家电行业2023年中期策略：把握拐点聚焦成长

2023年6月3日2023年6月3日——家电行业2023年中期策略行业投资评级：强于大市113电板块拐点临近器空间广阔风险提示 一顾一1.1家电及各子行业收入同比变动情况1.2家电及各子行业业绩同比变动情况1.3家电行业盈利能力变化情况1.4家电行业动态PE-Bands44请参阅附注免责声明5 图表1：家电板块营业收入及同比变动情况图表2：家电板块各子行业营业收入及同比变动情况(亿元)YY 图表1：家电板块营业收入及同比变动情况图表2：家电板块各子行业营业收入及同比变动情况(亿元)YY188139%.38.68%%%.47器板块遭受海内外市场双重压力，一方面，海外市场受到宏观经济环境变化、地缘政治冲突以及通货膨胀高企等因素影响，消费需求明显下滑；另一方面，国内市场受到影块营收仍实现同比持平态势，显示出强劲经营韧性。23Q1实现营收3428亿元，同比提升4%，进入2023年，随着国内经济修复，线下消费复苏，家电板块营收有望逐◼细分各子行业收入增速来看，23Q1零部件>白电>黑电>厨电>小家电图表3：家电板块归母净利润及同比变动情况图表4：家电板块各子行业归母净利润及同比变动情况(亿元)图表3：家电板块归母净利润及同比变动情况图表4：家电板块各子行业归母净利润及同比变动情况(亿元)Y%3302%%%34%◼归母净利润方面，2022年家用电器行业归母净利润实现986亿元，同比提升10%，其中Q4实现206亿元，同比提升1%，在去年下半年国内、海外需求下滑等因素影响下仍实现正增长，展现出强劲经营韧性，23Q1实现241亿元，同比提升13%，家电板块盈利能力逐步修复并有望持◼细分各子行业来看，受益于原材料价格回落、产品结构优化等因素影响，白电、黑电、家电零部件行业业绩增速均呈现同比提升态势。小家电行业业绩承压，23Q1归母净利润同比下滑15%，一方面，消费需求回暖较慢，营收增速下滑；另一方面，线上销售渠道为小家电企业重要销售渠道之一，为布局抖音、小红书等新兴销售渠道，营销费用投放加大。厨电行业业绩平稳增长，22Y/23Q1归母净利润同比分别增长9%/6%。请参阅附注免责声明61.3家电行业盈利能力变化情况◼销售毛利率方面，家用电器行业毛利率自21Q4起逐步回暖，至23Q1达24.1%，同比+1.97个pct，环比-2.47个23Q1家用电器行业销售净利率为7.29%，同比+0.77个pct，环比+1.07个pct，整体保持增长态势，随着国内经济活动修复，家电行业盈利能力有望延续增长态势。请参阅附注免责声明图图表5：家电行业毛利率变动情况图图表6：家电板块行业销售净利率同比变动情况7请参阅附注免责声明81.4家电行业PE-TTM-Bands◼家电指数PE-TTM15.52，十年历史分位21.9%，三年历史分位7.95%。图图表7：家电行业指数PE-TTM-Bands 二块拐点临近2.1小家电在量变逻辑中最具成长性2.2小家电内销周期有望触底回升2.3渠道信用逻辑下的确定性2.4小家电优选标的：小熊电器等2.1小家电在量变逻辑中最具成长性◼长周期维度家电产品提价难：各发展阶段经济体，家电价格指数均跑输cpi；渗透率较低国家仍有提价逻辑，发达国◼家电行业投资本质关注量变：渗透率提◼小家电较发达国家仍有较大提升空间：子行业发展顺序；人均消费数量；经济请参阅附注免责声明 CPI比CPI对比 CPI比CPI电价格指数对比图表12：小家电内销增速(%)社台阶给：原图表12：小家电内销增速(%)社台阶给：原价击◼过去10年行业增速中枢10-15%：低于增速中枢的年份2012、2016-2017、2020-2022,4-5年的小周期◼2012：全球经济衰退、欧债危机、国内社零增速下台阶◼2016-2017：原材料涨价◼2020-2022：社零增速下台阶、原材料涨价◼供给需求双冲击(2020-2022)>需求冲击(2012)>供给冲击(2016-2017)图表13：社零增速下台阶(%图表13：社零增速下台阶(%)请参阅附注免责声明11性2.3小家电一年期领先指标：渠道信用逻辑下的确定性性◼结论：存货+应收占收入比重下滑领先收入增速下滑一年。◼逻辑：应收(加部分存货)是厂商对渠道的信用支持(账期+额度)，支持力度加大表明厂商预判行业景气度会走强(但不一定走强)，支持力度减弱表明厂商预判行业景气度走弱(也不一定走弱)，但渠道信用收缩会一定程度决定零售端增速下滑。◼特例：代工比例较高的厂商不适用(下游话语权更强)、京东比例快速提升品牌不适用、自有渠道快速提升品牌不适用。◼应用：寻找行业或公司景气度拐点(23年整体中性，依据23Q1数据，部分公司指标表现积极)。性请参阅附注免责声明122.4小家电优选标的：小熊电器等◼变化一：产品端走精品路线◼变化二：渠道端提升线上自有渠道比例◼变化三：制造端加大深加工能力◼我们预计这三大变化会不断拉动公司的盈利能力。(23Q1毛利率净利率均已经达到历史最好水平)◼坚守一：坚持创新坚持电商优势◼坚守二：高性价比，品牌年轻化◼坚守三：渠道多元化◼我们预计这三个坚守会继续维持公司高周转的优势。◼预计2023-2025年营业收入分别为47.36/54.46/62.63亿元，同比分别增长15%/15%/15%；◼归母净利润分别为4.93/5.81/6.79亿元，同比分别增长28%/18%/17%；◼摊薄每股收益分别为3.16/3.72/4.35元。◼原材料价格波动风险、购买力恢复不及预期、线上销售占比较高风险。 三间广阔3.1智能控制器定义及发展历程3.2原材料价格高位回落，高价库存出清3.3智能化节能化驱动增长，下游进入“补库”阶段3.4智能控制器行业发展三大趋势3.5智能控制器主要厂商 ◼智能控制器是电子产品、设备、装置及系统中的控制单元，控制其完成特定的功能，在终端产品中扮演“神经中枢”及“大脑”的角色。智能控制器一般是以微控制器(MCU)芯片或数字信号处理器(DSP)芯片为核心，依据不同功能要求辅以外围模拟及数字电子线路，并置入相应的计算机软件程序，经电子加工工艺制造而形成的电子部件，是典型的嵌入式软件产品，因此智能控制器行业深受上游技术更迭和下游行业景气指◼2000年前起步期：该阶段中国智能控制器处于起步初期、尚未形成规模化生产的缓慢成长阶段，主要客户以小家电厂商为主要客户。2001-2010年规模化生产期：随着下游产品智能化需求提升，对智能控制器的产品性能、技术要求抬升，智能控制器厂商研发水平不断提升，行业进入高速发展期，行业规模器行业进入智能化升级的关键时期，正在逐步实现由传统机械操作向电子化和智能化操作升级的转变。营业务成本占比五金件，成本占比分别为23%/15%/11%/11%。直接材料占智能控制器公司主营业务成本的80%以上，原材料价格变动对智能控制器行业公司盈利能◼营业务成本占比五金件，成本占比分别为23%/15%/11%/11%。直接材料占智能控制器公司主营业务成本的80%以上，原材料价格变动对智能控制器行业公司盈利能◼电子元器件价格高位回落，智能控制器行业高价库存出清，盈利能力有望持续修复。2020年供需错配券研究所导致上游电子元器件一时供应短缺，价格高速上涨，智能控制器行业提高备货比例，存货水平大幅提升，毛利率有所下滑。以2021年5月数据为基数，电子元器件行业景气度持续下滑，上游原材料价格大幅回落，智能控制器行业存货水平自2021年逐步下滑，随着高价库存出清，智能控制器行业盈利能力有望本占比请参阅附注免责声明16球及中国智能家居市球及中国智能家居市◼智能大型家用电器市场空间广阔，变频家电替换需求驱动增长。2022年空调、冰箱、洗衣机销量分别为15329/7558/6883万台，2015-2022年我国家用电器销量保持平稳增长态势。随着消费者对家用电器在高效节能方面的要求不断提高，以及政府对节能减排的积极推动，我国变频家电市场近年来快速增长。2021年我国空调、冰箱、洗衣机总销量中变频渗透率分别为67%/47%/34%。变频家电替换需求推动智能控制器需求增长。态势。2017-2019年全球智能家居市场规模从1567亿美元提升至2086亿美元，期间复合增长率达15%；我国智能家居市场规模从371亿美元提升至577亿美元，期间复合增长率达23%，相较于海外，我国智能家居渗透率仍处较低水平，中国、美国、挪威智能家居渗透率分别为 中国大家电变频渗透率透率情况所图表28：2018-2023Q1白电及小家电存货占营业总收入比例(%图表28：2018-2023Q1白电及小家电存货占营业总收入比例(%)Q周期，智能控制器行业需求有望提升。2021年，家电行业存货水平明显提升，2021年白电及小家电存货占营业总收入比例分别为16.3%/16.4%，同比分别+3.2/+1.6个pct，存货水平持续下滑。2022年家用电器出口金额增速转负，一方面受美联储加息/通货膨胀高企以及高基数影响，海外需求大幅下滑，另一方面22年家电出请参阅附注免责声明183.4◼近年来，海外知名家电厂商将智能控制器等较为成熟的部件逐步外包给专业智能控制器厂商，由此加快了智能控制器行业的专业化分工。随着智能控制器研发投入和集约化程度的持续提升，家电制造商自主生产的智能控制器的专业化水平较低、规模效应较差及投资回报率低的情况日益显现，国内家电行业核心零部件专业化分工趋势进一步加强，为国内专业智能控制器的优秀厂商进一步发展提供良好的市场机遇。◼全球智能控制器市场达万亿美元规模，我国控制器行业规模增长加速。据Frost&Sullivan预测，2015-2024年中国智能控制器市场规模从11685亿元提升至38061亿元，期间复合增长率达14%，全球智能控制器市场规模从12275亿美元提升至19599亿美元，期间复合增长率达5%。请参阅附注免责声明图图表32：中国智能控制器行业规模占全球比重 (%)全球智能控制器市场规国内智能控制器主要公所193.4三大趋势：应用领域不断延伸，产品价值量逐步提升◼2020年中国智能控制器行业中汽车电子、家用电器、电动工具及工业设备、智能建筑及家居、健康及护理市场结构占比分别为24%/16%/13%/11%/4%。◼随着人工智能、云计算、大数据、5G商用和物联网技术的加速、发展，衍生出更多高速率、高移动性、短延时的智能硬件和连接场景，推动智能控制器行业不断向商业、医疗、教育、新能源等领域延伸。◼随着消费者对家电、家居设备的智能化、联网化、个性化要求不断提高的趋势下，对智能控制器的要求也随之提高。智能控制器领域呈现技术突破、产品质量提升、市场需求扩大等发展趋势，行业发展趋向专业化，技术壁垒持续提升。2016-2022年我国智能控制器行业研发费用率持续增长，反映出公司对产品性能、技术含量、对自身研发能力的重视度提升。◼随着智能控制器技术壁垒持续提升，规划化生产效益凸显，客户资源持续优化，我国智能控制器行业产品价值量保持增长态势，2018-2022年智能控制器行业产品销量从3.18亿个提升至4.72亿个，产品均价从25元提升至40元，行业呈现量价齐升态势。请参阅附注免责声明图图表34：2020年智能控制器应用市场结构 (%)智能控制器行业主要公20请参阅附注免责声明21控制器品类营收规模(单位：亿元)控制器品类营收规模(单位：亿元)比重◼智能控制器行业应用范围广阔，行业空间大参与者众多，2022年智能控制器行业公司营收规模从大到小排序分别为拓邦股份、和而泰、德国代傲、金宝通、和晶科技、朗科智能、振邦智能、瑞德智能、贝仕达克、朗特智能。国内厂商位于行业龙头地位。◼智能控制器行业竞争格局分散，头部厂商市场份额不足1%。行业内厂商众多，但其产品性能、质量参差不齐，并且小规模厂商面向中小型企业客户，在技术和研发能力、规模化生产和产品品质等方面相对薄弱。随着智能控制器应用场景更加复杂，功能更加丰富，智能控制器技术加速迭代，规模化优势逐步凸显，头部厂商集中度有望进一步提升。◼头部集中度逐步提升。2017-2022年中国智能控制器市场规模从16169亿元提升至30643亿元，期间复合增长率达14%，中国智能控制器行业主要上市公司营业收入规模从104亿元提升至271亿元，期间复合增长率达21%。图表38：行业内主要公司发展历程、成长及盈利能力对比公司简称上市时间过去5图表38：行业内主要公司发展历程、成长及盈利能力对比公司简称上市时间过去5年营业收入期间复合增长率(%)过去5年归母净利润期间复合增长率(%)2022年销售毛利率(%)2022年销售净利率(%)拓邦股份成立于1996年，2007年深交所中小板上市27%23%20%7%和而泰成立于2000年，2010年深交所中小板上市25%20%20%8%振邦智能成立于1999年，2020年深交所创业板上市17%15%26%16%贝仕达克成立于2010年，2020年深交所创业板上市16%1%16%4%朗科智能成立于2001年，2016年深交所创业板上市8%-1%18%4%朗特智能成立于2003年，2016年深交所创业板上市21%34%20%14%和晶科技成立于1998年，2011年深交所创业板上市6%-233%15%-16%瑞德智能成立于1997年，2022年深交所创业板上市8%19%19%4%◼行业主要公司包括拓邦股份、和而泰、振邦智能、贝仕达克、朗科智能、朗特智能、瑞德智能等，其中拓邦股份、和而泰作为行业内两大龙头，过去5年营业收入及归母净利润期间复合增速优于行业平均水平，反映出行业内龙头市场份额提升，集中度提升趋势。另外，振邦智能盈利能力大幅优于行业平均水平，2022年销售毛利率及净利率分别为26%/16%。请参阅附注免责声明22 四4.1中国成全球家电主要制造基地，海外规模逐年拓张4.2出口数据逐步回暖，出口企业库存回落至较低水位4.3海运费用保持低位，美元指数持续上涨4.4出海三大趋势4.5家电行业出口企业简述球主要家用电器市场比增长4.1中国成全球家电主要制造基地，海外规模逐年拓张球主要家用电器市场比增长◼全球家用电器市场规模广阔，我国家电出口额占全球第一的领先地位。全球家用电器市场规模广阔，2019年全球主要家用电器市场规模达2031亿美元，2018-2022年我国家电企业海外营收从3732亿元提升至5576亿元，期间复合增长率达11%，海外营收占比从33%提升38%，我国家电企业海外规模逐年拓张，随着规模逐步扩大，海外市场已成为我国家电行业发展的不可忽视的重要市场。2019年我国分别占全球大家电、小家电出口额的33%/47%，占据全球第一的位置，凭借本土供应链及成本优势，我国已成为全球家电的主要制造基地。请参阅附注免责声明资料来源：中国家用电器协会，智研咨询，中邮证券研究所电企业海外营收及占0000038%38%37%2018201920202021202239%38%37%36%35%34%33%32%31%30%家电企业海外营收(亿元)海外占比(%)(右轴)资料来源：中国家用电器协会，智研咨询，中邮证券研究所图43：2020-2023Q1家用电器出口数量及同比增速图43：2020-2023Q1家用电器出口数量及同比增速资料来源：iFinD，中邮证券研究所◼23Q1家电出口金额降幅收窄，出口数量同比大幅转正。2022年下半年，受海外通货膨胀高企及美联储加息等因素影响，海外消费需求大幅下滑，另外叠加高基数影响下，我国家电出口数量及规模增速23Q1家用电器出口金额及出口数量同比增速分别为-5%/23%，出口金额降幅大幅收窄，出口数量同比大幅提升，反映出海外需求呈现出“降级式”的◼美国销售总额增速自21年4月高位回落，但仍保持正增长态势，反映出在美联储加息等因素影响下，消费需求仍保持增长态势，美国库存销售比逐步小幅提升，反映出库存水平提升，但库存销售比仍低于前期水平，反映出美国库存销售比率处正常区间。◼家电企业存货水平逐步下滑。我国海外营收占比较大的家电企业存货水平自2022年起呈高位回落态势。请参阅附注免责声明Q电器出口金额及同Q主要出口企业存货/营业收入情况资料来源：iFinD，中邮证券研究所25克创新运输费占归母克创新运输费占归母◼海运费用及汇率为出口企业盈利能力的两大影响因子。在全球通货膨胀等因素影响下，航运指数自2021年初期大幅增长，至2022年2月达到峰值后开欧洲航线指数分别为860/554，同比下滑幅度高达87%/83%，我们认为随着运输费用的大幅下滑，自主品牌模式下的出口企业盈利能力有望释放，以自有品牌出海企业安克创新为例，数据显示，2017-2020年安克创新的运输费用占营业收入比重的5-6个pct，占归母净利润比重的50个pct，航运成本的下降有望大幅释放公司盈利能力。来，美元指数保持强劲增长态势，截至2023年5月24日，美元兑人民币汇率达。请参阅附注免责声明资料来源：iFinD，中邮证券研究所4.4.1出海趋势一：在线零售渗透率提升◼地区细分领域中美国、英国渗透率分别为14%，23%。对标中国25%的渗透率，全球在线零售渗透率仍有较大增长空间。◼亚太、北美、西欧占据全球电商零售额主要地位，中欧&东欧、拉美地区电商零售额有望保持高增长态势，2021年亚太、北美、西欧地区电商零售额分别为29918/9978/6215亿美金，同比分别增长17%/18%/11%。中欧&东欧、拉美、非洲&中东地区电商零售额分别为1222/1314/560亿美金,随着发展中地区经济发展以及电商渗透率的提升，该地区电商零售额有望保持高增长态势。份额持续增长，成为外贸发展新亮点，2020年渗透率达39%。据网经社电子商务研究中心预测，2017-2022年中国跨境电商出口市场规模将从6.29万亿元提升至12.09万亿元，期间复合增长率达14%，保持逐年稳步增长态势。请参阅附注免责声明国家在线零售渗透率跨境电商交易额占物贸易进出口比例及预测资料来源：网经社电子商务研究中心，中邮证券研究所电商零售额及同比国跨境电商出口市场比增速资料来源：网经社电子商务研究中心，证券研究所请参阅附注免责声明资料来源：艾瑞咨询，中邮证券研究所图54：2013-2019年中国跨境电商B2B及B2C交易规模占比变化情况资料来源：电子商务研究，前瞻产业研究院，图54：2013-2019年中国跨境电商B2B及B2C交易规模占比变化情况资料来源：电子商务研究，前瞻产业研究院，中邮证券研究所跨境BBB2C占比持续扩大。2013-2019年我国跨境电商B2C交易规模占比持续提升，从5%提升至20%，中国全球化品牌50强在发达国家的品牌认知度及购买意向中持续升高，2018-2021年中国品牌认知度从15%提升至20%，品牌购买意向从8%提升至9%。我国品牌影响力在持续扩大。◼我国出口模式经历从外贸代工工厂到中国品牌出海的高质量转变。我国出口企业品牌化程度增强，我国跨境电商企业在经历了成本、工程师、设计师红利期后，进入了品牌红利期。强在发达国家的品购买意向 Q电主要出口企业研发费用率情况资料来源： Q电主要出口企业研发费用率情况资料来源：亚马逊，卖家精灵，中邮证券研究所29◼我国外贸企业持续加大研发费用的投放，坚持以技术创新及产品性能打造核心竞争力，提供更具价值量产品。2018-2023Q1出口家电主要企业平均研发费用率从4%提升至6%。其中自有品牌出海企业石头科技、安克创新研发费用率处较高水平，23Q1研发费用率分别为11%/8%。◼以扫地机器人为例，亚马逊(美国站)扫地机品类热销榜中，我国品牌热销产品价值量持续提升，2018-2022年Eufy品牌扫地机价格从$199.99提升至$549.99；2021年Roborock推出扫地机系列产S8系列新品，价格覆盖$999.99-1599.99，价位带远超美国扫地机龙头iRobot，体现出随着产品创新及技术迭代，我国自有品牌出口企业成功打造出自身品牌影响力及产品竞争力。请参阅附注免责声明◼依据出口贸易模式的不同，家电行业出口企业可分为代工和自有品牌两种类别，代工模式出口企业包括富佳股◼依据出口贸易模式的不同，家电行业出口企业可分为代工和自有品牌两种类别，代工模式出口企业包括富佳股份、新宝股份、德昌股份、莱克电气、比依股份；自有品牌模式出口企业包括海尔智家、安克创新、石头科技、华宝新能、乐歌股份、星徽股份、华图表59：行业内主要公司发展历程、成长及盈利能力对比出口贸易模式公司代码公司简称主营业务及产品外销业务毛利率 %)ODM/OBM/OEM代工模式603219.SH富佳股份清洁家电领域内知名的ODM供应商，主要产品包括无线锂电吸尘器、有线吸尘器、多功能无线拖把、智能扫地机器人以及电机等，国外客户包括Shark(占比82%)、伊莱克斯、戴森、史丹利百得、GTech等国际著名吸尘器品牌；国内客户包括方太、米家、顺造等知名品牌。20%002705.SZ新宝股份公司出口业务主要以OEM/ODM模式展开，主要产品包括电热水壶、电热咖啡机、搅拌机、多士炉、面包机、电熨斗、电烤箱、果汁机等小家电品类。19%605555.SH德昌股份公司小家电业务主要通过为国际龙头品牌ODM/OEM的方式开展，主要产品包括吸尘器、美发梳等，主要客户包括TTI(占比75%)、Hoover、DirtDevil、Vax、Revlon、HotTools等。16%603355.SH莱克电气公司是一家以高速电机为核心技术的环境清洁和健康小家电领域全球领先的研发制造企业，主营业务包括吸尘器、空气净化器、智能净水机、厨房电器等高端清洁电器和健康小家电产品及园艺工具产品，公司境外业务以ODM/OEM模式为主，辅之以自有品牌模式。19%603215.SH比依股份公司主营业务包括ODM/OEM业务，主要产品包括空气炸锅、空气烤箱、油炸锅、煎烤器、咖啡机等小家电产品。20%自有品牌模式600690.SH海尔智家公司为全球大家电行业的领导者，拥有全球家电品牌集群，包括海尔、卡萨帝、Leader、GEAppliances、Candy、Fisher&Paykel及AQUA。27%300866.SZ安克创新公司为全球化的知名消费电子及智能家居品牌企业，成功打造由Anker、soundcore、eufy、Nebula、Ankerwork、AnkerMake等六大品牌组成的全球化品牌矩阵，覆盖了充电、智能创新、无线音频等多个产品品类。39%688169.SH石头科技公司为全球领先的智能扫地机器人企业，成功打造Roborock石头品牌，主要产品包括智能扫地机器人、洗地机及其他智能电器。53%301327.SZ华宝新能公司聚焦于全球家庭全场景绿色能源解决方案，“Jackery”品牌面向海外市场，主要产品有便携储能产品、太阳能板、充电宝等。45%300729.SZ乐歌股份公司聚焦以线性驱动为核心的智能家居、健康智慧办公产品，成功打造“Flexispot”自主品牌，主要产品包括线性驱动智慧办公升降桌、智慧升降工作站、智能升降儿童学习桌、健身办公椅、智能电动床等。34%300464.SZ星徽股份公司跨境电商业务主要从事消费电子产品的设计、研发、销售及品牌推广，主要产品品类包括智能小家电类、电脑手机周边类、电源类、家私类等。28%300592.SZ华凯易佰公司以控股子公司易佰网络为载体，从事家居园艺、工业及商业用品、汽车摩托车配件、健康美容、3C电子产品、户外运动等品类的泛品业务以及清洁电器、家电、宠物用品、灯具四大产品线为矩阵的精品业务。38%请参阅附注免责声明