宏观博弈加剧基本面或趋松

01月度观点02月度重点03结构与价差分析目录CONTENTS月度观点01月度观点上月主要观点：宏观面，美国债务上限基本告以段落，但对于加息降息的博弈仍在继续。国内受消息面影响，情绪波动剧烈，宏观风险增加。基本面，5月开工整体较4月有所下滑。比起4月处在一个偏旺季的开工环境下，5月周度开工的起起伏伏更多是由于铜价下挫带来的下游间歇性补库的影响，实际高开工的持续性有限，一定程度上透支了未来订单，总体基本面缺乏向上的驱动。5月中上旬市场情绪偏悲观叠加消费的逐步走弱，铜价维持震荡下行的态势。进入下旬，由于美债问题的解决，美国经济表现出的强韧性以及国内消息面的刺激等逐步宏观利好的出现，铜价承压上行。本月走势分析：宏观面，不确定性依然较多，海外关注的重点再度回到对美联储加息或是降息的博弈上，通过影响美元的走势进而影响铜价。美联储6月维持现状的可能性较多，但是不排除7月加息的可能，需持续关注美国通胀以及就业数据。国内更多是消息层面的扰动，情绪变化迅速，难以把握。铜基本面预计将有所弱化，6月下游消费淡季特征更加明显，部分企业已经反馈在手订单不足以支撑全月生产，同时非洲铜也将逐步流入国内，国内社库去库的进程可能将结束。总体向上驱动不足，但需警惕由于宏观风险事件导致的宽幅波动。本月主要观点：1.

矿山供应逐步恢复，国内炼厂检修较多，铜精矿将趋于宽松，TC仍有上行空间。2.

下游消费渐入淡季，同时非洲铜预计将在6月逐步流入国内，基本面或趋于宽松。国内去库预计缺乏持续性，地库存的矛盾有望得到改善。3.

宏观面可能再度需要关注对于美联储加息或者降息的博弈，美元的走势将阶段性影响铜价。操作建议：逢高轻仓试空。下游企业等待回落后按需买入套保。风险提示：关注炼厂检修情况以及非洲铜流入情况；关注海外通胀和就业数据。月度重点02海外宏观：美联储6月预计维持暂停加息，后续“higher

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longer”的博弈或再启资料来源：同花顺、东吴期货研究所02004006008001,0002022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-012022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-012023-01-012023-02-012023-03-012023-04-01美国:新增非农就业人数:当月值:季调美联储5月如期加息25bp，政策声明中删去“进一步加息”类似的措辞，改为“综合各种因素绝对是否进一步加息”，或暗示本轮加息见顶，市场对“higher”的定价或告一段落。“longer”能走多远，尚且未知。利率互换市场一度将降息定价在7月，周五超预期的非农数据以及就业数据表现出服务业的强大韧性，市场过于乐观的降息预期预计会持续得到纠偏。联储本身的基准线目前在明年一季度前后。以目前劳动力市场的情况，不排除进入“软着陆”情景。(1.0)(0.5)2.01.51.00.5

0.097531(1)(3)2020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-012023-04-01美国:CPI:当月同比美国:CPI:当月环比4.44.24.03.83.63.43.23.02022-01-012022-01-222022-02-122022-03-052022-03-262022-04-162022-05-072022-05-282022-06-182022-07-092022-07-302022-08-202022-09-102022-10-012022-10-222022-11-122022-12-032022-12-242023-01-142023-02-042023-02-252023-03-182023-04-082023-04-29美国:失业率:季调(2)024682020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-012023-04-01美国:PCE物价指数:当月同比美国:核心PCE物价指数:当月同比海外宏观：流动性问题尚未成为短期关注的重点0200040006000800010000120000(10)(20)(30)(40)(50)(60)(70)(80)(90)(100)2008-06-012009-02-012009-10-012010-06-012011-02-012011-10-012012-06-012013-02-012013-10-012014-06-012015-02-012015-10-012016-06-012017-02-012017-10-012018-06-012019-02-012019-10-012020-06-012021-02-012021-10-012022-06-012023-02-01FRA-OIS

3M（取相反数）铜价各项指标表明银行流动性仍在缓慢却持续的恶化，但离2018年仍有距离，更不必说2008年。同样高利率也为美联储隔夜逆回购市场贮藏了大量流动性，若出现较大问题，联储尚有支撑能力，银行业未到崩盘之时。流动性问题尚未成为短期关注的重点。资料来源：彭博、东吴期货研究所0500100015002000250030002013-12-162014-05-162014-10-162015-03-162015-08-162016-01-162016-06-162016-11-162017-04-162017-09-162018-02-162018-07-162018-12-162019-05-162019-10-162020-03-162020-08-162021-01-162021-06-162021-11-162022-04-162022-09-162023-02-16ON

RRP0.300.200.100.00(0.10)(0.20)(0.30)2013-01-012013-04-012013-07-012013-10-012014-01-012014-04-012014-07-012014-10-012015-01-012015-04-012015-07-012015-10-012016-01-012016-04-012016-07-012016-10-012017-01-012017-04-012017-07-012017-10-012018-01-012018-04-012018-07-012018-10-012019-01-012019-04-012019-07-012019-10-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-012023-04-01Repo-IOR利差：七日移动平均国内宏观：市场情绪波动剧烈资料来源：同花顺、东吴期货研究所160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.001月

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12月30大中城市:商品房成交面积2020201720212018202220192023关于5月制造业PMI，国家统计局公布的数据与财新公布的数据存在较大分歧，统计局位于枯荣线以下而财新位于枯荣线以上。比较而言，统计局更具权威性，所覆盖的样本量更大，而财新更多会涉及东南省份中小企业，或暗示沿海出口的好转。从更大的层面来说，国内经济依然面临较大压力。房地产市场依旧未见明显好转，部分项目款项到位到位艰难，关注下半年地产后端情况。近期关于地产放松的传言对市场扰动不断，但对实际消费的影响预计有限。5352515049484746455554010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002018-01-012018-04-012018-07-012018-10-012019-01-012019-04-012019-07-012019-10-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-012023-04-01LME:铜:投资基金多头持仓:总计:持仓量制造业PMI库存：国内延续去库，海外持续累库，全球显性库存维持低位50000040000030000020000010000001月

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12月SHFE库存202020172021201820222019202301000002000003000004000005000001月

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12月LME库存20202017202120182022201920230200004000060000800001000001月

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12月2020COMEX库存2021 2022202302040601月 2月

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12月社会库存20202017202120182022201920230204060801月

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12月保税区库存20202017202120182022201920235010015020001月

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12月全球显性库存2020201720212018202220192023资料来源：SMM、东吴期货研究所5月国内库存延续去化；海外受高融资成本影响，隐性库存逐步显性化，LME持续累库；全球显性库存依然处于历史低位。进入6月，随着或内消费的进一步走弱，预计国内库存去化将趋缓或者停止去库，低库存的矛盾将出现边际改善。原料端：TC仍有抬升空间，废铜供应预计将有所收紧资料来源：SMM、东吴期货研究所前期矿山扰动结束，供应逐步恢复，国内炼厂检修增加，预期矿端供应将趋于宽松，TC仍有进一步抬升空间。精废价差优势不再，废铜替代性下降，绝对价格高位回落，持货商出货意愿不强，预计废铜供应将有所收紧。短期收紧影响下游再生杆的产量，长期收紧对供应端形成扰动。50607080901002021-12-302022-03-302022-06-302022-09-302022-12-312023-03-31进口TC3,0002,0001,0000(1,000)(2,000)(3,000)(4,000)(5,000)(6,000)2022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-012022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-012023-01-012023-02-012023-03-012023-04-012023-05-012023-06-01精废价差:价格优势（电解铜含税均价-1#光亮铜含税均价）精废价差:价格优势（电解铜含税均价-2#铜含税均价）50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00002021-06-122021-09-122021-12-122022-03-122022-06-122022-09-122022-12-122023-03-12华东有色金属城再生铜周度吞吐量30000002500000

2000000

1500000100000050000001月

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12月中国铜精矿月度进口量2020201720212018202220192023供应端：5-6月国内检修较多，电解铜产量环比或出现下滑4月SMM中国电解铜产量为97万吨，环比增加1.86万吨，增幅为2%，同比增加17.2%；且较预期的95.39万吨多1.61万吨。预计5月国内电解铜产量为95.35万吨，环比下降1.65万吨降幅1.7%，同比上升16.4%，主因5家冶炼厂有检修计划，另外2家推迟到6月，该5家冶炼厂预计合计影响量达到3.03万吨，预计6月将有8家冶炼厂检修，产量预计会继续下降。10000009500009000008500008000007500007000006500006000005500005000001月 2月 3月 4月 5月资料来源：SMM、东吴期货研究所6月7月8月9月 10月 11月 12月20172018SMM中国电解铜月度产量2019 2020 202120222023(3,000)(2,000)(1,000)01,0002,0003,0004,0002011-06-302011-09-302011-12-312012-03-312012-06-302012-09-302012-12-312013-03-312013-06-302013-09-302013-12-312014-03-312014-06-302014-09-302014-12-312015-03-312015-06-302015-09-302015-12-312016-03-312016-06-302016-09-302016-12-312017-03-312017-06-302017-09-302017-12-312018-03-312018-06-302018-09-302018-12-312019-03-312019-06-302019-09-302019-12-312020-03-312020-06-302020-09-302020-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-302022-09-302022-12-312023-03-31铜精矿现货冶炼盈亏平衡铜精矿长单冶炼盈亏平衡进出口：5月进口量预计环比有所增加，关注6月非洲铜流入节奏5月电解铜进口窗口处于间歇性打开状态，预计整体进口量将较4月环比有所增加。此前滞留在刚果金的20万吨铜已经逐步开始从非洲流出，由于品质不达标不能参与LME交割，预计6月将逐步例如国内，届时将对国内供应构成压力。资料来源：SMM、同花顺、东吴期货研究所

109.598.587.576.566,0005,0004,0003,0002,0001,0000(1,000)(2,000)(3,000)(4,000)2019-01-012019-04-012019-07-012019-10-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-012023-04-01现货进口盈亏：现货进口盈亏沪伦比值：现货沪伦比值40000030000020000010000005000006000001月

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12月中国电解铜月度进口量20202017202120182022201920230501001502002502022-01-012022-01-222022-02-122022-03-052022-03-262022-04-162022-05-072022-05-282022-06-182022-07-092022-07-302022-08-202022-09-102022-10-012022-10-222022-11-122022-12-032022-12-242023-01-142023-02-042023-02-252023-03-182023-04-082023-04-292023-05-20SMM洋山铜溢价(仓单)-平均价SMM洋山铜溢价(提单)-平均价2040608001月 2月

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12月保税区库存2020201720212018202220192023消费端：渐入淡季，预计6月订单有限资料来源：SMM、东吴期货研究所1008060402001月

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月制杆周度开工率20202017202120182022201920236040200801月

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月再生铜制杆周度开工率20202017202120182022201920231008060402001月

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月铜板带月度开工率2020201720212018202220192023120100

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402001月

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月铜管月度开工率20202017202120182022201920231008060402001月

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月黄铜棒月度开工率20202017202120182022201920230501001501月

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月铜箔月度开工率2020

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月电线电缆月度开工率20202017202120182022201920231008060402001月2月3月4月5月6月7月8月9月1011

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月漆包线月度开工率2020201720212018202220192023资料来源：SMM、东吴期货研究所5月开工整体较4月有所下滑。比起4月处在一个偏旺季的开工环境下，5月周度开工的起起伏伏更多是由于铜价下挫带来的下游间歇性补库的影响，实际高开工的持续性有限，一定程度上透支了未来订单。进入6月，本身就处于淡季，部分企业已经出现在手订单不足的情况，预计开工仍有进一步走弱的可能。结构与价差分析03沪铜维持back结构，LME0-3贴水收窄资料来源：同花顺、彭博、Argus、东吴期货研究所25002000150010005000-5001月

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12月SMM1#电解铜升贴水20202017202120182022201920236,0005,0004,0003,0002,0001,0000(1,000)2022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-012023-04-01沪铜连一-连三(200)(100)01002003004002020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-01

2022-04-012022-07-012022-10-012023-01-012023-04-01LME铜(现货/三个月):升贴水8,2008,1008,0007,9008,4008,300LP1

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ComdtyLME铜结构2023/6/12023/5/312023/5/302023/5/2967,00066,00065,00064,00063,00062,000沪铜2306沪铜2307沪铜2308沪铜2309沪铜2310沪铜2311沪铜2312沪铜2401沪铜2402沪铜2403沪铜2404沪铜结构2023-05-312023-06-022023-05-302023-06-012023-05-29210205

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