交易思维下的量化研究：从资金扩散识别微观结构恶化

目录TOC\o"1-2"\h\z\u前言 3减仓信号战术配置中的重要环节 3A股趋势效应强于反转效应 3复盘拥挤交易行情 5拥挤度的局限 7关注资金扩散现象 7资金扩散的底层逻辑 7板块内领涨股特征变化较快 8CDI指数构建及应用 11资金扩散现象量化建模 11CDI指数特征与信号设计 14利用CDI择时显著提升组合表现 15热门行业CDI指数择时回顾 165. 总结 20前言所黄燕铭所长提出的2+1思维，即预期思维、交易思维和边际思维，其中交易思维与边际思维的叠加称为交易边际。假设市场中所有投资经理全都满仓股票，即便其中多数人继续看涨，此后的行情也大概率下跌，因为看多者已经满仓只能成为潜在的卖盘，而无法贡献买盘力量。刻画实际交易过程中的边际变化，对于战术配置有重要指导意义。永恒有效的投资方法并不存在，择时和选股是投资的核心问题，本篇报告就择时进行探讨研究。图表1：证券研究2+1思维数据来源：在实践中拥挤度是投资者较为关注的指标，高拥挤被认为是微观结构恶2023TMT50%且持资行量化建模分析，从而更好的找到交易边际，为规避过热板块下跌提供参考依据。A股趋势效应强于反转效应长期来看A股的趋势效应远超反转效应，因此股市中的趋势交易者往往A计算相对股价和季度均线𝑟𝑒𝑙_𝑐𝑙𝑜𝑠𝑒𝑡

=_𝑖𝑛𝑑𝑒𝑥𝑡𝑐𝑙𝑜𝑠𝑒_𝑤𝑑𝑞𝑎𝑡𝑡𝑟𝑒𝑙_𝑐𝑙𝑜𝑠𝑒𝑀𝐴60𝑡=∑ 𝑟𝑒𝑙_𝑐𝑙𝑜𝑠𝑒𝑖/60𝑡−59将相对股价在60日均线以上的行业定义为趋势性较强的强势行业，反之定义为弱势行业。将强势行业等权配置构建强势行业组合，所有弱势行业等权配置构建弱回测结果充分说明上涨趋势中的行业未来一段时间也容易获得超额收益，如下图所示：图表2：强势行业组合超额收益明显强势组合相对走势强势组合相对走势弱势行业组合强势行业组合43210数据来源：wind，

2019年以来A股大幅扩容，结构性行情成为重要特征。随着投资者对部分成长行业的预期变乐观，资金涌入少数行业使得微观结构恶化，容易发生技术性回调。对趋势交易者而言，控制收益回撤成为战术配置层面较为关键的一环，即对于减仓预警信号的研究十分重要。图表3：强势行业容易发生大幅回撤强势行业组合股价万得全A强势行业组合股价万得全A相对走势回撤2022-6-282021-6-282020-6-28-15%0.82019-6-28-11%-13%1.3-9%1.8-5%-7%2.3-1%-3%2.81%数据来源：wind，复盘拥挤交易行情拥挤度是在投资实践中被广泛认知和应用的参考依据，旨在衡量市场交回调。2023上半年3月中旬TMT30%3月底更是达到了50%45月份才出现回调，如果根据拥挤信3月中旬减仓会错失板块主升浪，以上说明拥挤度对微观结构的刻画存在局限。图表4：TMT板块成交额占比0%tmt成交占比60%数据来源：wind，10个行业成交额占全（见下图，2019年以来的结构性行情中曾多次出现拥挤交易的情形。按照市场一般的定义，当成交额占比达到20%的时候可以称作高拥挤，然而这个朴素的概念指导交易时却容易得不偿失。2022-4-292021-4-292020-4-292019-4-292022-4-292021-4-292020-4-292019-4-295%0%2018-4-29数据来源：wind，将20%作为拥挤度的阈值，把2018年以来发生的拥挤交易情形如图表6：拥挤交易阶段统计

下表所示：拥挤区间领涨行业拥挤后市场表现2019年3月份计算机、传媒强势行业股价横盘一个月2019年9月份电子、通信、计算机强势行业股价小幅回调2019年12月份新能源、稀土、券商突发疫情使得权益市场整体回调2020年3月份电子、计算机、新能源3月份全球疫情蔓延导致市场整体回调2020年7月份新能源、军工、半导体强势行业仍然继续上涨，弱势跟涨行业出现回调2021年1月份新能源、白酒、有色金属抱团行业出现较大幅度回撤，而新能源板块短暂回调后继续上涨2021年7月份新能源、有色金属强势行业继续上涨2023年3月份TMTTMT接力现象。数据来源：wind，20%N进行参数优化也难以达到理想的择时效果。拥挤度的局限拥挤度指标对微观结构的刻画存在以下局限：如果某个行业的公司标的众多或者成分股的流通盘较大，该板块本身可以承载较多资金进行交易，尽管截面上看成交额过于集中，但仍未达到板块对资金的容纳上限2021年新能源和2023过去三年高频量化资金体量大幅增长，对交易额的干扰提升。T0个板块成交额上升，量化资金会放大其原本的成交额，但T0等拥挤度不足以刻画市场微观结构的变化，在后一部分我们将从资金扩散行为的视角进行补充分析。关注资金扩散现象资金扩散是指资金在某个板块内交易时，每个阶段领涨的个股发生切换，即资金挖掘和涌入新的个股之中。资金扩散的底层逻辑格作为一个参考点或“锚”，并根据这个价格来判断该股票是便宜还是昂贵。因此在一个上涨的板块中，资金的加仓路径往往是从高到低，而如果资金对板块内多数个股都充分交易后，此时投资者加仓或者切换个股的意愿小于获利了结的意愿，使得板块发生回调。复盘发生过拥挤交易的行业发现，资金在某个行业板块中的交易往往会（1）内龙头公司，充分受益于行业景气度的提升，比如茅台、宁德时代等。（2）困境反转、业绩弹性强的公司，在行业景气改善时往往会发生戴2021（3）投资者记忆深刻的标签股，比如汉王科技。而随着板块股价上涨板块的价值被投资者发现，资金会继续挖掘同行业或者产业链上下游的其他标的，资金开始寻找低位的此前尚未被关注的边缘股票。板块内领涨股特征变化较快为了检验领涨股票的演绎是否具备某种规律，把图表5所列的拥挤交易行情为样本，计算每一阶段资金所关注个股的因子暴露。资金关注股票定义：以日均成交额𝑎𝑚𝑜𝑢𝑛𝑡𝑇−14:𝑇代表投资者交易活跃度。以成交额周度差分作为近期资金对个股的交易热度变化。将同时满足在10%2亿的个股定义为资金关注的股票，后面简称为领涨股票群。7因子暴露

下图表示资金交易活跃的个股ROEROE波动较大，说明资金会在不同类型的公司中进行扩散。998765432101.4 1.31.21.11.00.90.810 2.09 1.98 1.87 1.76 1.65 1.54 1.43 1.32 1.21 1.10 1.0领涨股ROE新能源走势领涨股ROE食品饮料走势25 1.71.6201.515 1.410 1.31.251.10 1.02020-5-8 2020-6-8 2020-7-8 2020-8-8领涨股ROE 医药走势16 1.01412 1.010 0.986 0.94 0.820 0.8领涨股ROE 电子走势20 1.11.0151.010 0.9 0.950.80 0.82021-1-8 2021-2-8 2021-3-8领涨股ROE 新能源走势3.5 0.93 2.5 0.820.81.51 0.70.5 0 0.62020-4-30 2020-5-31 2020-6-30 2020-7-31平均roe 电子走势数据来源：wind，图表8：领涨股的分析师关注度

下图中列举了领涨股在分析师关注度方面的因子暴露，在拥挤阶段资金会向冷门股扩散，体现为领涨股平均分析师覆盖数量的下降。食品饮料走势食品饮料走势平均评级家数2.01.91.81.71.61.51.41.31.21.11.0 35302520151050新能源走势平均评级机构2021-6-72021-7-72021-8-72021-9-71.41.31.21.11.00.90.81816141210864202021-5-76 1.75 1.64 1.5 1.431.32 1.21 1.10 1.02020-5-8 2020-6-8 2020-7-8 2020-8-8平均评级机构 医药走势20 1.015 1.00.9100.95 0.80 0.8平均机构评级数 电子走势20 1.11816 1.014 1.01210 0.986 0.94 0.820 0.82021-1-8 2021-2-8 2021-3-8平均评级家数 新能源走势20 0.91816 0.914 0.81210 0.886 0.74 0.720 0.62020-4-30 2020-5-31 2020-6-30 2020-7-31平均机构评级 电子走势数据来源：wind，下图表示领涨股组合在不复权股价上的暴露，可以看出当交易处于拥挤状态时，资金会向低价股进行扩散：1401.41201.31401.41201.31.2801.16040 1.0200.90 1002.01.91.81.71.61.51.41.31.21.11.00 0.82021-5-72021-6-72021-7-72021-8-72021-9-7平均股价新能源走势平均股价食品饮料走势451.71401.040351.6120 1001.0301.5800.9251.4600.92015101.31.2402000.80.851.101.02020-5-82020-6-82020-7-82020-8-8平均股价 医药走势平均股价 电子走势新能源走势平均股价新能源走势平均股价2021-3-82021-2-80.802021-1-80.840200.9600.9801.01.01401.1160电子走势平均股价2020-5-312020-6-302020-7-310.90.90.80.80.70.70.602020-4-30数据来源：wind，CDI从前一部分复盘中发现，资金在拥挤行业中进行交易存在扩散现象，但是规律性较弱，所以我们将针对扩散这一现象本身构造指标进行刻画，I或者资金扩散指数ptlssmntonIndx。资金扩散现象量化建模拥挤行业成分股聚类出现过拥挤交易的板块例如tmt、医药、新能源、食品饮料等行业其包含了较多成分股，并且板块内部公司的分化较大，将所有成分股重构成N个基本单元更有利于后续分析。tmtwind或者四个中信一10003月份资金开始关注到光模块跟算力板块，以中际旭创和海光信息为代表的个股出现放4月份以传媒为代表的应用端个股备受资金关注，昆仑万维和蓝色光标等个股交投活跃。不同个股之间尽管细分行业分类不同，但资金进行交易时往往有自己的聚类将个股按照周度涨跌幅进行单元划methodKTMTWithinss-TMT65554535251501020Withinss-TMT65554535251501020304050607080数据来源：wind，标记资金加仓的单元成交额放大是资金加仓的最简单直接的体现，所以我们从成交额环比扩大的视角，记录资金对每个单元的加仓频率。由于不同单元所包含个股的流通盘以及成交额差异较大，有些大盘股所在单元成交额翻倍增长难度大，而有些小盘股聚集的单元成交额即便翻倍增长，其数值本身也较小，所以我们设置以下三种条件识别资金加仓：条件1：日均成交额周环比大于M亿𝑎𝑚𝑜𝑢𝑛𝑡(𝑇−5):𝑇−𝑎𝑚𝑜𝑢𝑛𝑡(𝑇−10):(𝑇−6)>𝑀条件2：日均成交额扩大100%.𝑎𝑚𝑜𝑢𝑛𝑡(𝑇−5):𝑇/𝑎𝑚𝑜𝑢𝑛𝑡(𝑇−10):(𝑇−6)>2条件3：日均成交额扩大N亿且环比变化率处于截面前P%𝑎𝑚𝑜𝑢𝑛𝑡(𝑇−5):𝑇−𝑎𝑚𝑜𝑢𝑛𝑡(𝑇−10):(𝑇−6)>𝑁𝑅𝐴𝑁𝐾( 𝑎𝑚𝑜𝑢𝑛𝑡(𝑇−10):(𝑇−6)

)≤𝑃k=1（𝑜𝑟𝑒𝑇0𝑐𝑢𝑚𝑢𝑙𝑎𝑡𝑖𝑣𝑒_𝑠𝑐𝑜𝑟𝑒𝑘,𝑇=∑𝑆𝑐𝑜𝑟𝑒𝑘,𝑡、N、P参数进行优化，目标是在板块整体成交额放大区间内，使得标记出的单元整体成交额的放大可以解释整个0化出的参数。计算分布的峰度在截面T可以得到所有基本单元的资金加仓频率分布图，在多数截面上呈现出类正态分布的图形。TMT板块在2023-3的频率分布如下图所示：图表11：资金加仓的频率分布数据来源：wind，如果资金扩散程度较大，体现为肥尾分布，如果资金加仓的个股比较集中，尚未出现大幅扩散则呈现出尖峰分布。以峰度指标对分布的特征进行刻画：1∑𝑛

(𝑥𝑖−𝑥̅)4𝐶𝐷𝐼=𝑛

𝑖=1(1∑𝑛

(𝑥𝑖−𝑥̅)2)2𝑛𝑖=1在此定义下正态分布的峰度为3，肥尾分布的峰度值小于3，尖峰分布的峰度值大于3。CDI指数特征与信号设计CDI指数与行情走势的线性相关性较弱，且回测看到实际中CDI指数大多处于[1,10]TMTTMT3指数略有下降整体变化较小，47指数出现大幅下行，并4103。CDI指数主要用在行情后半段，当市场触发拥挤条件时。如果市场为震荡市没有形成主线，资金在不同板块中轮动速度极快，因此资金加仓单元分布比较均匀，而均匀分布的峰度值远小于3。图表12：CDI指数与股价指数走势阈值：3阈值：3CDI指数TMT指数2023-05-062023-04-062023-02-06 2023-03-06129002023-01-061.53000231002.533003200334003.53500436004.5370053800数据来源：wind，3作为阈值而不CDI指数跌破3，则认为微观结构显著恶化。利用CDI择时显著提升组合表现利用拥挤度叠加CDI指数进行择时，在出现拥挤的几段行情进行回测并N日的回撤等表现，指数后的以上表现进行对比。（出现后以及高拥挤且资金扩散信号（20%3）出现后的拥挤板块走势表现：图表13：拥挤和资金扩散信号择时效果高拥挤高拥挤+资金扩散信号后1月涨跌幅6.44-4.19信号后2月涨跌幅0.97-5.57信号出现后最大上涨幅度14.496.40信号发出后最大回撤-10.71-18.68数据来源：wind，从表中看出叠加CDI指标择时效果较单纯拥挤度择时效果有明显提升，号后

个月的板块仍然较大概率出现上涨，并且信号出现后板块往往存在较大上行空间，该信号下减仓的机会成本平均为15%左右，而信号发出后最大回撤约为-10%，综合说明拥挤度信号对于下调仓位的指示意义较弱。5.57%6.4%-18%，说明该信号下降低仓位有较高的性价比。显著提升组合的净值且控制回撤。万得全A拥挤+CDI万得全A拥挤+CDI信号择时净值拥挤信号择时净值强势行业组合股价2.72.52.32.11.91.71.51.31.10.90.7数据来源：wind，从下表中看出拥挤度指标对于择时的帮助主要体现在降低波动率，相较22.79%17%附近，指数进行择时，20%1.6%继续大幅提升。A15.83%的年化超额收益。图表15：CDI信号控回撤效果明显年化收益率超额收益波动率回撤万得全A4.99--19.94-28.00强势行业组合12.607.6122.79-27.97拥挤信号择时组合10.585.5917.07-26.00拥挤+CDI择时组合20.8215.8317.55-21.39数据来源：wind，热门行业CDI指数择时回顾针对前部分列举的拥挤行业和区间，利用CDI指数对具体行业的择时效果如下所示：2023年3月份TMT行业20233月份的TMT3410信号期TMT10%4%TMT行情中，板块实际盈利变化不大，从而制约了投资者预期的继续上修。短期内微观结构的变化主导了股价走指标择时效果较好。4,0003,800