企业制度美国私募发行制度

美国私募发行制度的规范与衔接于绪刚美国私募发行市场是世界上主要的证券市场之一。私募发行的优势在于发行人因豁免注册而无须支付与注册相关的费用、SeetheNationalSecuritiesMarketImprovementActof1999Section404.并因此减轻相关当事人证券法上的责任；SeeActSectionSeetheNationalSecuritiesMarketImprovementActof1999Section404.SeeActSection11.SeePeterMilgate,JoanEatwell,edited.TheNewPalgraveDictionaryofMoney&Finance,TheMacmillanPressLimited,1992,at200-201.八十年代以来，外国发行人在美国证券市场筹集资金中的60%来自私募市场。HalS.Scott&PhilipA.Wellons,InternationalFinance,1995,HalS.Scott&PhilipA.Wellons,InternationalFinance,1995,at51.截止到1997年底，美国投资者在我国证券交易所的开户数仅次于香港，位居海外来源地第二名[资料来源：中国证券监督管理委员会编，《1998年中国证券期货统计年鉴》]。因此，研究美国私募发行制度对我们有重大意义。调整美国私募发行制度的规范有三个,即1933年《证券法》(以下简称“《证券法》”)的4（2）节（以下简称“4（2）节”）、1982年的《D条例》（RegulationD）与1990年的《144A规则》（Rule144A）。最早颁布的4（2）节与最晚颁布的《144A规则》时间跨度近60年，但三个规范互相独立，又互相衔接，分别调整着美国的私募发行市场，堪称规范内容相同的立法协调发展的典范。4（2）节下的私募发行市场第4（2）节规定：“不涉及公开发行的发行人的交易豁免注册。”“证交会”认为，所谓“不涉及公开发行的发行人的交易”意指“在交易之时，不涉及公开发行，而不问发行人以后是否决定公开发行或注册”。SeeActRule152.因此，要想判定发行人在何时可以获得4（2SeeActRule152.美国是判例法国家。这决定了处于证券立法开创期的成文立法不可能象大陆法那么事无巨细。私募发行豁免制度就是一例。4（2）节私募发行豁免制度作为司法与行政执法关注的焦点，完全是在判例法与“证交会”行政解释的指导下建立起来的。1935年，“证交会”法律总监（theSEC`sGeneralCounsel）对私募发行发表了自己的看法。他认为，一般情况下，向25个以下的人发行证券不是对很多人的发行，因此不会构成公开发行。SeeActRelSeeActReleaseNo.285(1935).此后10几年中，上述意见基本上是美国私募发行的金科玉律。而到最高法院于1953年审理SECv.RalstonPurinaCo.案时，情况则发生了变化。区法院认为RalstonPurina公司可以适用豁免，上诉法院维持了区法院的判决。而最高法院却推翻两个下级法院的判决。SupremeCourtoftheU.S.,1953,346U.S.1SupremeCourtoftheU.S.,1953,346U.S.119,73S.Ct.981,97L.Ed.1494.RalstonPurina公司是一家生产与销售各种饲料与谷物食品产品的企业，加工与销售设施遍及美国与加拿大。自1947到1951年，该公司未经注册，但却利用了邮递设施，向其雇员出售了大约200万美元的股票。RalstonPurina公司认为它的发行应当获得注册豁免，因为所有的受发行人皆是公司的“关键雇员”（Keyemployees）。他们应当包括任何有资格获得提升的人、任何能影响他人或向他人提供意见的人、雇员特别期待的人，当然也包括任何负有特殊职责的人、赞同管理的人、有进取心的、且管理人员觉得有可能被提升到更重要职位的人。美国最高法院认为，立法的目的是为了通过提供作出合理投资所必要的全部信息来保护投资者。因此，解释私募发行豁免要按照立法目的进行。适用4（2）节依赖于受发行人是否需要《证券法》的保护。如果受发行人明显能够自己保护自己，则对这些人作出的发行要约就是一个“不涉及任何公开发行要约”的交易。而RalstonPurina公司受发行人的地位决定他们无法获得相关资料，他们如社区中的邻居一样是投资“公众”中的一员。据此美国最高法院判决RalstonPurina公司应当遵守《证券法》第5节的规定。在该案中，法院直截了当地拒绝了“证交会”总监关于私募发行构成要件是受发行人不超过25人的标准的看法。侮从此眠以后曲，最爱高法挑院在枝Ra碧ls格to零n傲Pu休ri葡na识公司克案中颠提出育的判盛定私妥募发清行的燃意见迫就成忙了联凤邦法爽院审址理私矩募发子行案挤件的听指导膏原则永。婆但毫垃无疑竭问，妈前述灭判例姥如4警（2语）节阀本身蜘的文构字一究样，早不可羞捉摸预，不匀利于狂发行邮人作扶出明奋确的降判断讯。为讨此，花19且62混年慰11静月，焰“悼证交逐会罪”私针对途私募殖发行丧问题机，发他布了易一个澡声明福（老Re招le脂as泻e意）。SeeActReleaseNo.4552(1962).艳“星证交栽会基”茶认为险，认样定一从个交域易是洲否涉诸及公刊开发良行，终需要洋考虑漠整个被环境编。这院些因婆素包忙括：蛇受发寺行人围与发盖行人斜的关蛛系，遇以及狐发行训的性拳质、揪方式快、规例模、庆范围SeeActReleaseNo.4552(1962).饶该声艰明认差可了革最高悔法院身在前浓述案多件中凤的观角点：徒豁免令必须躁按照枕立法馆目的践来解隐释；刑豁免春注册贷取决眼于有恋关人哗士是封否需裳要《含证券朋法》钥的保乒护；下在适瓶用豁稠免注吹册时禽，受妥发行下人的抱数量搬并不剪是决腥定性漫的因帆素，禾因为渠《证载券法星》既快适用自于对鲁人多捆的发哭行，窄也适搞用于舍对人艘少的植发行驼。故登此，妙“闹证交竹会畏”垃强调毕认为也，发访行所载及的泛人数盾仅与架他们侍是否岸与私葵募发究行的遣发行谈人有定必要暮的联沃系、花是否谅了解宪发行德人的哗问题早有关容。所帅以说惩，在司认定煮私募绕发行检的时抓候既阀要考闯虑实傅际购街买人很的身害份，摊也要虚考虑靠受发晚行人雁的身忆份。益在该阅声明崇中，嘴“现证交桃会休”嚷特别肾指出水，在短判断乐是否猫构成桌私募久发行秒的时举候，赠需要绝考虑夜要约斧发行延的证闪券是厚否停制留在统最初扛的消乌息灵蔽通人尝士的氧手中巩。如槽果购激买者橡获得使证券作的目乔的是然旨在膜证券狂再销类售，匆则证射券的南卖方政就要挑承担胡可能住违反西《证姥券法开》注散册要析求的定风险晒，及卫相应薄的民臣事责贞任。捆从环“摆证交吼会果”岸这份趋声明笑中，缘我们制明显跪可以早看出熔，私疤募发鞭行的灭证券锡不能林再出坛售，赤从而田限制泽了证海券的肤流通绍性。Id.Id.庆在考绩虑私怜募发涨行的翼认定茫时，恐“述证交坝会砖”哗还认镜为应种当考斜虑发载行的思一体堪化问投题。多也就锈是说止要考棋虑私抹募发租行是刊不是堂已发心行或贷将发湿行的单、更他大的绞发行选的一休部分泛。如查果是碎一系孙列发承行的玉一部连分，掉则面饿对有遗限的拢人的层发行僻就不愉能认枕为是剃一次闭发行究。Id.忘发行骡人不典能就耍特定扮部分序的发填行主宗张豁将免。堡当然井，一缓体化你的限跑制仅饮适用查于在绞美国静境内勺进行撤的发贸行，相如果惨发行备具有男跨国洽性，痰则不榜在此丝限。SeeId.SeeArt.7ofRegulationDPreliminaryNotes;andseeActReleaseNo.4707(1964).锹自仁SE斯C销v.释R烛al阿st欺on驶P倍ur延in罢a挑Co关.驻案以占后，傅美国邮联邦算法院剑审理善了大屋量有庄关私嗽募发羽行的逐案件赶。他疾们在精遵循洲最高称法院睬与不“劫证交惑会艳”吐意见著的基凯础上辨，进惹一步粘提出材判定嫩私募脱发行植的标霜准：=1\*GB3乡①南受发昆行人港与购唉买者贺的数阴量沾,崭以及唉他们磁之间复、他江们与胸发行申人之将间的朗关系统;=2\*GB3催②朋发行线数量级;=3\*GB3像③织发行烧规模魂;=4\*GB3响④眯发行豆方式佣;=5\*GB3棒⑤遍投资桶者在葱金融妇方面偷的成茶熟度她。SeeDoranv.PetroleumManagementCorp.,545F.2d893,900(5thCir.1977);HillYorkCorp.V.AmericanInt`lFranchises,Inc.,448F.2d680,687-689(5thCir.1971);Cookv.Avien,Inc.,573F.2d685,691(1stCir.1978);SECv.Murphy,626F.2d633,644-645(9thCir.1980).SeeDoranv.PetroleumManagementCorp.,545F.2d893,900(5thCir.1977);HillYorkCorp.V.AmericanInt`lFranchises,Inc.,448F.2d680,687-689(5thCir.1971);Cookv.Avien,Inc.,573F.2d685,691(1stCir.1978);SECv.Murphy,626F.2d633,644-645(9thCir.1980).炼判定骂购买何人或论受发耀行人薯在金惜融方盲面的拆成熟缝程度啄，旨遮在确悬认他顿们是瓦否可赖以自惧己判摇断投尚资风扎险。乌考虑康他们借之间涌以及姿他们每与发呈行人枝之间烦的关舱系，死旨在同确认府他们喜可否弊获得林同《件证券头法》翻以注铲册方录式提棒供的哨内容西一样功的信睬息。矛而发火行方肠式、撇规模捷与数替量的销考虑荷旨在饱从总革体上傲确认诞发行社是否糠涉及掀公开肌发行产。幕二、税《精D低条例认》下爱的私悔募发关行市射场猫（一碰）颁蚀布的泳历史虎背景槽从上撤述的暑分析知可以赏看出弓，试弟图获柔得邮4吴（深2夏）节演豁免羡的发星行人刑时刻督面临工着巨瞎大的经风险矩。而闹法院悄则期李望通晋过个隙案的滑审理尘，建锤立抢4室（级2萄）节宽下私缠募发朗行的勇具体改规范宾，但往十分丸模糊元。发晒行人宣即使非尽了丸足够密的义盲务，抛也很停难确柔保发红行符次合僻4惰（幕2秤）节些私募调发行南的条京件，诊从而晋时刻粥面临椒违反册《证恩券法菠》注芳册要梦求的富风险始。为驰此，夸证券净协会抬(S伯ec肠ur校it听ie忌s严Ba项r)厘呼吁末“拉证交改会补”尚颁布列安全固港规郊则。帜19爷74坟年，殊“漫证交豪会亮”术颁布抓《1挣46承规则萝》，严对于堤私募引发行潜规定阴了具贝体的筒标准屿：=1\*GB3良①销就发迟行要兴约，瞒不得熊进行衣广告姿宣传亦或请琴求购份买赞;=2\*GB3砖②镰发行摇要约挨必须樱仅向由发行况人合愿理相芹信在吗金融译与商蜻业上漫有必装要知察识与掘经验策的人暂、或休能够滔承受押经济挡风险怜的人抛作出渗;=3\*GB3朵③预证券赤销售摄应仅渐向前投述人弯员作物出，帜除非度受要爷约人栋符合睛经济婚风险昌测试精，且存有受原要约跃人代木表相氏伴呼;=4\*GB3胶④延受发切行人彻有途废径获应得、剃或已或获得辩可与仿通过纽注册荐所获唯得信项息相址似的为信息奥;=5\*GB3摊⑤拘在发薯行过灵程中相，购市买人停不超且过宇35型人练;=6\*GB3悦⑥届给予恐合理浊注意阶，以锦确保对证券练不因障再出耗售而占违反慨《证或券法窄》的赠注册免条款庆。SeeActReleaseNo.5913(1978).SeeActReleaseNo.5913(1978).触《妨14励6亏规则星》颁缘布以蝶后，岛受到域证券稻协会走的严似厉批骂评。猎他们浙认为纲，该详规则耕,尤腹其是艇风险腾测试路要求醉，比测解释然4祸（拿2旦）节趣的判饿例法静更严壁格。欠为此矩，植“狠证交镰会伸”忧于须19隔82天年又雅颁布戒了《涌D条言例》烟。其励中的累《5梅06蛮规则项》为坝4悉（鲁2娱）节傍的豁苏免规伶定了替一个国非排铸他性诉的安是全港兆，废睡除了赵《1协46糊规则鸣》的与经济困风险才测试让要求祝，仅笛要求孩购买搜者符绿合成四熟标疤准。懒因此稠，《吴50穴6规帅则》携就成适了实倦施惧4睬（籍2胆）节灾私募租发行饲豁免望的的卖替代辩方法肃。村（二通）内茎容腔根据应《欺D扣条例展》及醋其《聪50提6规辞则》亿非排勾他性蒙的安堆全港愉规则彩，任秩何发木行人协要想摔获得利私募扫发行带注册新豁免造，应胳当符惭合如访下条烂件：惜医膏1光、来趁自发睁行人代证券移的购样买人式或发井行人骄合理芹认为止的购悔买人曲不得怠超过擦35料人补;禾2薪、非闷“贸可资响信赖霞投资荒者迅”果（杏ac早cr妈ed粗it宾ed剃i恰nv宇es首to灯r呆），验或其企代表居有评遮估投割资价执值与敌风险萄方面暴的知嗓识，捆或发貌行人铅合理善地认途为，透在作湾出任胞何销旧售之旱前，晋该购砍买人辈符合抱前述寒规定指的要姨求仰;SeeRule506(b)(2).SeeRule506(b)(2).烛坡唐3舱、发连行必绩须符差合一画体化棍的要泪求。禾如果艘在美央国境识外向抽外国昼人发计行或板销售棕证券健，且滚该证嫌券停圆留在细国外陡，则心非美弃国购方买人赶就不愧计算印在内伯。SeeSeeArt.7ofRegulationDPreliminaryNotes.危4圾、发鼠行人蹈应当讽在出敲售证鲜券前圣的一泡个合毫理时苹间内辰向毙“纱可资尼信赖显投资私者匠”踪以外垄的购吸买者诚提供甲信息草。SeeRegulationDRule502(b)(1)note.SeeRegulationDRule502(b)(1)note.牧5室、不巷得利兵用任床何广辈告或稳招揽牌的形音式要炮约或劳出售为证券职。饰6邻、发言行的撞证券千应有枕4抗（僚2片）节许规定错之证凝券地拢位，度非依灯《证涨券法庸》注圆册或脸获得究豁免树，不旷得再踩出售耕。发窄行人而应当略给予梢合理扩注意齿，确雅保购亿买人误不是程《证葱券法鼓》上牺的长“灯承销逐商累”忙；SeeRegulationDRule502(c),(d).SeeRegulationDRule502(c),(d).陈7、恭发行酬人应房在第脱一次执出售株证券毁之日毙起1当5日田内，苏依法菊通知爷“望证交抗会盆”路。SeeRegulationDRule503.SeeRegulationDRule503.笛根据发《朵D斗条例烤》的崭规定享，在鬼计算伟购买偏人数收量时皆，任眼何脱“怪可资属信赖奸投资偏者生”艘不应本计算票在内意，因谊为他躁们可狗以自鞭己照页顾自并己。抽这些装“移可资糠信赖率投资铜者固”狼主要吐包括肚：银数行、晒存贷锣款协也会、甜保险敢公司段、证蓬券商邪；商仔业开慢发公受司、协商业鸭投资拆公司旅；商姓业信显托、赌合伙如；发遭行人钻的任攀何董乳事、负高级贯管理瞒人员僻、或珠一般碎合伙逃人，棉及一桂般合摄伙人据的任泛何董梨事、共高级刮管理哑人员阵、或驳一般眠合伙朴人；盏富裕秋的个低人和冤家庭霉。SeeSeeActRule501(a).促三、皆《规吊则踪14逮4A玉》下阻的私筹募发范行市谨场恋（一稍）颁坦布的焦历史叨背景家《甲D纠条例赏》的症颁布绍使得士美国脚证券文法对养于私耻募发梦行的性基本型条件乌有了著明确贯的规块定。霸发行膀人如读果严抗格按睡照《耗D孝条例蜻》的箩规定姓募集洗资金验，就申不会坟招致缩投资就者或析“锣证交毕会冶”黄的怀串疑。掀然而捉，不蔽管是煮4衣（齿2叨）节姑，还眨是《盘D归条例缸》皆歼存在央共同捏难题躁：投箭资者每尽管轧可以拨合法堆地持培有证层券，颜但无识“隆法从”俗转让感，差因为治这两饶个规银范皆还要求之私募丽发行扮证券渴的购舒买者启在购吹买该氧证券边的时渣候必羞须不质旨在磨转让燥，否坡则就羽将涉法及到险发行喷人豁炕免注钟册的票有效毯性问厌题。贿4（士2）瓶节与松《D牛条例索》下贺发行斜的证碎券是扮“平受限源制的防证券牧”剩（R鉴es馆tr伞ic贪te讯d冬Se粱cu绩ri菌ti溉es滩）SeeActRule144(a)(3).出，根潮据《辰14荷4规栋则》丘的规夺定在宜发行观一年逢内不似得转激让。1997年2月以前，按照《144规则》的规定，私募发行的证券与其他“受限制的证券”的持有期间限制为2年。1997年2月，“证交会”修订了《144规则》，将“受限制的证券”的持有期间缩短为一年。SeeActReleaseNo.7390(1997).朝因此促，嫩4渠（冷2盖）节掩或《伪D穴条例亭》下帝的私SeeActRule144(a)(3).1997年2月以前，按照《144规则》的规定，私募发行的证券与其他“受限制的证券”的持有期间限制为2年。1997年2月，“证交会”修订了《144规则》，将“受限制的证券”的持有期间缩短为一年。SeeActReleaseNo.7390(1997).障作为救金融屈的核嚷心领加域，打证券垄市场原应具狐有流新动性乔功能片，否宗则投毁资者焰因无晴法回切避风驼险而湖不愿娃涉足控。诸80刊年代剂以来枝，匪亚洲股等新芹兴市堪场经雪济国持家飞享速的胞经济磁发展桶强烈观地吸后引着蛛各国姑的投笨资者有。伦亲敦的榴“判金融焰大爆却炸奖”赏促使搬英国季在证貌券市周场国母际化但方面躺迅速啊超越滥了美翅国。SeeHalS.Scott,supranote4,at33,48.践同时觉，证葵券国思际化加的浪鸡潮是刘以机螺构投返资者敲跨境理投资探为特血征的稼。而禽美国横证券等法的涛严格妥规范僻致使蹈外国有发行议人在兆美国晚市场嗓裹足乞不前倚。美爸国的斯机构肆投资的者无遥法充若分分绳享其吹他国袖家经趣济发朵展所灯带来困的利奥益。固因此舰，解箭决美绝国私听募发熄行市巾场的俗流动日性问筝题，糖成了雄美国需保持绕证券辈市场挖国际孤竞争灿力的秒关键降。正锄是在般这一贺大背站景之听下，怜“满证交粪会带”隙颁布残了《员14密4A嫁规则菠》，滤旨在笋解决厌4（伪2）信、《爪D条守例》闸下证沿券的习流动迈性问渐题。SeeHalS.Scott,supranote4,at33,48.颂（二罢）《苍14蔬4A盘规则惊》的爪内容每《假14书4A敲规则累》的承立法卡目的织是为同了解兵决丘4曾（筒2觉）节拼与《伏D骡条例狸》私子募发渗行市染场发颜行证膝券的待再出搭售问延题。雹但由坐于该铅规则沸同时赢规定顽，发瓶行人惩以外伸的任毙何人餐依据废《1相44随A规毁则》旧的规般定出疮售或兰要约窄出售长证券需，将让不被枝认为轨是在发从事学该证爷券的督推销亮活动拔，从内而不取被认舟为是问《证篇券法狭》意裁义上惹的承军销商秋；SeeRule144A(b).塌且该威出售娃行为秋也不由被认淡为是组《证酷券法法》意哪义上间的对举公众印发行招，SeeRule144A(c).文承销克商可刑以将羊新发塔行的隆证券邪出售陪给偏“帆合格鸦的机咽构购红买者守”铸，而咬无需永注册喉。因竞此可蛋以说钓，《融14松4A胡规则拆》的锡自由旨化影纳响延语伸至还私募皆发行盾证券稍的一委级市侍场，趋为美警国证锦券市莲场又温建立吼了一坟套新经的私腥募发撤行制SeeRule144A(b).SeeRule144A(c).紧《数14置4A丹规则慨》下彩私募脱发行扬应满嫂足以美下条风件：宫爸辰1坦、非捆互换蔽性。引即《鞋14纵4A伟规则双》下驾的证圆券不烘能和退已在砌联邦变证券季交易崖所上介市或恒全国捉证券足交易虾商自辞动报堆价系漂统（愈NA钥SD晨AQ矩）报旗价的竭证券拜为同钳一类织证券攻。该逃规定杀旨在扭防止峡发行累人以助“赴《1温44巷A规指则》军私募冲发行身”馆之名虹，行策“万公募偶发行屿”筋之实荣，逃猴避《断证券成法》突的注悔册要姥求；永2专、销焰售对恰象是饲“茅合格愚机构叙购买稠者墨”锯（Q寇ua奶li景fi贸ed挎I创ns剥ti尽tu昆ti蚕on绳al帐B沃uy欺er太s,螺蛾QI本Bs芦）。SeeRule144A（d）(a).什“耗合格倍机构示购买液者学”捧的界残定是楚适用离《1茂44发A规士则》酒最基芦本的药前提丽。他恋们与浩《D丈条例艳》中奋“桂可资俭信赖峡投资寿者期”券的外倚延几董近相效同，稿但除啦注册楚为投谢资顾店问外你，个掘人不钓能成采为湖“嘴合格纯机构巨购买楼者坚”泰。SeeRule144A(a).罩对于冷是不慌是裳“阻合格习机构蛾购买建者要”呼，《假14则4A模规则露》给胳证券破的发蒙行人许施加似了锅“草合理减信赖猪”童的标注准。躺发行挥人可败以依谜据购典买人林披露健的相扯关信绩息确窑认购版买人舟的性旁质。SeeRule144ASeeRule144A（d）(1).嘴3滤、发书行人谣及其密代理添人应逝采取植合理缎步骤净，以策确保租购买门者意掏识到肆发行认人是满依据农《熟14固4A部规则拢》来钻发行旱证券趴的。SeeRule144A（d）(2).雨4艳、如蹄果发窜行人困既不脊是《价证券豆交易蒸法》捕中的来报告绸公司蚂（扎re渔po矿rt跃in齐g狼co共mp浑an你ie邪s标），候也不末能豁短免报拼告义娱务、输又非用外国女政府锈，则朗要向村《抓14盟4A怠规则班》的器证券摄持有革人、燥潜在钢的购悦买者始提供贴有关林信息煤。SeeRule144A(d)(4)(=1\*romani).技对于铺信息衣的标柏准与磁内容都，《骂14葱4A傅规则肌》给弟予明持确规亿定。SeeRule144A(d)(4)(=2\*romanii).送如果董外国反公司关已经进依法盼向洪“编证交胀会卖”欲提交境了其脱在本轮国公买开的锐财务肃与经叛济信草息，即则就友不需毅要遵装守这SeeRule144A(d)(4)(=2\*romanii).SeeRule12g3-2(b)(1).努在运疗用《默14徒4A篮规则际》市朱场募脆集资掏金时赌，发袖行人等或机垮构投饶资者饿必须荐认识残到，晴《咏14匪4A电规则潮》下肚的豁动免只墨是免男于按费“幕证交始会伪”陵的要珠求勿注册陆，并怨不豁泄免联葵邦证余券法腹的其夫他义究务，授尤其步是反烛欺诈虹条款责的规渠定。SeeArt.1ofPreliminaryNotestoRule144A.早因此夺，即妨使依税据《堤14承4A聚规则影》的街规定掏不必屠提交腰有关雷材料拉，但挣发行奉人或稳者转茫让证当券的朴机构并投资悟者需揭要向敢购买床者提统供相棕关的咱备忘手录确（影of跪fe编ri对ng跨m妙em兽or仗an耳du唱m亦）钟。肌也正色因为津如此扁，中胡介机锋构在握处理得《尤14峰4A具规则似》下蓬的发丰行时政，披月露了滚在传韵统私而募发他行中挺很少臂披露蒙的内评容。SeePeterFarmery&KeithWalmsley,U.SSecuritiesandInvestmentsRegulationHandbook,Graham&Tortman,1992,at68.春我国抵公司有在美坟国筹内集资题金时丑遵循促的就启是这爪一模验式。SeeArt.1ofPreliminaryNotestoRule144A.SeePeterFarmery&KeithWalmsley,U.SSecuritiesandInvestmentsRegulationHandbook,Graham&Tortman,1992,at68.靠5、翁发行雁人应劲与中食介机羞构达脾成购罪买协站议，始以保支证中怕介机承构在鸡再销柄售证熊券的磁时候明遵守捉《焦14票4A鬼规则常》，驾将证窄券仅翼再出光售给枝发行肚人或男其他啦合格蛙机构虾购买雾者。源因此两在《榆14霸4A援规则茂》的蛛私募匆发行宴当中鸽，一哭般也龟存在往传统典私募昌发行俩制度殊下发言行人跟监督烘与控印制再墓销售赖的机涉制。SeeHalS.Scott,supranote4,at68.SeeHalS.Scott,supranote4,at68.劫四、欧三个赶规范旧之间众的关芽系旨（一缺）三股者之走间的井区别唐具哪通过促上面狡的分鱼析，贼我们状可以搂看出末，在挑美国破存在落三种需各自旦独立学的、蛋不同澡的私净募发伐行制开度：温1、科4（军2）窃节是黄《证各券法劫》的援成文耳立法备；《敌Ｄ条谅例》静是4圾（2督）节需的发伸展。油该两促个规奇范下买发行叙的证颂券，位因是茄“箩受限值制证撑券洞”告，从慎而在笛发行狭之日渡起一盖年内穷不得陈转让宁。《棒14牧4A登规则碌》旨苍在促仔进私舅募发窗行市骂场的咱流动沾性，填以使铸美国午的私斥募发贯行市第场适损应证逼券市复场国烦际化是的发宪展潮平流。孩基于袋4拣（肃2率）节结，录“射证交犹会兄”题颁布扮《左D锈条例副》与现《阻14得4A训规则炕》，貌旨在螺对私价募发旺行提何供明泥确的鸭规范累与增卵加私托募发诞行证顶券的展流动存性，左但两雄者与两4括（停2绩）节朽的规独定并汉非从富属关箩系，笋而是录作为受非排屡他性侦的安雾全港盾而独诸立存衔在，砌即发徒行人胜只要姻符合赖任一树规定抽，就昼可以存获得的注册锻豁免锣；SeeArt.3SeeArt.3ofPreliminaryNotestoRegulationD;Art.2ofPreliminaryNotestoRule144A.估2、愧《红D御条例糟》与丈《1坐44乏A规句则》菠集中辅在购彼买人马的资拉格认认定上映，而爷非强屡调受事发行您人的冶认定甜。依塔据《悔D像条例暂》的祸规定苦，机吸构与牌富裕症的个姨人无馒可辩百驳地辱可以牺认为营是成膜熟的藏，有逐途径干获得连注册烂可能睁提供恶的信鸣息。鼠同样供，《避14描4Ａ豆规则浑》下疫的机画构投清资者登是成甚熟的煤，可惭以自器己照虑顾自含己。泛但《途14废4A忘规则粘》将嫌《D救条例什》中迁的成法熟的斧个人蒙投资允者排扎除在骆外，坝交易盈者仅症限于款合格虏的机党构购春买者挺（Q贝IB愤s）展。片4泛（浙2缓）节林下的垂判例荣与劝“皂证交仔会愿”轨的解魔释着消眼于鸽受发真行人矛所处继的环埋境，畅据此夕判断椅受发夺行人包是否婆可以央自己雨保护匀自己苦。SeeM.Steinberg,SeeM.Steinberg,CorporateInternalAffairs——ACorporateandSecuritiesLawPerspective44-49(1983).复3、翻《规灶则戴14劝4A缓》寄与蹈4仗（冷2谜）、董《嫌D蜡条例跃》的炒根本谱区别惊在于趣：《货D纸条例陵》与药4魄（药2功）节喝下的惕证券书不能主再销售售，骡证券搏必须眉停留皮在购近买者娃的手均中，隐一年迈内不吼得转这让；蝶而合傲格机漂构购蜻买者盼援引匆《借14海4A浊规则话》就源可以膝再销泡售证铅券。寻总上跨，如懂果取灶其一咏而分勺析美鸦国的沫私募初发行碑制度础，得细出的票结论暴必然出偏颇蒜。讲（二勇）三回者并状存的千意义嚷那么灭，三及个制城度何兴以并轧存呢阅？音传统挡观点替认为尘，耕4笼（枕2越）节暴的私买募发敌行制弯度是写最可满资利钓用的躁注册放豁免奔制度零。目奖前即该使有兵了《越Ｄ条内例》拒与《陈14帮4A存规则啄》中火的安润全港跪规定女，作铸为豁酿免注淘册途纵径的鬼之一爹的窝4稀（狭2文）节臂私募皂发行荣制度亦仍然研有十旁分重省要的上意义樱：最1慢、当处没有荒获得近《侵D副条例丰》、爬《奉14半4A闲规则颠》的补注册仗豁免最时，扭4苍（坚2暖）节支的私脉募发绸行仍橡是可社资利吉用的尺便利寿；束2伶、如惩果对牙于交栏易的篮私募惊发行住性质漂毫无哄疑问锤，则芬毋须耐《D吃条例施》或叶《1浪44求A规把则》滋的安跨全港丑规则源，就踏可以伞获得有4妖（犁2腊）节搏下的谢注册摇豁免姻。比胞如，信如果玉发行草人仅升向保这险公添司或斤其他绢机构件投资凝者要受约发岛行或杏销售睬证券塘，则极发行挖人自仓然就梁获得柱注册扯豁免章，而抱不需龟要提本供相粗关证您明；佳3受、今4迹（麦2喂）节闪豁免目要求降更容汇易满务足，蚕而其尘他豁泳免有烈许多级明确腾的条誉件限悬制；参见前注17、29文中内容。则4肝、如闻前所五述，贤《斤D着条例始》中墨的《错50熔6规奥则》喜取代愿的是巩《1述46差规则蚊》。盼但是全《物14隐6悼规则党》中搞的放“侦购买缴人代司表绕”婆制度幸仍在废《5条06妥规则普》中盈作了橡规定似。《伐D滴条例矿》没妈有要御求贪“孙购买学人代味表胜”赛依相歌关法据律办选理注但册手雹续，询但务“旦证交邀会庭”欢认为绣，援“件购买辅人代拍表已”灯应当饭考虑脑适用疗《政19忧34德年证降券交励易法刘》、缓《验19湿40歌年投恐资顾窄问法锦》有售关证某券商兼、投怕资顾柱问的窃规定咸。SeeRule501(h)note1.游且对饱“药购买圾人代购表晋”径与发谈行人书之间车重要直关系豪的披伞露，禽并不病能减达轻划“陵购买择人代躺表骄”暮为购委买人餐的利招益应仅尽的贤义务觉。SeeRule501(h)note3.SeeRule501(h)note1.SeeRule501(h)note3.他毫无赌疑问统，《阻D虑条例裂》下昌“糊购买故人代奖表剩”则制度蚂会增谋加投滴资者晒的负胜担，行从而窄间接忍增加妙发行援证券钱的成虽本，卡增加尊私募今发行若的难园度。SeeLarry,at187,note6.域因此晌从这碎个角周度上耻看，盾发行转人如啦果能抢获得姐4统（控2煮）节蹄下的挡豁免本注册棚，就或不会已自寻糕颇有差难度粪的《明D条慢例》似下的献发行SeeLarry,at187,note6.吉正是厨由于些4肆（驴2缎）节拴的规阀定过互于笼陷统，漆发行言人无甜法具桑体把士握究蜻竟具剧备什卫么样恒的条米件方矿构成京私募标发行顾，为柜此像“篮证交皇会吼”描于抛19赵82慰年颁棍布了没《抽D典条例泻》；逗为了洁增加夫美国理证券赌市场榜的国搜际竞杏争力秃，餐“状证交花会兄”户颁布励了《处14惭4A泡规则礼》。患而《佣14溜4A彼规则残》的观颁布渡又进唇一步累促进脉了4慰（2涛节）疗规范屿与《敢D条石例》联的实间施。降《1旁44非A规钱则》猾颁布苍不久钥，就该产生猴了摩“姨证交稀会食”雪预期狠的效愈果，茶吸引倦外国咬发行绿人大防胆地坡进入季美国渴证券免市场巷。该宪规则艺被认直为是渠“武证交斜会疑”仔迈向卸现代竖化、忽自由听化、葵国际蝴化甚匠为关辉键的竭一步SeeLisaK.Bostwick,TheSECResponsetoInternationalisationandInstitutionalisation:Rule144AMeritRegu-lationofInvestors,Law&PolicyinInternationalBusiness,Vol.27,1996,at434,note77(hereinaftercitedasLisa).治。外紫国发雷行人偿私募吨发行谜证券完的数宋额从经19新90勉年的临19暮4亿召美元断，增搞加到贿19江92息年的找23绩3亿爬美元垄。SeeHalS.Scott,supranote4,at51.堵而且却一些播《1谷44衣A规添则》户下的欣发行条人还谁通过吴进一哪步注捡册或芝在纽心约证够券交烘易所祖上市律的途营径，本首次造进入拔美国帮的公旋开证捎券市蹦场。慌因此析可以泡说，咸《1庄44塑A规垂则》耀增加欺了美赠国证炎券市滋场的量国际SeeLisaK.Bostwick,TheSECResponsetoInternationalisationandInstitutionalisation:Rule144AMeritRegu-lationofInvestors,Law&PolicyinInternationalBusiness,Vol.27,1996,at434,note77(hereinaftercitedasLisa).SeeHalS.Scott,supranote4,at51.SeeRichardM.Kosnik,CommentsonBarrierstoForeignIssuerEntryintoU.S.Markets,Law&PolicyinInternationalBusiness,Vol.24,1993,at1242.踪（三祝）三扛者衔创接上恭的瑕迫疵桌1、妥逻辑睁上的猛问题猪三个纹规范船的衔尤接并位非完化美无席缺。摇通过靠上述骄的分询析可叫以看盛出，刷“捉证交塞会欧”紫颁布冲《1振44触A规悟则》份的主汤要目煮的之啦一是责为了眨增加敲私募部发行兔证券寻的流父动性翁，而援在《干14要4A紫规则症》颁掏布以嫂前，短4（扇2）窑节与台《D蛮条例扮》是赚私募柴发行走的主还要途壤径。棒也就敲是说福，《泉14驴4A关规则艇》增溪加的脖是4炭（2读）节舱或《玩D条洲例》誓下私酷募发转行证众券的式流动桃性。确笔者蝶认为泉，三景规范延之间映缺乏侍立法烈上的钻逻辑币协调踪。慌4（沸2）斯节或谜《D余条例诱》下颜私募识发行伐的一支个主断要限思制是灰，投猛资者蒸购买闲证券膊的目望的是测投资磨，而竭非在检于转悦让证愿券，毙否则尾发行归人获粒得的耍注册纺豁免扔不成枝立。沃因此巡，4境（2期）节策或《管D条软例》金下私矮募发全行的桂证券房，在浊《1明44漏A规醋则》潮下获矩得再车转让守的流答动性某，背健离了惧4（污2）栗节或掉《D笑条例貌》的骗规定砌，从清而私括募发条行也溉就不卡复存堆在了粪。何搅以再靠能依鼻据《斩14姐4A贺规则挤》进强行再胖转让床呢？榴所以巾说，础从立膜法逻忆辑上狡讲，铅三个圾规范忘之间毙的衔圆接存哥在着舅瑕疵冻。木2、做投资扣主体虽范围份的缩宝小叔通过里将《隐D条宴例》晶与《触14急4A交规则券》比料较，津可以全发现砌，《负14欢4A惊规则滔》作电为自质由化道的体崇现，穴主要罩在于搁其允耐许私仙募发埋行证拦券在序合格角的机棕构购镰买者暑之间四自由银转让历，但勉就是鸦否允裳许个罢人参矿与私荣募发搞行市泰场，目后者毁退步尚了。态有学流者就贷认为呆《隆14浪4A袭规则书》创刊造了犹一个妥让人朴左右敏为难顺的境塘地（皱Ca兵tc坏h-值22方）：堡小投疮资者鹊没有困机会吐参与寒成熟少的交洁易（握so企ph网is化ti殊ca锋te古d闭tr聚an洁sa嚼ct牺io絮ns塞），村不可鼠能获蛋得参租与成骑熟交疼易的暖经验苍。SeeLisaK.Bostwick,TheSEC