交通运输-行业2023年中期策略：我们理解的“中特估”与顺周期

业研究业研究证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号未经许可，禁止转载我们理解的“中特估”与顺周期-2-3-1投资框架。1)五维度分析要素：在传统财务分析、估值定价外，增加多元维度要素，包括产业发展阶段、机制体制特色、区域经济潜能、可持续发展能力以及公司治理体系现代化等。2)我们将投资机会进一步梳理为“4-2-3-1”，别为招商港口、厦门国贸、白云机场。3)港口：我们判断产业发展阶段，区域有序整合开启，奠定费率稳步提升周期，而“一带一路”与“区域港口一体化”构建估值重塑两大催化。强推招商港口、推荐青岛港、关注唐山港。4)高速公路：稳健型资产、重视股东回报受青睐。高分红、高股息是公司治理体系现代化的重要举措之一，以股息率逻辑为选股标准，我们持续推荐招商公路、宁沪高速、深高速。5)机场：我们认为我国核心枢纽机场的产业发展阶段，已经从传统航空主业(吞吐量)驱动转向非航业务(商贸零售)驱动。核心看好白云机场免税业务将重拾成长逻辑。6)大宗供应链：我们认为我国大宗供应链所处的发展阶段，转型成共识、成效获认可、龙头集中度提升红利期。而头部企业通过股权激励、提升分红比例优化现代治理体系。我们继续强调厦门国贸与厦门象屿的强推评级。口我们理解的顺周期投资机会。我们认为顺周期的投资机会来自于预期先行，综合推荐：ToC出行链、ToB物流、以及快递龙头。口ToC出行链：配置可以更积极。1)行业核心逻辑依旧清晰：供需推动价格弹性。2)我们认为调整较为充分，大航单机市值已回落至中枢以下水平。3)我们预计春秋航空在Q3或可实现超越过往的同期最高利润，从而给予市场信心。4)核心标的：航空优选春秋，重点关注国航、吉祥。机场优选白云，铁路推荐京沪高铁、关注广深。口ToB物流运输：顺周期一旦启动，弹性可观。1、化学品物流：我们看好化学品物流赛道具有市场空间大、准入壁垒高的特征，需求一旦回暖，弹性可观。我们尤其看好石化仓储与化学品船市场，商业模式清晰，龙头集中度可提升。重点推荐宏川智慧、兴通股份。2、油运：供给逻辑明确，等待需求景气上行。1)供给端：存量在手新船订单交付23Q4起近尾声，增量新造船仍受“造不起+没地方造+不知道造什么船”三大核心供给约束；同时EEXI限制航速上限对有效运力的影响或将于今年旺季起显现。2)近期运价：验证VLCC市场有效供需偏紧，为后续旺季运价向上弹性提供一定参考。重点推荐中远海能、招商轮船。3、内贸集运：投资格局、享受潜力。CR3达到80%，而中长期看散改集、多式联运推动需求拓展。建议关注中谷物流、安通控股。4、此外，一旦顺周期启动，我们还建议重点关注跨境能矿综合物流企业嘉友国际、为新能源汽车产业链提供服务的供应链企业海晨股份、跨境物流综合服务商华贸物流等。口快递：性价比已经凸显。1)电商快递：件量如期恢复(1-5月行业累计件量增速17.4%)、市场或过度陷入格局担忧。我们认为行业格局会走向优化：丰网拟剥离可视为行业玩家主体的减少，极兔提交IPO申请材料，我们预计其2023年重心在于全球化及在大陆地区全面升级。持续推荐行业龙头中通快递、看好韵达走出困境、看好圆通处于低估位置具备性价比；关注申通继续优化口顺丰控股：看鄂州。公司经营质量扎实向上，我们建议重点关注鄂州机场转运中心投产后对公司全方位体系升级的帮助。特别关注到公司在鄂州开设国际航线的节奏，截止6月已开通6条国际航线，包括美国洛杉矶、安克雷奇-纽约等航线。当前市值对应24年预期净利润仅约20倍，处于上市以来估值低位，强调“强推”评级。口风险提示：经济复苏不及预期、油价大幅上涨。究所券分析师：吴一凡业编号：S0360516090002券分析师：吴莹莹业编号：S0360522100002证券分析师：周儒飞执业编号：S0360522070003联系人：吴晨玥联系人：黄文鹤联系人：梁婉怡行业基本数据只)相对指数表现%对表现2022-06-23~2023-06-219%22/0622/0922/1123/0123/0423/06输沪深300相关研究报告降幅最小》23-06-21《重视顺周期+央企“中特估”》54.4141.92投资主题报告亮点及投资逻辑1、围绕我们理解的“中特估”：通过六篇深度报告沉淀，我们提出五维度分。1)五维度分析要素：在传统财务分析、估值定价外，增加多元维度要素，包括产业发展阶段、机制体制特色、区域经济潜能、可持续发展能力以及公司治理体系现代化等。强推标的，1个显著低估行业。三个强推标的分别为招商港口、厦门国贸、白云机场。2、我们理解的顺周期投资机会。我们认为顺周期的投资机会来自于预期先行，综合股价所处位置、基本面后续展望，我们重点推荐：ToC出行链、ToB物流、以及快递龙头。CToB物流：化学品物流：我们看好化学品物流赛道具有市场空间大、准入壁垒高的特征，需求一旦回暖，弹性可观。我们尤其看好石化仓储与化学品船市场，商业模式清晰，龙头集中度可提升。重点推荐宏川智慧、兴通股份。油运：供给逻辑明确，等待需求景气上行。重点推荐中远海能、招商轮船。内贸集运：投资格局、享受潜力。建议关注中谷物流、安通控股。此外，一旦顺周期启动，我们还建议重点关注跨境能矿综合物流企业嘉友国际、为新能源汽车产业链提供服务的供应链企业海晨股份、跨境物流综合服务商华贸物流等3)快递：性价比已经凸显。电商快递：件量如期恢复(1-5月行业累计件量增速17.4%)、市场或过度陷入格局担忧。我们认为行业格局会走向优化。持续推荐行业龙头中通快递、看好韵达走出困境、看好圆通处于低估位置具备性价比；关注申通继续优化顺丰控股：看鄂州。此前报告我们多次分析，公司经营质量扎实向上。我们建议重点关注鄂州机场转运中心投产后对公司全方位体系升级的帮助。特别关注到公司在鄂州开设国际航线的节奏，截止6月已开通6条国际航线，包括美国洛杉矶、安克雷奇-纽约航线。公司当前市值对应24年预期净利润仅风险提示：经济复苏不及预期、油价大幅上涨证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号3 (二)港口：“一带一路”与“区域港口一体化”构建估值重塑两大催化 10高速公路：稳健型资产、重视股东回报受青睐 14机场：非航驱动下，白云机场预期重拾成长逻辑 16 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号4 图表7国内外主要港口集装箱收费对比(人民币元/TEU) 10 13表11粤高速A历年分红比例(%) 14图表12皖通高速历年分红比例(%) 14图表13招商公路历年分红比例(%) 15图表14宁沪高速历年分红比例(%) 15图表15公司上市公司股息率(截至2023/06/21) 15 图表18白云机场国际航班结构(2019年) 18 图表22免税收入敏感性测算(亿) 19 图表31民航月度旅客量(万) 25 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号5图表34五一民航旅客出行统计(万) 27图表35端午民航旅客出行统计(万) 27 图表432023年中国内贸集装箱市占率情况(运力口径) 34 图表462019-23年通达系公司单票收入(元) 37图表47快递公司单票快递扣非净利(元) 38 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号6实现了上涨，与经济顺周期相关度较高、机构持仓相对较高的航空机场、物流跌幅分别于两者之间。唐山港随后启动并超越招港成为港口行业领军，系因区域港口一体化推进中费率提升逻辑以及唐山港的高股息属性，复牌后的皖通高速走势与唐山港相近。在一季报超预期后开始了上行之路。图表1交运各行业涨跌幅(截至6月21日)2023年1-6月2023年1-6月1月2月3月4月5月6月沪深300-0.2%7.4%-2.1%-0.5%-0.5%-5.7%1.7%交通运输-6.9%2.0%-0.5%-0.8%1.1%-6.7%-1.9%铁路运输12.2%0.2%1.0%4.8%6.6%3.8%-4.3%高速公路5.8%2.8%1.4%-1.1%7.2%0.2%-4.4%港口1.4%2.3%0.0%0.3%8.2%-5.4%-3.5%航运-1.6%7.6%1.7%-2.1%-0.8%-9.0%1.6%航空机场-12.8%-1.9%2.0%-1.9%-1.6%-9.8%0.1%物流-15.2%2.8%-4.2%-1.3%-0.8%-9.3%-3.1%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%44月月交通运输铁路运输高速公路名称年初至今行业广深铁路69.6%铁路皖通高速38.2%高速唐山港32.6%港口ST万林32.0%物流中信海直27.2%航空东方嘉盛23.1%物流青岛港21.9%港口招商港口20.2%港口厦门空港20.1%机场秦港股份19.6%港口证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号7图表4代表性标的涨跌幅走势图(截至6月21日)80%70%60%50%40%30%20%10% 3/13/83/153/223/294/54/124/194/265/35/105/175/245/316/76/146/21(一)五维度分析要素及4-2-3-1投资框架通过六篇报告的沉淀，我们完善了分析框架，提出“中特估”五维度分析要素：即在传发展能力以及公司治理体系现代化等。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号8资料来源：华创证券a)低估值/高股息：此前我们报告提出集中在公路、铁路、港口，是市场最容易接受的b)改革推动业绩潜力释放。我们预计后续行业性改革机遇或来自于铁路行业，除了客运购整合做强做优。d、助力中国企业出海、以及保障产业链安全的综合物流供应链企业在承担发挥社会责任的招商局集团、中国物流集团两大集团。外运；证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号9地方国企白云机场：粤港澳核心枢纽重拾成长逻辑。因在于从商业模式分析，港口企业重资产属性、具有核心壁垒、终将成为现金牛，当前。1个显著低估行业相关标的简要描述港口强推招商港口、推荐青岛港、关注唐山港1)我们认为优质港口企业资产不弱于高速公路，估值水平应当向主要高速公路企业靠2)“中特估”下催化线索：一带一路”与“区域整合”3个强推标的相关标的简要描述央企招商港口“一带一路”先行者，战略价值被低估地方国企厦门国贸6倍PE+0.9倍PB+6%股息率，转型之路被低估的大宗供应链龙头地方国企白云机场重拾成长逻辑的粤港澳大湾区核心枢纽机场2大集团相关标的简要描述招商局集团招商港口、招商轮船、招商公路、中国外运央企排头兵、改革先锋军中国物流集团中储股份、华贸物流唯一综合物流为主业的新央企4条线索相关标的简要描述线索1：低估值/高股息是硬道理央企：招商港口、中国外运、大秦铁路、广深铁路等地方国企：厦门国贸、赣粤高速、日照港、四川成渝、天津港等高股息：厦门国贸、厦门象屿、大秦铁路、山东高速、皖通高速集中于公路、铁路、港口行业，是率先被市场认可的线索。线索2：改革推动业绩潜力释放行业性改革积极推动治理优化的公司铁路改革：京沪高铁、广深铁路、铁龙物流厦门国贸、厦门象屿等潜在抓手：资产证券化、价格市场化大宗供应链龙头转型之路仍被低估，进可攻、退可守线索3：央企周期价值跃升中国国航为代表的三大航中远海控招商轮船、中远海能供需大背景下的盈利中枢上移寻求“船到链”、“端到端”转型的集运巨头，承诺利润分配下还具备高股息特征能源安全大背景下能源物流巨头，在需求复苏+供给约束条件下实现周期价值跃升线索4：重点领域、新兴产业保供安全国际物流华贸物流、中国外运、中远海特国际供应链安全可控能源物流招商轮船、中远海能能源安全保障粮食物流厦门象屿粮食安全保障生产资料厦门国贸、厦门象屿、建发股份原材料安全保障证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号10重要举措，亦奠定费率企稳回升的基础)。其一费率向上有空间。装卸作业费普遍较低。除深圳港区(盐田、蛇口、赤湾)外，其余大陆沿海港口均在人民币500元/TEU左右，0元/TEU。主要港口集装箱收费对比(人民币元/TEU)注：该数据为港口协会调研抽取数据，不代表平均装卸费率水平其二费率向上有基础。章舟山港开始实施港口整合，福建、广西、辽宁、广东、山东、江苏、河北等券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号11促进港口提质增效、化解过剩产能、减少同质化竞争的重要举措，未来将从港口行业内合条线海港集团”)组建成大港口集团，青岛港(601298.SH，06198.HK)、日照港(600017.SH)、日照港裕廊(6117.HK)三家上市公司福建省港口集团于2020年8月正式成立，旗下有厦门港务发展股份有限公司(股网，华创证券其背后我们认为是港口整合与区域化协作持续推进，使得过去激烈竞争转向了同集团下的协同发展，沿海港口同质化价格竞争将减弱，亦奠定费率企稳回升的基础。我们同样认为未来对船公司的价格传导将更精细化、科学化，而并非一刀切的价格调整策略。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号12业，通过重资产投入后获取类似“特许经营权”收入，区位优势和腹地经济带来盈利能2)定价(机制体制特色)：港口企业大部分收入来源是市场调节价模式，并且我们分析实行政府定价的港口收费包括货物港务费、港口设施保安费、国内客运和旅游船舶港口作业费；实行政府指导价的港口收费包括引航(移泊)费、拖轮费、停泊费、驳船取送费、特殊实行市场调节价的港口收费包括港口作业包干费、堆存保管费、库场使用费，以及提供船舶服务的供水(物料)服务费、供油(气)服务费、供电服务费、垃圾接收处理服务2015年后，港口主要收入来源均为市场调节价模式。3)分红(公司治理现代化)证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号131.31.35.4证券代码证券简称市值(亿元)PB2022归母净利润(亿元)2022净利率(%)2022ROE(%)2022股息率(%)001965.SZ招商公路56348.6600377.SH宁沪高速47737.228.311.24.9600350.SH山东高速29928.6600548.SH深高速8.3000429.SZ粤高速A012.843.014.3.6600012.SH皖通高速814.5平均平均证券代码证券简称市值(亿元)PB2022归母净利润(亿元)2022净利率(%)2022ROE(%)2022股息率(%)600018.SH上港集团1,204248.016.32.7601018.SH宁波港6600.94001872.SZ招商港口4310.833601298.SH青岛港4441.145601880.SH辽港股份37711.93.3601228.SH广州港2349.47.2601000.SH唐山港2041.11732.29.05.8601326.SH秦港股份4000582.SZ北部湾港21.01018.08.62.3600717.SH天津港30.7710.64.22.6Wind，收盘价取2023年6月21日a布局，公司港口网络遍及25个国家和地区的50个港口。资产价源不能再生，海外优质项目可遇不可求，公司作为第一批出海收购布局，其二、在国际局势复杂多变的背景下，国际贸易供应链的自主安全可控将上升到全新高尤其关注公司斯里兰卡项目：南亚门户、印度洋往太平洋的必经之路，辐射经济增长快证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号14倍增效应，省港口集团成立后，经营收入和利润快速增长，盈利能力改善明显，全省一盘局，若未来能有进一步协同，将更好提升山东港口在环渤海地区的竞争力、影响力与盈利能力。于产业结构与出口方向的宏观变迁，同时“一带一路”十周年也预期将为优质港口带来动能。看点1：河北省港口资源整合将有效解决省内港口无序恶性竞争、重复建设局面，。(三)高速公路：稳健型资产、重视股东回报受青睐环。2A速历年分红比例(%)证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号15路历年分红比例(%)速历年分红比例(%)2、股息率选股逻辑为基准值以上企业均在其中。山东高速(6.5%)>粤高速(5.6%)>皖通高速(5.4%)>深高速(5.3%)>福建高速(4.9%)>宁沪高速(4.9%)>招商公路(4.5%)。特征，我们持续推荐招商公路、宁沪高速、深高速。我们持续推荐招商公路，作为招商局集团旗下公路资产平台，公司兼具高速行业的稳健。持续推荐深高速，关注公司公路与大环保双主业协同推进。图表15公司上市公司股息率(截至2023/06/21).04.0证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号16(四)机场：非航驱动下，白云机场预期重拾成长逻辑1、虽尚处于恢复期，但具备价值重估的基础：我们认为首先要理解机场的产业发展阶段，理解机场商业模式的演变周期，即我国核心枢纽机场已经从传统航空主业(吞吐量)驱动转向非航业务(商贸零售)驱动，未来有望进阶到航空城模式。在商贸零售驱动中，又面临海外消费回流，免税蓬勃发展的大背受益于高端香化需求爆发，带动机场免税爆发，机场非航收入快速增长，机资料来源：华创证券海外消费回流大趋势：2014、15年开始出境游爆发，国内居民出境人数快速攀升，足或价格存在较大差异所导致。税限额不变基础上，允许其在口岸进境免税店增加一定数量的免税购物额，连同境外免发口岸进境免税店管理暂行办法补充规定的通知》中明确指出：满足居民消费需求，加速升级旅游消费的政策目标。上机、白云等出入境机场免税销售外，包括海南离岛免税以及市内免税店等也都迎来了政策扶持。究的重心在流量如何变现。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号17资料来源：民航局，华创证券纽，具备区位优势；内旅客量已经恢复至19年同期的42.2%。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号18图表18白云机场国际航班结构(2019年)资料来源：民航预先飞行管理系统，华创证券2)商业驱动新阶段：免税成长期与有税业务价值发现期的双期叠加。a)免税业务：疫后重拾成长逻辑。2018年可视为白云机场免税启动元年，原因在于随着T2投产以及中免收购日上后的发证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号19-2019年白云机场免税销售额及客单资料来源：公司公告，华创证券b)疫情“中断”免税发展，但疫后我们预计将重拾成长逻辑。订的补充协议维持了高弹性，体现公司在中免渠道中的重要意义。从客单空间看：白云图表22免税收入敏感性测算(亿)国际恢复比例(%)/客单(元)国际旅客量 (万)10015020025030035080%1,4975.78.511.490%1,6846.49.612.816.019.222.4100%1,8717.110.714.217.821.324.9110%2,0587.811.715.619.623.527.4120%2,2468.512.817.121.325.629.9130%2,4339.213.918.523.127.732.4140%2,62010.014.919.924.929.934.8150%2,80710.716.021.326.732.037.3资料来源：华创证券综合测算(首行为客单价假设，首列为跨境旅客量恢复比例)我们认为核心在于管理模式的转变，即经营模式由纯自营转为核心业务公司承担、非核务外包，从而实现降本增效。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号20(五)大宗供应链：转型成共识、成效获认可、龙头集中度提升红利期资料来源：华创证券投资框架资料来源：华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号213.8%23.8%2.9%2.5%2.0%1.3%展阶段，即转型成共识、成效获认可、龙头集中度提升红利期。。占率6.16.1%5.6%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%2016201720182019202020212022CR45家上市公司2.0%1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%2016201720182019202020212022建发股份厦门象屿厦门国贸物产中大2)转型成共识代表性的厦系三家公司(建发、象屿、国贸)与浙系两家公司(物产中大、浙商中拓)在业务、业绩、市场等方面表现看，转型成共识，而转型成果正持续获市场认可，厦系公司领先于浙系公司。益与大宗商品价格相关的周期性弱，更多基于经营货量与相对稳定的服务费率，其中物为服务收益优化的重要抓手。通过品类多元化，其一完善产业布局、提升客户黏性；其二平滑周期波动；其三高利润率品类提升综合盈利水平。近年来头部企业经营品类方面，均转向多元化，组合管理。和光伏两大赛道，钴、锂、镍等新能源原材料品类快速增长，近三年新能源供应链净利2、现代化治理体系不断完善架看，流量变现的底层支撑是：组织效率、风控体系与数智化。组织效率决定平台流量变现的执行力；风控体系：决定平台流量变现的稳定持续；数智证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号22化为组织效率及风控体系提供有效支持。1)激励国内外大宗供应链龙头企业致力于打造供应链平台的同时，同样高度重视业务团队的运我国供应链龙头企业在激励机制方面均推出市场化、高比例的股权激励计划，进一步强化提质增效决心与执行力。宗供应链龙头企业近年来股权激励计划公司类型数15/11/51/6/159%5/8/259%8/4/242%0/5/266/7/291/1/1181/1/10%2/6/144.9%20/11/3782/2/240/9/162/5/62)数智化建设推动风控体系升级及降本增效数智化是构建涵盖企业经营分析、客户关系、风险管理、财务管控、人力资源管理在内对于表观净利率偏低的大宗供应链企业，组织效率提升与风控体系完善是内部提质增效的关键。同时，随着制造业客户不断专业化、规模化、以及龙头集中，对供应链服务商数智化体系与自建物流体系结合，可提供有力支撑和有效支持。统和仓库系统，依据不同供应链运营模式提供定制化、一体化服务，致力于提供柔性供栏及货物智能盘点设备，提高仓储管理安全保障、大幅降低驻库人员成本，部分仓库已证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号23资料来源：公司公告，华创证券对外：数实融合不断开拓业务新边界通过数智体系将自身产品矩阵、资源梳理集合，并依托海量业务数据来拓展、丰富应用取中介服务收益。即数字化平台，为银行与中小企业之间搭建可信的数据桥梁，有望率先享受数字供应链金融快速发展的红利。业产业。屿农业产业级互联网平台资料来源：公司公告，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号243)头部企业通过提升分红比例更加重视股东回报我们继续强调厦门国贸与厦门象屿的强推评级，尤其我们将厦门国贸列入中特估三标的味着链(航空机场)、ToB油运及专业物流、以及快递龙头。C航(-20%)<华夏(-39%)，各公司年内股价均下跌。忧疫情影响、担忧经济预期对出行的约束等，直至南航公告再融资预案后，股价跌至年。图表30代表性航司股价走势(截至6/21)30%20%0%-10%-20%-30%-40%-50%1/11/81/151/221/292/52/122/192/263/53/123/193/264/24/94/164/234/305/75/145/215/286/46/116/18春秋航空中国国航吉祥航空华夏航空注：三大航选取国航为代表证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号2522年底增加16架，增速0.6%。行业机队规模维持超低速增长。弹性逐步展现。航司5月数据，吉祥RPK超出19年同期13%，春秋超出5%。5月ASK较19年恢复：吉祥(121.6%)>春秋(108.5%)>南航(94.0%)>东航(93.3%)>国航(91.8%);RPK较19年恢复：吉祥(113.3%)>春秋(105.0%)>南航(86.9%)>东航(79.6%)>国航(77.6%)。图表31民航月度旅客量(万)700060005000400030002000100001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201920222023证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号26120%100%80%60%40%20%0%国内国际+地区空公司客运运营表现时间公司RPK(同比)ASK(同比)5月%整体国内国际地区整体国内国际地区南航国航东航春秋吉祥248.0410.5551.3239.8953.6220.9355.9491.6195.9894.6614.11,818.61,466.68,350.42,341.73,031.6 1,832.9119,164.0--181.4329.1465.4167.0715.5158.5274.4412.5128.2664.5526.51,621.61,063.76,364.01,535.31,957.3 1,004.441,068.9--2023年1~5月南航国航东航春秋吉祥129.4181.2177.780.3162.1114.4161.9159.261.7144.4463.11,202.6 819.56,308.51,358.21,460.2 329.8 692.61,012.1773.695.1146.0134.947.2115.183.0128.9118.030.897.4347.7 633.1 594.33,637.11,063.4668.5228.8529.3858.7737.1时间公司RPK(较19年)ASK(较19年)5月%整体国内国际地区整体国内国际地区南航国航东航春秋吉祥-22.4-20.4 5.07.336.121.6-62.3-73.4-72.5-58.6-33.1-50.9-52.6-39.7-50.0-35.9-6.0-8.2-6.7 8.521.618.625.724.840.328.4-60.2-63.2-64.1-52.9-13.4-50.2-38.5-27.3-49.1-29.62023年1~5月南航国航东航春秋吉祥-22.7-31.0-31.1 0.44.61.9-0.9-3.036.014.7-75.8-84.3-83.8-69.1-48.7-60.9-61.2-55.8-61.3-33.9-14.8-20.0-19.5 5.311.412.014.513.042.220.7-73.0-78.8-78.8-64.9-34.7-58.3-50.5-48.2-59.7-27.9时间公司客座率同比(百分点)5月%整体国内国际地区整体国内国际地区南航国航东航春秋吉祥75.368.270.087.879.875.170.371.489.681.776.656.761.576.863.674.860.868.389.976.214.410.99.218.818.014.612.69.620.518.99.4 5.815.818.121.025.726.144.5--2023年1~5月南航国航东航春秋吉祥74.970.370.887.580.175.071.671.788.481.674.858.962.079.464.871.963.370.188.375.911.28.810.916.014.411.09.011.416.915.715.325.715.233.113.136.514.914.512.23.2资料来源：公司公告、华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号27万6/21(假期-1日)国内旅客量185较19年客座率较19年含油票较19年裸票较19年万6/21(假期-1日)国内旅客量185较19年客座率较19年含油票较19年裸票较19年跨境旅客单日较19年恢复比例10%76.4%-7.6%25%22%42%注：2019年假期为6.7-6.9(3天)；2023年为6.22-6.24(5天)，6月25日为预测数据数据来源：FlightAI图表34五一民航旅客出行统计(万)跨境航线境内航线跨境航线万不含经停国内客较19年含经停国内客较19年客座率较19年含油票较19年裸票较19年跨境旅客单日较19年恢复比例4/2720%18%83.0%-0.8%28%22%35%4/2820126%21024%87.6%0.6%38%34%39%4/29(假期首日)20%20618%85.7%0.2%3%49%37%4/3020%19%77.6%-4.0%43%37%35%-1%-2%71.6%%%32%5/2(假期倒数2日)9%7%72.9%-9.0%43%38%32%15%14%79.2%-5.3%33%28%34%17915%18814%79.8%-4.3%34%29%35%日)数据来源：FlightAI图表35端午民航旅客出行统计(万)端午民航出行数据跟踪境内航线境内航线跨境航线81.8%-4.7%23%21%44%6/22(假期首日)15973.3%-9.5%31%28%42%6/2314971.3%-9.8%32%29%45%6/2416675.9%-7.9%18%15%39%6/25(假期后1日)17479.6%-4.2%14%11%42%日均166证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号28单机市值已回落至中枢以下水平。8.0亿，低点1.1，国航单机为4.7亿，南航1.8亿，东航3.0亿。我们预期随着国内国际航线的进一步恢复，公司23Q3客座率或可升至90%，较19年同(二)ToB物流：顺周期一旦启动，弹性可观业务结合的综合物流服务。储运营商，以兴通股份、盛航股份为代表的化学品船运服务商，以及化工品跨境物流业务占比相对较高的永泰运等，已经初步形成了化学品物流细分板块。率*租金。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号29出租率：a)行业及区域供需关系决定出租率变动。b)通过自身运营赋能，可以提升出常价格低于短租。c)不同品类租金有差异。4)基于储罐出租业务，还可以延伸增值服。核心是供需关系决定出租率+租金变化，我们认为大国化工赋予长期空间、供给受限推逻辑资料来源：华创证券我们特别强调供给端：a)项目建设周期长、前期投入大、安全运营要求严构建高壁垒。石化仓储项目的建设需经历评估、立项审批、设计、施工、验收等主要流程，还须通过安监、消防、环保、气象防雷等部门的严格审查和批准。建设周期长、监管部门多、立整体会影响石化仓储供给增加。的获取均需大量的资金支持，从立项到投产审查所需时间较长，潜在经营者无法立即进全将受到威胁。b)行业监管力度趋严，供给受强约束。石化仓储行业准入门槛高，有足够的壁垒，岸线码头资源和储罐规模既是行业的进入门槛，又决定了企业的竞争实力。其中，岸线属于不可再生资源，当前环保政策趋严的情证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号30政策名称颁布时间具体内容宏观法律法规中华人民共和国安全生产法2014针对企业安全生产的权利义务、监督管理等作宏观要求中华人民共和国港口法2019规定从事包括仓储经营的港口经营，应当取得港口经营许可；港口的危险货物作业场所，应当符合港口总体规划和国家有关安全生产、消防、环境保护的要求；港口经营人应当依法制定本单位的危险货物事故应急预案港口经营管理规定2018对港口经营人在资质、经营、监督等方面进行规定环境保护法2015对企业在环境保护方面进行规定岸线资源国务院关于加强滨海湿地保护严格管控围填海的通知2018完善围填海总量管控，取消围填海地方年度计划指标，除国家重大战略项目外，全面停止新增围填海项目审批。中华人民共和国河道管理条例2018河道岸线的利用和建设，应当服从河道整治规划和航道整治规划长江保护修复攻坚战行动计划2018长江干流及主要支流岸线1公里范围内不准新增化工园区；严格危险化学品港口码头建设项目审批管理关于严格管控长江干线港口岸线资源利用的通知2019严控港口岸线总规模、严控危险化学品码头岸线长江干线港口布局及港口岸线保护利用规划2022.11从严审批工矿企业自备码头岸线和危险化学品码头岸线中华人民共和国长江保护法2020禁止在长江干支流岸线一公里范围内新建、扩建化工园区和化工项目；禁止在长江流域水上运输剧毒化学品和国家规定禁止通过内河运输的其他危险化学品珠江河口管理办法2017珠江河口整治规划、建设项目管理、河道防护安全规定交通运输部关于全面加强危险化学品运输安全生产工作的意见2020对危化品道路水路运输及港口储存、装卸作业等进行风险管控；对危化品生产运输全链条实行严格准入管理机制，严格落实危险化学品港口建设项目的安全审查；在同等条件下对标准化等级较高的危化品运输企业扩产给予优先考虑并减少检查频次等港口危险货物安全管理规定2017对港口危化品项目的安全审查、经营资质、日常管理、应急管理等进行具体要求资料来源：政府网站，华创证券2)我们看好化学品船市场：供需向好、头部集中运量来自化工行业需求，运价则由供需来决定(因需求相对稳定增长，行业供给有严格运价长期以来相对稳定)。与石化仓储领域一样，我们同样特别强调行业供给端：我国化学品船领域实施严格运力管控，运力新增有限。仅在综合评审中评分排名靠前的业内企业能够获得新增运力，因化学品市场结构转移提升国际航运需求，21年底亚洲占全球炼油产能向亚洲，全球炼化产能格局的演变推动全球。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号31辑图资料来源：华创证券整理3)核心标的：持续推荐宏川智慧与兴通股份来自于在可能，我们测算公司控股罐容在2023年同比增长将达到20%左右。b)兴通股份：领航我国液体化学品船市场，迈向国际新市场新增运力居行业首位。公司近年来在新增运力审批中均获第一，内外贸运力规模快速提证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号32化石油气(LPG)船，并拟通过定增新构建2艘LPG船舶。实现超越行业的增长。考虑供给端的可控性与公司未来业绩成长性(我们预计24-25年基本图表40化学品物流标的股价涨跌幅(截至6/21)%52/122/192/263/53/123/193/264/24/94/164/234/305/75/145/215/286/46/116/18密尔克卫盛航股份永泰运2、油运：供给逻辑明确，等待需求景气上行C1)运价回顾及展望一季度：VLCC春节后运价表现强劲，主要系中国需求复苏+中小船景气外溢+阶段性有以来：VLCC需求阶段性转弱：a)出口端，OPEC+减产以及炼厂开工率提升导致中东出口预期下降，另一方面美湾出口证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号33$/day2022-01-222022-02-122022-03-052022-03-262022-04-162$/day2022-01-222022-02-122022-03-052022-03-262022-04-162022-05-072022-12-242023-01-142023-02-042023-02-252023-03-182023-04-082023-04-292023-05-202023-06-10b端，中国炼厂检修季导致进口需求减少，炼厂倾向于消耗库存为主。6月22日合规市场有效供需偏紧，高产能利用率下需求波动带来的运价弹性较为明显，同时为后。200000000080000600004000020000-200002022-01-012022-01-012022-05-282022-06-182022-07-092022-07-302022-08-202022-09-102022-10-012022-05-282022-06-182022-07-092022-07-302022-08-202022-09-102022-10-012022-10-2222022-12-032)供给端：存量在手新船订单交付23Q4起近尾声，增量新造船仍受“造不起+没地方于今年旺季起显现。旺季吨4)重点推荐中远海能、招商轮船。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号34方面都具备较强优势，三足鼎立局面已经形成。此外，市场主要参与者还包括民营企业信风海运、区域港口集团下属企业等。图表432023年中国内贸集装箱市占率情况(运力口径)223.5%40.2%15.8%20.6%泛亚航运(中远海运)股资料来源：Clarkson，华创证券注：泛亚航运不包含远洋运输船舶运力。。2)我们认为需求潜力带来内贸集运投资的弹性。转变。弹性。根据泛亚内贸集装箱运价指数(PDCI)显示，2022年国内集装箱综合运价指数均值为证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号35图表44中国内贸集装箱运价指数PDCI(截至6/17)200001-0702-0703-0704-0705-0706-0707-0708-0709-0710-0711-0712-072023202220212020 20194)待经济复苏，关注中谷、安通。我们认为内贸集运行业，投资格局，享受潜力。市场对于需求的担忧导致了龙头公司的股价下跌，但我们预计未来随着经济逐步复苏，无论散改集，或推动全程物流，在供给(三)快递：性价比已经凸显1、电商快递：件量如期恢复，市场或过度陷入格局担忧上市公司业务量表现：申通增速最快5月业务量同比增速：申通(49.9%)＞行业(18.9%)>圆通(15.2%)＞顺丰(9.0%)不含1-5月累计业务量同比增速：申通(37.9%)>圆通(22.6%)>顺丰(18.2%)>行业(17.4%)>证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号362)市场或陷入对格局担忧入对行业格局的担忧。各公司业务量增速(17年10月-23年5月)140%120%100%80%60%上市公司月度业务量增速40%20%0%-20%-40% 顺丰申通韵达圆通行业证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号37图表462019-23年通达系公司单票收入(元)3.803.603.403.203.002.802.602.402.202.0080事件1：在《预见2023，把脉大物流时代》中，我们将末端求变作为2023年电商快递关键词之一。顺丰公告拟作价11.8亿元向极兔速递出售旗下加盟快递网络运营主体丰网速运的全部股权。这是2021年极兔收购百世集团中国快递业务后，国内第二起电商加盟快递领域的并购整合事件。对于顺丰而言，剥离丰网，更有利于公司聚焦核心主业，坚持健康经营、稳健发展，同时公司将持续打造直营模式的电商类快递产品“电商标快”，可以满足不同客户对中高端及经济型快递服务的多元化需求。对于加盟制快递领域而言，一方面使得国内竞争博弈主体减少，行业格局有望走向进一步优化；另一方面，由于丰网速运单量规模及加盟商体量相对较小，极兔在拥有整合百世快递网络的经验基础上，本次并购带来的业务量变动和影响将会相对稳定证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号38其二、极兔或在不一样的全球化道路上走出新篇章，包括自身的扩张，以及跟随中国电同时我们观察在23Q1业绩中，通达系各公司单票归属净利并未受到明显影响，保持了的价格竞争策略相对可控。4元(持平)，单票扣非净利，中通0.30元(+0.10元)＞圆通0.20元(-0.02元)＞韵达0.09元(基本持平)＞申通0.04元(基本持平)。情况下，中通唯一实现单票净利提升，主要受益于业务量增长强劲，产能利用率提升，规模效应释放，单票核心成本同比下降0.1元；A股中圆通单票盈利能力保持领先，但受到行业价格波动影响，单票扣非净利同比小幅下滑；韵达业务量下降，核心成本仍有压力，但单票净利同比基本持平，期间费用有所优化；申通单票收入图表47快递公司单票快递扣非净利(元)资料来源：公司公告，华创证券在立体化竞争中取得优势的新要求。通快递、看好韵达走出困境、看好圆通处于低估位置具备性价比；1)此前报告我们多次分析，顺丰控股经营质量扎实向上。时效快递：预计2023年公司时效快递(不含退货件)收入增速或重回两位数增长。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号