我国上市公司反收购策略研究

我国上市公司反收购策略研究【摘要】当前上市公司的兼并和收购进入全新阶段，上市公司应高度关注并结合自身特点制定适宜的反收购策略。本文研究了目前国内外的一些反收购策略，并就我国上市公司如何选择适合自身的反收购策略提出了建议。

随着现代公司制度的逐步建立以及产权市场、资本市场的发展，公司收购作为实现资产重组和社会资源优化配置的重要途径，受到我国政策的鼓励。但是在目标公司看来，收购常常带有明显的敌意。在敌意收购中，收购方一般总是遇到目标公司的抵抗，即反收购行为，唯因有了这种对抗，公司的控制权之争才更加激烈。反收购作为一种与收购相对应的防御行为，是公司面对收购的经常反应，而且随着收购策略和技术的发展，又迫使人们不断创造和设计出新的反收购策略和技术，并由此涉及或产生了一系列的法律问题。但是，我国收购立法的滞后使得公司收购及反收购的运作缺乏规范和引导，这不利于公司收购及反收购的健康发展。本文旨就公司反收购策略问题进行探讨，以期对公司反收购运作的法律规制有所借鉴。

一、反收购的外部环境

目前，股权分置改革为上市公司收购创造了空间，股改的方式多为大股东向流通股股东送股以换取流通权，这种操作会出现以下几种状况：一是大股东所占上市公司股份份额逐步下降，甚至于低于流通股比例；二是由于如配股、转配、增发、发可转债等历史原因，流通股所占比例已大于非流通股，若按送股对价，则流通股所占比例将更加大于非流通股。这两个原因将造成大股东失去绝对控股地位，收购方可以通过在二级市场收购这类上市公司的股份而取得公司控制权。同时，按股改“10送3”的平均对价水平，在流通市值不变的条件下，上市公司股价除权后将下降20%左右，一些公司的股价甚至低于净资产，上市公司的收购价值将得到显着提高。

二、上市公司反收购的法律现状

我国《公司法》和《证券法》已经为上市公司反收购奠定了立法基础，但是对于目标公司采取反收购措施的内容和监管部门采取的监管措施并未明确。对反收购策略做出明确限制性规定的只有2006年5月新修订的《上市公司收购管理办法》。该《办法》第6条和第7条分别对收购人和被收购公司实际控制人提出了严格规定。第33条规定，收购人做出提示性公告后至要约收购完成前，被收购公司除继续从事正常的经营活动或者执行股东大会已经做出的决议外，未经股东大会批准，被收购公司董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式，对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响。但是，上述《办法》只明令禁止了“收购人做出提示性公告后”，被收购公司董事会不得采取的对抗性反收购策略，没有对一些预防性反收购策略的董事会行为做出规制，因此，比较而言防御性反收购策略仍有较大的操作空间。

三、上市公司的反收购策略

根据反收购行为实施的阶段不同，可以把反收购大致分成两类：预防性策略和对抗性性策略。预防性反收购是指目标公司在发生收购以前，主要通过在公司章程中设计一些条款使收购方控制公司的收购难度增加，或通过公司财务安排增加收购方的收购成本的反收购行为。对抗性反收购行为则是敌意收购已经产生后才采取的补救性措施，主要通过降低自身公司的吸引力，或增大对方收购成本等方式达到阻碍收购的目的。

预防性策略

1.董事轮换制。这种反收购策略的做法是，在公司章程中规定，每年只能更换三分之一的董事，这意味着即使收购者拥有公司绝对多数的股权，也难以获得目标公司董事会的控制权。由于这种反收购方法阻止了收购者在两年内获得公司的控制权，从而使收购者不可能马上改组目标公司。这样就降低了收购者的收购意向，并提高收购者获得财务支持的难度，但其弊端是只能推迟控制董事会的速度，不能最终阻止收购方控制公司。

2.绝对多数条款。该策略的做法是，在公司章程中规定，公司的合并需要获得出席股东大会的股东绝对多数投赞成票，这个比例通常为80%。同时，对这一反收购条款的修改也需要绝对多数的股东同意才能生效。这样，敌意收购者如果要获得具有绝对多数条款公司的控制权，通常需要持有公司很大比例的股权，这在一定程度上增加了收购的成本和收购难度。新《公司法》第104条规定，股东大会做出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。因此，我国当前的《公司法》对公司特殊事项已经做出了超级多数表决权的规定，超级多数的比例高于三分之二是合法的。

3.董事资格限制条款。董事资格限制是指规定董事的任职条件，非具备某些特定条件者不得担任公司董事。在收购发生以后，通过董事资格某些特定的条件来限制收购方进入董事会，从而阻止收购方取得公司控制权。董事是由上市公司股东大会选举产生，让什么资格的董事当选，代表了股东的意愿。因为股东要将经营决策权交予经营管理层，经营管理人员道德、资质的好坏将直接影响公司及股东的利益。新公司法第147条、148条、149条规定了董事的法定禁入条件，上市公司可以根据公司的实际情况，在章程中规定董事比较高的或特定的任职资格条件，这并不违反法律规定。

4.股权激励计划。根据中国证监会2005年12月31日出台的《上市公司股权激励管理办法》(试行)，上市公司的高管和员工可以获得本公司的股票或股票期权。由于新《公司法》143条规定公司回购本公司股票用于奖励职工不得超过本公司已发行股份总额的5%，因此以回购方式奖励给职工的限制性股票数量上限为本公司已发行股份总额的5%。根据《上市公司股权激励管理办法》的规定，上市公司全部有效的股权激励计划所涉及的标的股票总数累计不得超过公司股本总额的10%，也即上市公司的员工和高管持股最多可达公司股本总额的10%，制订和实施股权激励计划可以提高上市公司管理层的稳定性，从而增大敌意收购者的收购成本。

5.金色降落伞计划。该策略的做法是，在上市公司章程中规定重组管理层时收购者需向上市公司原来的高级管理者支付巨额补偿金的反收购措施。这种方法可以增加收购方的收购成本，降低其收购后的公司的预期利益。我国《公司法》第38条规定了股东大会有权决定董事的报酬事项，因此上市公司实施金降落伞没有法律障碍。实践中的惯常做法是，金色降落伞计划的制订和实施需要先由董事会薪酬与考核委员会提出方案报请董事会决定，而后由股东大会通过后写入公司章程，这样，实施金降落伞计划的反收购措施就建立起来了。

6.“毒丸”计划。所谓“毒丸”是指在公司章程中预先制定的一系列使收购方对其失去兴趣的规定。当公司遇到收购袭击，“毒丸”计划就启动。2006年1月1日实施的新《公司法》允许上市公司回购股份奖励本企业高管和员工，2006年1月1日实施的新《证券法》允许股份公司定向增发股份，2005年12月31日出台的《上市公司股权激励管理办法》(试行)允许对上市公司职工实施限制性股票和股票期权的激励，这些都为上市公司实施毒丸术创造了条件。

7.累计投票制。累计投票制是指股东所持的每一表决权股份拥有与候选董事总人数相等的投票权，股东所拥有的投票权等于该股东持有股份数与候选董事总人数的乘积。股东既可以用所有的投票权集中投票选举一位候选董事，也可以分散投票给数位候选董事，董事由获得投票数较多者当选。累计投票制可以使中小股东将其支持的候选人选入董事会，而不至于使大股东提名的董事候选人全部当选。在累计投票制度下，收购人即使取得上市公司的控制权，也难以完全改选上市公司的董事会。但累计投票制对反收购来说也存在弊端，表现在即使收购人没有取得上市公司的控制权，也有机会使其选派的候选人进入董事会。我国新公司法第106条规定，股东大会选举董事、监事，可以依照公司章程的规定或者股东大会的决议实行累计投票制。《上市公司治理准则》中规定：“控股股东控股比例在30%以上的上市公司，应当采用累计投票制。采用累计投票制度的上市公司应在公司章程里规定该制度的实施细则。”因此，上市公司可以在章程中制定累计投票条款，对收购行为予以防范。

对抗性策略

1.实施拒鲨条款。这种反收购策略的做法是，当面对敌意收购时，立即实施章程或合同中制定的反收购条款，如董事轮换制、绝对多数条款、累计投票制、董事资格限制条款、股权激励计划、金色降落伞计划、“毒丸”计划等。这种策略适合那些在公司章程或合同中已经制定预防性反收购条款的上市公司，或者是通过适时修改公司章程新建立起预防性反收购条款的上市公司。只要这事前制定的反收购条款是合法的，其在触发点的实施自然是没有法律障碍的。

2.帕克曼战术。该策略的做法是，遭受敌意收购的公司反过来对收购方提出还盘，收购敌意收购对手的股票。这种策略适合那些实力雄厚或融资渠道广泛的公司，在对手是一家上市公司并且本身存在缺陷的前提下才宜实施。我国目前的法律法规对这种“收购收购方”的帕克曼战术没有限制性规定，只要目标公司有足够的融资能力，在对手也是上市公司并且本身存在缺陷时，实施该策略是可行的。

3.股票回购。该策略的做法主要有两种：一是公司用自留资金以不低于市场价的价格向股东发出回购要约；二是通过发行公司债、优先股或其组合，以换股方式回购股票。2006年1月1日实施的新《公司法》第143条规定允许上市公司回购股份奖励本公司职工，新《证券法》允许股份公司定向增发股份，2005年l2月31日出台的《上市公司股权激励管理办法》(试行)允许上市公司的高管和员工获得本公司的股票或股票期权，都为上市公司实施股票回购战术创造了条件。

4.寻求白衣骑士。该策略的做法是，当遭到敌意收购时，目标公司主动寻求第三方即白衣骑士来“救驾”，以更高的价格来驱逐敌意收购者。如果敌意收购者的收购出价不是很高，目标公司被白衣骑士拯救的可能性就大。新施行的《上市公司收购管理办法》第40条对“竞争要约”的收购人包括目标公司邀请的白衣骑士作出规范，规定“发出竞争要约的收购人最迟不得晚于初始要约收购期限届满前15日发出要约收购的提示性公告，并应当根据本办法第28条和第29条的规定履行报告、公告义务”。因此，只要白衣骑士的收购满足《办法》的信息披露要求，该策略的实施也没有法律障碍。

5.诉诸法律。该策略的做法是，以收购方触犯国家法律的强制性规定而起诉对方的收购行为。由于上市公司的收购程序必须符合公司法、证券法或收购管理办法等法规的诸如持股量、强制披露与报告等强制性规定。因此，上市公司可以依据2006年1月1日实施的新《公司法》和《证券法》以及2006年9月1日新施行的《上市公司收购管理办法》等法规，找出敌意收购者在履行强制性义务方面的漏洞，并对其提出诉讼。

四、上市公司反收购策略的适用性

上述反收购方法，在市场经济成熟的西方国家得到了广泛使用，但由于政治、经济和法律环境存在差异，这些反收购方法，有的适用于我国，有的并不适用，在具体使用时要进行适用性选择。

适合中国上市公司进行反收购的策略有：一是董事轮换制度反收购方法。该法阻止了收购者在两年内获得公司的控制权，使收购者不可能马上改组目标公司，降低了收购者的收购意向。由于对股价没有明显的影响，这一条款被认为是一种有效反收购预防措施。二是白衣骑士策略。从目前的法规来看，中国证券市场管理者还是比较倾向于这种“白衣骑士”反收购策略的，因为这将带来收购竞争，有利于保护全体股东的利益。三是帕克曼战术。适用于那些实力雄厚、融资渠道广泛的公司，如果双方实力相当，结果可能是两败俱伤。我国目前的法规没有禁止上市公司采用“帕克曼”防御，因此，上市公司可以利用该方法作为反收购的措施。

不适合的策略有：一是金色降落伞计划。收购往往导致目标公司的管理人员被解职，普通员工也可能被解雇。我国对并购后的目标公司人事安排和待遇无明文规定，引入金色降落伞计划，可能导致变相瓜分公司资产或国有资产，