行为公司金融培训讲义

行为公司金融证券与期货学院主要内容行为公司金融概述非理性下的公司投资非理性下的公司融资非理性下的其他公司决策第一节行为公司金融概述传统金融学中，EMH,CAPM和MPT等经典金融学理论都基于尤金法玛（EugeneF.Fama）市场参与者理性的假设。RobertJ.shiler行为金融学：认为投资者是非理性的ArgumentEugeneF.Fama与RobertJ.shiler一起于2013年获得Nobel经济学奖一.行为公司金融提出质疑：心理现象使决策者不能理性行事证券的风险溢价不能完全由贝塔决定市场价格常偏离基础价值行为公司金融从心理学和行为认知学的角度对投资者和公司决策者的行为偏差的原因做了阐释，通过描述性决策模型探讨决策者的实际决策过程。

行为公司金融的研究内容行为公司金融主要关注非理性对公司资本配置行为及绩效的影响：包括投资、融资、股利政策资本结构、公司治理及公司的重组与兼并活动。投资政策主要集中于投资者非理性的讨论；对管理者非理性主要包括管理层的过渡自信和乐观主义在融资理论中，主要是公司经营者如何选择市场时机作出有利于公司的融资行为，从而降低公司的融资成本。在并购行为方面，并购公司股东财富的损失是否与管理者的非理性出价有关行为公司金融的研究角度第一种：强调投资者(即公司所有者)的不完全理性。将公司管理层融资和投资决策看做是对证券市场定价偏差现(mispricing)的理性反应。第二种：强调公司管理层的不完全理性。该方法研究公司管理层的非正常偏好及决策偏差现象。二.决策者的非理性行为（一）决策中的判断方法1.典型判断法(representativeness)指在不确定情况下，会关注一个事物与另一个事物的相似性，以推断事物的可能特征例：Linda,31岁，单身，聪明，大学时曾热衷于反对歧视，社会公平和反核运动等现在她是a)银行职员b)银行职员+女权主义者2.可得性启发法（Availabilityheuristic）指人们倾向于据时间在记忆中的可得性成都来评估其先相对概率，容易感知到的信息被判定为更经常出现问：以字母k开头的英文单词和第三个字母是K的英文单词相比，二者谁更多？大多数人认为以字母k开头的英文单词更多。因为人们很容易就想到以字母k开头的英文单词，比如keep,kill,kitchen等，但要想起第三个字母是K的英文单词就有些困难了，于是人们就会认为以字母k开头的英文单词会更多。实际上，第三个字母是k的单词是以k字母开头的单词的3倍。3.锚定与调整推断法(anchoringandadjustment)指的是人们在对某人某事做出判断时，易受第一印象或第一信息支配，就像沉入海底的锚一样把人们的思想固定在某处,然后再通过一定的调整得出最后的结论比如，2001年股市大涨之时，有人预测大盘会突破2000点，当时不少人认为这是天方夜谭；但到后来，股市果真跨越2000点时，很多人也就见怪不怪了。因为事先的2000点其实已经深深地刻入了这些人的脑海中，2000点已经起了锚定作用。要恰当利用锚定与调整启发法，投资者最好能进行复合锚定，亦即，在作出最终的估计前，多选几个锚定价（比如说最乐观和最悲观的估计）分别进行调整，然后综合起来考虑，得出一个最终的估计。4.情感性推断(affectheuristic)指经理人都依照自己情感上觉得正确的事情来做决策，过度依赖直觉或心理情绪。当投资者对公司形成积极的印象时，更愿意去购买该公司的股票，当印象是消极的时候则很快且无意识的更少去购买（二）财务决策中的个体心理偏差1.过度乐观经理人高估有力结果的可能性，低估将会面临不利结果的次数2.过度自信

人们往往过高估计自己的判断能力。当人们称对某事有90％的把握时，成功的概率常只有70％。在金融活动中，这种心理特征表现得尤为突出，过度自信表现为投资者喜欢频繁交易（换手率居高不下），这会降低投资者的回报。3.证实偏差(confirmationbias)指当人确立了某一个信念或观念时，在收集和分析信息的过程中，会很容易接受支持这个信念的信息，而忽略否定这个信念的信息。研究者让一些男士在电话中与他们不相识的女士交谈，事先告知一些参与者，与他们谈话的女士相貌很漂亮；告诉另一些参与者，与他谈话的女士相貌不好。结果发现，那些被告知与很漂亮女士的谈话，比与那些不漂亮的女人的谈话热情得多。原因在于，男士与“漂亮”女士谈话时更热情也更可爱，对方便做出了相应的反应4.控制幻觉（Illusionofcontrol）经理人常会潜意识夸大他们对决策结果的掌控能力5.损失厌恶指人们面对同样数量的收益和损失时，认为损失更加令他们难以忍受。同量的损失带来的负效用为同量收益的正效用的2.5倍。(eg:coin)6.后悔厌恶指当人们做出错误的决策时，会对自己的行为感到痛苦。为了避免后悔，投资者常常做出一些非理性行为。如：趋向于等待一定的信息到来后才做出决策，即便这些信息对决策并不重要；投资者有强烈的从众心理，倾向于购买大家追涨的股票，因为当考虑到大量投资者也在同一投资上遭受损失时，投资者后悔的情绪会有所降低。7.心理账户（mentalaccounting）人们在心里无意识地把财富划归不同账户进行管理，不同的心理账户有不同的记帐方式和心理运算规则最小账户，局部账户，综合账户若今天晚上你打算去听一场音乐会，票价是200元，在你马上要出发的时候，发现你把最近买的价值200元的电话卡弄丢了。你是否还会去听这场音乐会？假设你昨天花了200元钱买了一张今天晚上音乐会门票。在你马上要出发的时候，突然发现你把门票弄丢了。如果你想要听音乐会，就必须再花200元钱买张门票，你是否还会去听？8.羊群效应指市场上存在那些没有形成自己的预期或没有获得一手信息的投资者，他们将根据其他投资者的行为来改变自己的行为20世纪末期，网络经济一路飙升，“.com”公司遍地开花，所有的投资家都在跑马圈地卖概念，IT业的CEO们在比赛烧钱，烧多少，股票就能涨多少，于是，越来越多的人义无反顾地往前冲第二节非理性下的公司投资1.市场非理性时公司的投资A.资本预算非理性的投资者可能引起公司投资不足、投资过剩或者资金在整体上分配不当例：20世纪90年代末，我国股市存在强烈的“高科技”板块效应，凡是与高科技相关的股价涨幅惊人，许多上市公司收投资者情绪影响，投资高科技项目，最终大部分投资亏损B.兼并与收购股票市场的非有效性以及价格对价值的偏离是导致公司并购的一个重要动因。历史上并购浪潮都与股票市场的价格波动密切联系，且并购活动非常活跃的情形与高的市场估值有着密切联系案例：美国在线并购时代华纳2.管理者非理性时公司的投资A.资本预算经理人启发式偏差经理人过度自信和过度乐观经理人证实偏差经理人厌恶损失的心里经理人的羊群行为案例：摩托罗拉的“铱”星系统1991年，摩托罗拉公司正式决定建立由77颗低轨道卫星组成的移动通信网络，并以"铱"命名。1997年铱星系统投入商业运营，铱卫星移动电话成为唯一在地球表面任何地方都能拨打电话的公众移动通信工具，耗资1亿美元的广告宣传将铱星推向登峰造极的地位。随之，铱星公司股票大涨，其股票价格从发行时的每股20美元飙升到1998年5月的70美元。当时的三个高层领导在第一次会谈时就批准了这个项目，没有进行任何现金流分析。摩托罗拉的管理层用主观的判断替代了严格的财务分析。由于巨大的研发费用和系统建设费用，铱星背上了沉重的债务负担，整个铱星系统耗资达50多亿美元，每年光系统的维护费就要几亿美元。除了摩托罗拉等公司提供的投资和发行股票筹集的资金外，铱星公司还举借了约30亿美元的债务，每月光是债务利息就达4000多万美元。2000年3月18日，铱星背负40多亿美元债务正式破产。昨夜星光灿烂，而今化做一道美丽的流星。中航油期货投资2003年下半年：中国航油公司(新加坡)开始交易石油期权，最初涉及200万桶石油，中航油在交易中获利。2004年1月：陈久霖看跌石油价格，抛售石油看涨期权，买入看跌期权。2004年一季度：油价攀升导致公司潜亏580万美元，公司决定延期交割合同，期望油价能回跌；交易量也随之增加。2004年二季度：随着油价持续升高，公司账面亏损额增加到3000万美元。公司因而决定再延后到2005年和2006年才交割；交易量再次增加。2004年10月：油价再创新高，公司此时的交易盘口达5200万桶石油；账面亏损再度大增。10月10日：中航油首次向母公司呈报交易和账面亏损。公司已耗尽近2600万美元的营运资本、1.2亿美元银团贷款和6800万元应收账款资金。账面亏损高达1.8亿美元，另外已支付8000万美元的额外保证金。10月20日：母公司提前配售15%的股票，将所得的1.08亿美元资金贷款给中航油。10月26日和28日：公司因无法补加一些合同的保证金而遭逼仓，蒙受1.32亿美元实际亏损。11月8日到25日：公司的衍生商品合同继续遭逼仓，截至25日的实际亏损达3.81亿美元。12月1日，在亏损5.5亿美元后，中航油宣布向法庭申请破产保护令失败的原因处置效应，是指投资人在处置股票时，倾向卖出赚钱的股票，继续持有赔钱的股票，也称“出赢保亏”效应。因为一旦损失实现，就证明投资者以前的判断是错误的，这会给投资者带来挫折感，使其心理上感到内疚和不安过度自信，常会过分依赖自己收集到的信息而轻视市场上不断更新的信息，同时，在过滤和加工各种信息时，注重那些能够增强他们自信心的信息，而忽视那些伤害他们自信心的信息承诺升级或恶性增资：即当向一个项目投入大量资源后发现完成该项目取得收益的可能性很小,在明确而客观的信息表明应放弃该项目的情况下，管理者仍然继续投入额外资源B.兼并与收购经理人过度自信和过度乐观经理人的羊群行为TCL的国际化并购2002年10月到2004年9月的两年时间里，TCL集团接连并购了德国施奈德公司、法国汤姆逊公司的彩电业务以及法国阿尔卡特公司的手机业务，走上了一条靠跨国并购实现规模扩张的国际化之路2004年6月，TCL通讯与法国阿尔卡特合资组建TCL－阿尔卡特移动电话有限公司（简称T&A），为阿尔卡特以现金和全部手机业务相关资产、权益和债务等合计价值4500万欧元注入新公司，占股比例为45％；TCL通讯则投入5500万欧元现金认购余下的55％股同年9月份T&A正式开始运营，到年底仅4个月的时间即告亏损2.58亿港元。截止2005年1季度，公司亏损炒6.6亿元为了扭亏，2005年7月，根据TCL与阿尔卡特于同年5月份达成的框架协议，TCL通讯宣布以股份互换形式收购阿尔卡特所持T&A45％的股份，换股完成后TCL通讯将全资持有T&A，而阿尔卡特将拥有上市公司TCL通讯4.76％的股权。在二次重组中，阿尔卡特要负担原先其名下的360名研发人员的安置，付出2G和2.5G专利，还要向TCL通讯支付2

000万欧元以作为收回知识产权使用许可的补偿。之所以进行二次重组，是因为TCL在并购后才发现安置原阿尔卡特名下的360名研发人员的人力成本实在是太大，留用不行，裁掉也不行，直接拖累了T&A的经营和扭亏任务经过了短时间内“蛇吞象”式的三次并购之后，在规模迅速扩张“光环效应”下的TCL集团实际上其经营绩效却大幅滑坡。数据显示，尽管国际化整合后的2004年仍然实现利润2.45亿元，但同比下降57.03％之后2005年年报显示亏损3.2亿元，2006年半年报显示巨亏7.38亿元，其中海外投资业务的亏损是集团巨额亏损的主要原因，尤其是欧洲市场和北美市场亏损数额相当巨大。TCL对国际化并购的前景估计过于乐观

联想收购赢时通2000年8月23日下午，联想和赢时通公司于北京举行新闻发行会，宣布联想以价值3537万美元的有形资产入股赢时通，从而以40%的股份占有率成为该公司的单一最大股东。随着互联网泡沫的破灭，赢时通的经营亏损不断加剧，到2001年末，联想不得不将股权回售给赢时通原董事长，收回2000万元资金。并购失败，净亏损2.8亿元第三节非理性下的公司融资1.市场非有效对融资行为影响由于大多数情况下，投资者并不是那么的理性，市场也并不总是那么有效。投资者的非理性行为造成公司的错误定价，而公司的错误定价又会对公司融资决策产生重要的影响。A.股权融资股权融资的市场时机选择股票发行时机股票回购时机市场时机选择Stein(1996）模型指出，当公司股价被过分高估时，理性的管理者应该发行更多的股票以利用投资者的过度热情；相反，当股票价格被过分低估时，应该回购股票。该模型被称为企业融资“市场时机假说”。迄今为止，公司证券发行的实证结果与Stein的模型非常吻合。在总体水平上，当整个股票市场价格被高估时，在所有新发行证券中，普通股价格最高金融经济学家进一步提出了基于市场时机假说的资本结构理论。按照市场时机模型，公司资本结构只是一段时间内财务决策行为的结果。这一假说的实践意义在于：市场时机对于企业资本结构具有显著和持久的影响。随着股票市场价格水平的高低变化，公司存在最佳融资时机或融资窗口机会。公司一般选择在股票市场上涨阶段实施增发；股票被低估时，公司倾向于延迟增发股票，直到股价上涨到合理水平。股票发行和回购时机经理人会根据证券市场价格来选择有利时机进行融资活动。当投资者对证券市场未来发展乐观时，市场情绪高涨，推动股价上涨，公司可由更高的IPO溢价，获得更多融资额。企业在增发时会同样选择相应的市场时机当证券市场低迷，股价普遍低估时，公司选择股票回购GrahamHarvey(2001)对300多家美国公司管理资和的问卷调查结果表明：2/3的首席财务官认为，“股票市场对公司股票价格的高估或低估时融资行为的重要考率因素”。B.债券融资选择企业科获得的，经风险调整后成本最低的时机进行债券发行市场利率C.资本结构的市场时机理论2.管理者非理性是公司的融资股权融资过度自信和乐观的经理人常高估自己的经营管理能力而低估市场风险形成过度自信--过度投资--对资金的渴求--过度投资导致盈利能力下降--留存收益不足--对外雇融资的依赖--过度外部融资债权融资过度自信和乐观的经理人更愿意选择融资成本较低的短期负债，也高估投资项目的投资回收期，估计实际回收期短于项目的预计回收期德隆事件（过度融资）第四节非理性下的其他公司决策1.股利分配股利迎合理论（dividendcatering）的三个假定（1）由于心理因素，某些投资者具有对支付股利股票的需求随时间有未知的变化（2）有限套利的存在使得投资者需求能够影响股票价格，从而造成股票价格偏离实际价值；（3）管理者是理性的，能够权衡当前股票被错误定价所带来的短期收益和长期运行成本之间的利弊，从而能够根据投资者的偏好指定股利政策一项对首席财务官的调查（回收了300份问卷）显示，首席财务官明确表示：试图避免减少每股股利；试图维持每年的股利没有太大变动；考虑在近几个季度可以支付的每股股利水平在改变本应在未来留存的股利时会感到犹豫考虑每股股利的变化或增长2.公司经营多元化3.管理者薪酬过度自信的董事会会导致低估传统的委托-代理问题引起的管理者行为偏差，高估自己处理该问题的能力年度工作总结汇报ANNUALWORKREPORTSUMMARY信托业务发展与创新研究上海国际信托投资有限公司王信举目录信托业务发展现状研究01信托业务创新研究——两项导致信托业务突破性发展的重大革新02信托业务创新案例分析03信托业务发展现状研究一般理解政策与法律环境发展现状一般特点发展桎梏信托的一般理解以信为本以诚治业诚即真诚、诚实，信即守承诺、讲信用，讲诚信就是要守诺、践约、无欺。如果有人要问英国人在法学领域取得的最伟大、最独特的成就是什么，那就是历经数百年发展起来的信托理念…这不是因为信托体现了基本的道德原则，而是因为它的灵活性，它是一种具有极大弹性和普遍性的制度。——英国法学家梅特兰信托的应用范围可与人类的想像力相媲美。——美国信托法权威斯科特信托的一般理解贯通货币市场、资本市场和产业投资的独特优势最好的非IPO投资银行业务平台信托制度框架下突出的财产管理功能和资金融通功能政策与法律环境法律框架逐步完善《信托法》（2001.10）——信托法律制度体系的基本法《信托投资公司管理办法》（2002.6）——信托投资公司的经营管理规范《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》（2002.7）——信托主体业务的规范分类监管办法即将出台，诸多单项条例即将出台——信托证券专用帐户、信托公司及业务信息披露、房地产信托、信托公司治理指引、内控指引和信托核算等政策与法律环境监管思路逐步明晰信托公司分类监管原则、属地监管原则协调规划，统一监管尚需加强发展现状目前重新登记后的信托公司共59家，截至6月底，信托从业人员4600人近三年来，集合资金信托计划1053个，大部分获得了成功，信托公司接受管理的信托财产总额已近2000亿元人民币。84%的信托财产为资金信托，财产信托业务开始呈现良好的发展态势。——银监会非银部主任高传捷，中国长沙信托论坛(2004.10）一般特点由单一信托到集合信托由资金信托向财产信托过渡运用范围由单一领域到多领域运用工具由单一向多种工具相结合发展桎梏信托登记信托税收信托会计信托业务创新研究两项导致信托业务突破性发展的重大革新信托内部信用增级信托制度框架下的所有权解析内部信用增级外部信用增级由第三方提供信用担保，提供者包括政府、专业保险公司、金融机构、大型企业的财务公司等，增级工具主要有：政府承诺函、保险、企业担保、现金抵押帐户和信用证等。信托内部信用增级利用基础资产产生的部分现金流来实现,可避免利用外部信用增级工具较容易受信用增级提供者信用等级下降风险的影响的风险。增级工具主要有：构建优先/次级结构、利差帐户和超额抵押等。优先/次级结构就是根据一定的原则和需求，将信托或资产支撑的证券产品的收益权分为不同信用品质的档级，不同档级的受益权承担风险、享有利益及利益分配或退出的顺序有区别。内部信用增级——构建优先/次级结构遵照风险和收益相匹配的原则，通过组合策略，向选择不同风险-收益结构特征的投资者分配不同现金流的结构化设计，能保证不同层次受益权对应的现金流汇总能够复原为项目整体的现金流，摆脱了项目本身性质以及外部信用担保的制约，而仅仅依赖于项目自身权利和义务的重新分配就能在最大程度上保障优先收益的实现。可保障那些偏好于稳定收益的投资者能够在总体收益状况不是太好的情况下也能获得较稳定收益，同时使风险偏好型投资者在总体收益情况较差时自愿让渡财产以补贴保本型投资者，而在总体收益较好时获得独享较高收益的权利。信托制度框架下的所有权解析英美法系和大陆法系所有权制度的基本涵义中国信托法律框架下的所有权概念简析信托业务创新案例研究某国企国有股权退出信托解决方案华融资产管理公司不良资产证券化项目某酒店式公寓收购项目信托解决方案某国企改革信托解决方案项目情况根据有关部门对某大型国有企业进行资产重组的指示，经方案慎重比选，该企业欲将其下属某子公司通过信托方式转让，转让资金作为重组基金，从而实现国有资产在该公司的退出。经研究，决定发起集合资金信托计划，用于受让该企业持有的下属公司的股权。信托计划分别向优先投资者、普通投资者和战略投资者募集，并重组董事会和监事会，选聘经营者，同时在信托计划项下设立特别委员会（由部分普通投资者和战略投资者根据投资规模的大小派员参加的投资人代表大会组织）以应对公司经营过程中出现的重大以外问题。

某国企改革信托解决方案简要分析本项目的最大特点是创造性地运用了信托法律框架下的所有权的可分拆性和内部信用增级来探索国有企业改革之路。同时，该项目通过改组董事会和监事会，选聘经营者（职业经理人），对经营者进行业绩考核，并在信托计划项下设计特别委员会，以应对公司经营过程中出现的意外及重大事项的决策，创造性地将信托框架下的公司治理结构予以完善，同时满足了市场上各类投资者的收益及风险预期。华融不良资产证券化项目项目情况2003年6月,华融资产管理公司将涉及全国22个省市256户企业的132.5亿元人民币债权资产组成一个资产包，委托给中信信托设立财产信托，期限为3年，优先级受益权的预计收益率为4.17%。信托设立后，华融将全部信托受益权分为优先级受益权和次级受益权，其中10亿元优先受益权主要转让给机构投资者。华融拥有全部次级受益权，收益超过4.17%的部分全部归华融所有。中诚信国际评级公司预测，华融公司132.5亿元资产包未来处置产生的AAA级现金流可达12.07亿元。华融不良资产证券化项目华融资产管理公司(委托人)中信信托（受托人）机构投资者132.5亿元债权委