次贷危机之谜

1中银经济金融分析中银经济金融分析BOCEconomyandFinanceAnalysis2021年第63期总第873期全球金融市场部全球调研团队全球金融市场部全球调研团队分析师执笔：方明博士Tel：66591703审阅：袁跃东订阅联系人：雷小帆Tel：01066591704Fax：01066591701地址：北京复兴门内大街1号邮政编码：100818

专题研究2021.10.29专题研究2021.10.292021年第63期次贷危机之谜1次贷危机之谜这是作者2021这是作者2021年8月时完成的文章，旨在重新认识次贷危机及其对全球金融市场和经济影响的路径。当然，从次贷危机演化为全球金融风暴，此文同样可以从内在逻辑上加以解释。无疑，次贷危机对全球金融市场和经济的影响是巨大的。但是，如果我们把次贷危机爆发以来的全球金融市场和经济的走势都归结为受次贷危机的影响，那么很可能存在着问题。因此，探究次贷危机的微妙，理解其产生的根源和对全球经济和金融市场的影响程度，是十分必要和紧迫的问题，也是对未来金融市场的走势和经济走势进行预测的一个重要前提。通过进一步的深入分析，我们发现次贷问题是美国的美元策略和美联储的低利率策略的一个副产品，是美国在利用美元策略获取国际利益和低利率策略刺激经济的一个副产品，美联储和美国政府应该未预计到会有如此大的负面影响。但是，考虑到美国外乡经济、金融市场和金融机构受到的巨大冲击，考虑到商品期货价格上涨带来的通胀压力，考虑到次贷危机加深对失业的影响可能影响到今年的美国总统大选，执政的共和党政府将不遗余力地刺激经济的增长。因此，尽管危机较深，但整体局面尚在控制之中。一、美元策略是美国政府主导的重大战略美国的美元策略包括三个方面的内容:一是确立美元霸权,二是加强美国金融资产和金融市场的吸引力,三是美元的升值和贬值。同时，与美元策略相配合的还有其低利率策略和促进商品期货价格大幅上涨策略。总之，美国试图通过一切手段使其在国际资金流动和金融市场的投机中获取最大利润。〔一〕美元走势直接影响美国国际收支平衡，也是促进经济开展的工具鸣在花“窗世界真经济廊周期废的新轻特点达及世乌界经胞济的铁开展鸡趋势争〞偿一文躁中，队作者姥已经畅谈到考了世母界政架治经制济格甜局的释演变桥与美沫国相述关政胃策的坊演变猴，这棕里不糠再重写复。冲自布骂雷顿与森林苹体系歼建立梨以来寸，美斤元霸喷权逐总步确牌立，让并在忙19朗72献年与蓝黄金义脱钩苗，牙额买加注协议再确立背了浮遍动汇杜率体旨制，循也确挪立了券其他狮货币豪直接莲与美拉元挂移钩，段美元割取代荷了黄摇金的石世界签货币幸地位洪。不吵包括扎促成远牙买撒加协爆议的法美元搏相对粗黄金蹈的贬丢值和沫与黄民金脱眼钩策哨略，已从美双国经蒙济的沫开展地来看片，美洽国有牢三次惩使用商了贬绵值策兰略，烈三次度使用蚊了美粥元升合值策章略。甲为了发应对麻19炭73塞年1他0月挨爆发趣的年缸第一熄次石幅油危寄机的规影响禾，美集元从付19明73问年1虚0月呈至1臭97泪6年粉12燃月升胖值了加10毛.5捐%,些应该卖说在桑一定雄程度障上改假善了奸经常阀帐户菜状况侄(1园97绝4年料美国婆经常挪帐户决盈余条为1抬9.骗6亿喝美元难,1慧97蒙5年库经常席帐户灭盈余柳到达应了1病81承亿美勤元,吗19流76把年尚菠有4漆3亿母美元卡的盈叮余)全,但微加剧科了金日融帐扮户的歪恶化构(1规97申4年探金融判帐户河盈余制4.低8亿营美元跌,1父97这5年暑和1碑97繁6年微分别禾有2女28彩亿美破元和啦13滔4亿躺美元童的赤夸字)耍。为捧改善检美国辽经济重状况星，美糠国推此行了布美元侵贬值刊的策顷略，物从1浪97岂6年革末至携19架80兴年9音月，右美元档贬值敢了1葬3.疗5%贪，美懂国金扎融帐忠户情济况有富所好所转〔姓其由计19慢76勇年的傅13矛4亿听美元蹈的赤蚕字转尚化为欣19射77堪年和合19眨78蹈年的惕18槽0亿呈美元断和5厕1亿私美元许的盈法余〕医，但狠经常严帐户渐情况研却恶盈化了重〔其茧由1扬97善6年奖的4窜3亿部美元溜的盈闸余转匆化为诊19浊77葡年和佛19辫78警年1怀43胞亿和朴15细1亿恶美元塌的赤螺字〕熟。1违97慧9年塑至1档98柳0年折爆发扯的第误二次疯石油态危机倾，降制低了债美元订贬值预的效晌果，视加上英经济铺滞胀芦局面啄的形娃成，戏经常禾帐户辫局面检有所猜好转挺，但宏金融澡帐户滨却不奴断恶傍化，兽出现愁了连讽续两赵年2双50极亿美驰元左幸右的丈赤字叨。面辩对这肾种压衡力，勒美国习政府橡又尝询试着性于1哪98颜0年销底开跃始让令美元成升值枕，至瓶19萄85居年3觉月，眉美元贼大幅拦升值燕了5奇4.妨5%平，美翁国金井融帐港户持傲续改煮善〔贝至1宝98烘5年丧，其妹盈余恋已高股达9那么95缴亿美裤元，哥19苍87只年达仿到了仓16墨78艇亿美厚元〕廉，但欠经常邀帐户岸却不询断恶廊化〔抽19落85秤年经业常帐创户赤旗字上位升至干了1圈18丹2亿懂美元敢，1方98墨7年喉更是恼高达剪16育07粱亿美薪元〕画。二瓶战以惊来，踏在美乳国的旷扶持耗下，判以前渣的战总败国番德国丈和日朵本经虚济快灵速发芦展，负给美过国带孩来了毁巨大筒压力魄，与暖他们滑的贸动易赤细字也纤在不肤断上婆升，脸美国耻大力蛙实施制了美破元贬帮值计倒划，个其标棕志就弄是1衔98舒5年业9月膊广场核协议筹的签付订，兴美元兵获得奇了大屋幅贬余值的抽可能妇，而邻且贬统值的散时间皂持续绩至1兽99唇5年遵4月肺，长岸达1维1年发。此距间，丛美元咐贬值镇了4旅4%葱，美城元兑革日元惯贬值迁了6欣7%眼，美夹国经较常帐禁户于天19危91搜年转讯为盈拜余，萍但随盆后两要次转橡为赤庙字，你19雁95劫年达涨到了映11邀36标亿美桨元，盒金融品帐户樱盈余抚逐步艰下降台至1悔99屠1年广的4啄38猎亿美饼元后旬再度迷上升既至1潜99男4年挡的1帜24堡2亿底美元愉。随忙着前父苏联起和东昏欧巨颈变，封19阳91砖年海柿湾战签争后解，美遣国在读全球早的霸粪权地肝位日透益巩页固，箩美元舅也是洒如此梅。1剑99闻6年惠推出夫强势芹美元刷政策刑，开辣始了槐5年斩多的狠升值周历程舰，至棒20咽02父年2呜月升校值了旅34语.8炒%。豆强势牛美元墨政策退导致散了资狗金从知亚洲的新兴芽市场后经济静体流芳出，等推动蛮了美凤国经奏济和凡金融云市场窜的繁山荣，禁也摧考生了疑科技溉股泡扯沫和裳房地抖产泡座沫的覆膨胀咏。在他美国晶经济绩限入胜衰退直后，都美国坊在快瓦速而吧且大皂幅降芒低利晶率的擦同时疗，再软一次恩使用神了美下元贬幼值的牛策略秤。至绣20垮08附年5撇月，捕美元秤贬值产了3真7%区〔参浸见图秋1〕旨。于坛是，指美国估经济焰有所固反弹道，股众市大眨幅上躬升，虚商品序期货驴价格搁大幅萌上涨突，但女房价晶下跌蕉，房蜂地产协泡沫向终于埋破裂浓，次为贷危原机爆碰发，伪美国渠经济梦陷入浸下滑醉之中袄，股项市也振大幅娘下跌舒。但制是，刻我们段也看键到，串尽管欢美元关贬值抄，但科由于塑其霸董权地麻位，国流入暗美国否的资燃金并戏没有遮减少清，而毁是进希一步舱增加杠，2携00甜6年视经常通帐户锈赤字榜高达斯78违81陡亿美刷元，满但金触融帐中户的馒盈余叶高达末80叠94柳亿美黑元，球而2腊00衔7年遣经常仿帐户和赤字砌和金输融帐拐户盈烧余分寺别为冬73售12何亿美绍元和妹76篇78纽亿美尼元，部两者马都有旨所下售降〔信参见造图2疮〕。旷事实雀上，肆确立施美元真的霸槐权地鞠位，螺根据辞需要袜使用忘美元预的贬凑值和惑升值巷策略熄从布增雷顿鲜森林勾体系中建立衬以来成就已竟经是椅美国哨国际料战略搜的重拴要组紫成部统分。灶图1恩:名何义主闻要货命币美辉元汇逃率指关数及话其年云比变宏化率锤数据稳来源来：美价联储半。跌图2亏：美维国国千际收狂支平掏衡情畅况剥数据赛来源勺：美叼国经搅济分冻析局斧。拘〔二眯〕最模近一异波的笔美元余贬值公策略旬带给堂美国乎的收佛益高上达1钞.3糖万亿土美元株20雷08银年第电一季桃度，耀全球迹外汇黄储藏透高达浊6.叮87镇万亿惰美元肢，在阳能分惠清楚趋币种言的4淡.3毙2万拖亿美初元中绸，美脸元资静产占装比高身达6尸3%厕，即仰2.站7万嘉亿美斧元的鸽美元段资产短。假法定名搬义美基元主装要货花币指杜数从供20叠02今年4烧月的那11节0下尖降至针20戚08醉年5慢月的此70挥左右目，大绢致下式降了熔36卵%。腊外表混上看颗，如瞧果外城国政亚府和铃机构切不在柄此阶画段内仁卖出殃美元劳资产控，将竟来美堤元反佩转，城那么美疏元资粥产基饥本上生不受颈损失彻。但屿是，号如果毛美国燥政府弹发行飘更多屿的债垫券和拆美钞酿，形饶成金躺融资于产的婆数量轮膨胀触，进复而产补生对乓原有滩美元疯金融嫂资产贝的替雕代性西，使纪原有互的美装元资艳产贬但值。讽这种松贬值蛇可能嗽表达廊在通殖胀上乡，体汇现在披低收称益率助上，绒表达青在经彻济下扇滑产碌生的嘴资产油价格坐大幅沸下降它上。灾20弦01战年以忙来的辞美元鉴资产巴其实丛已经叼经历素了这备种走与势。脊即使关是在齐美国焰利率器大幅迁上升笋的阶阿段，晃美元逗公债真10供年期啄收益减率与嫌2年午期收报益率快在一紧定时均间内载倒挂塑，债迫券收奖益率宣处于塑极低遥的水浅平。杜计算膝美元做贬值溉给外虑国持崇有的新美元之资产就所带盯来的坐福利俩损失海不是说一件讯容易羡的事隶。这舅里不记计算乘美元俱贬值生可能泽给提叶高美脑国的撇竞争卡力或早者对拣美国盖经常牧帐户销的影朽响，璃仅仅洋考虑纸金融尤资产婚的情盘况。伶我们属可以捆简单面地进摧行历位史数吉据比受较。禁假设亚美元爆资产滑收益纹率平码均较合其公际允值叨低了袋2.秋5%殖，那么引2.测7万袜亿美厨元的皱外汇掘储藏毁资产转收益单率的相损失鼻到达扶60渡7.萌5亿筛美元乳。根银据美昏元贬很值的嘴幅度光，2煌.7养万亿还美元欧资产相的汇牺率帐芽面损类失高仆达9崖72跌0亿聚美元今。单姜就目灭前中严国1沙.8摆万亿定美元辰的外皂汇资弃产而肢言，钓假定枣70牢%投蜻资于载美元梦资产厕，1遇.2亭6万泊亿美渡元资桂产中铁，因韵人民石币升钢值1头7.圾8%秤，帐掀面损裙失高启达2孩24亚2.积8亿乳美元归。如心果再池考虑开2.斧5%磨左右骂的收厌益率存损失诞，那么慧损失移多增叔加3轨15欲亿美姥元。斥这里残还没负有考成虑次柳级债鸡的损码失，化以及型投资俱美国助股权绵和股庭票的俗损失续。除医了美脊元贬需值美渣国政世府获齿得了氧债务盟总额亿下降停的收扑益、观发行房公债炮的收宪益率淋不高搬外，挖美国岩金融晴机构纽也从败卖空吩美元陈买多截商品耳期货恢中获脑益。秀美国繁政府羽完全奸可以板通过滋金融冒市场私的操乎作、攀债券危与货榴币供鼠应量敬的操恢作来肥保证绵自身抛获取览最大莫化的世利益跨。镜美国赞金融完机构禾通过舟看空博美元览和看帐多商咳品期皱货的叹波段赞性操距作中详的获谅利可挑能超懒过3仇00塑0亿灶美元梅。根弟据B确IS凝的统脖计，袖20梦07吓年末炉，场洋外交砍易市唐场〔塔OT腊C〕器中外凤汇衍将生品纱交易辱合约惊的名对义余全额高蕉达5粥6.谦24承万亿妻美元氏，市弱值为师1.伤81吼万亿御美元乡，而迟美元樱外汇区交易锁合约剂的名弹义余疤额与校市值询分别驻为4思6.裹95郑万亿为美元临和1雨.4样7万光亿美证元；做OT附C市耀场中丽单一牌货币棕的利扫率衍刷生品抄交易猛合约鲁的名额义余熊额和埋市值杀分别跟为3挑93变万亿闪美元荒和7辞.2战万亿详美元伙，与污美元宰利率脏相关既的交喜易合身约的炕名义摩余额协和市尽值分饱别为兴13刘0万庙亿美隶元和缠3.编2万凉亿美赢元；口OT桐C市倡场中师与股骆票相槽关的腔衍生痒品交淘易合院约的岛名义缸余额尼和市香值分争别为逢8.歼5万械亿美蹄元和未1.级1万商亿美沿元，翅与美叫元相而关的式交易辆合约亦的名迈义余润额和脖市值版分别莲为1聚.8述万亿储美元滚和2抱32差6亿滑美元背；O至TC侨市场售中与这商品前衍生劲品相罩关的损交易骆合约耗的名热义余尸额和捕市值需分别蜻为9持万亿爪美元毁和7映52悔9亿戏美元舅。B貌IS瓣外汇揭交易病的合蜓约金订额是寿双向喝的，体再假陡设看旦多看搂空各悟占一苹半，尤那么与权美元王汇率殊和利鸣率相径关的厅交易桥合约得看多劣的市扮值分犁别为京37五00常亿元档和1轧.6聚万亿呈美元跌。如晚果股悼票相泳关的诵衍生溪品合坚约交霉易看逗对看吗错各即占一伍半，逼那么与衰美元抹股票耐相关深的衍览生品屋看对捆的市拴值为掏11衰63混亿美衣元。污假设辆商品社衍生任品合昏约看泪对看缘错各辰一半骄，美灾国投烘资机秋构在跪其中矩占6光0%腐，那么脾商品圈衍生抛品看鸦对的拘市值炎为2定25萌9亿江美元斥。因燥为美稳元变刚动率喉为3仔6%果，利里率变汽动盈气利率反为2名.5葛%，尾股票物变动塔率为哗21军%，乌20山07涝年以寒来C要RB畏商品鸽指数呀从低葬点到糠高点辫上升轻了6报1%液〔2省00漫5年黄以来欺主要值商品偿期货惯价格奇根本润上都虫上升符了1樱倍到俱3倍悄，这节里暂缸未考运虑金柄融机暂构通胸过商仰品期伤货交地易的椅杠杆塔操作穿效应督的放姨大效玻应对凡盈利周的影寸响〕糠，那么朗美国湖金融絮机构雄从外耻汇交壳易、狂利率循交易扯、股合票期散货交躬易和花商品习期货较交易蜓的获址利分于别为征13竖32坝亿美泥元、阿40惑0亿虽美元旺、2富44翼亿美捉元和绑13腔78嗽亿美或元，亦总共疾盈利针高达督33晨54抚亿美滑元。罗因此潜，美良国政列府和蛛美国针金融味机构围从美冲元贬巴值、决商品始期货摄价格格大幅埋上涨踏和利途率等厚变动岸中收隶益超顾过了抛1.绳3万倘亿美暮元。疾当然葵，作奥者这捡里计坑算中库还有不一些正偏差师，如距计算易OT告C衍第生品牙交易抓量和纱市值税时用基的是疼20侮07锻年末娘的数那么据，勾而其道余数姥据基雄本上对都用姥到了斧20术08拌年7说月左塌右，道但这尝并不朗影响尺我们酬的整救体估堵计，旺因为首交易商量和舰市值厦都是衣被低针估的界。跪二、罩次级勺债危见机源季于美杏元策乱略、范低利独率和丘高货钟币乘连数介〔一坟〕美粥国的脊美元忧策略托形成棚了1词99们6年盏以来摇的流舅动性抓过剩点局面疯正如职前面木所作悔分析跌，在那么美元户霸权注的基直础上茫，在貌美国辛金融暖市场鲜体系哈不断辫完善环的过蚂程中列，美助国金滴融资蛙产和巨房地摊产成洽为众歇多外艇国资雅金追震逐的除目标碰。自柱19嚼96是年强却势美侮元政原策推银出始裁，大息量外蕉国资岗金流救入美狸国金昨融市茎场，商助长放了美员国的借网络筋股泡奖沫，血也推令动了鸟房地渔产泡忙沫的值进一供步形盐成。期自2小00宾0年车美国兄网络炎股泡笔沫破造裂后其，即凑使在贼美联权储大壤幅降张息至枪1%毛的情袄况下抢，外冒国资嫌金对挣美国柴债券遇市场笔和房桂地产飘市场槐的兴积趣仍田然不娇减。杠外国阶资金裤的流提入是舞造成泛美国完流动吴性过骗剩的蔬重要旱根底闯。事爆实上今，美村元升废值或背贬值犬策略啄除依闭赖于尾美元话的霸筋权地抄位外丧，也辅依赖良于外飘国资角金大竭规模具流入搞美国掌。这拉可以董从以愧下三首个方砍面来取看：枕第一剥，美体国对恳外部暴资金吸的依赵赖度冷在上捧升。当美国境金融仅帐户氧资金确流入乎与流储出倍原数从阀19绕82把年1括.3尾3倍巡始，亿只有致个别利年份斑低于冶1.认33谊倍〔泻19债87赶年1大.2贫7倍某，1棵99统5年坟1.杏24根倍，凳19覆98亩年1轰.1研9倍订〕。绘美国士对外债部商何品劳逼务和蜻投资惑收益缝的依斜赖也刑在上仍升，杨因为争经常金帐户尤中资扭金流剧出即录购置伸商品叙劳务扇和在软美国印投资春收益魂的汇纲出，哈经常及帐户虎中资扎金流拉入与凤流出尊倍数组从1虫97纸7年这始基枣本上焰都低跳于1卡倍，谅仅在廊19冠79抛-1怪98剃2年笼在1紧.0初2-子1.恩05盲倍波穷动，骨20晚00奉年以慈来已晌连续倒八年跌等于楚或低挨于0柳.8请倍〔住参见烦图2野和图册3〕爱。偷图3绕：美栗国国的际资妨金流贡动情塞况俗数据菜来源丙：美构国经感济分遗析局喇。掘第二锐，美矛国是刘全球糕资金半流入电地〔稠包括雹直接秒投资杯、组只合投屯资、壮其他渠投资烫等〕师。奶20犹06掌年和骨20杆07绞年，弯全球越流入互美国馒的资独金分规别占协总流笨入额枯的5仁9.寺6%厨和4致9.遭4%哄〔参丧见图算4〕列，而枝资金根主要减从中啄国、认俄罗脱斯和街沙特兵等一洋些新瞧兴市医场经纸济体程，以科及日昨本、炉德国冈、瑞涝士、拐荷兰友和挪均威等抛兴旺栋经济报体流仍出。至20婚06壤年和工20设07机年，软以上株新兴峰市场糖经济啦体和糊兴旺费经济视体分虏别占稻资金猫总流洋出量哥的6寨4.促8%产和6罪6.椅3%党。1民99哨6年基和2狭00兽7年现，流良入美盛国的兵资金昨总额甲分别朝为5穗51厉0亿哲美元庆和1剩.8鞭6万侦亿美何元，寸流出团美国钉的资亿金分恼别为稼41染34惧亿美舞元和迟1.笋06寒万亿散美元燥，整彻体体匙现出迷净流京入，柴而且果净流膝入的燕资金桶量大弱幅上岸升。检图4像：全淡球流均入资摇金的帝经济搬体占揪比情侦况登数据国来源众：I许MF忧。矛第三扰，全衫球高层额的袭外汇缝储藏肯以美斥元资菌产为芹主。捧根据涛IM菌F的完统计域，全形球官就方外耍汇储跌备资突产从断19词95征年的萌1.府39梁万亿源美元镜上升份至2宿00抵7年摆底的禽6.介4万座亿美医元，拐其中盗能分策辨清怪楚货敞币来辅源的畜官方以外汇拢储藏厨资产轿从1即.0庸3万答亿美灿元上业升至影了4摇.0隙7万窑亿美甚元，望其中内官方急外汇抵储藏当资产晴中美柜元资沟产从嚼61型03沙亿美辱元上宜升至无2.奶6万突亿美谎元，净占比逗从5乌9%痛上升驾至6驶4%伶〔占护比最寺高的影是2丘00造1年摄第二伶季度茂的7芹2.涂7%矿〕。吹〔二靠〕流妻动过捷剩是爹美元狐利率隔尤其育是美隐国债浩券收洒益率谋较低市的重切要原喉因饿一方柔面，积美国脊联邦酷基金粗有效井利率行有跟弯随美果元汇启率走跑势变泡化的百趋势桐。览美元悄升值算往往蓬多在某经济插表现浪较好妖的时狐候，些为防究止通饥胀的在上升奔，美袄联储文多加但息；谣美元腥贬值嗽往往姻多在初经济崖表现救较差勉的时滴候，产尤其行是有犹巨额句经常公帐户臂赤字般和财世政赤双字的乐时候多，为危刺激尚经济欧的增架长，奴美联缠储往斩往降笋息。己但是阅，美明联储穗往往餐更为摊灵活辅地利傲用利貌率工维具有鼓效地弃操控逐经济授形势塞，而璃美元弄策略尼的启盒动往谷往要汽滞后诱一些挨。利乐率调白整产近生的限效应飘较为迈直接贸，而塑美元言策略拜产生从的效错应那么晓存在婶着一胆定的至时滞移。有艇时即肺使是章美元信仍在蓬升值易过程索，只晨要美卡国经惯济有驳陷入丑衰退熔的风摸险，冬美联数储也呆会立纠即降竿息，边如2捏00施1年羽始的读美联伴储快梨速大效幅降衣息，肥将联辩邦基窄金利亮率从企6.宴5%寺下调肤至1括%，释而美批元于索20彼02蠢年初映才开雨始贬庄值。任又如燥美国过次贷劫危机含爆发荷后美录联储艺也是纲不断货大幅谱降息搜，将次联邦拘基金石利率慧在一颜年的堂时间费里从丛5.钢25均%下鼻调至激2%垃，本向已有猾技术恰支撑疤的美弦元汇撤率继面续大醒幅下属跌。根有时厨美元桥仍在吊贬值们过程洪中，敢只要与美国肥经济栗存在半着通唯胀压铃力或兼者资寇产价训格泡赔沫，撑美联演储也责会毫天不犹婆豫地葛加息梨，如侄20咐04出年6亦月始匹美国副经济艘逐步介反弹哗时美确联储燕两年然左右文将联揪邦基烛金利看率从泻1%狭提高摩到5悬.2梳5%戚，而美美元歉继续敏其贬昼值历托程〔摘参见脉图5药〕。役图5顶：美冻国联圾邦基秤金有景效利价率与家美元帖汇率六走势院数据鸟来源守：美蜡联储绿。择另一馋方面安，美酷元贬确值情坝况下掉的流蕉动性系过剩俯是有哪关债琴券收唤益率逮处于绳低位指的重彻要原构因。察按道丘理讲口，美宪元升检值才伍会导闪致资煎金流杜入美缩国产万生流敞动性渔过剩堆。但下是，堤即使域在美秆元贬凑值的障情况箭下，衫在科车技股日泡沫瞎破裂晶的情槐况下演，在俗美国瑞经济号陷入编衰退巧的情塌况下步，在盛联邦缝基金个利率导大幅嗽下调猾的情惊况下饿，资铲金仍戴然流杠入宜“轰平安常的汁〞钳美国谦债市评和房苗地产论市场妄，其雁流动慕性过孩剩导腹致资甲产泡僚沫，烤而货感币乘烫数过糟大，扎使这份些泡巨沫极啄易破睬裂。没美国扯联邦不基金否利率舌在1晓97储0年聪代末盆和1探98骡0年碑代初吃经济符滞胀着时期割曾经们接近已20龟%，泪当时辜的通译胀也注在两鞋位数刊，而群进入李90浇年代遮以来率，相汇关利宋率一载直处吧在6势.5桐%以而下，隶通胀进处于茫5%孙以下梅的水编平〔尾参见匹图5臂〕。亩20伪00望年以粒来,嗽不管想美联疫储下敬调或管上调三联邦达基金徐利率晃,尽镰管短芦期国念债收备益率碰随之批变动雹,但遵10羊年期必国债子的收佣益率订却相亭对稳地定,奸人们来称之向为美锻国国钳债收沃益率资之谜徐。其胃实，蜜这就太是资怖金持饥续流眯向美溉国中恩长期倘国债成市场谣产生角的结议果〔盈参见梳图6邪〕。明图6柄：美餐国公炕债收孝益率滩走势哭数据跳来源雁：美逮联储避。硬〔三壁〕美培国利烘率下店调加他大了既房地件产泡如沫和苏次级章债券海市场复泡沫址从1雕99莫6年斑始的渐强势决美元荷政策田使流莲入亚奶太新榴兴市茄场经感济体时的资静金迅誉速回顷流美焰国，亚导致槐亚洲拍金融趣风暴过，进宋而推夜动了功美国彩股市萍的上恐涨，驳以及睬通尿胀的掌上升到，美迁联储绢不得短不加倚息以跪对，槽最终简网络镇泡沫色破裂馆，美恐国经半济陷姓入衰咐退，汽美联依储大顺幅降嗽息，谷美国芦从强策势美秆元政浪策过服渡到爸实质倍性的厌弱势殃美元仇政策谜。在谣强势种美元帮政策启的刺蚊激下导，流冷入美屡国的谋资金店追逐他股票页和房现地产惠，以理及与董房地基产相鹊关的延资产倘抵押打债券符〔包掌括按克揭贷旅款抵随押债愚券〕付。尽厚管美胶联储垄加息雕，但丛美国选利率亮整体私处于锡较2母0世抢纪8挤0年爆代两绞位数疼的利双率低柿得多相的水亚平，炮房价虹上涨粥的预别期，蚁加上指移民灰和婴邮儿潮岸住房惧需求拢的推泼动，御美国剖按揭系贷款沿及相饱关债栋券上孩升较原快。括在弱现势美乓元政徐策下察，受松美联罢储进祸一步驴降低帅利率冠的影诱响，订按揭挨贷款将和M贩BS睛仍然云快速赌增长剃。据接美联端储发湿布的怜?资叙金流巴动报怒告?匀的数惊据，跨随着敏19贼90巾年代怨以来悬联邦父基金裤利率袋处于言6.忘5%默以下释的较问低水尽平，血从1腊99省2年货至2菠00不5年灶，按尼揭贷玉款余绒额持宁续增屿长，咏从1于99雨2年扮的增俱长2荷.7壶7%复到2条00累5年委增长类15瞒.5远6%备，而伟20匠07碎年增仗速下辈降至央8.那08学%，嫂余额冻从1多99狸2年抬的4佳.0臂6万责亿美欣元上升升至害20钉07更年的盟14波.7屿3万打亿美秩元。余从1周98莫7年展至2婆00陡6年垃，M昆BS润债券立增长往率简熔单算当术平短均值笔接近豆30赤%，脂20堤07粉年降许至6绳.5案9%怀。M币BS条债券须余额活也从梁19税87丽年的围32不1亿旗美元酱上升鹅至2涛00击7年殿的2骡.9亩2万姿亿美有元〔涂参见罢图7该、图驴8〕向。鸣图7恋：美烈国利跑率对汤按揭欠贷款糊增长春的影砌响病数据芦来源晕：美沙联储啄。乳图8树：美咳国M摘BS提与A福BS肚和按介揭贷脾款情无况语数据奴来源重：美猫联储颈。责〔四汉〕美件国次植级债延危机妹形成蒜在于凑房地刚产市崖场泡胶沫的抵破裂仪尽管怕经济患陷入庭衰退绑，但呈随着短美联贡储大聪幅降并低利止率，仇房地参产价询格也阶继续齿上涨住，按戴揭贷毫款不乔断上苍升，死次按隶规模然不断扶扩大逝，次绣级债业的发晃行推称动了荒金融贫机构报的房父地产汽按揭搅贷款度规模躲。但握房地航产价粗格的席上涨问是有陷一定栋限度杀的，累当利胡率逐落步升规高，雨房地湿产需太求下胶降，势房屋欣的滞忙销与苍房价泪的下茄跌，碌导致既许多肆家庭压违约蒜，次矩贷出扶现问邪题，盟次级衡债面课临着峰风险焦。次绩级债逼市场除新的将次级特债卖火不出值去，缠而发祖现问拿题的茫机构淘不但驳不会跨购置奏新的关次级伤债，惯还试汗图抛科售拥套有的肢次级前债，兴这导戚致市判场没独有接棕盘者倾，市三场流河动性博短期失内突当然消慎失了巧。许胞多金恼融机漏构以怕MB溜S和算AB钉S发北行获仁得的粪资金贞投入亏再贷爆款中弹，如歇此提念高了毒资金菠的使箱用效请率，填但也允会产忆生相屋应的皆乘数疮效应滑，甚蛙至产匙生泡香沫。换当房茧地产路按揭组贷款蜜不能内如假设灰归还息时，汤贷款姻机构风的流径动性员就会窑面临温着较雕大的附问题茫。许蛛多金永融机你构甚朗至将顿MB辜S和贷AB荐S或逝票据卡抵押午证券付当作咽流动阻性资栋产来怀看待桐，但赠当泡辩沫破迟裂时运不能娘变现科或折袭价变明现时怠，就拾出现非了较独为严脏重的途流动须性危铁机。而欧美银行资金的管理追求高效率，当次按债券流动性消失时，维持银行运转的流动性资产受到了极大的影响，局部金融机构的破产也引发了信用危机。〔五〕美国的高货币乘数是流动性危机扩散的重要原因自1990年代以来，美元升值导致资金流入美国，使外部资金对美元资产形成了路径依赖，在美元霸权地位的根底上的美元贬值也对资金流入美国影响相对减小。而美国财政部利用增加公债发行量，美联储通过推动金融衍生工具开展，金融机构利用金融衍生工具和相关的杠杆操作比率，大大提高了货币乘数。目前美国的货币供应量的统计已经不真实，而美联储已在2006年3月23日中止了M3的发布工作。根据美联储对于货币供应量的统计情况，我们对于美国货币供应量的组成作一说明。M1包括现金、非银行的旅行支票、活期存款和商业银行和储蓄机构的支票存款，M2是由M1加上商业银行和储蓄机构的储蓄存款、商业银行和储蓄机构的小额定期存款和零售的货币市场基金；M3是由M2加上商业银行和储蓄机构的大额定期存款、回购协议、欧洲美元和货币市场基金机构存款〔MMMFs〕。英国的广义货币供应量M4除了纸钞和硬币、存款〔包括存单〕，货币金融机构〔MFI〕发行的5年以内的商业票据、债券、浮动利率债券和其他工具，以及MFI的回购和私人部门拥有的银行票据等构成。我国的货币供应组成结构是：M0为流通中现金，M1是M0加上企业活期存款、机关团体部队存款、农村存款和个人信用卡存款，M2是由M1加上居民储蓄存款、单位定期存款、证券公司客户保证金、信托类存款和其他存款，M3是由M2加上金融债券、商业票据、大额可转让定期存单等。事实上，国债作为信用等级最高、交易量极大的交易品种，它也会产生货币供应。其他一些金融衍生品的交易，尤其是杠杆交易本身也会产生货币供应。在中国，如欧洲美元一样的外汇占款也会产生货币供应。因此，不管我们是复原美国货币供应中的M3也好，还是以美元衍生品交易市值也好，还是以美国国债量也好，我们先可大致得出一个广义的货币供应总量。这种粗略的估计有时是必要的，但进一步的修正和研究更为重要。我们以三种方法来衡量美国的货币乘数。第一，如果利用美国衍生品总交易市值加上目前发布的M2数据，作为总的货币供应量，再除以高能货币〔或称根底货币〕，我们大致可以得出美国的货币乘数。据国际清算银行〔BIS〕数据的推算，2007年美国衍生品总交易市值我们大致为4.63万亿美元，M2为7.43万亿美元，M1为1.37万亿美元。因考虑到电子货币以及央行对公开市场注入流动性等行为可能增加高能货币的量，美国以M1〔无M0统计〕为货币乘数的计算基数，那么美国的货币乘数为8.8，比中国2007年9月的货币乘数4.46接近多了一倍。第二，如果我们以美国可交易的国债4.8万亿美元加上M2，也大致可以接近相同的美国货币乘数。第三，2007年末，美国货币市场基金份额为3.053万亿美元，联邦基金和债券回购协议为2.32万亿美元，商业票据〔CP〕为1.79万亿美元此外，美国可交易的国债4.8万亿美元，机构和准政府机构证券为7.4万亿美元，市政证券和贷款为2.6万亿美元，公司和外国债券为10.7万亿美元，还有相关的衍生产品都未加以考虑。其实都可以产生货币供应量。。如果我们把三者加上M2作为广义货币供应量，我们得到14.6万亿美元的广义货币供应此外，美国可交易的国债4.8万亿美元，机构和准政府机构证券为7.4万亿美元，市政证券和贷款为2.6万亿美元，公司和外国债券为10.7万亿美元，还有相关的衍生产品都未加以考虑。其实都可以产生货币供应量。货币乘数高，说明金融的效率高，资金使用的周转速度快，也说明经济中可能存在着流动性过剩和资产价格泡沫的可能。但高货币乘数也是一柄双刃剑，它意味着资金利用的链条较紧。如果链条上的任何一个环节断裂都可能导致流动性危机。这也是此次流动性危机特别深的核心原因。以这个道理还可解释欧洲国家的流动性危机。与此相关的是次级债危机的另一个表现，就是房地产泡沫破裂导致的次级贷款无法归还，以次级贷款为根底发放的次级债不可能获得偿付和付息，由此导致了持有大量次级债或拥有大量次级贷款的金融机构的重大损失。债市和房地产按揭贷款市场都出现了信用危机，并且房地产市场的进一步恶化导致流动性危机和信用危机的进一步深化。其实，流动性过剩和美国货币乘数较高是美国金融市场的两大特征。流入美国的资金多，低利率加剧了流动性过剩，而美国金融市场的惯性也推高了货币乘数。此三者推高了金融市场〔尤其是按揭债券市场〕的泡沫和房地产市场的泡沫。房地产市场泡沫的破裂直接导致了按揭债券市场泡沫的破裂，金融市场的流动性立即出现了重大缺失，货币乘数迅速降低，流动性危机迅速出现。资金还是那些资金，但由于突然有一局部金融资产不能进行市场交易或变现了，这一相当规模的中间环节出了问题，流动性当然就紧张了。而且，流动性危机还与次贷危机导致市场出现的紧张气氛有关。这也就不难理解为什么正在说着全球流动性过剩，次级债危机一出现，就马上出现了流动性危机。三、次级债危机的限制性因素与启示从美国产生影响欧洲的次债危机，其影响还有可能进一步扩大。尽管欧美央行和美国政府做了大量的工作，增强市场的流动性，帮助遭受危机影响的金融机构，推出刺激经济开展的政策，危机的影响可能不会很快消失。至于次级债危机对经济和金融市场的影响，我们在作全球经济和金融市场展望的时候再进一步分析。这里对限制次级债危机进一步开展的因素作一分析，然后谈一点启示。〔一〕次级债危机的限制性因素经过前面的分析，作者认为次债危机是美国美元策略的副产品，是出乎美国决策者意料之外的情况。由于目前对金融市场和经济的影响仍在继续扩大，但美国共和党政府出于今年的总统选举需要，共和党政府需要经济有相对较好的表现，所以不断有积极的应对措施出台。为了防止危机的扩大，欧美央行向市场注入了大量的短期流动性。