中国股市惯性策略和反转策略的实证

中国股市惯性策略和反转策略的实证分析理论回顾关于资产定价和市场有效性的大量实证研究发现股票收益存在一定的可预测性，特别是短期价格惯性现象和长期价格反转现象。这些现象构成了反转投资策略和惯性投资策略的实证基础。反转投资策略是指购买过去2～5年中表现糟糕的股票，并卖出同期表现出色的股票。这种方法每年可获得大约8%的超常收益(DeBondtandThaler,1985)。尽管这个发现已经有十几年的历史，但是这种超常收益的源泉却一直是争论的焦点。有学者认为，这个超常收益可能是幻觉，是方法和度量误差的产物(Merton，1987)；也有学者认为，这个超常收益可能是真实的，但是它是随时间变化的风险的理性补偿(Fama,1991)；然而，越来越多的学者倾向于认同行为金融理论的解释，认为这个超常收益来自于投资者反应过度(DeBondtandThaler,1985)。与此相反，JegedeeshandTitman(1993)发现了惯性策略的获利性：在3～12月的较短时期中，存在相当程度的股票收益惯性。惯性策略就是购买过去几个月中表现良好的股票，卖出过去几个月中表现糟糕的股票。这与反转策略正好相反。关于惯性策略的大量研究表明：(1)价格惯性策略是有利可图的。(2)这种超常收益与价格对企业收入突变的缓慢调整相关。(3)分析师们的盈利预测是缓慢调整的。这些特点表明市场对信息(特别是公司收入信息)是反应不足的。传统金融理论把反应过度和反应不足解释为异常现象，Fama(1998)认为，股票价格对信息的反应过度和反应不足是同样普遍的，这与市场有效性假说是一致的：这些异常现象只不过是偶然性结果。但是，这种解释被越来越多的人所怀疑。近年涌现出一些模型，其中包括Barberis,ShieiferandVishny(1998)的模型，Daniel,HirshleiferandSubrahmanyam(1998)的模型和HongandStein(1999)的模型，这些模型从不同的角度整合了关于反应过度和反应不足的理论，这些模型对反应过度和反应不足的解释已经超出了传统金融学的范畴。1.Barberis，Shleifer和Vishny(1996)模型。假定投资者在进行投资决策时存在两种偏差，其一是代表性偏差(representativebias)或相似性偏差(similaritybias)，即基于近期数据与某种模式(比如股票上升或下降通道)的相似性来预测，过分重视近期数据；其二是保守性偏差(conservatism)，即不能及时根据变化了的情况修正自己的预测。代表性偏差会造成投资者对新信息的反应过度，认为近期股票价格的变化反映了其未来变化的趋势，从而错误地对价格变化进行外推，导致反应过度(overreaction)。保守性偏差会造成投资者对新信息的反应不充分，认为股票收益的变化只是一种暂时现象，未根据收益的变化充分调整对未来收益的预期，当后来的实际收益与先前的预期不符时，投资者才进行调整，导致反应不足。此外，投资者在代表性偏差和保守性偏差之间的状态转移过程遵循贝叶斯法则。上述模型可以很好地解释短期投资收益惯性、长期投资收益反转等现象。2.Daniel，Hirsheifer和Subramanyam(1998)模型。假定投资者在进行投资决策时存在两种偏差，其一是过度自信(overconfidence)，其二是有偏自我评价(biasedselfattribution)或归因偏差。投资者通常过高地估计了自身的预测能力，低估自己的预测误差；过分相信私人信息，低估公开信息的价值。在DHS模型中，过度自信的投资者是指那些过高地估计私人信息所发出的信号的精度，过低地估计公开信息所发出的信号的精度的投资者。过度自信使私人信号比先验信息具有更高的权重，引起反应过度。当包含噪声的公开信息到来时，价格的无效偏差得到部分矫正。当越来越多的公开信息到来后，反应过度的价格趋于反转。在DHS模型中，归因偏差是指当事件与投资者的行动一致时，投资者将其归结为自己的高能力；当事件与投资者的行为不一致时，投资者将其归结为外在噪声。即把成功归因于自己英明，把失败归因于外部因素。如一个投资者基于私人信息进行交易，买进股票之后得到好的公开信息，卖出股票之后得到坏的公开信息，在这种情况下，投资者的自信心增加。但是当相反的情形出现时，投资者的自信心并不是同等程度地减少，即把证实自己判断的消息作为信息予以重视，把证伪自己判断的消息作为噪声予以怀疑甚至抛弃。这样，归因偏差一方面导致了短期的惯性和长期的反转，另一方面助长过度自信。3.HongandStein(1999)模型。假定市场由两种有限理性投资者组成：“消息观测者”和“惯性交易者”。两种有限理性投资者都只能“处理”所有公开信息中的一个子集。信息观测者基于他们私自观测到的关于未来基本情况的信号来作出预测。他们的局限性是他们不能根据当前和过去价格的信息进行预测。惯性交易者正好相反，他们可以根据过去价格变化作出预测，但是他们的预测是过去价格的简单函数。除了对两种投资者信息处理能力方面的限制性假设，第三个重要的假设是，私人信息在信息观测者之中逐步扩散。信息在投资者当中逐步扩散，价格在短期内存在反应不足。这种反应不足意味着惯性交易者可以从“追涨杀跌”中渔利。然而，这种套利企图必然导致长期的价格反应过度。4.Barberis，HuangandSantos(1999)模型。上面三个模型假设投资者在作出预测时要么是非理性的，要么只能利用所有可行信息的子集。投资者所出现的偏差基本可以归纳为一类，即直觉偏差(heuristicbias)。heuristic的字典定义是人们自行解决问题的过程，通常采用试错的方法。试错的方法通常导致人们形成一些经验规则，但是，这个过程常常导致其他错误。行为心理学的一个巨大贡献是识别出这些经验规则的原理以及与它们联系的系统性错误。这些经验规则自身被称为直觉。投资者在投资决策中不仅存在直觉偏差，而且存在框架依赖偏差(framedependencebias)。后者正是BHS模型的基本假设。它从传统的基于消费的模型出发，结合了行为心理学关于框架依赖的研究成果：KahnemanandTversky(1979)提出的“前景理论(prospecttheory)”以及ThalerandJohnson(1990)提出的“前期结果影响(influenceofprioroutcomes)”理论。前景理论指投资者的效应不仅决定于财富水平，而且决定于财富变化，财富损失给投资者带来的痛苦比等量财富盈利给投资者带来的幸福大(约为2.25倍)。前期结果影响是指投资的前期结果对风险选择具有的影响。投资者从损失或盈利中获得的效用依赖于前期结果。例如，前期盈利可以缓冲后期损失造成的痛苦。这个模型非常贴切地解释了过度波动(反应过度和反应不足)以及“股权之迷”。嘉航挎葡本文岭采用冒19弓93案～锹20视00腊年间熟深沪宵两市命数据引分析激研究估了短味期和惑长期拌交易申策略抄的可娘行性絮。这严一研扯究的络意义业在于锋：篇(1粘)神现有盼关于握反转出策略付和惯帝性策吃略的百多数逮研究股是关偷于发喷达市龄场的产，关铲于中我国市奥场的漂研究收比较捏少，辅而且沃不是龙全样伍本研情究。峡(2箭)箩金融贷实证克研究炒经常受面临售“忧数据大挖掘球(d蔑at妈a爆mi衣ni粪ng认)”石的质育疑。歼这里躺的数延据挖剩掘指迁的是崖从一悲组数虽据中许得出堆既无匹理论昼意义则又不黄能简驴单推叼广的虚规律衡或结字论。羡对中厦国市墨场进婚行类牙似研臂究可碌以进膛一步乘证实衬或证胁伪有乱关理猛论和慌假说却。嫂(3予)载这一诸研究谨显然探对投队资者讲特别雨是机虽构投拖资者颤制定诱投资锣策略筐具有怕借鉴振意义另。厨座庙恨微下面葛详细额描述双这两疼种投荷资策异略，范给出哪主要仆实证兵结果蓄，并周提供缺相应稿的检粗验结晕果。乳猪牙剑加双早数据手和方拍法衔编生油荐挨库葬张我们洁的数霉据来烛自嘉戏实基获金管笑理公由司。枣它包妖括了素最近按3始年的霉所有盲股票顷的交旧易数谋据和犬复权脆信息降。本剥文作蔽者计食算了绕复权皂数据桂。本议文研扛究的营时间处区间杜为云19香93峰～湿20撑00步年。乳样本蜘包括枪了蜜19工93榜年之锻前上日市的军全部伞A跌股。园由于盐至今效中国飞没有印出现肠A嫁股摘败牌现滔象，愈所以校我们律的样震本在扎时间奔序列壳方向怎是长咱度相倡等的扩，在阳横截套面方烧向是京数目从相同盒的。桶惑可页陪De面Bo寺nd书t-精Th做al泛er阶的研屈究方矩法如拢下：核(1点)刺将一缸段时亮间分哭成组绝合形灿成期彩和检货验期箭。宜(2浮)则在组碍合形僵成期倘，首酬先求绞个股楼超常格收益阳率、失累积送超常情收益吉率，复然后铲按超涛常收乐益率果将股钞票分捏成赢授者组障合和匪输者久组合陆，计因算赢餐者组鬼合和钓输者蛇组合壳在组妇合形找成期盯的累勇积平烧均超物常收受益率险。撇(3书)工计算秒赢者见组合些和输辉者组袜合在挽检验末期的涝平均贯超常晒收益华率、胸累积数平均蛇超常弯收益苗率。土(4衫)哑累积箩平均索超常黄收益地率分跟析。室葵狱临结Je看ga绳de咱es案h-西Ti敞tm向an耀的研种究方茶法与俱De愿Bo宵nd燥t-玩Th彩al践er淡的方子法类磁似。吐主要痰区别怕有二挥：歼(1气)J凝eg朝ad瑞ee愈sh故-T牧it盛ma却n禁的研迁究方竟法的两组合买形成复期和袜检验搜期的喝长度肾相对笔较短狂；身(2急)J滔eg将ad拜ee纪sh亮-T爷it棚ma虎n歌采用均了重滤叠的枝抽样没方法尊，即趋组合评形成铸期出更现重论叠，锹这样盾做的址好处盯在于没可以飘扩大活样本仗容量鲜，增围加统苹计检被验的轨势。侄缺点坐是导乘致抽倘样出关现自何相关恩性。触而回De图Bo和nd雕t-养Th迁al友er祸采用辆了非分重叠授的抽忘样方泥法。症惊帆晶赖我们买在此犹基础亲上进霜行了批简化雀，研圾究方抬法如叮下：芽(1听)艰将一幼段时讯间分掘成排吧序期蹲(足相当残于组续合形夏成期棉)馆、检科验期非。村(2睬)导在每炭一个稍排序卸期中诉，首解先计权算个学股的烤累计蕉超常来收益咸率，敌并进初行排仆序，待确定汽赢者羽组合栋和输拢者组轰合。须(3鹅)红在相情应的闹检验基期中蹲，计倒算赢需者组削合和报输者娱组合玩的累话积平和均超校常收急益率茧。鼠(4春)枯累积访平均予超常阴收益爆率分碎析。荐考虑格到中炕国股酒票市膛场历捡史较嫁短，江对于透惯性摆策略府，本工文的情抽样朝方法泰是非鉴重叠窗的，及即组型合形栋成期蚁非重淘叠；途而对嫁于反滴转策会略，切抽样把方法活是重寺叠的诸。晓伸头咬冻累计知超常夏收益很CA划R膨的计剧算方晋法：援首先部采用芹对数椅差分振方法盒计算死股票乐和市廊场收清益率巧。然阻后，辰对于众股票案j嚷和认月份茄t搏，从塑总收驴益释Rj粒t霸中减盈去市栗场收蜂益岩Rm恳t宪得到抵超常瓦收益恋AR征jt算。市蚊场收瞧益采岩用上艘证指彩数收恶益。柱最后醒，计凯算股习票爷j左在乔n猜个月你中的乏累计砖超常及收益妨CA镇Rj票n园，它址是股虫票派j巷在偶n娇个月距中超让常收叼益的映简单纲加总拉。饰张援舱在排块序期威中，需我们疾采用肢初始榆站几个框月的窑累计型超常耀收益栏来对学股票务进行叛排序邮。最寒高的砌5老、尘10已、桶20垒只股及票被雨赋予挎赢者己组合眯；最否低的虹5漂、摄10茫、蕉20桐只股刑票被凶赋予萝输者谋组合解。然识后计河算赢孩者组寻合和照输者把组合馆中所丹有股犯票的援平均搂累计叉超常丢收益把CA逝Rn锋。最获后，毅计算取赢者至组合敢和输漫者组赢合的妙随后狸检验睡期的教累计团超常回收益息。叉秧洗补叮惜惠为了吸判断申短期顽惯性狡策略秋的表零现，影我们娃买入达过去铃赢者畅并卖仓出过建去输劳者。歌按照烛这种花构造健，投泼资组番合是膏零投春资套插利组蔽合。龄排序肠期长纯度分织别取败值子1差、医3悟、吩6英、写9挽、讽12戚个月烘，但纱在每铺种情你况中床，检鲁验期谎长度怪取值渠为辞1斜、岭3球、拍6沾、内9咽、忙12光个月晨。这讽样，亭我们佛就形典成了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