财务冗余与企业价值创造

#财务冗余与企业价值创造：内在机理与实现方式＊【摘要】随着社会经济与技术的不断发展，经营环境的不确定性增大，企业的风险防范意识也随之增强，如何保持适当的财务冗余成为各界关注的一项重要问题。但是，对财务冗余引起的经济后果尚存异议。本文建立了“财务冗余——风险防范——竞争优势——价值创造”的逻辑主线，厘清了财务冗余对企业价值创造的内在机理，运用动态规划的方法解决了财务冗余最优数量的确定问题，最后，从价值链角度构架了财务冗余管理模式，以为加强财务冗余管理提供一定的理论支撑和实践指导。【关键词】财务冗余价值创造 风险防范价值链FinancialSlackandCorporateValueCreation:IntrinsicMechanismandRealizationMode【Abstract】Withthecontinuousdevelopmentofeconomyandtechnology,thebusinessenvironmentoftheenterprisehaschanged.Theuncertaintyofthebusinessenvironmentbecomeslarger,andcorporateawarenessofriskpreventionalsobecomesstronger.Therefore,howfirmsshouldoptimallymanagetheirfinancialslackisanimportantissueofthepublicconcerns.However,therearedifferentviewsontheeconomicconsequencescausedbythefinancialslack.Thispaperfollowssuchalogicthread,whichisfinancialslackriskpreventioncompetitiveadvantagevaluecreation,andclarifytheintrinsicmechanismoffinancialslackaffectingthevaluecreation.Then,weconstructadynamicstructuralmodeltoproperlycapturetheoptimalfinancialslack.Finally,fromtheperspectiveofvaluechain,weparticularlyfocusonthemanagementmodeofcorporatefinancialslack,whichprovidesatheoreticalsupportandpracticalguidancetostrengthenthefinancialslackmanagement.【Keywords】financialslackvaluecreationriskpreventionvaluechain随着社会经济与技术的快速发展，外部竞争环境日趋激烈，企业生存和发展遭受到严重冲击，部分企业以 “手里有粮， 心里不慌” 1为理念， 持有宽松财务资源。 例如，穆迪投资服务公司 (Moody'sInvestorsService)2010年11月16日发布的报告显示，中国移动成亚洲现金最充裕公司，现金债务比超 400%2。回顾这次金融危机，大量企业申请破产保护或者消减投资，而一些具有较大财务弹性的企业，则游刃有余。在危机中，这些企业通过寻求新的投资与盈利机会，为其进一步发展壮大奠定了基础。那么，企业是否应该持有多余的财务资源？如果答案是肯定的，这部分资源对企业价值创造是否会有影响呢？其影响模式和传导机制如何实现？这正是以价值最大化为目标的企业及利益相关者所关注的焦点，也是亟待讨论和解决的重大理论和现实问题。一、概念界定与相关文献综述企业经营环境、财务环境的动态变化及不确定性是财务冗余存在的前提，冗余是为了适应经营环境、财务环境和处理这种不确定性而设置的。不少的国外研究表明，财务冗余 (FinancialSlack)是组织冗余的重要组成部分，它是超过企业现有运营和债务需要的流动资金和无风险的借贷能力Smith&Kim,1994)、是超过现有业务需要的财务资源 (Mishinaetal.,2004)、是为了应对不确定环境的需要及企业适应能力的象征 (Cyert&March,1963;Pfeffer&Salancik,1978;Thompson,1967)、是一种可以被用来转移或发掘其它内部能力的财务能力 (George,2005;Nohria口Gulati,1996),对企业的发展非常重要 (Dollinger,1995)。为此，我们认为：财务冗余是以应对经营环境、财务环境的动态变化和处理其不确定性、防范风险为直接目标，以影响企业战略、融资、投资、创新及管理者决策为路径，以经营业绩和价值创造为结果的一种综合能力的体现。目前关于财务冗余的研究成果主要集中在以下三个方面：(一)财务冗余与企业战略首先，根据竞争机制， 当公司在市场上处于有利地位时， 他们可以采取更积极的竞争策略 (Bolton＊西南财经大学 211三期建设项目资助。1毛泽东四言诗《手里有粮》 。2来自中国公告公示网 www.go&Scharfstein,1990;Cabral&Riordan,1994)。在此假设条件下，公司持有财务冗余的多少不能显著地改变管理的激励机制(Brander&Lewis,1986),而这个机制建议公司利用财务冗余攻击它们的对手(Baskin,1989)。其次，当经营环境、财务环境运行良好时，持有较多财务冗余的企业会选择更积极的定价策略(Moses,1992)，使得这些公司增加自身的市场份额，对公司提供了实实在在的好处(Wu&Tu,2007;Voss&Sirdeshmukh,2008)。在外部环境受到冲击时，持有较多财务冗余的医院具有应对措施，所以业绩比较平稳(Meyer,1982),而缺乏财务冗余的医院业绩表现则变差。最后，财务冗余对纵向一体化战略和差异化战略有较大的影响(Corts,2001;Sorenson&Waguespack,2006),且较多的财务冗余还有助于通过战略并购来增加企业的知识存量(Huber,1991;Karim&Mitchell,2000;Kogut&Zander,1992)。在动态的经营环境中，持有一定的备用资源(即冗余资源)会使企业具有较大的战略选择弹性，有利于公司选择最适合自身的战略，从而有助提高业绩(戴德明、毛新述等,2006)。对于业绩较差的企业，由于持有的财务冗余资源较少，战略选择的弹性也较小(Chakravarthy,1986;Singh,1986)。而当外界竞争环境发生变化时，这些企业不能迅速的调整战略(Greenley&Oktemgil,1998),导致竞争优势的丧失，甚至影响到其生存。因此，对于业绩差的企业来说，在发展的过程中应注意储备一定的财务冗余，以增加其战略弹性，改善经营业绩，避免业绩持续滑坡、达到防范风险的目的。此外，有许多间接证据表明：债务多的公司在市场上竞争更保守，会索取更高的市场价格(Chevalier,1995)；公司的财务状况会影响发生价格战的概率(Busse,2002)。(二)财务冗余与企业融资、投资首先，财务冗余对公司是具有价值的(Myers&Majluf,1984)。如果公司拥有充足的现金储备，公司就不必放弃NPV为正的投资项目，尽管如此，只有有效的利用这些资金，股东才能受益。例如，面对大量的发展机遇，企业可以利用这些资金投资获利、吸引人才。其次，财务冗余缓解融资约束问题。当资本市场不够发达、金融体系效率较低时，多数企业的扩张都会受到融资约束的困扰。融资约束是企业财务行为的一项重要影响因素(Almeida,Campello&Weisbach,2004),这使得融资约束企业有持有较多现金余额的激励动机(Faulkender&Wang,2006)。因为当其他来源的资金成本较高时，财务冗余提供了一项成本较低的资金来源。特别是当发生金融危机时,更加突显财务冗余的价值。再次,财务冗余一方面可以通过资本运作,围绕核心竞争力实现上下游产业链的整合,或者多元化并购,从而谋求更广阔的投资渠道；另一方面它为不断提升核心竞争力提供强大的资金保障,在经济衰退时具有缓冲作用(Cheng&Kesner,1997),维持战略性投资(Bromily,1991),而缺乏财务冗余将导致投资不足(Smith&Kim,1994)。第四，在日常经营环境中，财务冗余可以使企业进行股票回购、股票分红、投资新技术等。而且,持有足够的现金或过多的借贷能力是为了避免将来进行股权融资时,股票价格下跌(Emery&Cogger,1982)。最后，财务冗余可以促进企业的战略性投资行为，如新产品的研制、开发、开拓新市场(Thompson,1967),从而使企业增强核心竞争力，在市场中处于领军地位。此外,持有较少财务冗余的企业在恶劣的筹资环境中筹资任务更加繁重,因为薄弱的财务地位减少了对投资者的吸引力(Audretsch&Lehmann,2004)。(三)财务冗余与企业创新、管理者决策一方面，财务冗余有利于企业创新(Nohria&Gulati,1996),包括新产品开发和开拓新市场。财务冗余已被证明是产品开发的一个先决条件，能促进企业开发新产品(Mishinaetal.,2004),还为产品开发购买资源(例如,产品要素市场)提供了必要条件。而在竞争激烈的环境下,加快新产品推向市场的速度，能获得先行者的优势，避免产品过时跟不上市场步伐(Lieberman,1989)。较多的财务冗余可以保证企业持续地在研发上投入资金,这种持续投入对于企业的研发来说显然是非常必要的(Froot,Scharfstein&Stein,1993),且有助于提高新产品市场推广时资金的到位率，确保第一时间将新产品推向市场(Bromiley,1991)。在此情景下，持有较多财务冗余的企业能够利用资金的杠杆作用来获得所需要的资源,并减轻来自竞争的压力；反之,财务冗余不足时,公司会缺乏相应的能力和机会。另一方面，财务冗余是经理自主权的重要来源(Bourgeois,1981)、是管理决策的一项重要影响因素(Singh,1986)、影响管理风险(Steensma&Corley,2001)。尤其当经营环境恶化时，管理者能够做出较好的决策(Patzeltetal.,2007)。高自由裁量的财务冗余(现金和可用的应收款项)能促进企业其他能力的发展(George,2005;Nohria&Gulati,1996)、提高战略弹性(Romanelli,1987)、促进其适应复杂的环境(Tan&Peng,2003)。对于高新技术企业(Kellog&Charnes,2000),有限的财务冗余能驱动企业间形成联盟。例如，在生物技术行业，企业把联盟作为一种重要的融资来源(Coombsetal.,2006)。且当持有较少的财务冗余且很难获得外部资金时,即使自身相对于联盟合作伙伴只拥有较小的控制权,但还是要加入联盟(Lerneretal.,2003)。最后，当知识产权保护机制不太健全时，持有较多财务冗余的企业通过规定昂贵的诉讼成本和被侵犯成本，更能保护知识产权(Patzeltetal.,2007)。通过上面的文献分析发现，国内外学者分别对财务冗余和企业的战略、融资与投资、创新与管理者决策等方面做了理论分析和实证研究，发现适当的财务冗余不仅增大了企业的战略弹性，还提高了其融资能力、投资能力、创新能力，从而增强企业的长期获利和价值创造能力，并对持企业持有财务冗余理念提供了理论支撑。但是，财务冗余影响企业价值创造的机理及其实现方式、企业持有最优财务冗余数量的确定，目前还缺乏系统的深入研究，而这些问题正是企业利益相关者对持有财务冗余所最关心的问题，因此，本文进一步对这些问题进行研究。二、财务冗余对企业价值创造的作用机理企业的价值创造是由一系列相关内外部相关因素相互作用所形成的。一个典型的例子是，企业持有财务冗余的目的是为了防范风险，但是在防范风险的同时，会增加战略弹性，最终会通过经营业绩及竞争优势来影响企业的生存及其价值创造。由此可知，一个企业的战略弹性越大，同样的产品市场变化会带来更大的企业经济后果变化，反之企业战略弹性越小，防范风险的能力就相对弱一些，经营越容易受到外部的影响。在财务冗余、风险防范与竞争优势的机制中，我们可以把相关因素及其作用机理归纳如图1所示：图1所体现的财务冗余财响冗余对企业造值创哪作型机理子。事实上，我们可以更一般地考察企业内外部相关因素之间的相互作用机理，用“财务冗余——风险防范——竞争优势——经济后果”这一内在逻辑推而广之，用下面的基本表达式表示，即：cons=f(fslack,riskp,competea)其中，cons表示经济后果，fslack表示财务冗余，riskp表示风险防范，competea表示竞争优势。在财务冗余对企业价值创造的作用机理中，要充分考虑以下几个重要问题：充分考虑财务冗余资本的去向问题。首先，财务冗余程度相对较大的企业可以及时调整其经营战略，对不确定的环境迅速做出反应，改变产品价格策略或成本策略，提高风险防范的能力，把握住稍纵即逝的商业机遇，提高其经营业绩，从而获取长期收益。特别对实业企业来说，持有的财务冗余可以提供一些与业务相关的服务，如针对客户的不同需要，向不同地方的消费者、零售商、经销商提供适当的信贷服务或信用服务。一方面满足了消费者对信用贷款的需要；另一方面也扩大了企业的声誉和业务范围，满足实业资本的溢出需要，为利益相关者创造了最大价值，解决了财务冗余资本溢出的去向问题，增加企业的财务稳健性和抗风险能力，为企业创造出更多的盈利机会和发展空间。其次，用财务冗余来提供人才相关服务，为有能力的人才提供高工资或奖金、培训机会等，一方面吸引有能力的人才，另一方面提高现有人才的能力，为企业价值创造提供了必要条件。第三，财务冗余可以通过资本运作，围绕自己的核心竞争力加强上下游产业链的整合，或者进行适当的多元化并购，从而为其谋求更广阔的投资渠道。第四，企业持有财务冗余的主要目的之一是为了解决资金的来源问题。因为当其他来源的资金成本较高时，财务冗余为企业必要的投资支出提供了一种成本低的资金来源。特别是外部环境不景气时，持有财务冗余的竞争优势就更加明显。最后，财务冗余会影响企业的创新决策等。总之，财务冗余资本的去向问题直接影响企业的生存及发展。合理界定企业的经济后果。考察财务冗余对企业产生的最终经济后果应结合两个方面的因素进行考虑。首先是战略弹性的类型，例如，经营战略弹性大小(通过销量和销价)影响企业的经营业绩；财务战略弹性大小影响企业的融资、投资、创新等决策，进而影响企业的竞争优势，等等。其次，随着外界环境的不同，考察的经济后果也有所变化。例如，在正常的经济环境下，分析外部风险给一个企业带来的最终经济后果，一个重要视角可能是企业的价值创造，即企业的发展问题；在环境急剧恶化时，财务冗余带来的直接后果更多的是企业的生存问题，因此，除了关心企业的发展问题外，更应该关注企业的生存问题，使企业保持可持续发展的良好状态。考虑正常环境下与环境急剧恶化下企业风险防范的区别。正常环境与环境急剧恶化下企业风险形成动因与传导机制的显著差异导致风险防范的侧重点与策略可能会截然不同。例如，正常环境下，利用采用冗余进行风险防范的重点是创新风险防范、投资风险防范、市场风险防范等，追求企业价值最大化、股东价值最大化成为主要目标。而在金融危机下，企业追求的风险最小化原则，生存成为企业的首要目标。正常环境下，财务冗余作为企业资本，获取竞争优势，为企业的可持续发展提供必要条件；金融危机下，财务冗余可以防止企业现金流短缺，降低还债风险、融资风险等，以此来降低企业的破产风险。三、财务冗余的最优数量解决财务冗余度的确定问题，主要在于确定公司持有现金余额的最优数量及最优的债务政策。下面采用动态规划构建了一个模型，这个模型确定最优的财务冗余数量，以及这个数量如何随着公司税、个人所得税以及外部融资成本的变化而变化。借鉴(Hennessy&Whited2005)解决最优财务政策的思路，Moyen(2004)采用的最优投资决策、融资决策的思路，以及(Sapriza&Zhang2004)评估财务弹性对公司价值的影响的思路，这个模型使用了离散时间，但是时间是无限长的，并且公司的生产力水平是模型中公司动态政策不确定性的驱动来源，用6来表示。假定：在风险中性的情况下，6遵从如下过程(Hennessy&Whited,2005;Moyen,2004;Sapriza&Zhang,2004)：log6=n+plog6+£ Bt+1i.i.d., (1)t+1 tt+1这里6是一个一阶自回归过程，随机误差项8是紧集并且服从独立同分布，|P|<1。由于pW0，公司的生产力水平在某种程度上是可以预测到的，根据预测的下期生产力水平来选择投资、现金余额及债务政策。公司的经营性现金流兀(k,6)取决于到位资产的账面价值k(k>0)和生产力水平6。它隐含地反映了固定经营成本的存在。假定兀是k和6的增函数，并且也是k的凹函数，满足以下条件：lim兀(k,6)二8kf0+ 1lim兀(k,6);0kf81因为公司经常进行投资和收回投资方面的决策，所以资本水平k随着时间变化而变化。如果当前的资本回报率太低，或者公司陷入财务困境，那么公司将收回投资。此外，资本水平k在整个购买期间都是同质的，并且以不变的折现率§(§>0)从经济目的和会计目的进行贬值。公司可以发行面值P(P>0)的永久债务，只需要支付无风险利率r的票面利息。同时，因为债权人为了确保公司能够一直履行还款义务，所以一般会提出担保方面的限制条件。此外，公司通过利用积累的现金余额b(b>0，它随着不同时期保留现金的增加而增加，提取现金的增加而减少)，可以同时向外放贷利率为无风险利率r的债务。企业税收是应税收入的凸函数，用g表示，g的凸性近似于一个抵消有限损失的补偿，也就是说，有一个和负收入相联系的税收抵免，但低于正的收入。税前利润(EBT)等于公司的息税折旧摊销前利润EBITDA，兀(k,6)+rb，减去折旧与利息：y(k,p,b,6)=兀(k,6)+rb一§k一rp公司税后股东现金流是税前利润(EBT)减去税收加上折旧：兀(k,0)+rb-rp一g(y(k,p,b,0)) (2)公司的这种动态性通常如下述描述。因为0随着时间而变化，所以公司以最优化股东价值为目标来制定投资、融资和自留额决策。虽然公司的发展高度依赖这些决策，但是现金流和财务政策将取决于公司的发展状态，假定已知生产力水平0、资本k、债务p、现金余额b。假定给定日期，当观察到0后，公司为下一期选择一个新的资本、债务与现金余额的组合(k',p',b')，这个组合以账面价值来衡量。首先着眼于投资第一，如果k'=k，为了保持资本的账面价值，资本将等于投资折旧8k。一般来说，如果是正的投资，成本是k'-k(1-8)，且k'-k(1-8)>0而投资的资金可能来自当前现金流、清理公司现金余额的一部分，或者通过发行债券、新股获得。相反，如果公司决定去廉价出售它的一部分资产，假定资产以清算价格/(/<1)出售，那么撤资引起的现金流是4k(1-8)-k']。为方便标记，我们定义一个函数x(g,£)，这个函数满足以下条件： £ifbN0x(£,£)=££ if£<0此外，公司可能选择以下方式来减少它的债务水平：用当前的现金偿还债务、削减它的现金余额、发行股票。在减少债务时，不串按票面金额收回所有债务，然后重新发行债务(Fischer，Heinkel&Zechner,1989;Titman&Tsyplakov,2007)，这样没有发生与偿还债务有关的直接成本，但是，有与新发行的永久性债券成比例的费用,[假定q^Ooq(p’-p) ifp,>pq(p,p′)=J (3)O ifp'Wp请注意因为债务在模型中是无风险的，所以没有与公司增加它的财务杠杠所形成的代理问题，而这个财务杠杆目的是从现有债权人身上剥夺财富。落实贷款人要求的担保约束这方面的条件，我们的思路是：首先，因为状态变量0属于紧集，所以，在所有时期0e[0,0]。然后，集中分析ke[O,k]这个区域，由于0<0，且对于任意的k,du u u兀(k,0)〈兀(k,0)时，兀不仅随着0的增加而增加、k的增加而增加，而且也是k的凹函数，因此，uk是最大的可能生产能力水平，即k是生产能力的最大值，这样就满足最佳状态下经营现金流超过uu折旧和资本的机会成本0这个条件，即兀(k,0)-(8+r)k=Oou uu u公司选择的投资政策与融资政策(k；p',b')必须满足担保约束(Hennessy&Whited,2OO5)：p(1+r)<b'(1+r)+sk'(1-8)+兀(k；0)-g(y(k,,p',b',0)) (4)dd这里O<s<£是当必须出售资本来履行债务义务的贴现率，0代表生产力最差时的情况。因此，d期终时的现金余额加上折旧后资产减价出售的价值和公司税后经营现金流，必须一直超过期终的债务价值(债务的票面价值加上支付的票息)。此外，为了满足方程(4)定义C为(k',p'b')的三倍可行集，假定不失一般性，公司选择当前状态(k,p,b)和将来状态(k',p',b')一直都在C里面。这样就可以把数值计算限制在集合C里面，而不是探索任何时期的超矩阵[O,k]x[O,p]x[o,b]ou当公司的经营现金流加上现有的现金余额不足以满足息票的支付时，我们认为它处于财务困境时期。在这种情况下，我们假定公司必须以折现率s的价格来减价出售它的一小部分资产以支付票息。此外，需要说明的是本文的做法和之前研究者的不同之处在于：首先，Strebulaev(2007),Titman&丁$丫优2女。丫(2005)用了一个相似的财务困境的定义，要求经营现金流必须达到偿还能力。本文不同之处在于公司有现金余额，而它也可以用来支付券息。其次，Titman&Tsyplakov(2007)认为困境导致经营性现金流的损失，而在本文提出的模型中必须减价出售一部分资产。最后，采用方法与Strebulaev(2OO7)的相似，在他的模型中资产出售以市场价值的折现为基础，但是本文是以相对账面价值的折现为基础。鉴于以上情况，在已知(k,p,b,0)状态下，假定一套特定的投资、融资、自留额决策组合(k',p',b'),股东剩余现金流是:

cf(k,P,b,k',P；b；e):max{(兀(k,0)-g(y(k,p,b,0))+rb—rp)+b,0}-b'-p+p'-q(p,p') (5)-X(k，-k(1-8)+max{(rp+g(y(k，p，b，0))一兀(k，0)-rb)-b,0},/).s这个方程的解释是：如果公司没有处于财务困境状态，股东的剩余现金流是税后经营现金流加上债务变化引起的现金流、 现金余额变化引起的现金流、减少,务变化引起的现金流、 现金余额变化引起的现金流、减少,那么这种情况发生在清算折旧率 Q身上息税折旧摊销前利润 EBITDA-税收-折旧或贬值S来减价出售一部分现有资产来支付债券利息。公式楚：1)公司没有处于财务困境状态 (没有减价出售资产账面价值变化引起的现金流 (如果资产价值)；如果公司发生财务困境，税后净营业利润 (NOPAT=)加上当前现金余额是负的，并且公司被迫以折扣率(5)能够通过以下表达把这两种情况看的更清),即rp＜兀(k,0)-g(y(k,p,b,0))+(1+r)bcf(k,p,b,k',p',b',0) 6=(兀(k,0)-g(y(k,p,b,0))+rb-rp)+b-b'-p+p'-q(p,p')-%(k'-k(1-8),Q)⑹2)公司处于财务困境状态,即r之兀(k0 - g( y( k, 0p, -b, +),有r(rp一兀(k,0)+g(y(k,p,b,0))-(1+r)b)/s单位的资产减价出售。cf(k,p,b,k',p',b',0), (K、_l(rp+g(y(k,p,b,0))-兀(k,0)-rb)-b)⑺TOC\o"1-5"\h\z=p-p-q(p,p)-b-xk-k(1-O)+ ,QI s )发给股东的现金受个人所得税 T3所支配， T采用的税率是不变的税率。此外，如果剩余现金ee流是负的，公司通过发行新股筹集资金。这种情况下，从股东那里收到的现金流减少了一定比例九(九〉0),这个比例代表发行的交易成本 4。因此，对于一个通用的级差个人所得税前现金流 8,用r表示股东的支付函数，并且把这个函数定义为：8(1-T)if疝0r(8,T,九)= J8(1+心if£<0鉴于这个定义，股东的实际现金流是：e [_e(k,p,b,k；p；b1,0)=T(cf(k,p,b,k；p；b1,0),T,九)e让E(k,p,b,0)表示公司在 (k,p,b,0)状态下的股权价值，并且我们采用逐次逼近法来解决 E。在每个时期，股权价值等于当期股东个人税后最佳的现金流加上 (k',p',b',0')产生的最佳后续价值(如，预期未来最优现金流量的贴现值，以个人所得税税后的无风险利率为贴现率) ，假定满足担保约束的要求：E(k,p,b,0)=maxle(k,p,b,k；p',b',0)+PE [E(k；p',b',0')]}(8)(k；p',b')eC k,p,b,0这里P=(1+rz(1-T))-1，rz5代表股权流量的确定性等价回报率，在风险中性概率测度下计算公e司当前状态的期望值。在任何状态 (k,p,b,0)下债务的价值由票面价值 p简单给出，因而公司的价值V=p+E1除了测量价值效应，我们有兴趣检验下面的投资政策、融资政策、自留额政策以及它们之间的相互作用。给定公司的状态 (k,p,b,0),根据公式 (8)的Bellman条件，我们推导出最佳的政策T融合了股利税率和资本利得eT是债务收入的个人所得d中(k,p,bT融合了股利税率和资本利得eT是债务收入的个人所得d3这里采用Hennessy口Whited(2005)的做法，不区分现金分配的其他形式，可以认为税率(Graham,2003)。4为了简单化处理，这里不考虑由不对称信息引起的交易成本。5在广义米勒平衡经济中， rz=r(1-T)/(1-T)。其中，假设以权责发生制为基础，de税，T是股权收入的个人所得税。e

=(k*,p*,b*) (9)=argmax3(k,p,b,k',p',b',0)+PE[E(k',p',b',0')]}(k:p',b)eC k,p,b,0假定 .k,p,b,0)=(k*,p*,b*)，用K(k,p,b,0)表示最优的投资政策，K(k,p,b,0)一「一〜=k*—k(1-8)—maxI(10)(rp+g(y(k,p,b,0))—兀(k,一「一〜=k*—k(1-8)—maxI(10)债务政策 P(k,p,b,0)=p*—p，现金余额保留政策四、以创造价值为导向的财务冗余管理由于经济衰退对企业的生存和持续的盈利是一个非常重要的环境威胁 (Pearce&Michael,2006)，财务冗余的有效管理在这样的背景下显得尤其重要。因此，在厘清财务冗余对企业价值创造的内在机理后，下面着重建立 “财务冗余——竞争优势——战略性财务冗余资本——企业价值创造”的理论体系，为企业树立财务冗余的战略理念以及企业如何进行财务冗余管理提供理论指导。企业的基本战略是建立在企业资源与能力分析的基础上，而安排好企业的这些资源与能力是其获得竞争优势的基础，这些优势进而转化为核心竞争力，为企业创造价值。毋庸置疑，财务资源在企业的资源与能力中起着核心的领导作用，财务冗余作为财务资源的一部分，同样对企业的生存及发展起着非常重要的作用。财务冗余的管理主要包括财务冗余管理的目标、原则、模式，从而为打破制约因素做好准备，提升企业核心竞争力及持续发展潜力，为企业创造价值，其作用原理如图 2所示。(一)企业财务冗余管理目标和原则(一)企业财务冗余管理目标和原则.财务冗余管理的目标价值是客户愿意为企业提供给他们的产品支付的价格，按照波特教授提出的理论，企业的价值创造是通过一系列活动构成的。所以，财务冗余管理的目标，是以客户为导向、满足客户需求为出发点的同一价值链上企业财务冗余的均衡性、有效性。这个目标体现的是同一价值链上企业的共赢思想，它使同一价值链上不同企业可以获得利益，因此可以赢得价值链上下游的企业建立联盟和合作关系，促进价值链上的财务冗余的优化，发挥价值链上财务冗余的作用。.财务冗余管理的原则①可持续原则。 财务冗余管理应遵循可持续发展的原则， 统筹兼顾， 促进财务冗余的良性循环，建立信用机制，来维护长期的合作关系。口系统化原则。财务冗余不是工作流、实物流和信息流之外的单独链条，它与其他三大链条横向相互作用、相互渗漏，共同构成了企业的生存框架。③动态平衡原则。财务冗余管理应实现财务冗余在数量、时间以及结构比例的动态平衡。④对立统一原则。财务冗余管理站在战略的高度来解决企业价值增值最大化与价值链联盟利益共享、财务冗余流动性与收益性这两个方面的对立统一。(二)企业财务冗余管理模式财务冗余只有流动起来，参与企业的经营活动才能创造价值。财务冗余管理应构建一个全新的

管理系统，把财务冗余变为战略资本，维护企业的核心竞争力和持续发展力，为企业创造价值。①企业基本活动的财务冗余控制首先，库存管理控制。存货的管理控制对于基于价值链的财务冗余管理和实现价值增值最大化都有着非常重要的作用。在财务冗余循环中，通过存货管理控制，加速存货周转，可以缩短财务冗余的循环周期，提高企业的收益率。其次，市场营销策略选择。市场营销策略的选择关系到企业产品的销售，作为价值链的重要环节，牵动着各支流的运作；市场营销策略的成功运作有助于促进现金的回流和销售业绩的增加，从而进一步增加财务冗余，是企业不可缺少的财务冗余管理环节。最后，业务流程再造。通过业务流程重组 6，缩减了价值链中非价值增值部分，强化整个价值链的价值增值部分， 减少了财务冗余在非价值增值环节的滞留时间， 为价值增值环节提供了更多的财务冗余，确保了企业的生产运转，实现了价值增值最大化。②企业辅助活动的财务冗余控制首先，采购控制。采购控制程度对财务冗余的影响主要体现在两个方面：一是采购的速度、效率越高，企业的物流成本就越低，现金流出量就越少，财务冗余就越多；而是采购控制程度越高，企业原材料的成本就越低，产品成本就越低，企业利润就越高，相应地将会增加企业现金流的流入量，财务冗余就越多。其次， 信息技术控制。财务冗余管理从客观上决定了必须以信息技术为支撑，量，财务冗余就越多。其次， 信息技术控制。财务冗余管理从客观上决定了必须以信息技术为支撑，促进价值链各环节与财务冗余的结合，提高资金使用效率，确保财务冗余的及时周转。③企业外部活动的财务冗余控制一方面，控制供应商的应付账款。财务冗余管理要求企业从长远利益出发，适当合理的延长支付期限。当企业财务冗余多时，可以加快支付进度，确保供应商提供优质的服务和货品，享受更大企业可以利用良好的供应商关系，另一方面， 控制顾客的应收账款。企业可以利用良好的供应商关系，另一方面， 控制顾客的应收账款。，争取对方更长的付款期限，为企业融资、加速资金回流提供更多的时间。因此，对供应商的应付账款控制对于基于价值的链财务冗余管理来说有着非常重要的作用。企业有应收账款，就有坏账损失的可能。为了减少坏账的发生，确保财务冗余资金的回收，财务冗余管理必须把顾客的应收账款控制作为管理内容之一。企业通过加强与顾客之间的联系，使应收账款管理更加富有弹性，降低风险损失，促进资金的良性循环。参考文献[1]戴德明,毛新述 ，邓璠,2006.上市公司战略选择弹性与业绩关系的实证研究 [J].南开管理评论,9:76-83[2]罗珉,2004.现代管理学 (第二版 ).成都:西南财经大学出版社 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导致了企业的代理问题， 如何实现企业经营者 （代理人）与股东（委托人）利益一致，激励相容，是解决代理问题的关键。 企业发展到一定程度一定规模在管理上就会出现复杂性， 比如资本结构的多元化，所有者管理技能的有限性，此时由所有者直接进行管理的风险和成本都会加大。于是所有者寻求有效的代理人，分离出经营权成为委托人的角色。代理人和委托人在利益上存在的冲突产生了代理难题，而为此设计出监督、约束、激励和惩罚等措施都是有成本的，即代理成本。严格来讲，代理理论是金融学、经济学和财务学交叉研究成果之一。正是代理理论的出现使得我们对企业的内部构造的研究取得了突破性的进展。本文将以代理成本难题、代理成本的性质、其他类型的代理成本和代理成本的控制方法这四个方面来对代理成本进行综述。关键字:代理成本形成 ;代理人 ;股东与债权人TheFormingofAgencyCostandIt’sControlAbstract:Theseparationoftwopowerstotheenterpriseresultedtheagencyproblemofenterprises.Howtoachievecommoninterestsofenterprisemanagers(Agent,owner)andShareholders(Principal),isthekeytosolvetheagencyproblems.Whenenterpriseruntocertaindegreetherewillbecomplexityinmanagement,suchasdiversificationofcapitalstructure,becauseoftheowner'smanagementskillshaslimitation,therisksandcostsofdirectlymanagementbyownerwillbeincreased.Afterthatownershavetoseekforefficientagents,separatemanagementgivetoagents.TheconflictininterestsofenterprisemanagersandShareholderscausetheagencyproblems,andthemethodswhichcansolvetheconflictlikesupervision,restraint,encouragementandpunishmentareallhavecosts,namelyagencycost.Instrictly,theprincipal-agenttheoryareoneoftheintersectresearchresultsbyFinanceandbanking,economicsandfinancialaffairs.Justbecausetheprincipal-agenttheoryappearslettheinternalstructureofenterprise'sresearchbecomeworkable,andwehavebreakthroughprogress.Inthisarticle,weusepiecewisebywayofexplanationtoanalysisagencycosttheoryandform,anditspracticalsignificance.Keywords:Agencycost;Agent;Shareholdersandcreditors代理难题的形成随着现代市场经济的产生和发展， 企业规模逐渐扩大， 经营一个企业对专业知识的要求越来越高，经营者所需要投入的精力也越来越多。初始的投资者将以更多的精力用来吸引新的投资者加盟本企业，将以更多的时间用在有关企业发展、壮大的战略思考上。此时，具有现代经营理念的所有者，将会选择聘请外部经理管理企业，而将自己从繁琐的日常经营中脱身出来。这种社会分工从总体上来说有利于效率的提高，并在一种良好的机制配合下，实现所有者和经营者双赢的结果。但这种分工即两权分离必然也会带来一定的负面效应，就是代理难题的出现。这种企业所有者聘请外部经理管理企业而产生的关系， 按照詹森和梅克林 （JensenandMeckling，1996）的定义将其定义为一种契约关系，在这种契约下，企业所有者 （Principal,委托人 ）0000策权委托给经理 （Agent,代理人 ），经理以企业所有者的名义从事各种活动。如果委托代理关系中的双方都追求效用最大化，那么经理就不可能完全按照企业所有者的利益行事。因此，企业所有者必须设计出一种合适的激励机制和监督机制以限制经理偏离企业所有者的行为,这就产生了监督成本问题。代理难题出现的一个重要原因就是企业所有者和经理之间存在着较为严重的信息不对称。 经理在第一线从事经营活动, 掌握着企业货币资金的流入流出,在一定的授权范围内负责企业内部资源的配置,控制着企业各项费用的支出。因此,经理处于相对的信息优势,而所有者则处于信息劣势,同时经理完全有可能利用信息优势为自己谋取额外利益。代理难题会严重影响企业的经营绩效,它可以通过各种形式表现出来。归纳起来,代理难题在企业中的表现形式主要体现在以下几个方面 :偷懒行为问题按照经济学中边际分析的学说,工作是一种负效用,但有收入作为补偿,闲暇是一种正效用,但会损失收入。代理人会在闲暇所带来的效用与丧失收入所带来的成本之间进行权衡,对闲暇的偏好直到闲暇所带来的边际利益与丧失收入所带来的边际成本相等为止, 同时经理会判断勤奋的边际收益是否小于闲暇的边际收益,最后决定他选择是否更多地偷懒,此时公司的损失就越大。任期问题一般来讲,经理人员都有一定的任期。相对于经理人员任期来说,公司有更长的生命期间,股东们关心的是未来期间的现金流。而经理人员在任职期间的要求权在很大程度上取决于当期的现金流。当经理人员接近退休时, 他们任期的有限性与股东持股期的无限性 （如不将股票抛出的话 ）之间的矛盾所带来的代理问题将变得更加严重。比如,经理人员可能偏好投资于具有较低成本和能够更快取得成效的项目,而放弃更具获利性的但是成本较高且需长期见效的项目。公司应投资多少研究发展费的决策就是此类问题的一个例子,研发费的支出削减了会计收益从而减少了经理人员的当期报酬。因此,临近退休的经理人员可能会承受研发费的成本而未能享受其所带来的利益。风险偏好问题股东对企业的要求权从本质上讲是一种对企业未来价值的期权,所以为使企业价值最大化,管理人员投资于一定风险项目时,股东的利益并不会受到损害。然而,经营者倾向于较低的风险项目或较低的净现值项目,相对于股东偏好而言,经营者可能采用更小的负债融资,更多地进行内部融资,为避免较大投资风险而放弃了有较大收益的投资项目。 因此,风险偏好的不同使代理人与股东在企业政策方面产生分歧,从而产生代理问题。在职消费问题代理理论认为，代理人都是机会主义者，谋求私利的动机促使他们通过各种方式，最大限度地把与企业有关的其他权益持有者的财富转移到自己的手中。由于契约条款的不完善，或无法限制不良行为，代理人往往要求进行更多的在职消费。例如，豪华的办公设施，昂贵的轿车等等。资产使用问题公司资产的不正确使用与用于个人消费也会带来代理问题。 在职消费可以使公司吸引具有丰富经验的经理人员。然而，如果津贴过度，则会使股东财富遭到减损。经理人员仅仅负担此类支出成本的一部分，但是却获得了全部的利益，所以他们有强烈的动机进行比股东所希望的更多的在职消费。经理人员也有动机进行无利润的投资以增大公司的规模，从而增大了他们的报酬与特权。来自一些对美国公司CEO报酬的研究 （比如Murphy,1985）发现，对于样本 CEO报酬而言，公司规模 （用销售额表示比经营绩效具有更高的解释力。 Jensen（1986）指出，经理人员具有过度投资的动机是非常明显的，通过此种方式他们可以获取超额现金流， Jensen将超额现金流定义为公司所有具有正净现值的可投资项目所产生的现金流与需要投入到其中现金流之间的差额， 他还指出最可能产生超额自由现金流的公司是具有有限增长机会的盈利公司。代理关系的产生与维持，势必会发生一定的费用和效率损失，这就是代理成本。二、代理成本一般来说，代理成本是由股东与管理者之间的关系产生的。股东与管理者之间的代理问题是由所有权与经营权的分离导致的。股利的支付有利于缓解股东与管理者之间的代理问题，而这正是代理成本的一种表现。首先，管理者主要是通过自由现金流量来增加在职消费的，股利的发放直接缩减了这部分资金，从而在一定程度上抑制了管理者的在职消费；其次，股利的发放减少了企业的股东权益，进而提高了公司的债务／权益比率，从而加大了破产风险，增大了管理者所担负的破产成本，管理者的努力程度便会因此而有所提高；再者，由于过度投资的资金也主要来源于自由现金流量，股利的发放同样可以抑制管理者的过度投资。代理成本可分为三部分：第一，委托人的监督成本，即委托人激励和监控代理人，从而使后者为前者的利益尽力的成本； 第二， 代理人的担保成本， 即代理人用以保证不采取损害委托人行为的成本，以及如果采用了那种行为，将给予赔偿的成本；第三，剩余损失，它是委托人因代理人代行决策而产生的一种价值损失。显然，第一、二是制定、实施和治理契约的实际成本，第三是在契约最优但又不完全被遵守、执行时的机会成本。三、其它类型的代理难题与代理成本（一）股东与债权人之间的代理成本股东与债权人之间的代理问题主要指公司对债权人财富的转移，这种转移主要有以下三种方式：第一， 增加债务融资。 在融资决策上， 公司可以通过发行新债来稀释原有债权人对企业资产的要求权。第二， 大量派现。 公司亦可以通过诸如发放现金股利、 进行股票回购等方式来将大量现金发放给股东，从而降低企业偿债能力。第三，选取风险大的投资方案。股东在某些情况下可以通过对高风险项目甚至净现值为负的项目进行投资，以此使股东财富最大化与利益相关者财富最大化目标发生严重偏离。股利的支付减少了企业的股东权益，提高了公司的债务权益比率，增加了债务人的风险；同时又减少了现金总额从而增加了剩余资产的平均风险。而债权主要是通过要求公司进行实物担保、在债权契约中对股利支付进行条件限制等方式来缓解此类代理成本。（二）公司大股东和中小股东之间的代理成本当股权比较集中时，此时的利益冲突主要表现在大股东与中小股东之间，大股东为获得控制收益

而对上市公司进行的控制活动是有成本的。 当大股东持有股份较多，时，大股东会以中小股东利益为代价获得短期利益。随着控制股东持股比例的下降，在公司产出中，他所占有的份额将下降， 这会鼓励他以控制收益的形式来获取公司更多的资源，（三）政府与国有企业之间的代理成本我国政府分权的制度变革产生了政府间委托代理成本和中央、省、市、县等不同层级政府控制国有企业的控制权结构，政府间代理层的级别越多，代理链条越长，这一代理成本越高。另外在中国因为国有企业的政府主管部门拥有在西方由股东任命经理的权力，但却不是真正的股东，并不能称为真正的委托人。这是渊源于西方资本主义市场经济制度基础上的委托所面临的最大、也是最为本质的问题（严格地说，政府主管部门更应该属于国有企业的一级代理人，而企业经营者则属于二级代理人的范畴）。政府主管部门作为国有资产的委托人并不真正关心企业的货币收益，从而并没有积极性选择具有企业家素质的人当经理，在公