2023年利率债中期策略报告：读懂机构顺势而为

目 录一、2023H1债市：从多驱动走向债牛 9二、走出疫情：四政脉冲后，复苏动能巩固 10（一）2022末降落+情开债迎四轮策冲 10（二）2023上年从“预期到“现” 12三、基本面：如何测生动能？ 13（一）费：“限以上看政，“限以下看入 13（二）地：是昙一现还是重旗鼓”？本在销售 15（三）制造业投资：中枢或趋势性下移，关注“主动去库→被动去库”拐点何时来...........................................................................................................................................18（四）口：“西不东方”，下年难负增长 19（五）胀没通但需注界影响 20四、政策：期待新轮策脉冲 22（一）地：量引导+一一策或力 22（二）政策仍政策金工的撑 251、策上年字度偏，策金工有发空间 252、建下年重稳增“手” 26（三）币策平力节下融周有稳诉求 271、策稳宽基维持期总宽操作 272、用政支下金融期望持定 30五、机构行为：短期多环境或延续 32（一）金境宽内在辑将续 32（二）需型三“钱多环或续四度配力或际弱 331、给预三度模小回、季季性回落 332、求计2023半年求量上、回落 343、需比三度好于季，用好利率 37（三）埃落，行为要点注因素 381、行存利下范围扩，Q4资新即将地 382、险成调逐落地非集到加配置力 413、财摊成法理财行温净化景下回成态 424、金工属更突出关对市定的影响 43（四）构角对定价结性响 441、行角好5期政债券 442、险角偏超债和期金债 463、财角好1以下用种同存单 474、金角好3以内信债短政债 48六、债市策略：机构多稳定市场，政脉冲定节奏 50（一）“修”势下货币松期收率延续荡行 50（二）易度债绪偏，期调压，等新会 52（三）市略把策脉和构场奏顺势为票依占优 54七、风险提示 63图表目录图表1 基本面修复斜率放缓，货币政策维持平稳宽松，“钱多”逻辑主导下收益率大下至2.70%近（%） 9图表2 2022年致四轮策冲末政效在2023年观（%） 图表3 2022四政效果察内当10期国收率行各经济据表现（%） 12图表4 务在2023年一度速弹（%） 12图表5 2023年季度PMI大幅改善出在付效”回升基增中枢在高位（%） 12图表6 3月高数走弱基面期行长端益震下（%） 13图表7 2023年一旅游行次始过2019同（%） 14图表8 4月比高主要品售累增均出下滑 14图表9 季居可配收增回，低疫前（%） 14图表10 一度增人在2021同的90%左右但入心显（万）...........................................................................................................................................14图表2023上限额下费零增与限企增差显敛（%）.15图表12 2023年2，限以消品售动率过额上对零增贡献更高 15图表13 2023年半土地让收同降收窄但在史位间（%）.16图表14 2023年季土地置增或位徊，续累资速（%） 16图表15 下年开维持前位难预（%） 16图表16 “保楼压力大的中区目付比仍偏低 17图表17 从开的性看下年工能乏继上的力（%） 17图表18 二度价跌幅扩销同回，修基尚稳固 17图表19 截至5底金来增仍负间房企表力在 17图表20 二度售转弱资来增转，房缩压依突出 18图表21 5月RMBS条早偿走、手成下滑居主缩意仍强 18图表22 当处于主去库阶，造投枢大率势下（%） 18图表23 2023年前5，我对盟口额本在2022年期下（%） 19图表24 对欧合口占国口额重渐下（%） 19图表25 美欧年持续累而罗盟洲向动口且边转强...........................................................................................................................................19图表26 上年俄、东制业PMI保持扩张间（%） 19图表27 当美尚主动库段目已续8月（%） 20图表28 2023年韩出口比续增指主要家气趋下（%） 20图表29 2023年半新兴济高增，出口比升过欧日 20图表30 不情下对CPI同的力试 21图表31 不情下对PPI同的力试 22图表32 2023年半经济据测览 22图表33 2023年今线城房产控松策梳理 23图表34 上年产热度高城放力相对中调公金贷、非重地放限购 23图表35 第二类城市放松力度更大，包括放松限售、进一步放开限购等，个别提及“货币化置” 24图表36 2023年半财政出度平 25图表37 政性金进度往差不大 25图表38 全政债增空有，发债多 26图表39 与建关项债季高不往年 26图表40 前政性工具度集达意拉动建资行 26图表41 政性融存在续力空间 26图表42 2023年1-4月般预支中基相占比至年低 27图表43 2023年1-4月发改审项总资模较年期降29%，也低于2019年同期 27图表44 产缺持在，币策松向变 28图表45 失率高，宽退条未成 28图表46 贷利和融资本于史低位 28图表47 净差要以维银的健营 28图表48 突历记货币松期在续 29图表49 下年MLF到期规相集（元） 29图表50 再款具放的础币模续张（元） 29图表51 结性具后处“保退”29图表52 今一度投放倾为出亿） 30图表53 与往同前政主拉中期贷 30图表54 居部杠动修意和力弱 31图表55 企中期与海景周背离 31图表56 H2维同长，年贷达23.532图表57 信周的，依政的一发力 32图表58 2023年金松窗再打，季资金格枢到策率下方 32图表59 2023年以年超率枢平有行 33图表60 资内宽动，行出关键 33图表61 2023年来方债融节较均衡 34图表62 2023年率供给奏测 34图表63 中情下年信债融或所复 34图表64 预计2023Q3市托量量升Q434图表65 2023年5月银行债比为14.81% 35图表66 中情下行配增变化 35图表67 2023年来险配配增回升 35图表68 中情下保险债量季性降 35图表69 三度常理财码债时窗口 36图表70 中情银财配增变化 36图表71 2017年行外规开持压降 36图表72 中情下等资产配增变化 36图表73 中情下计2023下年市求出先升后降势 37图表74 2023年券对需指预走势 38图表75 2023年Q1银综合债本行度大 38图表76 一度市净息环大下滑 38图表77 商银各款类型 39图表78 风权调影响行债为好 40图表79 以行为方持基数测新执行来风权变化 40图表80 2020-2021年险公综收率间布 41图表81 2022年来险成收匹压大增加 41图表82 债投计资期与益情况 42图表83 保非资期规预值 42图表84 各型表产品值动规加） 42图表85 银理规化情况 42图表86 6月上财产业基在调 43图表87 新市法的规占中在43图表88 通理净这一频标察回力 43图表89 理赎资流中注用调风险 43图表90 2023年3月来银表配力延弱化 44图表91 债券ETF或应3以债规持走高 44图表92 基金追杀跌的交特较显著 44图表93 2023年来村金机对类种净买情况 45图表94 农金机好债的机累净入分情况 45图表95 农金机好债的差现 46图表96 3以农对5政老仍配需求 46图表97 2023年来险公对类种净入情况 46图表98 保公偏券的机累净入布情况 47图表99 2023年来行理对类种净入情况 48图表100 银理偏债券分构计买分布况 48图表101 2023以金对类种净入况 49图表102 基偏债的分构计买分情况 50图表103 下年10国债益的动间在2.5%-2.8% 52图表104 交指提债市度高关指右侧号出现 53图表105 本债调后，益基回去降息利低附水平 54图表106 震市中各期指的益距对有限 55图表107 2.3%或为1期国行单价下沿 55图表108 农机对存单置续强亿） 56图表109 理对存配置续强亿） 56图表初来5期利品表相偏强 56图表6月押回均值破8万元 57图表初来行间场杆始处高位 57图表企业债指数、商业银行二级资本债以及商业银行无固定期限资本债券指数表现更优 57图表久、级品信利存一挖掘间 58图表注季行二资债置况 59图表等银续品信利仍压空间 60图表虑动况和全际荐3期信品叠骑（%） 61图表握构节奏进步掘构的投机会 62一、2023H1债市：从“钱多”驱动走向债牛2023阻力位，最低至2.6%，随后反弹至2.70%2023年1102.932月至32.85%月至5月税期和跨月资102.70%。6月，2.62%2.67%图表1 基本面修复斜放缓，货币政策维平宽松“钱多”逻辑导收益率大幅下行至.7附近（）资料来源：，注：红字为利空因素，绿字为利多因素1020233（1）2023年1年期国债收益率由年初2.81%12.81%2.92%2.93%月至32态势；进入3月经济修复节奏放缓，两会5%准0.25至2.85%2102.89%-2.92%进入3月，两会前夕，5%左0.252.85%附近。月至6年期国债收益率加速下行后反弹至2.67%附近。4月，地产工2.8；进入5月，5月上旬，2705PMI7102.68%6月中旬，OMO10益率快速下行至2.62%6212.67%二、走出疫情：四轮政策脉冲后，复苏动能需巩固（一）2022年末：降准落地+疫情放开，债市迎第四轮政策脉冲2022年债券市场经历四轮“宽货币-宽信用”政策脉冲，最末轮政策效应在去年底至今年初反映。前三轮政策脉冲均是宽货币先行（降准、降息），宽信用政策同步发力（“准财政”工具、专项债、房地产放松政策）。PMI。（1）（2021年12月-2022年3月）：12月降准（宽货币）+财政（宽信用202120222323（2022年4月-8月（宽货币（46月PMI7PMI7月（2022年8月-10月）：降息（宽货币）+。885LPR9PMI回升，但10月疫情再起，两项指标双双回落，“弱预期”回归。（2022年11月-12月（宽货币11112512对基本面预期已率先转强。图表2 2022年大致经四轮政策脉冲，末政效应在2023年年初观察（%）资料来源：，

总结规律，上一轮政策效果的衰减期，也是新一轮政策脉冲的酝酿期。节奏上，四轮政策脉冲中，前三轮“宽货币”总是先行，“宽信用”政策组合几乎同步推出，第四轮脉冲在“宽信用”落地后“宽货币”也配合发力。债券市场在政策组合落地时会有所波动，而在观察到政策效果（经济数据超预期）时也会调整。2022PMI社零出口基建投资的改善在宽财政政策落地时市场就有所预料，因此实际数据公布后对市场的扰动也会比2022图表3 2022年四轮政效果观察期内，当10年期国债收益率上行，项济数据表现（%）资料来源：，（二）2023年上半年：从“强预期”到“弱现实”。疫情政策放开后，223尤其是线下场景恢复提振服务消费。此外，34济分项全面转缓，复苏斜率由陡趋平。图表4 服务消费在2023年一季度快速反弹（%）

图表5 2023年一季度PMI大幅改善出口“付应”下回升、基建速枢仍在高位（%）资料来源：， 资料来源：，。45、6106月降息落地，标志着第五轮“宽货币-宽信用”政策脉冲开启。6月13日央行下调OMOMLF10bp2.6%2.65%左右。图表6 3月末高频数走弱，基本面预期行长端收益率震荡下（%）资料来源：，三、基本面：如何观测内生动能？后续来看，经济复苏主线仍将是影响债市运行的主导逻辑，而关注经济复苏的动能尤为重要，目前按动能因素分析，经济指标大致可分为三类：一是与“衣食住行”相关的，如消费房地产销售二是与经济周期相关的，例如三是广义角度看，出口企资展望下半年，地产销售、投资能否改善，本质上有赖于居民资产负债表如何修复，因此当前阶段房地产也是反映经济“内生性”的重要一项。（一动能不足。（）代表市内出行和城市消费热度的地（2）2019消费倾向的修复相对比较滞缓。但从商品零售看月汽车消费走弱，家电等地产链后周期的商品拖累不断加剧，。图表7 2023年五一假旅游出行人次开始过2019年同期（%）

图表8 4月占比较高主要商品零售额累增均现下滑 资料来源：， 资料来源：，“疤痕效应”使得商品消费的收入弹性抬升，同时掣肘也在于就业。一方面，2.7%GDP4.5%，济整体而言偏缓。另一方面，。结合就业数据13201年仍低1021624并于40（截至023年4。图表9 一季度居民可配收入增速回升，低疫前（%）

图表10 一季度新增就人数在2021年同期的右，但收入信心明偏（万人）资料来源：， 资料来源：，2022023。3目前限额以下对社零的贡献率仍有一定差距（疫前贡献率中枢在90%左右，目前在556060因。图表2023年上半年限额以下消费品零增与上企业增速差明显敛（%）

图表12 2023年2月起限额以下消费品零拉率过限额以上，对社增贡献更高 资料来源：， 资料来源：，展望下半年，社零中枢能否上移，一看限额以上可选商品能否再度回暖，二看限额以下消费能否继续扩张（1）限额以上消费人群收入高、但消费倾向偏低度看，限额以上必选消费韧性回归，但可选商品消费动能开始回落。消费政策的力度，包括汽车补贴、家电下乡等，可能带来可选消费的增量（2）限额以下消费倾向更高、但收入偏低，16-24PI。（二）房地产：是“昙花一现”还是“重振旗鼓”？根本在于销售从两条“传导链”看，下半年地产投资大概率延续弱势：新开工20231-5-20%虽逐步收敛，但依然偏低，房企拿地意愿虽有修复但动能不强。以土地成交价款滞后6。图表13 2023年上半土地出让金收入同降收窄但仍在历史低位区（%）

图表14 2023年三季土地购置费增速或位徊续拖累投资增速（%） 资料来源：， 资料来源：，图表15 下半年新开工维持当前低位、难预（%）资料来源：，2023534%水平。图表16仍然偏低

图表17 从新开工的领性看下半年竣工可能乏续上冲的动力（%）资料来源：，百年建筑网， 资料来源：，销售的传导较为直接。对房企而言2-32014-2015年图表18 二季度房价环跌幅走扩销同步回复基础尚不稳固

图表19 截至5月底金来源增速仍在负间房缩表压力仍在 资料来源：， 资料来源：，年初地产销售快速回暖，但二季度“缩表压力”重现，下半年可能持续。一季度疫情期间积压的购房需求集中释放，带动房价、成交数据同步回暖。但4月之后，商品房5月70RMBS，指向提前还贷的现象再次反弹，销售恢复基础不稳固。对应地，5增速再回落，销售回款占比回落，同步收缩。图表20 二季度销售回转弱资金来增速转企缩表压力依然突出

图表21 5月RMBS条件早偿率走高二手房交滑居民主动缩表意愿强资料来源：， 资料来源：，（三）制造业投资：中枢或趋势性下移，关注“主动去库→被动去库”拐点何时来一是，20234产成品存货同比增速下降至5.9%，下行幅度走扩；营业收入当季同比降幅扩大至-6.5%，同。制造业投资向上拐点多发生在“被动去库”中后期，而下半年或不符合这一条件，意味着投资中枢或继续缓慢下移。2-3库”转换的拐点何时到来，而制造业投资扩张提速的时点应当更晚，按规律推算最早或图表22 当前处于“主去库”阶段，制造投中枢大概率趋势性移（%）资料来源：，（四202320231-543.52720.1%20222020图表23 2023年前5月，我国对欧盟出口额本在2022年同期之下（%）

图表24 对美欧日合计口占我国出口总额重下降（%）资料来源：， 资料来源：，（2）1-54%+75%+7%+23%37%2022图表25 美、欧今年以持续拖累，而俄罗、盟非洲正向拉动出口且际转强

图表26 上半年，俄罗、东盟制造业PMI保持在张区间（%） 资料来源：， 资料来源：，展望下半年，全球主要国家需求景气下行的背景下，预计出口难以扭转负增长，斜率上关注新兴经济体景气度、中美外贸政策变化。8（平均在12-15个月左右PMI20203印证全球需求景气下行。这一环境下，预计下半年发达经济体对我国出口的拖累或将持续。图表27 当前美国尚处主动去库阶段，目已续8个月（%）

图表28 2023年初韩出口同比持续负增向要家景气度趋于下行（%） 资料来源：， 资料来源：，但另一方面，大宗商品价格跌势逐渐明朗，加之下半年发达经济体货币紧缩或尚不会结束，美欧等传统国家对需求的拖累可能加深，全球外贸景气下行趋势难挡。这一背景下，新兴经济体对出口的拉动能否完全对冲传统国家出口下行加剧的影响仍需观察，预计下半年出口负增的方向或难以扭转。图表292023年上半年新兴经济体高速增长，且出口占比跃升超过美欧日资料来源：，（五）通胀：没有通缩，但需关注临界点影响CPI同比在下半年低基数作用下可能再次走高，且物价总水平并未全面下降（GDP平减指数小幅上升，与CPI、PPI出现背离）、货币供应量处于偏高增速的阶段，难以直接简单地将目前经济环境认定为“通缩”，但通胀数据的“临界点”会对债市情绪产生影响，需要重点关注CPI同比是否会“破0”，以及PPI的“拐点”和“转正”时点。CPI是否“破0（1）中性情境：7月份破0概率高。2020（2015-2019）型显示二季度PI7）6月份也有破0风险。106CPI06%59.2%，0.9%62%76b660.5%1%6CPI0总体来看CPI离临界点安全垫不高，若猪价、车价乃至油价超预期下跌会导致“破0”时间点前置，要持续关注高频数据的表现。图表30 不同情景下对CPI同比的压力测试月份季节性影响CPI环比翘尾因素CPI同比（中性情景）CPI“破0”要求猪价跌幅油价下调影响（假设6月下降2%）（6月下降0.5%）考虑油、车降价后CPI“0”要求猪价跌幅6月-0.1%0.0%0.1%-6%-0.08%-0.02%-1%7月0.2%-0.5%-0.1%--0.08%-0.02%-8月0.4%0.1%0.4%-18%-0.08%-0.02%-13%9月0.6%-0.3%0.6%-31%-0.08%-0.02%-26%10月0.2%-0.1%0.7%-35%-0.08%-0.02%-30%11月0.0%0.2%0.9%-46%-0.08%-0.02%-41%12月0.2%0.8%1.1%-55%-0.08%-0.02%-50%资料来源：，预测注：季节性取疫情前五年（05-09年；假设猪价弹性为02（猪价每变动0影响CPI变动0.2，油价弹性为0（油价每变动10影响CPI变动04，车价弹性为0.（车价每变动1影响CPI变动045）关注PPI72020年）环比均值的基数上剔除掉油价因素扰动，作为季节性作用下的6月份在翘尾大幅上行的影响下PPI同比增速（2）PPI20236-12PPI-2.2%，12-1%90/月份PPI时点提前到来，需要重点关注后续基建、地产领域政策发力情况。图表31 不同情景下对PPI同比的压力测试月份季节性影响PPI环比翘尾因素PPI同比（中性情景,后续油价中枢在75美元/桶）PPI同比（乐观情景,年内油价上涨至90美元/桶）PPI同比（悲观情景,年内油价下跌至60美元/桶）6月0.0%0.0%-4.6%-4.6%-4.8%7月0.0%1.6%-3.4%-3.2%-3.6%8月0.2%2.2%-2.0%-1.7%-2.3%9月0.2%-1.2%-1.6%-1.3%-2.1%10月0.2%-0.2%-1.6%-1.2%-2.2%11月0.4%-0.1%-1.3%-0.8%-2.0%12月0.2%-0.4%-0.7%0.0%-1.5%资料来源：，预测2015-2019PPI0.35（10%PPI0.35%）总结来看，经济复苏主线在二季度偏弱的态势仍在延续，下半年复苏的内生动能存在，但也面临一定程度的压力，需要新一轮政策脉冲发力，并将在三季度及之后验证政策脉冲的效果和复苏主线的走向。图表322023年下半年经济数据预测一览202220232022年度2023年度（E）Q1Q2Q3Q4Q1Q2（E）Q3（E）Q4（E）出口（美元计价） 当季同比 %进口（美元计价） 当季同比 %15.812.910.1-6.70.5-2.8-5.03.27.0-1.29.61.71.0-6.4-7.0-5.0-2.90.51.0-3.6固定资产投资 %—制造业 %累计同比—基建（不含电力） %—地产 %9.36.15.75.15.13.64.54.95.14.915.610.410.19.17.05.06.26.89.16.88.57.18.69.48.86.78.58.09.48.00.7-5.4-8.0-10.0-5.8-7.3-6.6-5.1-10.0-5.1社零 当季同比 %工业增速 当季同比 %当季同比 %PPI 当季同比 %信贷增速 累计同比 %社融增速 累计同比 %GDP 当季同比 %3.3-4.63.5-2.75.810.07.69.6-0.28.26.60.74.82.53.04.13.12.83.53.21.12.22.71.81.30.10.30.92.00.78.76.82.5-1.1-1.6-4.3-2.3-1.24.1-2.311.411.211.211.111.811.411.211.011.111.010.510.810.69.610.09.610.110.59.610.54.80.43.92.94.57.35.05.33.05.5资料来源：，预测四、政策：期待新一轮政策脉冲（一）房地产：总量价格引导+“一城一策”或再蓄力2022力大，发力方向从需求逐渐过渡至供给端（房企信用支持。2023年一季度经济复苏强度要性不高，房地产暂时处于“政策空窗期”。但进入二季度，销售动能快速回落，4、5月房价环比涨势快速收窄，进入下跌区间的城市数量反弹，部分重点城市率先开始新一轮调控放松，政策方向主要集中在：住房公积金允许作为首付、下调首付比例、扩大限（。从22个长效机制试点城市的情况看：2022图表33 2023年至今线城市房地产调控松策梳理资料来源：广州、深圳、上海市政府，2022第一类是年初地产成交热度较高的城市，调控更加注重结构性。分区域放松、放松公积金贷款额度等，托举地产的诉求并不很强（等（强。图表34 上半年地产成热度较高的城市，松度相对克制，集中调公积金贷款、非重地放松限购资料来源：各市政府官网，条件，政策种类也更多。具体包括：放松二手房限售年限（等（如武汉、济南、郑州。图表35 第二类城市放力度更大，包括放限、进一步放开限购，别提及“货币化安”资料来源：各市政府官网，加大结构性放松力度。促进“保交楼”项目到位资金改善；二是从“价”的角度继续推动购房成本下行。包括MLFLPR6月6日经济时报发表的文章指出“限购等这类房地产调整的行政手段应适时优化调整，直一是，4（二）财政政策：仍需要政策性金融工具的支撑1、政策：上半年赤字进度偏慢，政策性金融工具有发力空间20225月21%31%529%28%稳的发力状态，因此也可以理解二季度后基建投资需求接续的承压状态，后续支出进度有望加快，以对冲二季度之后的总需求不足压力。图表36 2023年上半财政支出进度平平 图表37 政府性基金支进度与往年差异不大资料来源：， 资料来源：，度的发行高峰不再。而全年政府债务新增额度扩张以国债为主的结构之下，65.12.62.163600间可能更长。可见，政府债券直接拉动基建需求，形成更多增量的难度和时效要更大、更长。图表38 全年政府债务增空间有限，待发债多 图表39 与基建相关的项债二季度高峰不往年 资料来源：， 资料来源：，；注：单位（亿元）202274002015具仍大有可为，后续或仍将是政策工具的重要观察变量。图表40 前期政策性金工具额度密集下达意拉动基建投资上行

图表41 政策性金融工存在接续发力的空间资料来源：， 资料来源：，2、基建：下半年或重回稳增长“抓手”2022（20231-4月政16.915874949222约5601三是，1-4（20.4%201820231-43784533329%。4。”工具更为灵活，类似去年三季度情形，未来追加政策性开发性金融工具额度或是可选项。图表42 2023年1-4月一般预算支出中基建占降至近年新低

图表43 2023年1-4月改委审核项目总投规较年同期下降29%，也低于2019年同期资料来源：，；注：单位（亿元） 资料来源：，（三）货币政策：平稳发力节奏下，融资周期有维稳诉求1、政策：稳定宽松基调维持，期待总量宽松操作20235.5%5.5%5%对于就业目标的关注会影响其操作目标，构成了失业率和资金价格之间的联系，也意味着流动性应维持较合理充裕更加宽松的状态，以显示货币政策的平稳宽松姿态。所以，本轮货币宽松周期始自2021年7月，至今约8个季度，是2014年之后维持宽松最长的周期，但复苏态势不稳固使得货币政策存在继续发力的必要，宽松周期仍在延续。图表44 产出缺口持续在，货币政策宽松向变 图表45 失业率居高不，宽松退出条件未成资料来源：央行 资料来源：，20217202218MLF和逆55LPR2022利率，2023456月20236LPR资产端新的均衡状态。中期来看，降息开启无疑验证了货币宽松周期的持续，再次操作降息的空间存在，可能性取决于本轮政策脉冲后的需求复苏巩固程度。图表46 贷款利率和企融资成本处于历史低位 图表47 净息差需要修以维持银行的稳健营资料来源：， 资料来源：，宽松周期的维持，体现在总量宽松操作上，继续操作降准的可能性仍在。2014MLF图表48 突破历史记录货币宽松周期仍在续 图表49 下半年MLF到期规模相对集中（元）资料来源：， 资料来源：，分阶段性工具可能逐步退出。20222023200080010005图表50 再贷款工具所放的基础货币规模续张（亿元）

图表51 结构性工具扩后处于“有保有退阶段资料来源：， 资料来源：，2、信用：政策支撑下的金融周期有望维持稳定5月份10.620图表52 今年一季度信投放前倾尤为突出亿） 图表53 与以往不同，前政策主要拉动中期贷资料来源：， 资料来源：，后续政策对融资周期拉动的难度加大。20182022下行压力和政策对于中长期融资的拉动诉求，政策工具以制造业中长期融资和基建部门融资为主要着力因素，融资结构中的企业中长期贷款增速出现周期性上行，反而票据等短期融资趋势性下行，期间与房地产相关的居民部门融资收缩无疑造成了融资周期很大的压力。后续来看，基建投资增速持续处于高位，维持尚可，向上的拉力空间有限，何况尚存在海外需求回落对企业融资的拖累风险。票据等短期融资增速在监管制度改变后，或仍趋于下行。居民部门融资依然是关键变量，但受限于房地产预期和复苏态势的疲弱。故对于政策而言，进一步拉动融资周期向上的着力点有限，难度也在加大。图表54 居民部门杠杆动修复意愿和能力弱 图表55 企业中长期贷与海外景气周期背离 资料来源：， 资料来源：，模维持2022年的增量。202221.320211.362023202220221.36202322.710.610.6%10.6度信贷投放总量需持平于去年的13万亿附近的规模，也即全年新增投放规模将达到约23.611%500024.1贷增速将小幅回升至11.2%附近。显然，上述三种情景的政策刺激规模和拉动效果是递进的，这里作为衡量政策效果强调的基准来列示。10.5%31.8增规模或在3610.5%图表56 H2维持同期长，全年信贷或达23.5万亿 图表57 信用周期的企，依赖政策的进一发力 资料来源：， 资料来源：，五、机构行为：短期“钱多”环境或延续（一）资金环境：宽松的内在逻辑或将延续2022202334月份之后，信贷需求边际明显弱化，并且在降准资金的加47D资金中枢得以延续。故资金宽松窗口的再次打开，外因是降准的推动，更多在于内因，即融资需求边际走弱后，银行流动性考核压力明显缓解，大行融出积极性明显加强，带动资金价格中枢的下移，政策利率降息使资金宽松局面得以巩固。图表58 2023年资金松窗口再次打开，季资金价格中枢回到策率下方资料来源：，下半年央行对于流动性环境的呵护态度或依然延续，资金价格偏低位置的延续更多取决于融资需求边际的变化。610MLF相对偏高的位置。后续流动性宽松维持的关键变量，仍在于信贷需求的边际变化，也不总体而言，资金宽松维持的图表59 2023年初以年超储率中枢水平有行 图表60 资金内在宽松动，大行融出是关键资料来源：， 资料来源：，（二）供需模型：三季度“钱多”环境或延续，四季度配置力量或边际减弱1、供给：预计三季度规模小幅回升、四季度季节性回落（2.9万亿），四季度进入淡季（1.9万亿）。（1）国债：2019-2022年2021明显、Q31.11.2万亿附近。（2）地方债：6月多地调整财政预算方案后或迎来地方债剩余额度的放量发行，节奏均匀的情景下预计三季度净融资或在1.4万亿附近，四季度或在0.1万亿。政金债：20202023预计Q3、Q40.40.6图表61 2023年以来方债净融资节奏较均衡 图表62 2023年利率供给节奏预测资料来源：，注：横坐标代表周数；纵坐标为“地方债周度累计净融资/全年净融资”，2023年地方债净融资规模以4.52万亿新增额度进行估计

资料来源：，预测中性情境下预计下半年信用债净融资或逐步修复，三季度债券市场净融资或上升（3.5万亿）（3.1万亿）。2023Q3Q40.61.23.5（2.9+0.6），四季度或回落至3.1万亿附近（利率债1.9万亿+信用债1.2万亿）。图表63 中性情境下下年信用债净融资或所复 图表64 预计2023Q3债市托管量增量回升、Q4回落资料来源：，预测注：剔除受疫情影响较大的2020年和2022年

资料来源：，预测2、需求：预计2023年下半年需求力量先上升、后回落中性情景下，结合机构配债的季节性和当前市场环境对银行自营、保险机构、银行理财、基金及其他资管产品几大主要需求主体的配债行为进行展望。Q4配债增量或稳定在1.3万亿-1.8201820192021（20202022年Q3Q4预测2023年水平，则三季度配置增量或上行至1.79万亿，四季度或下行至1.31万亿，作为利率债的主要持有方，中性情景下银行配债节奏的变化同样符合我们对地方债发行节奏的判断，全年银行配债同比增速或从15%回落至10.8%附近。图表652023年5月，银行配债同比增速为14.81%图表66中性情境下的银行配债增量变化资料来源：， 资料来源：，央行，预测注：剔除受疫情影响较大的2020年和2022年Q40.380.232016-2018（32016-2018Q3-Q4（2.3）季度为0.38万亿、四季度为0.23万亿，全年保险配债同比增速或从13.1%回升至17.3%附近。图表672023年以来险配债配债增速回升 图表68中性情境下半保险配债增量或季性降资料来源：， 资料来源：，Q4Q3Q40.97万亿和0.59万亿附近。图表69 三季度通常仍理财加码配债的时窗口 图表70 中性情境银行财配债增量变化资料来源：，外汇交易中心， 资料来源：，理财中心，预测注：2023年二季度以外汇交易中心净买入量进行预测，剔除2020年Q3货币政策转向，2022年Q4资管产品赎回潮Q42017++（Q3Q4配债增量或在2.4万亿和1.5万亿附近。图表71 2017年银行外规模开始持续压降 图表72 中性情境下基等资管产品配债增变化 资料来源：， 资料来源：外汇交易中心，预测注：2023年二季度以外汇交易中心净买入量进行预测，剔除2020年Q3货币政策转向，2022年Q4资管产品赎回潮预计202320235.513.760%202276%图表73 中性情景下计2023年下半年债市总求出现先上升、后降势资料来源：，外汇交易中心，理财中心，预测3、供需对比：三季度或好于四季度，信用或好于利率根据债券供需模型，下半年机构“钱多”力量的变化或依旧是债市定价的重要主线之一。101.1%101.29%99%收2.6%0.71pct2022图表74 2023年债券对需求指数预测走势资料来源：，外汇交易中心，理财中心，预测（三）尘埃未落定，机构行为需要重点关注的因素1、银行：存款利率下调范围或扩容，Q4资本新规即将落地2023推进降成本工作的必要性依旧偏强。2021年以来上市银行负债成本维持刚性，始终在1.80%-1.85%区间徘徊。2023年一季度，理财资金回表、存款定期化加剧，银行定期存411.96%18家上市银行低于《合格审慎评估实施办法1.822272家（1（。图表75 2023年Q1银综合负债成本上行度大 图表76 一季度上市银净息差环比大幅下滑资料来源：， 资料来源：，20234023”定量0.2%图表77资料来源：中国人民银行《存款统计分类及编码》，央行，注：红色表示已经下调利率的存款类型四季度伴随资本新规的征求意见稿步入尾声，可能会对银行自营配债和委外投资偏好产生影响。将使得针对金融债计量的风险加权资产小幅增加，但总体影响或有限。图表78 风险权重调整影响银行配债行为好资料来源：央行，银保监会，新规要求按尽量“穿透”的原则运用穿透法、授权基础法等方式对银行投资资管产品的发布前有所提高，但考虑到银行自营直接投资相应资产同样要提高资本占用，而基金免税仍能带来一定的成本节约，综合考虑风险资本占用提升及节税成本的双重影响后预计新规对银行投资公募基金的影响或可控。由于新规对资本占用的提升主要体现在银行表外杠杆的加回，杠杆较高的私募产品或面临去通道压力。图表79 以银行作为关方持有基金数据测新执行带来的风险权变化资料来源：，2、保险：成本调降逐步落地，非标集中到期加大配置压力近年保险资金受刚性兑付成本约束，收益匹配压力较大，行业拟下调负债成本。20215%2021（4.5%-5%]20222.82%1.83%202333.5%3%53.5%一步打开机构配债空间，导致资金超季节性流入债市。图表80 2020-2021年保险公司综合收益率间布 图表81 2022年以来险成本收益匹配压大增加资料来源：保险资产管理协会， 资料来源：银保监会，保险资产管理协会，；注：2021年保险公司综合收益率中位数在（4.5%-5%]区间，取平均值；2022年H1、H2取综合收益率年化值2023771.62016-20175益率为5.78%30图表82 债权投资计划资期限与收益率情况 图表83 保险非标资产期规模预测值资料来源：保险资产管理协会， 资料来源：，预测；注：以保险资金运用余额投向其他投资的增量规模年份+7年来预测非标到期规模3、理财：摊余成本法类理财发行降温，净值化背景下赎回或成常态2023年31002023341.25图表84 各类型代表理产品净值变动（规加） 图表85 银行理财规模化情况资料来源：普益标准 资料来源：普益标准，202211（20231-56个月-124bp3.54%，1年-332bp3.93%，352bp4.47%），4对于债市而言，市值法理财产品的发行放量或利好前期“摊余成本法”类理财无法投资的二永债、保险次级债等金融品种，关注品种的成交热度以及利差压缩机会。图表86 6个月以上的财产品业绩基准在调 图表87 新发市值法产的规模占比中枢在升资料来源：普益标准， 资料来源：普益标准，持续关注理财赎回常态化下，资金回流的路径、堵点可能带来的交易机会和风险2022由净卖出转为净买入时，重仓券种有望迎来估值修复的机会。图表88 通过理财净买这一高频指标观察回力 图表89 理财赎回资金流中关注信用债调风险资料来源：外汇交易中心， 资料来源：，4、基金：工具属性更加突出，关注对债市稳定性的影响202320233ETF规模变化或反应3月以来债基规模持续走高。图表90 2023年3月以来银行表内配债力延弱化 图表91 债券ETF或应3月以来债基模持走高资料来源：， 资料来源：，基金工具属性或更突出，关注机构占比增加对债市稳定性的影响。更加考验投资者的择时能力。图表92 基金“追涨杀”的交易特征较为著资料来源：外汇交易中心（四）机构视角看对债市定价的结构性影响1、银行视角：偏好5年期政金债老券从20232023（1）风险偏好较低：（113债13，357年品种7-1010图表93 2023年以来村金融机构对各类种净买入情况资料来源：外汇交易中心，注：剩余期限为左开右闭区间，累计净买入时间窗口取2023年1月3日至2023年6月19日5-7年的其他分项主要是0-2年行权的二级资本债，7-10年的其他分项主要是2-5年行权的二级资本债定价权视角出发，哪些细分品种的估值波动受银行配债行为影响或更加显著？（2023553.3%28.9其余品种（13年商金债、35年政金债老券、57方债、7-10）图表94 农村金融机构好债券的分机构累净入分布情况资料来源：外汇交易中心，55710355）5净买入量迅速放量，对应5年国开老券-新券利差多处于负值区间。图表95 农村金融机构好债券的利差表现 图表96 3月以来农商对5年政金老券有配需求资料来源：，外汇交易中心， 资料来源：外汇交易中心，2、保险视角：偏好超长债和长期限金融债从0231）分券种：（）不同期限品种偏好有所分化：1年以下主要持有同业存单；成本收益匹配压力下，今年保险资金对金融债的配置偏好显著升温，1-101-5570271025管要求险资资产负债久期匹配、以及全面执行偿二代二期的影响下，保险对超长期品种存在较为刚性的配置需求，10年以上品种配置规模较大，主要是地方债。图表97 2023年以来险公司对各类券种净入情况资料来源：外汇交易中心，注：剩余期限为左开右闭区间，累计净买入时间窗口取2023年1月3日至2023年6月19日5-7年的其他分项主要是0-2年行权的二级资本债，7-10年的其他分项主要是2-5年行权的二级资本债103-5（3-57-1010图表98 保险公司偏好券的分机构累计净入布情况资料来源：外汇交易中心，3、理财视角：偏好1年以下信用品种及同业存单从0231）分券种：（2）分期限：现金管理类产品和短期限开放产品仍是理财规模增长的主要驱动力，叠加赎回潮后投资行为较为审慎，今年以来银行理财主1。图表99 2023年以来行理财对各类券种净入情况资料来源：外汇交易中心，注：剩余期限为左开右闭区间，累计净买入时间窗口取2023年1月3日至2023年6月19日5-7年的其他分项主要是0-2年行权的二级资本债，7-10年的其他分项主要是2-5年行权的二级资本债1在短期限品种的细分市场上理财资金的定价权较高。例如同业存单、短融、1图表100 银行理财偏债券的分机构累计买分布情况资料来源：外汇交易中心，4、基金视角：偏好3年以内的信用债和短期政金债从023（1-35-70-2）3-1010年以上主要是30年国债。图表101 2023年以来金对各类券种的净入况资料来源：外汇交易中心，注：剩余期限为左开右闭区间，累计净买入时间窗口取2023年1月3日至2023年6月19日0-2年行权的二级资本债，7-102-5年行权的二级资本债30-21-3+图表102 基金偏好债的分机构累计净买分情况资料来源：外汇交易中心，六、债市策略：机构“钱多”稳定市场，政策脉冲决定节奏（一）“弱修复”态势下，货币宽松可期，收益率或延续震荡下行多”环境或维持。3弱的情况下，地产投资仍将延续下行的趋势，制造业投资主要关注“主动去库”向“被动去库”的转变，基建投资依然是托底但不托举的状态。3冲”的思路观察当前“小幅度、高频率”政策出台节奏，但需要警惕由于决策层思路变化产生的政策节奏突变。上美联储加息尾声阶段，年内或再有两次加息，美元指数趋势性上涨动力弱化，人民币汇率贬值的压力相对可控，货币政策仍是“以内为主”的政策取向；此外，海外衰退的压握政策脉冲的节奏，及时调整久期和仓位。但中长期来看，预计大幅的经济刺激政策较难出台，下半年经济的“弱修复”状态，收益率或延续窄幅震荡下行态势，波动区间或在2.50%-2.80%。2.7%62.6178%2.68%2.7%8率水平。上行至2.75%-2.8%附近水平。2.8参考2021015P2.9%2.5%-2.6%附近。方政府债务风险的底线约束下，预计新一轮“稳增长”政策仍延续精细化调整思路，或益率的下沿将逐渐下移至2.5%-2.6%附近。之后市场或再次反应宽信用预期出现调整，同时年末关注资本新规的潜在扰动。图表103 下半年10年国债收益率的波动间在2.5%-2.8%3.00003.00002.95002.91522.93412.90002.85002.80002.82052.8502 2.8486 2.8445 2.76262.81032.75002.70002.65002.60002.55002.5000 2.71922.67512.69742.64332022-08-15,降息前2.582022-11-01,赎回潮前61782.70002.2.8676中国中债国债到期收益率:10年 当前点位对比资料来源：，；注：分位数统计自2010年以来，单位（%）（二）交易热度：债市情绪偏热，短期有调整压力，等待新机会301/2019202042022股5下行至历史相对低位，权益市场的配置性价比有所提升，但目前股债比价的读数仍处于阈值上限以内，若后续该指标继续向上突破阈值，需关注债券收益率反转上行的压力。30（10DMA）20162020420228随2022202220232022820234月30305；614218%券交易情绪过热，提示收益率可能出现反转上行的压力。从历史数据来看，2022年5月9R001（15DMA）85891-92%30图表104交易指标提示债市热度偏高，关注指标右侧信号的出现资料来源：，；注：股债比价继R001上下限为均值±标准差；30年换手率上下限为95%和5%分位数；2022年与2023年为当年均值±标准差（三）债市策略：把握政策脉冲和机构进场节奏，顺势而为，票息依然占优2023（1）615LPR10bp，5月政治局会议附近或是“宽信用”政策102.7%-2.75%（2）对于配置盘而言，月中下旬以来，信用利差小幅走扩，机构对于票息的挖图表105 本轮债市调后，收益率基本回去降息后利率低点附水平国债收益率（）同业存单AA+收益率（）AA+收益率（）二级资本债AA+收益率（）1Y3Y5Y10Y30Y3M6M1Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y2023-06-201.912.302.482.683.042.202.252.422.583.083.382.693.103.352022-01-042.252.442.612.793.332.412.602.692.853.123.532.833.113.442022-08-151.722.242.402.663.191.551.781.972.212.813.222.112.733.14收益率变动(BP)年初以来2022年8月降息-3420-146-139-112-29-14-2165-3546-2746-2737-427-1516-1457-138-921历史均值2.672.963.133.373.933.293.423.543.914.324.653.063.553.91最高4.254.504.534.725.206.376.276.166.796.816.914.134.424.72中位数2.632.913.083.363.973.003.133.223.674.184.633.053.563.90最低1.121.411.792.483.001.271.491.721.962.583.132.062.643.062023/6/20历史分位数9%5%5%3%0%10%9%8%6%6%5%22%19%10%2022/1/427%18%14%9%13%16%19%16%15%8%11%31%20%16%2022/8/154%3%2%2%4%1%2%2%2%2%2%3%4%5%资料来源：，；注：国债、中短票收益率历史分位数统计自2010年年初；存单历史分位数统计时间自2015年7月；二级资本债历史分位数统计时间自2018年年末。图表106 震荡市场中各期限指数的收益距对有限区间涨跌幅指数代码2023/6/202022年2021年2020年2019年2018年2017年2016年2015年2014年2013年2012年2011年2010年2009年2008年2007年2006年2005年2004年2003年中债-综合财富(总值)指数CBA00201.CS5.363.335.113.024.608.240.261.868.1610.33-0.433.635.392.07-0.3011.87-0.802.829.94-0.012.20中债-综合财富(1年以下)指数CBA00211.CS3.022.382.882.493.344.633.652.544.275.453.393.713.781.531.385.122.722.002.652.612.32中债-综合财富(1-3年)指数CBA00221.CS4.312.764.042.884.406.902.171.966.437.821.484.114.191.280.979.180.911.456.251.872.75中债-综合财富(3-5年)指数CBA00231.CS5.332.884.973.075.018.400.581.708.8610.31-0.434.154.932.440.2012.09-0.932.728.561.132.18中债-综合财富(5-7年)指数CBA00241.CS5.583.715.613.635.719.68-0.902.0910.2112.54-1.243.635.912.10-0.9814.91-2.552.6810.601.120.32中债-综合财富(7-10年)指数CBA00251.CS5.803.956.273.145.0411.22-3.500.6210.7313.46-3.382.756.562.23-2.1118.03-3.183.459.69-1.292.13中债-综合财富(10年以上)指数CBA00261.CS9.455.4010.093.544.3016.88-6.871.9714.6521.18-6.782.498.243.62-3.5521.54-12.737.0634.22-13.722.70区间涨跌幅各期限差（）（1年以下-10年）2.781.573.401.142.376.597.151.926.468.016.771.402.781.163.4912.915.902.007.953.902.44区间涨跌幅各期限差（）（1年以下-10年以上）6.433.027.211.142.3712.2510.521.9210.3815.7310.171.664.462.344.9316.4215.455.6131.5816.342.44中债国债到期收益率:1年年度变动（BP）-18.51-14.60-23.1011.08-23.69-119.09114.0635.24-96.07-96.03131.3918.83-58.33180.4739.33-257.54158.8431.08-114.2093.96-11.40中债国债到期收益率:10年年度变动（BP）-16.025.99-36.750.64-9.00-65.4286.9219.03-80.07-92.9997.8015.27-45.8823.7789.01-167.32139.84-9.47-161.16137.3018.26债市行情震荡震荡牛震荡震荡牛熊震荡牛牛熊震荡牛震荡熊牛熊震荡牛熊震荡资料来源：，（指数收盘价价）/去年年末指数收盘价；21年以下、1-3年（1年、3-5年（3年、5-7年（5年、7-10年（7年、10年以上（含10年）分段子指数；37-1010（10年以下指数区间涨跌幅的最小值；橙色为区间涨跌幅的最大值；4、债市的阶段划分以年度10年期国债收益率的变化为依据，大于30bp的为熊市，小于-30bp的为牛市，介于之间的为震荡市；5、2023年统计截止日为6月20日，指数区间回报进行年化。2.3%附近或为1的配置机会。12.6%2.3%DR0071.8%1y-DR00730%的分（0191.3R00+0bp当前阶段存单配置性价比相对较低，跨季资金调整压力或有加大，可以等待调整后的配图表107 2.3%或为1年期国股行存单定价下沿资料来源：，；注：分位数统计自2010年以来图表108 农村机构对存单配置持续偏强亿） 图表109 理财对于存配置持续偏强（亿）1月21月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月3500300025002000150010005000-500-10002023 2022 2021 2020资料来源：，；注：6月数据截至6月16日，右同 资料来源：，5-3y516bp23bp10y品种，5、、10y5-3y2821053y70%图表年初以来5年期利率品种表现相偏强收益率月度变化（bp）国债:1年国债:3年国债:5年国债:10年2023-01-315.6612.55.936.242023-02-2817.564.443.350.42023-03-31-9.63-8.64-6.45-5.37-4.892023-04-28-5.88-7.07-7.42023-05-31-16.35-19.91-15.72-9.382023-06-20-7.114.962.53-0.99年初以来-18.51-10.34-16.35-16.02收益率月度变化（bp）国开债:1年国开债:3年国开债:5年国开债:10年2023-01-316.9217.775.795.722023-02-2817.698.833.763.622023-03-31-8.88-14.33-11.01-6.262023-04-280.03-2.37-5.31-7.882023-05-31-28.86-18.18-16.59-10.022023-06-204.280.260.21-2.94年初以来-8.82-8.02-23.15-17.76资料来源：，需密切关注市场内生交易拥挤导致的调整风险，杠杆套息需要注意资产流动性。3月以来，流动性环境长期维持宽松，推动当前质押式回购成交682023DR007图表6月质押式回均值突破8万亿元 图表年初以来，行间市场杠杆率始处高位资料来源：，；单位（亿元） 资料来源：外汇交易中心，中债登，上清所，票息策略方面，可积极挖掘优质品种的溢价机会。1）202222年122023年5月初，收益表现来看，20232-33%2）2-3。图表企业债指数商业银行二级资本以商业银行无固定期资债券指数表现更优区间涨跌幅指数久期（年）2023/6/202022年2020年2019年2016年2012年2010年中债-综合财富(总值)指数4.76062.47483.33143.01624.60091.85523.63472.0662中债-国债总财富(总值)指数7.21602.38023.42472.71763.95012.23392.79401.6813中债-地方政府债财富(总值)指数6.82632.84764.17142.65364.85262.40542.2990-0.1452中债-金融债券总财富(总值)指数4.44632.12723.34983.47684.74720.51012.17102.3283中债-信用债总财富(总值)指数1.59852.62952.55383.33925.05242.26836.27314.0967中债-企业债总财富(总值)指数2.28033.85283.15743.99886.49222.46797.43454.7637中债-公司债总指数财富(总值)指数1.78142.69281.72683.16224.93872.6461中债-同业存单总财富(总值)指数0.38921.27032.51492.84293.32122.7513中债-商业银行二级资本债券财富(总值)指数3.02133.12142.47083.40566.13152.1284中债-商业银行无固定期限资本债券财富(总值)指数2.56233.50902.3676品种收益差（）2.582.441.353.172.245.264.91中债国债到期收益率:1年年度变动（BP）-18.51-14.6011.08-23.6935.2418.83180.47中债国债到期收益率:10年年度变动（BP）-16.025.990.64-9.0019.0315.2723.77债市行情震荡震荡震荡震荡震荡震荡震荡资料来源：，城投债：短久期、高等级品种信用利差存在一定挖掘空间。30-80bp20%-40%10%信用利差方面，1年期品种信用利差已由历史中等水平压缩至15%420%-30%535%位数位置。短期看，城投债打破刚兑的概率较小，但经济偏弱环境下，弱资质主体的技术性违约和估值波动风险仍在，因此在配置时建议对资质尚可的区域可就短端品种进行适当下沉赚取利差收益，对优质主体可考虑适当拉久期至2-3年。图表短久期、高级品种信用利差存一挖掘空间城投债收益率()1年期2年期3年期4年期5年期AAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA2023-06-212.522.612.742.712.923.152.853.053.372.983.183.563.153.373.742022-12-312.863.113.683.053.453.993.283.694.203.413.824.403.523.934.44收益率变动(BP)-34-50-94-33-54-85-43-64-83-43-64-84-37-56-70历史均值3.714.004.303.944.264.594.124.464.824.294.675.094.424.835.27最高6.527.107.496.487.217.736.517.257.816.597.357.936.607.338.03中位数3.363.593.953.754.004.373.964.294.684.194.595.014.364.825.27最低1.841.962.202.112.282.542.382.552.822.742.923.102.923.133.312023/6/21历史分位数8%6%6%6%7%11%4%5%12%3%3%9%4%6%9%2022/12/31历史分位数25%25%43%21%28%39%23%29%37%19%24%35%19%24%31%城投债信用利差(BP)1年期2年期3年期4年期5年期AAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA2023-06-2141.9250.5363.5335.6056.0979.0940.8560.7893.2839.9459.8797.8757.0879.07116.572022-12-3147.9872.60129.6051.9492.47146.4766.14107.06158.5664.03104.93162.9365.66106.66158.16收益率变动(BP)-6-22-66-16-36-67-25-46-65-24-45-65-9-28-42历史均值71.6598.94127.1163.5293.77125.6268.53101.36136.6672.35108.64149.3875.24114.44158.91最高199.54284.99365.16185.33277.71368.71188.83285.11384.35185.76290.10389.23186.18282.31390.53中位数70.5791.70114.4157.5076.08103.9158.6679.78112.1064.4089.37125.4364.9892.85132.16最低14.5724.9333.935.0113.5322.9612.4323.4035.3521.9831.4543.109.6526.6540.052023/6/21历史分位数18%15%15%19%29%32%20%28%38%15%19%32%39% 38%41%2022/12/31历史分位数25%37%58%42%58%63%59%59%64%49%57%60%51%56%57%城投债期限利差(BP)5年期-1年期2年期-1年期3年期-2年期4年期-3年期5年期-4年期AAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA2023-06-2162.5475.92100.4218.8530.7340.7313.7013.1422.6413.1913.1918.6916.8018.8618.362022-12-3165.5781.9576.4518.4934.4031.4023.3023.6921.1913.1613.1419.6410.6210.724.22收益率变动(BP)-3-6240-49-10-11100-16814历史均值67.5679.0994.8823.0025.9729.6717.1019.6923.1617.7921.2726.7212.1415.0618.81最高219.29230.29252.2978.7979.2989.0478.7179.2178.7157.6258.6269.9649.4251.4255.92中位数64.3677.3996.2120.9324.8828.5114.1116.9721.5516.8520.8926.5010.5313.5417.31最低(36.41)(19.41)(7.41)(60.09)(60.09)(53.09)(6.27)(7.27)(3.27)(4.02)(5.05)(4.02)(6.97)(7.97)(5.97)2023/6/21历史分位数47%49%55%44%64%76%48%35%55%36%26%28%79%73%55%2022/12/31历史分位数52%55%35%43%72%57%77%70%48%35%26%30%51%35%3%资料来源：，；注：利差以同期限国开为基准，分位数统计自2010年。银行二级资本债：资本新规明年年初落地，四季度关注银行机构的持仓调整情况。40%-50%10-20%120%2-330%