合盛硅业-市场前景及投资研究报告-硅基材料低成本一体化优势光伏一体化延伸

证券研究报告公司深度合盛硅业：硅基材料低成本一体化优势显著，光伏一体化延伸前景广阔分析师：邓胜dengsheng析师：卢昊luhaobj究助理：彭岩pengyanAC执证编号：S1440518030004SAC执证编号：S1440521100005发布日期：2022年10月13日提纲•

公司核心逻辑与投资要点•

硅业双料龙头，规模化优势显著•

工业硅：电力&辅材一体化配套，产能&成本双优势齐发•

多晶硅：瞄准光伏景气行业，积极拓宽光伏布局•

有机硅：行业供需关系稳定，公司积极扩产保持竞争优势•

盈利预测与估值•

风险提示2投资要点

硅基新材料规模化布局，稳坐行业龙头。合盛硅业是我国硅基新材料行业中业务链最完整、生产规模最大的企业之一，截至22年6月，公司具有133万吨有机硅单体产能，以及79万吨工业硅产能，规模化布局优势显著。2021年，随着下游需求不断释放以及硅基新材料景气周期到来，公司业绩大幅增长，公司实现营收213.4亿元，同比+138%，实现归母净利润82.1亿元，同比+485%；2022年H1，公司业绩保持增长，实现营收130亿元，同比+67.9%，实现归母净利润35.4亿元，同比+48.7%。

工业硅未来价格弹性较大，有机硅处于低位有望以量补价。工业硅需求端，多晶硅目前正处于扩产潮，有机硅产能也大幅扩张，带来需求的较强支撑；供给端，部分企业新增产能或将小幅推迟至明年，临近年末云南枯水期到来将影响部分企业开工率，相应将提高工业硅价格弹性。有机硅由于行业内扩产较多，当前景气处于相对低位，后续公司随着新增产能的释放有望以量补价，支撑有机硅板块盈利。

产业链一体化优势显著，构成坚实成本壁垒。电力成本占工业硅生产比重较高，公司在新疆地区合计有1660MW的电力设备，目前基本能够实现电力自供，此外，公司目前鄯善和石河子工厂共11万吨石墨电极，技术改造后还有3万吨产能释放，可满足150万吨以上工业硅的正常生产；有机硅方面，公司除自身配套工业硅原料外，甲醇等材料也具备低成本优势；未来投产的多晶硅同样受益于一体化优势，提升公司竞争力。

光伏行业高景气，公司积极向下游延伸布局。2022年以来，多晶硅价格呈增长趋势，价差逐步扩大，截至9月，多晶硅价格超30万元/吨，行业维持较高景气，下游需求随着光伏终端装机需求的快速增长，兼具较强成长性。公司20万吨/年多晶硅项目一阶段10万吨预计将于2023年Q1投产，后续10万吨预计在23年内投放。此外，公司规划布局150万吨光伏玻璃，未来光伏产业链进一步延伸布局前景广阔，公司拥有最前端工业硅原料，可以延续一体化和成本优势。

盈利预测与估值：考虑到公司产能不断释放，预计公司2022年、2023年和2024年归母净利润分别为66亿、114亿和139亿，PE分别为17.6X、10.3X、8.5X，维持“买入”评级。3工业硅、有机硅产能稳步提升，多晶硅投产在即图：公司历史产能及投产规划工业硅有机硅多晶硅光伏玻璃20018016014012010080173173159173159150119937973736553536035

3333402020200201720182019202020212022E2023E2024E

近年来公司产能稳步提升，从2015到2021年，工业硅、有机硅年均复合增长率分别为21.1%、31.5%。工业硅、有机硅2022年再迎扩产高峰，产能分别同比大增51%、86%，进一步扩大公司产能规模优势。

此外，公司20万吨多晶硅项目一阶段10万吨预计将于2023年Q1投产，后续10万吨预计在23年内投放，延续一体化优势的同时加码光伏产业链布局。资料：公司公告，中信建投4公司各业务成长性及盈利情况表：公司各业务成长性及盈利情况净利润估算（亿元）产品主要厂区或项目2022年产能（万吨）中长期成长性202220232024石河子工厂奎屯工厂黑河工厂鄯善工厂昭通工厂嘉兴工厂泸州工厂石河子工厂鄯善工厂昭通工厂新疆工厂新疆工厂303工业硅631505180其中鄯善二期40万吨Q4前后逐步投产云南一期40万吨预计2023Q1投产，二期时间待定2013有机硅（单体）403528372410040万吨22年Q1已投产，另有40万吨预计22年Q4前后投产云南80万吨有机硅规划，时间待定多晶硅预计2023年Q1投产10万吨，23年底前投产10万吨，共计20万吨150万吨规划产能622光伏玻璃资料5：公司官网，中信建投公司核心业务构成表：核心业务构成测算产品板块工业硅指标2019A492020A372021A532022E602023E842024E88总销量（万吨）收入（百万元）毛利（百万元）毛利率（%）5038119424%2038499958911437949%4110827448941%5416018722745%7116439735945%8026%29总销量（万吨）收入（百万元）毛利（百万元）毛利率（%）3803127033%4996150630%12241683856%12370513842514078351925%10有机硅(折DMC）总销量（万吨）收入（百万元）毛利（百万元）毛利率（%）796553106730多晶硅总销量（万吨）收入（百万元）毛利（百万元）毛利率（%）982光伏玻璃（规划中）33234%资料6：公司公告，中信建投提纲•

公司核心逻辑与投资要点•

硅业双料龙头，规模化优势显著•

工业硅：电力&辅材一体化配套，产能&成本双优势齐发•

多晶硅：瞄准光伏景气行业，积极拓宽光伏布局•

有机硅：行业供需关系稳定，公司积极扩产保持竞争优势•

盈利预测与估值•

风险提示7低成本扩张一体化布局，保持行业龙头地位图：公司历史沿革2005年合盛化工成立（合盛硅业前身）2006年黑河工业硅项目投产2007年嘉兴有机硅单体项目投产2017年泸州有机硅二期项目投产2017年鄯善工业硅项目投产2017年公司上市布局多晶硅产业与石河子政府签订硅基产业一体化项目框架协议鄯善混凝硅橡胶项目开始建设宁波合盛新材料项目启动2018年鄯善隆盛碳素项目投产2005-2007年2008-2016年2017-2018年2019年2020年2021年2022年2010年石河子工业硅项目投产2010年嘉兴有机硅项目扩产2011年嘉兴有机硅橡胶项目投产云南昭通水电硅项目启动鄯善有机硅项目投产石河子密封胶项目开始建设鄯善有机硅二期项目开始建设石河子有机硅项目投产

合盛硅业股份有限公司成立于2005年，是我国工业硅、有机硅双龙头企业，于2017年10月30日在上交所主板上市。公司成立至今一直专注于硅基新材料产品的研发、生产和销售，经过十余年的不断建设，公司在新疆石河子、鄯善、浙江嘉兴、四川泸州等地拥有工业硅、有机硅产业基地，建成了硅基新材料行业完整产业链，工业硅、有机硅产能均位列世界第一，产品广泛用于航天军工、电子通讯、光伏新能源、医疗健康、汽车、纺织、日用化工等各个领域。

公司“煤-电-工业硅-有机硅/多晶硅”产业链布局完整，产能规模庞大，在能耗双控、限制产能的政策背景下具有较大的成本和规模优势。资料8：公司公告，中信建投股权结构集中稳定，罗氏家族为公司实际控制人图：合盛硅业股权结构父子父女罗烨栋57.35%罗立国17.72%罗燚24.93%富达实业6.08%合盛集团50.89%罗烨栋11.67%罗立国0.98%罗燚12.89%其他股东17.49%合盛硅业股份有限公司

公司股权结构集中、清晰、稳定。罗立国、罗燚、罗烨栋三人为公司的共同实控人，三人为一致行动人。资料：Wind，中信建投9硅基新材料龙头，规划化一体化保证公司盈利图：公司营收及增速图：公司归母净利润及增速营收（亿元）yoy（右轴）归母净利润（亿元）yoy（右轴）25020015010050160%140%120%100%80%9080706050403020100600%500%400%300%200%100%0%60%40%20%0%-20%-40%0-100%201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1

2018年至2020年，由于工业硅下游汽车、铝行业等需求疲软，出口冷淡，叠加有机硅价格大幅下跌，公司盈利能力减弱，业绩有所下行。到2021年，随着下游需求不断释放，硅基新材料新一轮景气周期到来，公司业绩出现大幅增长。

2021年，公司实现营收213.4亿元，同比+138%，实现归母净利润82.1亿元，同比+485%；2022年H1保持增长，实现营收130亿元，同比+67.9%，实现归母净利润35.4亿元，同比+48.7%。资料：公司公告，中信建投10硅基新材料龙头，规划化一体化保证公司盈利图：公司毛利率及净利率图：2021年公司主要产品经营数据销售毛利率销售净利率营收（亿元）毛利（亿元）60%产品营收占比57.4%毛利占比60.6%毛利率55.9%49.1%50%40%30%20%10%0%有机硅工业硅122.4189.1168.3841.8%43.7938.8%201720182019202020212022H1

公司主营业务为有机硅和工业硅。2021年工业硅和有机硅营收分别为89.11亿、122.41亿元，分别占公司总营收的41.8%、57.4%。2021年公司整体毛利率为53%，同比大增25%，其中工业硅毛利率为49.1%，毛利润占比38.8%，有机硅毛利率为55.9%，毛利润占比60.6%。2021年行业景气度上行，工业硅、有机硅毛利率双双上升。资料：公司公告，中信建投11硅基新材料龙头，规划化一体化保证公司盈利图：公司主要产品毛利率图：公司主要产品毛利占比工业硅有机硅工业硅毛利占比有机硅毛利占比其他业务60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017201820192020202120172018201920202021

有机硅向下游纵深拓展，毛利贡献稳步提升。有机硅属于深加工产品，附加值相对较高，过去几年毛利率高于工业硅。由于工业硅是有机硅的主要原料，而有机硅成本结构中原材料占比70%，公司凭借一体化布局实现了工业硅的完全自供，实现了有机硅盈利水平行业领先。资料：公司公告，中信建投12加大研发投入，研发资金、研发人数创新高图：公司研发费用情况图：公司研发人数情况研发费用（亿元）yoy（%）研发人员数量研发人员占比76543210160%140%120%100%80%14001200100080060040020009%8%7%6%5%4%3%2%1%0%60%40%20%0%-20%-40%2017201820192020202120182019202020212022H1

2021年和2022年H1，公司研发费用分别为5.55亿、6.32亿，同比分别增长141%、334%，研发费用占营业收入比例分别为2.60%、4.86%；21年公司研发人员1265人，同比大增253%；21年年内取得授权专利13项。公司的研发技术优势有效推进了产品优化和新产品布局。资料：公司公告，中信建投13期间费用率稳步降低，管理经营效率不断提升图：公司销售/管理/财务费用率销售费用率管理费用率期间费用率财务费用率12%10%8%6%4%2%0%20182019202020212022H1

2021年，公司销售/管理/财务费用率分别为0.16%、1.38%、0.89%，同比分别-0.20pct、-1.06pct、-1.79pct。公司三费呈现稳步下降态势，表现出公司管理经营效率不断提升。22年H1公司销售/管理/财务费用率分别为0.12%、1.44%、1.02%。20年销售费用率出现大幅下降是因为采用了新的会计准则，将销售费用中的运费与出口费用计入营业成本。资料：公司公告，中信建投14提纲•

公司核心逻辑与投资要点•

硅业双料龙头，规模化优势显著•

工业硅：电力&辅材一体化配套，产能&成本双优势齐发•

多晶硅：瞄准光伏景气行业，积极拓宽光伏布局•

有机硅：行业供需关系稳定，公司积极扩产保持竞争优势•

盈利预测与估值•

风险提示15工业硅是光伏等多个领域产品重要原料图：工业硅产业链图上游中游下游有机硅多晶硅硅铝合金其他硅石碳质还原剂电极工业硅

工业硅，又称金属硅或结晶硅，是以硅石（石英砂）为原料，以碳质材料为还原剂，通过在电弧炉中熔炼获得，是下游多晶硅、有机硅、硅铝合金的主要原料。资料：百川盈孚，中信建投16大炉型能耗低，小炉型将逐步淘汰图：电弧炉示意图图：不同炉型对原料的消耗kWh/t

t/tt/t炉型电力消耗（

）

硅耗（

）

碳质还原剂消耗（

）8MVA1338812687119182.712.632.741.461.291.0212.5MVA25.5MVA

电弧炉是利用电极之间产生的电弧的热量来熔炼金属的一种电炉，在电弧炉中，存在一个或多个电弧，通过电弧放电作用把电能转变成熔炼物料所需的热能。电弧炉冶炼过程主要的热量是由电极与炉底起弧产生，同时还有电流通过炉料时产生的电阻热和还原剂潜热，电弧周围能够形成

2000℃上的高温反应区（坩埚区）。

不同炉型的能耗具有一定差异。25.2MVA的大炉型比8MVA的小炉型在电耗、碳耗上有明显的优势，生产工业硅作为高能耗行业，小型炉体将逐渐被淘汰。合盛在2019、2020年进行改造，生产设备目前以25.5MVA和33MVA炉型为主。资料：中国知网，中信建投17工业硅行业集中度较低，产能集中在新疆云南等地图：2021年工业硅分企业产能结构图：2021年工业硅分地区产能结构合盛硅业晶鑫硅业昌吉吉盛三新硅业宏盛锦盟永昌硅业鑫河电力其他新疆

云南

四川

福建

内蒙古

甘肃

重庆

贵州

湖南

其他蓝星硅材料

中硅科技2%2%17%2%2%13%4%30%2%2%2%3%3%1%1%5%72%1%20%15%

工业硅行业集中度较低，2021年，合盛硅业以13%市占率排名第一，昌吉吉盛以4%市占率排名第二。行业产能CR523%。从地域来看，工业硅产能主要分布在新疆、云南、四川等地，分别占有30%、20%、15%，新疆具有较低的煤炭价格，云南、四川等地水资源丰富，成本优势使工业硅产能集中。资料：百川盈孚，中信建投18我国近年工业硅整体生产消费规模不断改善图：我国工业硅产量及表观消费量、进出口量及开工率（截至2022年8月）产量（万吨）表观消费量（万吨）进口量（万吨）出口量（万吨）工业硅开工率（%）产量同比（%）消费量同比（%）进口同比（%）出口同比（%）70%60%50%40%30%20%10%0%3002502001501005030%25%20%15%10%5%0%-5%-10%9080706050403020800%700%600%500%400%300%200%100%0%-15%

10-100%-200%0-20%02016

2017

2018

2019

2020

2021

20222017

2018

2019

2020

2021

2022

2021年，我国工业硅产量279万吨，同比增长23.6%，工业硅表观消费量202万吨，同比增长22.6%。截至今年8月，我国工业硅产量211万吨，表观消费量143万吨，得益于下游多晶硅、有机硅增长旺盛，预计2022年产量有望达到300万吨，表观消费量达到250万吨。同时，22年以来工业硅行业开工率逐渐上升，保持在60%上下波动。资料：百川盈孚，中信建投19我国工业硅市场规模有望再创新高图：我国工业硅市场规模图：2021年我国工业硅消费结构工业硅市场规模（亿元）yoy（%）有机硅

其他

铝合金

多晶硅3002502001501005025%20%15%10%5%30.28%38.03%26.82%0%4.88%0-5%201620172018201920202021E

2021年，我国工业硅消费结构中，有机硅占据38%，其次是多晶硅和铝合金，分别占比27%和30%。

我国工业硅市场规模整体上呈现逐年增加的趋势。2021年，我国工业硅市场规模为241亿元，同比增长6.6%。今年以来，得益于下游多晶硅和有机硅扩产，工业硅的市场规模有望再创新高。资料：研究院，百川盈孚，中信建投20工业硅行情回顾：受政策、原料、需求影响波动大图：工业硅价格价差全国工业硅价差（元/吨）工业硅价格（元/吨）电极价格（元/吨）硅石价格（元/吨）石油焦价格（元/吨）政府双控限产，南方缺水限电，下游刚需采购700006000050000400003000020000100000主产区生产恢复，下游开工率降低，贸易商低价出售6000500040003000200010000原料涨价，出口激增疫情、枯水、环保压力大，下游铝合金回暖终端需求疲弱，下游采购减少库存释放，需求不振

2021年，工业硅价格出现大幅波动。21年8月至10月价格大涨主要系政府能耗双控政策导致众多工业硅厂家面临停产压力，供给减少；叠加南方雨水偏少，水电价格上行，出现限电问题，成本端承压；下游采购多为刚需，需求不减。后续随着生产恢复和库存释放，供给增加，且下游铝合金等开工率降低，需求不振，价格大幅回调。

今年以来，工业硅价格整体平稳，受成本端和需求端影响有小幅波动。资料：Wind，中信建投21行业需求：多晶硅迎来扩产潮，有机硅需求修复图：多晶硅产能规划图：有机硅产能规划多晶硅产能（万吨）yoy（%）有机硅硅中间体产能（万吨）yoy（%）35030025020015010050180%160%140%120%100%80%4003503002502001501005045%40%35%30%25%20%15%10%5%60%40%20%00%00%20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E

近年来受益于光伏产业的发展，多晶硅需求旺盛，行业迎来扩产潮，未来多晶硅产能产量将大幅提升，推高工业硅需求。根据各企业已发布的产能规划数据，到2024年多晶硅产能将增至300万吨左右，年均复合增长率接近80%。

有机硅需求稳定增长，产能不断扩张。未来几年有机硅产能年均复合增长率将达到22%，且下游需求稳定修复，也将给工业硅带来支撑。资料：公司公告，中信建投22国家政策趋势：限制高能耗行业产能，淘汰落后产能图：关于工业硅生产的政策时间政策相关内容工业硅矿热炉容量大于等于25000千伏安，部分地区大于等于12500千伏安，同步配套余热和煤气罐综合利用设施2016《铁合金、电解金属锰行业规范条件》《关于印发认真贯彻进新疆”指示精神

着力推进硅基新材料产业健康发展实施意见的通知》提出的“严谨三高项目新疆全省陈能控制在200万吨以内，提高工业硅就地转换率，严控工业硅新增产能20172017201920212021新（改、扩）建工业硅项目，一律实施产能减量置换，淘汰工艺技术装备落后产能《关于推动水电硅材加工一体化产业发展的实施意见》《产业结构调整指导目录（2019年本）》工业硅电耗高于12000千瓦时/吨的普通铁合金矿热电炉被列入限制类目录控制多晶硅等高能耗行业产能项目《关于确保完成“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施（征求意见）》中央经济工作会议新增可再生能源和原料用能不再纳入能源消费总量控制资料：国家官网，中信建投23公司积极扩产工业硅，保持规模优势表：工业硅产能情况新增产能企业2021现有产能2022E2023E2024E2025E合盛硅业(鄯善)新疆西部合盛硅业合盛硅业（云南）合盛硅业（黑河）合盛硅业（奎屯）昌吉吉盛4030063403006340404024.511.31010106.56.56.46.36.35.85.6024.511.31010106.56.56.46.36.35.85.60宏盛锦盟鑫河电力永昌硅业晶鑫硅业三新硅业蓝星硅材料中硅科技12镇康汇华嘉格森硅业兴朝阳硅业四川协鑫新疆协鑫20特变电工清电能源云南通威201520206东方希望14.5大全能源山东世纪通泰焦化其他156345362.3550.2新增产能合计总产能86.5636.796732.76026532.9792.7818.724资料：公司公告，中信建投采取低能耗工艺，自备电力充足图：冶炼1吨工业硅电耗及原料配比情况图：各地区硅用电价非全煤工艺全煤工艺12000-135002.65-2.91100-1200-内蒙古（元/千瓦时）新疆（元/千瓦时）四川阿坝（元/千瓦时）甘肃（元/千瓦时）云南保山（元/千瓦时）福建三明（元/千瓦时）电耗（kWh）硅石（t）12000-130002.7-30.80.70.60.50.40.30.20.10低灰煤（kg）木炭（kg）石油焦（kg）木块（kg）电极（kg）450-600500-950800-1000300-68060-100-500-85070-100

工业硅作为高能耗行业，电力成本占工业硅成产成本第一位。合盛地处新疆拥有丰富的煤矿资源，电价更低，且其拥有自备电厂，电力成本更低，和同业相比形成较大成本优势。同时，公司采用电耗更低的非全煤工艺，较少受到国家双控政策对产量的影响。从各地区硅用电价来看，新疆一直处于0.3元/千瓦时的低水平，公司在新疆地区合计有1660MW的电力设备，目前基本能够实现电力自供。公司自备电厂，电价比新疆硅用电价会更有优势。资料：百川盈孚，中国知网，中信建投25原材料：新疆等西北地区硅矿石资源丰富图：硅矿石种类结构图：硅矿石地区分布石英岩石英砂岩天然石英砂脉石英西北

华北

东北

华东

中南

西南0.9%4%19%31.5%49%53.4%15%14.2%8%5%

工业硅主要原料硅石是脉石英、石英岩、石英砂岩的总称。从硅石资源类型来看，石英岩的保有量为20.9亿吨，占据我国硅石资源储量的53.35%；其次是天然石英砂12.3亿吨，占31.5%；石英砂岩5.6亿吨，占14.22%；脉石英0.4亿吨，占0.93%。

从地理分布来看，中国保有150处硅石矿。其中，西北地区保有矿产地31处，共计保有矿石储量19.1亿吨，占全国保有矿石储量的49%，主要为分布于青海大通及陕西汉中等地的石英岩矿，陕西神木、宁夏惠农、新疆库车等地的石英砂矿岩，甘肃兰州、新疆昌吉及宁夏固原等地的石英砂矿。资料：前瞻产业研究院，中信建投26原材料：自产电极满足当前公司生产工业硅需求图：石墨电极消费结构图：石墨电极价格电石

黄磷

工业硅

钢铁

出口

其他石墨电极价格（元/吨）4%1%2%9%30000250002000015000100005000042%43%

近两年来，石墨电极价格整体呈震荡上涨趋势，截至10月，价格约2.2万/吨。每生产1吨工业硅，电极的消耗大约为80-100公斤。公司目前鄯善工厂有7.5万吨，加上石河子3.5万吨，技术改造后还有3万吨石墨电极产能释放，可满足150万吨以上工业硅的正常生产。资料：百川盈孚，中信建投27原材料：石油焦和还原煤价格持续上升图：石油焦价格图：部分还原煤价格石油焦价格（元/吨）无烟煤价格（元/吨）炼焦煤价格（元/吨）6000500040003000200010000300025002000150010005000今年以来，石油焦、还原煤价格有所上升，截至10月，石油焦价格超4600元/吨，比去年同期2523元增长80%以上，无烟煤和炼焦煤价格也同比增长30%左右。石油焦、无烟煤和炼焦煤等价格保持高位给工业硅生产造成一定压力，对规模效应不明显的小型企业影响较大，合盛硅业规模化一体化优势将更加凸显。资料：百川盈孚，中信建投28工业硅：受益下游发展市场空间可期表：国内三大领域工业硅需求测算2020402021492022E702023E1011312191221257652024E137178249138137071多晶硅总产量（万吨）多晶硅所需工业硅（万吨）有机硅总产量（万吨）4862921287014278188104115360有机硅所需工业硅（万吨）铝合金产量（万吨）96448106855铝合金所需工业硅（万吨）三大领域工业硅需求（万吨）166195256318387

有机硅、多晶硅、铝合金三大领域下游扩产充足，各版块产量预计保持增长，对工业硅需求有较强支撑。2022年，预计三大板块带动下，工业硅国内需求量将达250万吨，2024年工业硅需求量将接近400万吨。资料：中信建投29工业硅：受益下游发展市场空间可期表：工业硅供需平衡表202020215333%2022E6372023E7332024E7533%2025E7793%产能同比51819%34115%412产量22727823%52%0.448919%65%4.655714%72%4.9同比23%54%4.021%56%4.4产能利用率进口44%0.1同比746%78842%8910%985%5%出口62-621661068%1147%同比26%-7715%-8510%-94净进口量同比-1028%-1097%26%20121%10%25610%318表观消费量同比38722%44816%27%24%资料：中信建投30提纲•

公司核心逻辑与投资要点•

硅业双料龙头，规模化优势显著•

工业硅：电力&辅材一体化配套，产能&成本双优势齐发•

多晶硅：瞄准光伏景气行业，积极拓宽光伏布局•

有机硅：行业供需关系稳定，公司积极扩产保持竞争优势•

盈利预测与估值•

风险提示31改良西门子法是多晶硅的主流生产方法图：多晶硅生产路线图氯气工业硅硅粉HCl合成SiHCl3合成HCl氢气还原SiHCl3提纯多晶硅SiHCl3还原尾气氢化SiCl4干法回收

多晶硅的主流生产方法是改良西门子法，主要分为4个步骤：⑴三氯氢硅的合成与提纯，⑵三氯氢硅的氢还原，⑶四氯化硅的氢化分离，⑷尾气干法回收。改良西门子法节能降耗显著、成本低、质量好、对环境无污染，工艺技术成熟，是生产多晶硅的主流方法，其产量占当今世界总量的70%-80%。资料：百川盈孚，中信建投32改良西门子法产品质量优，流程全循环图：多晶硅主要生产工艺比较图：改良西门子法生产工艺流程图工艺改良西门子法流化床法10~1525~406~9冶金法10~1520~306~9/·kg-1）15~2060~709~12成本

（美元/kWh·kg-1）能耗

（/N产品质量全循环，污染较小全封闭，污染较小环保方面污染很小

改良西门子法相比于其他生产方法，在产品质量上有明显优势，多晶硅纯度可以达到9-12N。且生产过程中所有物料循环使用，污染较小。资料：中国知网，中信建投33改良西门子法设备成熟，技术稳定图：立式多晶硅还原炉示意图图：底盘上电极、进出气口分布图

改良西门子法中最关键的步骤是三氯氢硅的还原，其中使用的重要设备是立式钟罩型还原炉。该还原炉主要由底盘、含夹套冷却水的钟罩式双层炉体、电极等结构组成。

还原炉底盘的结构包括底盘上下底板、电极、混合气进出口等。合理分布底盘上的电极和进出气口能降低能耗、提高转化率。新型发明专利设计了蜂窝状和正多边形的电极分布，更高效地利用了炉内空间。资料：中国知网，中信建投34产能行业集中度较高，公司具备区位优势图：2021年多晶硅分企业产能结构图：2021年多晶硅分地区产能结构乐山永祥新疆大全新特能源江苏中能新特硅材料新疆

内蒙古

四川

江苏

青海

河南

陕西

江西

湖北

其他协鑫科技（新疆）

通威（内蒙古）东方希望（光伏）亚洲硅业（青海）

协鑫集成（新疆）

其他1%

1%1%1%3%5%11%13%5%8%34%11%11%11%5%7%7%22%23%8%11%

多晶硅行业集中度较高，CR5约为57%，占据总产能一半以上。地域集中度高，新疆、内蒙古、四川分别占总产能的34%、23%、22%。多晶硅生产是高耗能行业，煤电、水电价格较低的地方具有成本优势。

合盛计划投资170亿元投产20万吨多晶硅，一期项目10万吨预计2023年Q1前后投产，二期项目10万吨预计2023年底前后逐步释放产能。资料：百川盈孚，中信建投35多晶硅需求稳步增长，市场空间广阔图：多晶硅月度产量及消费量图：多晶硅月度进出口量产量（万吨）表观消费量（万吨）进口量（吨）出口量（吨）765432101600014000120001000080006000400020000

多晶硅表观消费量稳步增长。随着全球光伏产业的快速发展，多晶硅行业需求持续增长。2020年1月多晶硅表观消费量为4.7万吨，2022年8月超过6.6万吨，增长显著，Q4随着新投产能的释放，多晶硅料产销预计将进一步增长。

当前我国多晶硅市场规模庞大，国内企业产能不断扩张，净进口量稳中有降。2022年H1多晶硅净进口量为3.3万吨，同比下降41%。资料：百川盈孚，中信建投36开工率维持高位，原料能源成本占比高图：多晶硅企业开工率图：多晶硅成本结构金属硅

三氯氢硅

电力

蒸汽

其他

处理费用

人工

折旧开工率（%）12010080604020017.2%1.4%4.6%40.3%2.4%3.5%1.8%28.9%

多晶硅企业开工率近两年来呈波动上升趋势。截至2022年8月，多晶硅企业平均开工率接近85%。

多晶硅成本结构中占比最高的三项是工业硅、电力和折旧，分别约40.3%、28.9%、17.2%。合盛硅业拥有完整的工业硅产业链和自备电厂，多晶硅项目投产后将具有较大成本优势。资料：百川盈孚，中信建投37价格价差持续走高，行业维持高景气图：多晶硅价差大单多数签订，市场价格上涨多晶硅价差（元/吨）多晶硅:致密料/单晶用:中国（元/吨）金属硅（元/吨）三氯氢硅:全国（元/吨）华东部分省限电，部分企业检修，低开工负荷原料回落，新增产能受能耗双控政策影响延后原料下行明显，新增产能纷纷试车，开工率升高成本稳定，企业主力挺价，新增产能未完全释放三氯氢硅受疫情原料金属硅持续下降350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000影响开工降低，下游硅片产能增速加快

今年以来，工业硅、三氯氢硅价格相对稳定，多晶硅价格呈增长趋势，多晶硅价差逐步扩大，截至10月，多晶硅价差比去年同期增长约10万元，行业维持较高景气。

今年三季度以来，多晶硅均价进一步上升至30万元/吨以上，单吨盈利在20万以上，盈利水平继续维持历史高位。资料：百川盈孚，中信建投38多晶硅产能快速增长，未来两年迎来投产高峰表：多晶硅产能情况新增产能企业省份20212022E2023E102024E2025E新特能源新疆大全新疆新疆四川云南内蒙古江苏新疆内蒙新疆内蒙河南青海陕西内蒙内蒙江西江苏7.27.55.5101010通威（乐山）通威（云南）通威（内蒙古）江苏中能102.5753保利协鑫4.51.2716.510鄂尔多斯多晶硅东方希望17.5东立光伏(内蒙)中硅高科12亚洲硅业(青海)天宏瑞科2381.20.50.510.6神舟硅业国电晶阳江西赛维江苏康博1.0资料：公司公告，中信建投39多晶硅产能快速增长，未来3年迎来投产高峰表：多晶硅产能情况（续）新增产能企业省份20212022E2023E2024E2025E盾安光伏宜昌南玻硅材料云南云芯四川瑞能河南恒星河北东明新疆合晶宁夏东梦天合光能合盛硅业宁夏润阳新疆晶诺青海丽豪信义光能宝丰多晶硅无锡上机吉利硅谷清电硅业内蒙湖北云南四川河南河北新疆宁夏青海新疆宁夏新疆青海安徽甘肃江苏湖北新疆10.90.60.60.50.20.150.152051055555107671055551410新增产能合计总产能62.1120.5256.1413253.7135.6297.1329.1资料：公司公告，中信建投40光伏产业上游关键材料，持续受益光伏高速发展图：光伏产业链图大型地面电站单晶硅棒多晶硅锭方棒方棒单晶硅片多晶硅片单晶电池片多晶电池片单晶组件多晶组件商用光伏电站家用光伏电站储能及微网硅

多晶组件的生产主要经过多晶硅锭、方棒、多晶硅片、多晶电池片等步骤，多晶硅是光伏产业上游的重要材料，光伏产业的蓬勃发展将带动多晶硅行业发展。资料：中国光伏行业协会，中信建投41光伏装机量不断高增，行业景气度持续走高图：全球和我国新增光伏装机量（GW)图：全球和我国累计光伏装机量(GW)中国新增光伏装机海外新增光伏装机全球新增光伏装机中国累计光伏装机海外累计光伏装机全球累计光伏装机中国新增光伏装机yoy海外新增光伏装机yoy全球新增光伏装机yoy中国累计光伏装机yoy海外累计光伏装机yoy全球累计光伏装机yoy600500400300200100080%3000250020001500100050035%30%25%20%15%10%5%60%40%20%0%-20%-40%00%2018

2019

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2019

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2023E

2024E

2025E

未来光伏装机量预计将持续大幅增长。2021年中国光伏累计装机量308GW，同比大增22%，过去四年中国光伏装机量年均复合增长率达到21%。随着光伏技术的发展和未来新能源的发展趋势，光伏装机量将维持高增长态势，预计到2025年全球新增光伏装机量将突破500GW。资料：中国光伏行业协会，中信建投42下游各环节持续高景气，带动多晶硅旺盛需求图：硅片价格图：电池片价格多晶硅片均价(156mm×156mm)（美元/片）单晶perc双面,158.75mm/21.9%:欧洲（元/瓦）多晶,金刚线156.75/156:通威股份（元/瓦）0.400.350.300.250.200.150.100.050.001.41.21.00.80.60.40.20.02020-02-052021-02-052022-02-05

硅片产业蓬勃发展，量价齐升。截至22年10月，硅片价格为0.35美元/片，同比增长13%，2021年全国硅片产量约为227GW，同比增长40.6%。

电池片产量大幅增长，需求旺盛。2021年全国电池片产量约为198GW，同比增长46.9%，电池片价格稳中有升。资料：百川盈孚，中信建投43下游各环节持续高景气，带动多晶硅旺盛需求图：组件价格图：组件产量晶硅光伏组件均价（美元/瓦）薄膜光伏组件均价（美元/瓦）产量（GW）增速0.300.250.200.150.100.050.002001801601401201008050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%60402000%20172018201920202021

光伏组件产量不断增长，需求旺盛。2021年全国组件产量达到182GW，同比增长46.1%。从2017年到2021年，组件产量年均复合增长率达到24%，表现出显著的高成长特性。资料：百川盈孚，中信建投44光伏领域是多晶硅需求主要增长源图：光伏行业多晶硅需求20201271.220211751.22022E2502023E3502024E455全球光伏新增装机量（GWh）容配比1.21.21.2全球光伏组件出货量（GWh）中国光伏组件占比中国光伏组件出货量（GWh）ctm152100%12521083%17430085%25542088%37054690%49198%12798%17898%26098%37798%501光伏电池出货量（GWh）电池良率98.5%12998.5%18198.5%26498.5%38398.5%509硅片出货量（GWh）硅片数量（亿片）多晶硅需求量(万吨)215301440638848344875101135

光伏装机量增加带动多晶硅需求量上涨。2021年，全球光伏新增装机量175GW，光伏用多晶硅需求量48万吨。2022年全球光伏新增装机量预计将达250GW，按容配比1.2计算，全球光伏组件出货量300GW，多晶硅需求量超70万吨；2025年，多晶硅需求量预计将超过130万吨。资料：中国光伏行业协会，中信建投45多晶硅受益光伏需求量稳步增长图：多晶硅供需平衡表2021542022E1362023E2562024E2972025E329产能同比0%153%7089%10116%13711%166产量49同比23%91%11.420%1.045%52%7.043%39%4.036%46%2.021%50%1.0产能利用率进口同比-39%2.5-43%3.0-50%3.6-50%4.3出口同比319%10.412%59140%4.520%1.020%(1.6)-260%13520%(3.3)108%162净进口量同比-57%75-78%102表观消费量同比21%27%36%33%20%

多晶硅受益下游光伏需求旺盛需求量稳步增长。从下半年开始，多晶硅将进一步释放新产能，预计四季度硅料行业供给将有所增加，硅料出货有望进一步环比改善，供需达到新的平衡状态。

同时促进下游组件排产增加，增强组件龙头排产弹性，利好光伏整体产业链和上游材料景气提升。资料46：百川盈孚，中信建投公司积极拓宽光伏产业链布局图：光伏玻璃产业链图上游中游下游纯碱石英砂石油焦超白压延玻璃电池组件白云石重油

光伏玻璃是光伏组件重要组成之一。光伏玻璃是利用太阳辐射发电，并具有相关电流引出装置以及电缆的特种玻璃。

公司积极扩大光伏领域布局。除多晶硅外，公司在光伏领域布局有150万吨光伏玻璃，投产后公司一体化优势更加凸显。资料：百川盈孚，中信建投47光伏玻璃：产量和表观消费量均稳定增长图：我国光伏玻璃产量及消费量(截至2022年8月）图：我国光伏玻璃进出口量（截至2022年8月）光伏玻璃产量（万吨）光伏玻璃表观消费量（万吨）进口量（万吨）出口量（万吨）产量同比（%）消费量同比（%）250200150100501,200.0035.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%1,000.00800.00600.00400.00200.000.000.0%020192020202120222019202020212022

光伏玻璃产量和表观消费量均稳步增长。2021年我国光伏玻璃产量1097万吨，同比增长8.2%，光伏玻璃表观消费量896万吨，同比增长10.7%。截至8月，我国光伏玻璃产量和表观消费量分别为962万吨、764万吨。

国内供大于求，光伏玻璃出口旺盛。我国光伏玻璃供给能够满足需求，因此进口量较少，出口量较为稳定，年出口量维持在200万吨以上。资料：百川盈孚，中信建投48光伏玻璃：下游需求旺盛，开工率维持高位图：光伏玻璃价格图：光伏玻璃开工率光伏玻璃(镀膜,3.2mm):全国均价（元/平）开工率（%）5045403530252015105120%100%80%60%40%20%0%0

今年以来，3.2mm镀膜光伏玻璃全国均价稳定在25-30元/平，截至10月价格为26.5元/平。

由于下游需求旺盛，2020年以来，光伏玻璃企业开工率一直维持在80%以上的较高水平，今年5月份以来，光伏玻璃企业开工率接近100%，9月企业开工率高达99%。资料：百川盈孚，中信建投49提纲•

公司核心逻辑与投资要点•

硅业双料龙头，规模化优势显著•

工业硅：电力&辅材一体化配套，产能&成本双优势齐发•

多晶硅：瞄准光伏景气行业，积极拓宽光伏布局•

有机硅：行业供需关系稳定，公司积极扩产保持竞争优势•

盈利预测与估值•

风险提示50有机硅产业链条较长，应用领域广泛图：有机硅产业结构图有机硅原料有机硅单体有机硅中间体一甲深加工产品终端应用白炭黑硅橡胶工业硅甲醇建筑、电子、电器日化、助剂行业电子、电器甲基氯硅烷二甲三甲硅油氯化氢硅烷偶联剂

有机硅是对含硅有机化合物的统称，主要分为硅橡胶、硅油、硅树脂和硅烷偶联剂四大类。有机硅化合物是指分子中含有硅-碳键（Si-C），同时至少一个有机基团与硅原子直接相连的化合物，其中以硅氧键为骨架组成的聚硅氧烷是有机硅化合物中应用范围最广的一类，约占总用量的

90%以上。

有机硅广泛应用于建筑、电子电气、纺织、运输等各个领域，主要用作密封剂、填料、交联剂、涂料等。资料：中国知网，中信建投51有机硅材料性能优异，产品类型多样图：2021年有机硅深加工产品结构图：2021年有机硅终端应用领域结构建筑电子电器纺织业加工制造业硅橡胶硅油硅烷偶联剂3%硅树脂交通运输医疗卫生用品

其他8.03%4.01%5.03%9%33.1%22%9.03%12.0%66%28.8%

有机硅深加工产品主要有硅橡胶、硅油、硅烷偶联剂和硅树脂，分别占比66%、22%、9%、3%。其中硅橡胶可细分为室温胶和高温胶，最主要的原料为110生胶和107胶。

有机硅兼具有机物和无机物的优良性质，具有耐高低温、耐气候老化性、耐腐蚀、电气绝缘、表面张力大、无毒无味等优异特性，形成了丰富的产品品类，有“工业味精”之称。

建筑、电子电器、纺织业是有机硅最重要的应用领域，分别占比33%、29%、12%。资料：卓创资讯，百川盈孚，中信建投52有机硅行业竞争格局稳定，产能区域集中度高图：2021年有机硅中间体分企业产能结构图：2021年有机硅中间体分地域产能结构合盛硅业湖北兴瑞东岳有机硅内蒙恒业成新安有机硅三友硅业江西蓝星星火

陶氏有机硅云南能投化工

其他新疆

山东

浙江

江西

内蒙

江苏

湖北

河北

云南

其他4%4%7%4%20%20%20%4%8%9%4%5%12%17%7%10%10%8%10%16%

有机硅行业集中度逐步提高。由于前几年行业景气度低和环保能控政策严格，中小有机硅生产企业遭到淘汰，行业集中度明显提高，CR5约72%，龙头企业市场控制能力不断强化。

有机硅产能主要集中在新疆、山东、浙江等省份，分别占比20%、17%、16%，主要是原料价格低、靠近原料供应地或下游市场消费地。

公司今年Q4前后预计将投产20万吨有机硅中间体，进一步扩大公司产能规模优势。资料：百川盈孚，中信建投53有机硅需求平稳增长，出口量不断攀升图：有机硅中间体产量和表观消费量（截至2022年8月）

图：有机硅中间体进出口量（截至2022年8月）产量（万吨）表观消费量（万吨）有机硅中间体进口量（万吨）有机硅中间体出口量（万吨）产量同比（%）消费量同比（%）进口同比（%）出口同比（%）1601401201008025%20%15%10%5%40353025201510560%50%40%30%20%10%0%60400%20-10%-20%0-5%02016201720182019202020212022201720182019202020212022

有机硅需求平稳增长。有机硅中间体表观消费量从2017年的89万吨逐步增长到2021年的118万吨，年均复合增速为7.2%。2022年以来，国内有机硅需求保持稳健增长势头，上半年表观消费量为64万吨。

有机硅净出口高速增长，产品仍有高端化发展空间。2017年我国有机硅出口量为21万吨，2021年为38万吨，年均复合增速达到16%。国内有机硅产品相较海外整体仍偏低端，随着未来我国有机硅行业向高端发展，进口替代将更加明显。资料：百川盈孚，中信建投54原料成本占比高，开工率维持高位图：有机硅成本结构（折DMC）图：有机硅中间体开工率金属硅

甲醇

其他开工率（%）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%21.1%17.9%61.0%

有机硅生产原料成本占比高达76%，仅工业硅占比就接近六成。公司拥有产业链一体化优势，实现了完全的工业硅原料自供，有效降低了生产成本，同时增强有机硅下游深加工布局，增厚盈利空间，提高了抵御行业周期的能力和市场竞争力。

有机硅中间体近两年开工率维持在70%-80%的高位，且波动较小。相比于工业硅受政策波动较大，有机硅的生产情况更为稳定。强、部分地区产能季节性资料：百川盈孚，中信建投55各企业集中投产，产能进入扩张周期表：有机硅中间体产能情况新增产能企业2021现有产能2022E2023E2024E2025E新安有机硅江西蓝星星火陶氏有机硅(张家港)新疆西部合盛硅业合盛硅业(鄯善)合盛硅业(浙江)合盛硅业(四川)合盛硅业（云南）湖北兴瑞2525202010106.502525202030106.5020202018151812.515107.561812.530107.56内蒙恒业成东岳有机硅三友硅业1020金岭化学中天东方鲁西硅化工44内蒙恒星0101020云南能投化工新增产能合计总产能020505320189.5244.5264.5314.5367.5387.5资料：公司公告，中信建投56