保险公司深度分析-国信证券

PAGE2本报告的独特之处：深刻分析证券行业和证券公司在高成长期的国际估值标准Page本报告的独特之处：深刻分析证券行业和证券公司在高成长期的国际估值标准PagePAGE1金融行业首席分析师：朱琰复旦大学MBA，日本庆应大学商学院管理学博士，曾任职日本野村证券研究所金融行业首席分析师：朱琰复旦大学MBA，日本庆应大学商学院管理学博士，曾任职日本野村证券研究所电话-mail:zhuyan@金融行业助理分析师：李珊珊电话-mail:liss@独立性申明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 公司深度研究报告保险业中国人寿新股研究报告2007年1月8日（合理价：31.8-36.2元人民币）2007年1月8日深度研究报告内在价值+市场战略性配置溢价中国寿险行业发展现状和趋势分析：长期稳定高增长和较低的风险国内国际经验均表明，寿险市场成熟度和经济发展水平都有着高度正相关的关系，而我国国民经济和国民收入处于快速发展阶段，高端客户需求扩大，中产阶级持续增长，城市化进程不断加快。保守预测我国2007年人均GDP可超过2000美元，2010年有望超过3000美元，根据经典的“S曲线”理论，在这一阶段国民投资和保险需求面临提高和升级，寿险深度提高速度会加快。中国寿险业保费收入由1996年的360亿元增长到2005年的3697亿元，年复合增长率高达29.54%，即使是2000年到2005年之间的复合增长率也高达24.41%，远远快于同期GDP的增速。从市值来看，主要发达国家保险行业市值占比在2%-5%之间的水平，以18.88元的发行价计算，中国人寿A股市值占比即可达到近4%。中国人寿的SSSS竞争优势：稳固的规模优势（Size），高偿付能力(SolvencyRatio)，业务结构调整优化(OperationalStructure)，不断完善的公司治理结构（CorparaeGovernanceStructure）中国人寿在中国寿险市场上稳定地占据着主导地位，保险行业规模优势有利于降低成本。2004年和2005年，中国人寿的营业费用率在同业中是最低的，分别只有6.63%和6.62%，到2006年上半年，这一比率又降到了4.92%。偿付能力监管是保险监管的首要目标。中国人寿的偿付能力连续多年维持在250%以上的水平，远高于保监会要求的100%的监管指标和国内其他寿险公司。在交费结构上，中国人寿不断加大内涵价值贡献高的期交业务的发展力度。06上半年，期交首年保费收入同比增长26.22%。在风险型新单保费收入中，期交比例由2003年的66.3％上升至2004年的86.2％，06年上半年，上升到91.91%。行业龙头地位具有可持续性和稳定性中国人寿早已实现全国性布局，其他中资寿险公司或在机构数上或在保费收入上和中国人寿的差距都较大，而外资保险公司基本没有实现布局策略。寿险行业具有自然垄断的特征，只有承保额达到一定规模才能分散风险，保险行业盈利的滞后性都决定了在今后相当长的时期内，垄断仍然是寿险行业的主要竞争格局。盈利预测，估值和投资策略分析：内在价值+市场战略性配置溢价我们采取较为中性的假设，投资收益率为6%，07年底折现率为11.2%，得到公司每股合理价格在28.9-30.2元。从投资价值分析来看，银行相比保险具有更高的业绩增长能力和业绩超预期可能性，和证券相比保险具有更好的业绩稳定性和更稳定的市场地位。从风险的角度来讲，保险的业绩波动性远远低于证券公司，和银行相比经营面随宏观经济波动也比较小，具有较好的抗周期性。从投资属性面来讲，人寿是目前唯一一只保险品种，有银行和证券行业不具有的投资稀缺性和更稳定的行业地位。所以，我们认为，人寿会在合理内在价值基础上享受一定的市场战略性资产配置溢价。国际上对保险公司的估值又普遍高于商业银行，我们考虑市场资产配置溢价后价格为31.8-36.2元。PagePAGE6请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧中国寿险行业发展现状和趋势分析 4中国保险业和寿险业近年来发展概况 4寿险业是保险业的主流险种 5主要发达国家保险行业市值占比在2%-5%之间的水平 6中国人寿的SSSS竞争优势 6稳固的规模优势（Size） 6偿付能力高于国内同行，但和国际先进同行仍有差距(SolvencyRatio) 8业务结构调整优化(OperationalStructure) 8重点发展期交产品业务 8保持盈利能力较强的个人业务高占比，大力拓展意外保险业务 8重点发展对利率不太敏感的产品，降低利率风险 10不断完善的公司治理结构（CorparaeGovernanceStructure） 10行业龙头地位具有可持续性和稳定性 10领先优势更多源自内在，垄断是相当长时期内寿险业主要竞争格局 10中国人寿的资产负债率较为合适 10盈利预测，估值和投资策略分析 11保险、银行和券商估值比较国际经验 11盈利增长预期 13连续多年出现承保亏损主要源于提存寿险责任准备金较高 13股权投资收益增速对决定盈利增速影响较为重要 13投资渠道逐步扩大 14股权投资具有较大优势 15很难对长期的投资收益率作较为准确的预测 15中国人寿盈利预测和估值分析 16估值关键敏感因素在于对投资回报率的假设 17风险提示 19利率风险 19投资收益风险 19数据来源：中国人寿招股说明书国信证券经济研究所数据来源：CEIC国信证券经济研究所数据来源：中国保监会国信证券经济研究所数据来源：Wind资讯国信证券经济研究所数据来源：CEIC国信证券经济研究所数据来源：CEIC国信证券经济研究所数据来源：Bloomberg国信证券经济研究所数据来源：中国人寿招股说明书国信证券经济研究所数据来源：中国人寿招股说明书国信证券经济研究所数据来源：中国保险年鉴国信证券经济研究所数据来源：中国保险年鉴国信证券经济研究所数据来源：中国人寿招股说明书国信证券经济研究所数据来源：国信证券经济研究所1Q20021Q20031Q200420041Q20052005韩国Metlife保险412.80%318.60%233.60%188.90%197.40%韩国三星火灾保险281.00%326%英国Lloyd300%380%Taiyo863%866%Daido1035%1037%T&D寿险985%722%数据来源：国信证券经济研究所数据来源：中国人寿招股说明书国信证券经济研究所数据来源：中国人寿招股说明书国信证券经济研究所1H20061H200520052004个人人寿保险首年总保费收入/总保费收入30.54%32.47%30.97%39.71%续期总保费收入/总保费收入69.46%67.53%69.03%60.29%趸缴总保费收入/首年总保费收入2.91%4.78%5.54%12.69%期交首年总保费收入/首年总保费收入97.09%95.22%94.46%87.31%团体人寿保险首年总保费收入/总保费收入98.88%96.36%98.15%85.76%续期总保费收入/总保费收入1.12%3.64%1.85%14.24%趸缴总保费收入/首年总保费收入95.11%92.92%95.30%88.47%期交首年总保费收入/首年总保费收入4.89%7.08%4.70%11.53%保险业务收入构成（包括保费收入和投资型合同业务收入）个人业务80.87%76.15%78.09%78.07%团体业务14.15%17.85%15.12%14.74%短期险业务4.98%6.00%6.79%7.20%利润总额/（保费收入+投资型合同业务收入）个人业务5.38%4.61%3.24%1.76%团体业务2.96%-0.44%-0.20%-1.03%短期险业务20.90%19.40%15.16%10.91%数据来源：中国人寿招股说明书国信证券经济研究所数据来源：各公司报表国信证券经济研究所数据来源：CEIC国信证券经济研究所数据来源：CEIC国信证券经济研究所银行保险PB05PB06PB07PB05PB06PB07花旗11.6510.802.151.91Stancorp1.711.58美洲11.8910.941.981.78大都会集团1.511.27摩根13.6712.111.491.38全州保险1.801.61富国7.136.471.431.25StPaulTravellers1.421.27五三银行14.7913.552.272.14哈特福德1.541.35平均11.8310.771.861.69信安金融集团2.402.17证券家庭生命保险3.002.66花旗集团11.82丘博集团1.551.39美林18.7413.872.412.19WRBerkley2.191.81高盛13.2013.273.112.63AIG1.861.62摩根士丹利14.4013.412.592.30Jefferies11.6310.651.191.07雷曼兄弟11.5711.162.291.98BearStearns12.9012.321.921.74平均13.4712.262.241.99平均1.901.68数据来源：Bloomberg国信证券经济研究所PE06PE07PB06PB07银行Kookmin8.568.181.731.44Pusan7.877.771.291.17韩国实业银行8.087.731.441.27乌日金融9.388.761.541.32新韩9.188.471.711.46平均8.618.471.541.33证券大信证券22.6316.490.820.78新韩证券8.958.461.741.49三星证券26.7421.282.021.85现代证券21.1219.361.371.28平均19.8616.401.491.35保险韩国再保险1.721.55Dongbu保险2.081.88现代水火保险1.421.30三星水火保险1.951.76平均1.791.62数据来源：Bloomberg国信证券经济研究所数据来源：中国人寿招股说明书国信证券经济研究所数据来源：中国人寿招股说明书国信证券经济研究所项目单位：百万元金额金额金额占比(%)占比(%)占比(%)收益率(%)收益率(%)收益率(%)银行存款类净投资收益4,0657,9646,74228.9546.3863.071.953.933.45债权投资类净投资收益5,6918,6153,47540.5350.1732.511.974.213.06股权投资类净投资收益4,26056819430.343.31.8110.481.941.34买入返售证券净投资收益332680.020.022.51-2.113.74保单质押贷款净投资收益22221.763.214.34合计14,04117,17210,690100100100各期间总的投资收益率2.643.933.26数据来源：中国人寿招股说明书国信证券经济研究所时间条款内容数据来源：中国人寿招股说明书国信证券经济研究所名称股份投资起始日股数占被投资方初始投资成本账面余额性质的股权比例（原币）2006年6月30日（折合人民币）中信证券A股2006年6月28日350,000,00011.74%人民币3,2523,252中国银行H股2006年6月1日394,210,0000.16%港币1,1751,209建设银行H股2005年10月27日408,495,0000.19%港币970998中国银行A股2006年6月28日123,376,0000.05%人民币380380其他8合计5,847数据来源：中国人寿招股说明书国信证券经济研究所投资收益占比公允价值占比20052004200320052004固定收益证券85.52%89.23%89.68%73.67%73.90%股权投资4.11%3.87%3.14%4.63%4.55%抵押贷款8.30%8.29%8.33%6.71%6.32%其他2.06%-1.40%-1.14%14.99%15.23%投资收益合计100%100%100%100%100%数据来源：美国全州保险年报国信证券经济研究所PB05PB06PB07PB05PB06PB07中国韩国平安保险7.4296.5625.773韩国再保险1.7231.546中国财险2.9342.7692.587Dongbu保险2.0821.876中国人寿8.7326.5904.802现代水火保险1.4191.304中保国际4.9663.7153.182三星水火保险1.9541.762平均6.1554.9094.086平均1.7941.622美国日本Stancorp1.8881.7141.579Nipponkoa保险1.0891.020大都会集团1.7171.5131.274T&D控股1.9821.875全州保险2.0971.8041.612MitsuiSumitomo0.9830.947StPaulTravellers1.5681.4231.269Fuji水火保险1.1551.030哈特福德1.6881.5381.354Aioi保险1.0120.912信安金融集团2.5032.3972.174Millea控股1.1381.033家庭生命保险3.5193.0052.664日本财产保险公司1.0731.018丘博集团1.7801.5471.392WRBerkley2.7502.1921.813AIG2.0201.8571.618平均2.1531.8991.675平均1.2051.119数据来源：Bloomberg国信证券经济研究所扣除偿付能力额度成本之后的有效业务的价值扣除偿付能力额度成本之后的一年新业务的价值有效业务价值变动一年新业务价值变动基础情形43,8117,489风险贴现率为12.5%39,5246,659-9.79%-11.08%风险贴现率为10.5%48,7168,44611.20%12.78%投资回报率提高10%51,8288,84918.30%18.16%投资回报率降低10%35,7846,129-18.32%-18.16%费用率提高10%43,1006,967-1.62%-6.97%费用率降低10%44,5208,0111.62%6.97%非年金产品的死亡率提高10%；年金产品的死亡率降低10%43,2277,390-1.33%-1.32%非年金产品的死亡率降低10%；年金产品的死亡率提高10%44,3997,5891.34%1.34%退保率提高10%42,7947,247-2.32%-3.23%退保率降低10%44,8977,7502.48%3.49%发病率提高10%42,7977,335-2.31%-2.06%发病率降低10%44,8367,6452.34%2.08%偿付能力额度为法定最低标准的150%37,7346,279-13.87%-16.16%短期险的赔付率提高10%43,6447,142-0.38%-4.63%短期险的赔付率降低10%43,9787,8370.38%4.65%数据来源：中国人寿招股说明书国信证券经济研究所偿付能力指标1H2006200520042003实际偿付能力额度（亿元）652.35595.61544.56509.48最低偿付能力额度（亿元）258.13217.82172.64129.06偿付能力充足率253%273%315%395%流动比率7.1310.0312.558.88资产负债率89.00%87.86%85.81%82.11%无形资产(土地使用权除外)占净资产的比例0.09%0.11%0.08%0.04%应收保费率7.21%2.90%2.49%退保率2.86%5.59%4.06%经营效率1H20061H2005200520042003保险业务支出/保险业务收入35.37%39.73%42.61%34.37%26.44%营业费用/保费收入4.92%5.25%6.62%6.63%6.47%综合费用/保费收入11.93%12.03%14.49%14.68%13.98%盈利能力1H20061H2005200520042003承保利润率-4.00%-2.65%-5.02%-4.60%-4.40%营业利润率5.95%4.65%3.60%2.13%0.78%利润率5.26%3.99%3.42%1.96%0.72%ROA1.02%1.76%1.17%0.72%ROE8.92%12.51%9.06%5.08%投资收益率2.64%3.93%3.26%数据来源：中国人寿招股说明书国信证券经济研究所资产负债表主要项目同比增长1H200620052004短期投资771.20%-69.92%长期投资51.69%145.90%总投资68.64%110.33%总资产27.98%32.89%损益表主要项目同比增长1H200620052004保险业务收入（即自留保费）22.74%7.27%11.48%其中：保费收入22.30%7.31%11.05%分保费收入-33.33%0.00%100.00%分出保费-21.10%12.27%-24.71%保险业务支出9.29%33.00%44.90%其中：长期险给付12.63%37.05%80.17%退保金2.94%81.10%113.19%佣金及手续费支出26.66%4.88%19.02%营业费用14.45%7.05%13.82%准备金提转差33.86%-4.67%0.41%其中：提存寿险责任准备金30.72%30.14%45.84%数据来源：中国人寿招股说明书国信证券经济研究所国信证券投资评级：推荐预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上谨慎