财务管理学第五章资本成本与资本结构

第二篇筹资篇主讲人：肖淑芳北京理工大学管理与经济学院2000年9月创业教程欢送各位创业的朋友！第五章资本本钱与资本结构

第六章股利政策与内部筹资

第七章各种长期筹资方式第五章资本本钱与资本结构第一节资本本钱公司理财中所涉及的资本是与资产相对应的概念，指企业资产所占用资金的全部来源，表达在资产负债表右方的各个工程上，包括长短期负债和所有者权益。由于资本本钱主要用于企业长期投资决策和长期筹资决策，而短期投资决策一般与短期负债本钱有关。因此本章所讨论的资本本钱仅指长期资本〔长期负债、优先股、普通股、留存收益〕本钱，所讨论的资本结构也仅指长期资本中各工程的构成。一、资本本钱的概念和种类1资本本钱的概念〔costofcapital〕资本本钱是指企业接受资金来源净额现值〔现金流入〕与预计未来资金流出现值〔现金流出〕相等的贴现率。资金来源净额：筹资收到的全部资金扣除筹资费用筹资费用：银行借款的手续费股票和债券的发行费未来资金流出：逐年支付的利息、股息、本金。资本本钱的一般公式为P0〔1-f〕=CF1/〔1+K〕+CF2/〔1+K〕2+·······+CFn/〔1+K〕n=∑CFt/〔1+K〕t公式〔5—1〕按照求解IRR的方法求出公式中的K，就是所求的资本本钱。其中：P0—筹资收到的资金总额

f—筹资费用

CFt—第t期的资金流出

K—资本本钱2资本本钱的种类：个别资本本钱加权平均资本本钱〔综合资本本钱〕边际资本本钱二、个别资本本钱〔individualcostofcapital〕〔一〕债务资本本钱〔costofdebt/capital〕1长期债券资本本钱〔costofbond〕由于支付债券利息可以减少企业应纳税所得额，从而减少上缴所得税。因此，支付债券利息而增加的资金流出是：债券利息〔1-所得税率〕债券资本本钱的一般计算公式为

It〔1-T〕+Bt

B0〔1-fb〕=∑————————公式〔5—2〕

〔1+Kb〕t其中：B0—债券发行价格〔面值、溢价、折价〕Bt—第t年末归还的本金It—第t年末支付的利息Kb—债券资本成T—所得税率例〔略〕假设债券每年末付息到期还本，计算公式为It〔1-T〕Bn

B0〔1-fb〕=∑——————+—————公式〔5—3〕

〔1+Kb〕t〔1+Kb〕n在公式〔5—3〕中，假设每年利息相同，期限无限长，那么面值贴现局部Bn/〔1+Kb〕n趋于0，可忽略不计，而利息贴现局部是永续年金。那么债券资本本钱计算公式为B0〔1-fb〕=I〔1——T〕/KbKb=I〔1——T〕/B0〔1—fb〕公式〔5—4〕由此可见，根据公式〔5—4〕计算债券资本本钱是近似值，因此〔5—4〕又称为简化公式。债券的年限越短，根据两个公式计算的结果相差越大，因此在年限较短时最好用公式〔5—3〕或公式〔5—2〕计算债券资本本钱。例〔略〕2长期借款资本本钱〔costoflong-termloans〕理论上长期借款资本本钱的计算与债券资本本钱相同，计算公式为〔5—2〕或〔5—3〕。其简化公式为Kl=Il〔1—T〕/L0〔1—fl〕公式〔5—5〕长期借款假设附加“补偿性余额〞条款〔compensatingbalance，CB〕时，应从长期借款筹资额中扣除补偿性余额，从而资本本钱会提高。例〔略〕〔二〕权益资本本钱〔costofequity/capital〕1优先股资本本钱〔costofpreferredstock〕优先股每期要支付固定股息，没有到期日，股息税后支付，没有抵税作用。从某种意义上说，优先股相当于每年支付利息的无限期债券。根据公式〔5—2〕那么有P0〔1—fp〕=Dp/KpKp=Dp/〔1—fp〕公式〔5—6〕其中：Kp—优先股资本本钱Dp—优先股年股利额P0—优先股筹资额fp—优先股筹资费用率2普通股资本本钱〔costofcommonstock〕普通股资本本钱估计的方法主要有：〔1〕股利折现模型法①零成长股票Kc=D/P0〔1—fc〕公式〔5—7〕其中：Kc—普通股资本本钱P0—发行价格fc—普通股筹资费用率D—固定股利②固定成长股票Kc=D/P0〔1—fc〕+g公式〔5—8〕股利增长率g的估计，可以按照证券估价一章所介绍的两种方法进行估计。③非固定成长股通常，股利增长是从高于正常水平的增长率转为一个被认为正常水平的增长率。例如，预期股利在最初5年中按15%的速度增长，随后5年中增长率为10%，然后在按5%的速度增长，那么5D0〔1.15〕t10D5〔1.1〕t-5∞D10〔1.05〕t-10P0〔1—fc〕=∑——————+∑——————+∑———————t=I〔1+Kc〕tt=6〔1+Kc〕tt=11〔1+Kc〕t求出其中的Kc。公式〔5—9〕〔2〕资本资产定价模型〔CAPM〕这是一种通过估计公司普通股的预期报酬率来估计普通股资本本钱的。在市场均衡的条件下，投资者要求的报酬率与筹资者的资本本钱是相等的。CAPM计算的普通预期报酬率为

Ri=RF+βi•〔Rm-RF〕Kc=RF+βi•〔Rm-RF〕公式〔5—10〕βi可以按历史数据来估计，即某种股票收益率与市场组合收益率的历史关系被认为可以较好地反映了未来，我们就可以通过过去的收益数据来计算该种股票的β值。在美国一些股票机构定期提供大量上市交易股票的β历史数据。③债券收益率加权益风险报酬率普通股必须提供给股东比同一公司的债券持有人更高的期望收益率，因为股东承担了更多的风险。在美国这一更高的期望收益率大约为3%。由于债券本钱能较准确的计算出来。在此根底上加上3%作为普通股资本本钱的估计值。计算公式为普通股本钱=长期债券收益率〔税前〕+股票对债券的期望风险溢价〔4%—6%〕公式〔5—12〕3留存收益资本本钱〔costofretainedearning〕留存收益资本本钱是一种时机本钱〔opportunitycost〕，股东放弃一定的股利，意味着将来获得更多的股利，即要求与直接购置股票的投资者取得同样的收益。因此，企业使用这局部资金的最低本钱和普通股资本本钱相同，唯一的差异就是留存收益没有筹资费用。计算公式为Ke=D1/P0+g公式〔5—13〕三、综合资本本钱〔weightedaveragecostofcapital，WACC〕又称为加权平均资本本钱，计算公式为Kw=∑KjWj公式〔5—13〕其中Wj可以选择帐面价值〔bookvalue〕、市场价值〔marketvalue〕、目标价值〔targetvalue〕。一般认为较合理的是市场价值，因为市场价值更接近于证券出售所能得到的金额，而且公司理财的目标是股东财富最大化，也就是股票价格最大化，而股票价格是由市场决定的。四、边际资本本钱〔marginalcostofcapital，MCC〕第二节杠杆利益与风险企业经营活动中。杠杆效应〔leverage〕通过利用固定本钱来增加获利能力，具体有营业杠杆〔与产品生产的固定经营本钱有关〕和财务杠杆〔与负债融资的固定融资本钱有关〕，两种类型的杠杆效应都会影响到企业税后收益的水平和变化，也会影响到企业的风险和收益。杠杆效应是固定本钱的使用与企业获利能力之间的关系。一、营业杠杆与经营风险〔一〕营业杠杆的作用管理会计将生产本钱分成固定本钱和变动本钱。由于固定本钱的存在，使得销售量的变化与营业利润〔损失〕并不成比例变化。由于固定本钱在一定销售量范围内不随销售量的增加而增加，所以随着销售量增加，单位销售量所负担的固定本钱会相对减少，从而给企业带来额外的收益。相反，随着销售量的下降，单位销售量所负担的固定本钱会相对增加，从而给企业带来额外的损失。表5—1营业杠杆利益分析表表5—2营业杠杆损失分析表由此可见，由于生产本钱中存在固定本钱，会导致营业利润的变动率〔增长或下降〕大于销售量〔额〕的变动率，这就是营业杠杆作用。企业可以通过扩大销售量来获得营业杠杆利益，而防止减少销售量而遭受营业杠杆损失。〔二〕营业杠杆系数〔degreeofoperatingleverage，DOL〕营业杠杆系数是反映营业杠杆作用大小的指标，计算公式为DOL=税息前利润变动百分比/销售量〔额〕变动百分比ΔEBIT/EBITDOL=—————————公式〔5—14〕ΔS/S以上公式成为营业杠杆系数的定义公式，DOL的简化计算公式为

Q〔P-V〕

DOLQ=——————公式〔5—15〕

Q〔P-V〕-F

S-VC

DOLS=——————公式〔5—16〕

S-VC-F公式〔5—15〕适用于单个产品或单品种企业DOL的计算。公式〔5—16〕适用于多品种企业DOL的计算。〔三〕DOL与盈亏平衡点由〔5—15〕和〔5—16〕可知，假设销售价格和单位变动本钱不变，那么DOL的大小取决于销售规模和固定本钱的变化。因此，DOL总是指一定销售规模和一定固定本钱下的营业杠杆系数。我们研究DOL的主要兴趣，是在某一固定本钱水平下，如何通过控制销售规模来控制DOL；而不是在某一销售规模下，如何通过控制固定本钱来控制DOL，特别是不能在一定销售规模下通过扩大固定本钱来提高DOL。例如，某企业某中产品的单价P=50元，固定本钱F=10000元，那么在各种销售规模下，EBIT和DOL如表所示。表5—3EBIT、DOL与销售规模之间的关系表中数据说明，销售规模离盈亏平衡点〔Q=4000〕越远，EBIT的绝对值就越大〔亏损或盈利〕，这种EBIT与销售规模之间的关系是线性的〔技术经济学中盈亏平衡图〕；而销售规模离盈亏平衡点越远，DOL的绝对值越小，这种DOL与销售规模之间的关系是非线性的。图5—1DOL与销售规模之间的关系图由图可知，当销售量从两个方向逼近盈亏平衡点时，DOL趋近于∞；当销售量超过盈亏平衡点继续增长时，固定本钱对营业利润的放大作用趋于1。因此，企业即使有很大的固定本钱F，只要销售量远远超过盈亏平衡点，DOL也会很低；但企业即使有很低的固定本钱，而其销售量很接近于盈亏平衡点，DOL也会很大。综上所述，DOL取决于销售规模距离盈亏平衡点的远近，而不取决于固定本钱额的大小。〔四〕营业杠杆和经营风险经营风险〔businessrisk〕是与企业经营有关的风险。影响经营风险的因素：产品市场的变化产品售价的变化单位本钱的变化固定本钱的变化营业杠杆系数DOL将放大上述因素对营业利润变化性的影响，但DOL本身并非是这种“变化性〞的唯一来源，DOL并不能作为营业风险的同意语，因为影响营业风险的因素很多。DOL高但其他因素变化不大的企业的营业风险，可能低于DOL低但其他因素变化大的企业的营业风险。只有在其他影响风险的因素不变时，营业风险才会随DOL的增大而增大。

只有在其他影响经营风险的因素较为稳定情况下，企业才有可能承受较高的DOL，而将总风险保报持在一个合理的范围内。〔五〕财务经理CFO如何利用DOL财务经理应预先知道销售规模的一个可能变动对营业利润的影响，根据这种预先掌握的信息，对销售政策或本钱结构作相应的调整。一般准那么是：企业并不希望在很高的营业杠杆水平上经营，因为这种情况下，销售规模很小的一点下降就可能导致经营亏损。二、财务杠杆与财务风险〔一〕财务杠杆作用财务杠杆又称为融资杠杆。按固定本钱取得的资金总额一定的情况下，从税前利润中支付的固定性资本本钱是不变的。因此当EBIT增加时，每一元EBIT所负担的固定性资本钱就会降低，扣除所得税后属于普通股的利润EPS就会增加，从而给所有者带来额外的收益。相反，当EBIT减少时，每一元EBIT所负担的固定性本钱就会上升，扣除所得税后属于普通股的利润就会减少，从而给所有者带来额外的损失。由此可见，筹资本钱中存在固定资本本钱，会导致普通股收益的变动率〔增加或减少〕大于营业利润的变动率，这就是财务杠杆作用。企业可以通过调节资本结构获得财务杠杆利益防止财务杠杆损失。表5—4财务杠杆利益分析表表5—5财务杠杆损失分析表〔二〕财务杠杆系数〔degreeoffinancialleverage，DFL〕DFL是反映财务杠杆作用大小的指标，计算公式为DFL=每股收益变动百分比/税息前利润变动百分比ΔEPS/EPSDFL=————————公式〔5—17〕ΔEBIT/EBIT公式〔5—17〕是DFL的定义公式，DFL的简化计算公式为EBITEBITDFL=——————=—————————公式〔5—18〕EBIT-IEBIT-I-PD/〔1-T〕

例如，A公司资本总额500000元，有三种筹资方案，祥见表5—6。表5—6假设负债利息10%。在给定销售量和EBIT及公司所得税率的情况下，不同筹资方案对公司EPS的影响如表5—7所示。表5—7在公司销售量为25000单位时〔即EBIT=40000〕的财务杠杆系数分别为：DFL1=40000/〔40000-0〕=1DFL2=40000/〔40000-10000〕=1.33DFL3=40000/〔40000-20000〕=2计算结果说明，负债比率越高，财务杠杆系数越大。图5—2上例中是假定EBIT一定情况下，固定性资本本钱越大，DFL就越大；假设假定固定性资本本钱一定情况下，EBIT越大，DFL就越大。因此，DFL是在一定的EBIT和I下的DFL。当EBIT或I发生变化时，DFL也会发生变化。〔三〕财务杠杆系数和财务风险DFL的简化公式说明，在EBIT一定条件下，DFL大小取决于固定性资本成I。I越大，DFL越大，DFL越大说明每股收益因EBIT变动而变动的幅度就越大；另一方面由于固定资本本钱I加大，债务到期不能支付的可能性也增大，即DFL越大，财务风险就越大。例〔略〕影响财务风险的其他因素有资本供求的变化、利率水平的变化、获利能力的变化等。财务杠杆对财务风险的影响最具有综合性，所以一般用财务杠杆系数表示财务风险的大小。三、联合杠杆〔totaldegreeleverage，DTL〕DOL是通过扩大销售规模来影响税息前利润，而DFL是通过扩大税息前利润来影响每股利润。DOL和DFL两者联合起来的效果是，销售的任何变动都会两步放大每股利润，使每股利润产生更大的变动。这种作用可以用总杠杆系数〔联合杠杆系数〕来表示，计算公式为ΔEPS/EPSDTL=——————公式〔5—19〕ΔS/SΔEBIT/EBITΔEPS/EPSDTL=———————×————————ΔS/SΔEBIT/EBIT公式〔5—20〕

以上是DTL的定义公式，DTL的简化计算公式为

DTL=DOL×DFL公式〔5—21〕

〔P-V〕Q

DTL=————————公式〔5—22〕

〔P-V〕Q-F-I

EBIT+F

DTL=——————公式〔5—23〕

EBIT-F

例〔略〕

营业杠杆和财务杠杆可以按多种方式组合以得到一个理想的总杠杆水平和企业总风险水平。但实际工作中财务杠杆往往可以选择，而营业杠杆却不同。因此，企业往往是在确定的营业杠杆下，通过调节财务杠杆来调节企业的总风险水平第三节资本结构资本结构〔capitalstructure〕是长期筹资方式组合。一、关于资本结构的理论资本结构理论要解决的问题是：能否通过改变企业的资本结构来提高企业的总价值同时降低企业的总资本本钱。这个问题一直存在很多争论。1958年Madigliani和Miller提出了无税收时的MM理论〔MMⅠ〕，又称为资本结构无关论，即在无政府税收时，增加公司债务并不能提高公司价值，因为负债带来的好处完全为其同时带来的风险所抵消。1963年二位M在考虑所得税情况下对MMⅠ进行了修订，提出了MMⅡ，即由于债务利息可以抵税〔税收屏蔽，taxshield〕，使得流入投资者手中的资金增加，所以企业价值随着负债的增加而增加，企业可以无限制的负债，负债100%时企业价值到达最大。图5—3MMⅡ企业价值VL=VU+TC×D，其中VU是无债务资本的企业价值，T是所得税率，D是债务资本总额，TC×D是债务利息抵税现值。在MM理论根底上，财务学家又考虑了财务危机本钱和代理本钱，进一步开展了资本结构理论。财务危机是指企业在履行债务方面遇到了困难。发生财务危时机使企业遭受损失〔本钱〕。代理本钱是指由于企业股东与债权人利益并不完全一至，为减少这种矛盾，股东和债权人都同意对企业活动进行限制而产生的本钱。例如，规定发放现金股利的条件、限制出售和购置资产、限制进一步负债等。所有这些将会增加签定债务合同的复杂性，使本钱上升；同时也降低企业经营的效率，使企业价值降低。综上所述，在考虑政府税收、财务危机本钱和代理本钱情况下，企业价值与资本结构的关系为VL=VU+TC×D-〔财务危机本钱+代理本钱〕公式〔5—24〕这又称为TheStaticTheoryofCapitalStructure，意思是假定企业资产总额一定和经营一定的情况下，仅仅由于资本结构的变化对企业价值的影响。

图5—3企业价值最大的资本结构图5—3说明，VL=VU+TC×D是MM定理的理论值。当负债率很低时，财务危机本钱和代理本钱〔财务困境本钱financialdistresscosts〕很低，公司价值VL主要由MM理论决定；随着负债率上升，财务危机本钱和代理本钱逐渐增加，公司价值越来越低于MM理论值，但由于债务增加带来的税收屏蔽的增加值仍大于因此而产生的财务危机本钱和代理本钱的增加值，故公司价值呈上升趋势；当负债与权益之比到达D*/E*时，增加债务带来的税收屏蔽增加值与财务危机本钱和代理本钱的增加值正好相等，公司价值VL到达最大，此时的资本结构为最正确资本结构〔optimumcapitalstructure〕；当债务权益比超过D*/E*，债务的税收屏蔽增加值小于财务危机本钱和代理本钱，公司价值开始下降。资本结构理论的研究说明，企业应该存在一个最正确资本结构，但由于财务危机本钱和代理本钱很难进行准确估计，所以最正确资本结构并不能靠计算和纯理论分析得出，而需管理人员进行判断和选择。财务经理应结合公司理财目标，在资产数量一定条件下，通过调整资本结构使企业价值到达最大。图5—4资金本钱最底的资本结构二、最正确资本结构确实定〔一〕影响最正确资本结构的因素1预计收益水平投资收益率＞负债利率，DFL发生正作用，使EPS上升；投资收益率＜负债利率，DFL发生反作用，使EPS下降。2举债能力由于债务筹资速度快、手续简便，因此企业不能使负债权益比过高，以保持一定的债务筹资能力。3经营风险将总风险规定在一定范围内时，营业风险低的企业可有较高的负债权益比；而营业风险较高的企业应使用较低的负债权益比。4公司的控制权公司股东不愿意稀释控制权时，尽量采用负债筹资方式。5企业信用等级与债权人的态度。

6资产结构由于实物资产在清算变现时价值损失低于无形资产，因此实物资产比例较高的企业的破产本钱较小，从而负债能力较强；反之，无形资产比例较高的企业负债能力较弱。7政府税收因为负债有税收屏蔽作用，所以公司所得税率高的企业负债权益比也可以高些。8企业的成长率企业开展速度越快，外部资金依赖性越强；另外由于信息不对称，这类企业股票价值容易被低估。所以企业在高速开展时期负债率一般较高。马绍尔工业公司：一个低