中国特色估值体系政策助力估值回归

企估值回归20181240（1978-1988（19881998（1998-2012（2012图1：国企改革时间轴光明日报、20121+N）（20202022ROE图2：2016年以来，国企营收增速中枢小幅提升 图3：23Q1国企归母净利润增速好于民企图4：国企ROE超过民营企图5：央企资产负债率稳中有降202211202212年3中国特色估值体系的相关政策及会议频出，带动2023年相关板块维持较高景气度。表1：近期国企改革相关政策或会议梳理日期部门/会政府文件及会议政策内容2022年5月国资委《提高央企控股上市公司质量工作方案》从四个方面提高央企控股上市公司质量：一是推动上市平台布局优化和功能发挥；二是促进上市公司完善治理和规范运作；三是强化上市公司内生增长和创新发展；四是增进上市公司市场认同和价值实现。2022年11月证监会2022金融街论坛年会要深刻认识我们的市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素、发展阶段特征，深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。2022年12月上交所《中央企业综合服务三年行动计划》涉及央企上市公司的主要举措有三方面。一是服务推动央企估值回归合理水平。二是服务助推央企进行专业化整合。三是服务完善中国特色现代企业制度。2023年2月证监会2023年系统工作会议推动提升估值定价科学性有效性。体系，更好发挥资本市场的资源配置功能。2023年3月国资委启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动以价值创造为关键抓手，扎实推动企业高质量发展，加快建成世界一流企业，为服务构建新发展格局、全面推进中国式现代化提供坚实基础和战略支撑。2023年3月国务院《政府工作报告》深化国资国企改革，提高国企核心竞争力。坚持分类改革方向，处理好国企经济责任和社会责任关系，完善中国特色国有企业现代公司治理。资料来源：各部门官网，图6：中央国有企业/地方国企/民营企业PE估值(TTM,整体法)对比中央国有企业 地方国有企业 民营企业10080706050403020102023/052022/052021/052020/052019/052018/052017/052016/052015/052014/052013/052012/052011/052010/052009/052008/052007/052006/0502023/052022/052021/052020/052019/052018/052017/052016/052015/052014/052013/052012/052011/052010/052009/052008/052007/052006/052023高股息加大投资吸引力上述我们已经对的政策背景和内涵进行了解释，接下来将复盘过去十年来板块走势，以及分析当时宏观环境、政策引导的板块走强原。外发自的特，找资引。 1、走势复盘（1）2014.06-2015.06：国企改革落地0.520AA72015620142014年下半年起，融资融券市场明显升温，也为2015年的“股灾”埋下风险种子。2015（2）2016.02-2017.09：混合所有制改革加速PMI2017GDP6.952010201722017MSCI2017A2017320162017图7：2016年-2017年国企混改指数与国企改革指数走势2800.002600.002400.002200.002000.001800.001600.001400.001200.001000.00国企混改指数884221.WI 国企改革399974.SZ（3）2020.06-2021.09：国企改革三年行动方案正式实施200.51202020192020年的政（4）2023.01-至今：提出“中国特色估值体系”概念32022图8：2012年至今中特估指数走势2、中国特色估值体系板块特征512A）136626.4%47.5750A20231.0369.01图9：各类公司属性家数与市值占比 图10：各类公司属性23Q1归母净利润

家数占比 市值占比

800070006000500040003000200010000归母净利润 占

60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%图11：国有企业所属行业市值占比前十位 图12：民营企业所属行业市值占比前十位20.00%18.00%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%

14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%机械设备医药生物机械设备医药生物计算机汽车轻工制造银行银行煤炭国防军工

市值占比，A2010241020105019A1042A的185161366图13：国企与民企市盈率走势情况50.0040.0030.0020.0010.000.00中央国有企业 地方国有企业 民营企业（右轴表2：国有企业市净率后二十位

100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00证券代码证券简称市净率市盈率所属行业600015.SH华夏银行0.373.86银行000402.SZ金融街0.3816.99房地产600000.SH浦发银行0.384.40银行601997.SH贵阳银行0.423.54银行601077.SH渝农商行0.444.61银行600376.SH首开股份0.45-24.12房地产601169.SH北京银行0.454.23银行601229.SH上海银行0.454.09银行600708.SH光明地产0.4799.23房地产600782.SH新钢股份0.4812.10钢铁000709.SZ河钢股份0.4817.86钢铁002936.SZ郑州银行0.498.33银行000898.SZ鞍钢股份0.50185.01钢铁601818.SH光大银行0.504.43银行600649.SH城投控股0.5113.41房地产601328.SH交通银行0.524.75银行601992.SH金隅集团0.5320.78建筑材料600269.SH赣粤高速0.5413.05交通运输002110.SZ三钢闽光0.5483.06钢铁600266.SH城建发展0.54-11.84房地产资料来源：，2022《高企股市司量作案明提制合持的润分配政策，并鼓励符合条件的上市公司通过现金分红等多种方式优化股东回报。因此企业红的个要考指从息来上证 50、沪深300、得全A大宽指相中特指在息长稳占。来看过的特指成股近12股息超过2%而，息前的分股主集在油行垄性强的。民相比央企地国的息更高2022年中国和方企股率别达到4.03%和2.72%，是企息率1.21%二到倍图14：指数股息率走势情况6.005.004.003.002.001.000.00中特估指数8841681.WI 上证50000016.SH沪深300000300.SH 万得全A881001.WI表3：中特估指数成份股股息率前二十位证券代码证券简称股息率所属行业601919.SH中远海控25.78交通运输000761.SZ本钢板材14.81钢铁601866.SH中远海发8.80交通运输600938.SH中国海油8.52石油石化601088.SH中国神华8.15煤炭600028.SH中国石化7.37石油石化000898.SZ鞍钢股份7.20钢铁600019.SH宝钢股份6.81钢铁601006.SH大秦铁路6.12交通运输601328.SH交通银行6.03银行601398.SH工商银行5.85银行601288.SH农业银行5.74银行601598.SH中国外运5.70交通运输601939.SH建设银行5.47银行601818.SH光大银行5.33银行601988.SH中国银行5.27银行601728.SH中国电信4.75通信601998.SH中信银行4.34银行601658.SH邮储银行4.24银行601919.SH中远海控25.78交通运输资料来源：，三、投资方向1、一带一路+央国企2013202320231中国已同1513220083%78%表4：一带一路十周年大事记时事2013年首次提出“丝绸之路经济带”和“21世纪海上丝绸之路”；推进丝绸之路经济带、海上丝绸之路建设写入《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》；中央经济工作会议提出“推进丝绸之路经济带建设，建设21世纪海上丝绸之路”2014年提出打造中蒙俄经济走廊；宣布成立丝路基金——“一带一路”专项投资基金2015年21织的支持；亚投行成立——首个由中国倡议设立的多边金融机构2016年统一品牌的中欧班列首抵欧洲；《建设中蒙俄经济走廊规划纲要》签署——首个“一带一路”框架下的多边合作规划纲要；联合国开发计划署与中国签署“一带一路”合作文件——联合国成为首个加入“一带一路”倡议的国际组织；“一带一路”倡议首次写入联合国大会决议——得到国际社会广泛支持；中老铁路全线开工——推动中国与东盟铁路互联互通2017年作倡议》——数字经济合作开启新篇章2018年发布《中国的北极政策》白皮书——中国政府发表的首份北极政策文件；《罗马102019年中国—非洲经贸博览会开幕——中非深化经贸合作重要平台2020年“一带一路”银行间常态化合作机制倡议支持抗疫；“一带一路”减贫与发展联盟在云南成立；中老铁路最大车站万象站封顶2021年中方正式提出申请加入《数字经济伙伴关系协定》；中国首条直通中越边境口岸高铁全线隧道贯通2022年“一带一路”沿线国家特色文化展示活动在京举行；哈萨克斯坦谢列克风电项目投产发电；东亚合作经贸部长系列会议举行2023年中国城市规划设计研究院撰写的《“一带一路”倡议下的全球城市报告（2022）》发布；中国港湾中标新加坡八珊顿道混合用途大楼改建项目；中建八局签约印尼浮法玻璃制造厂项目资料来源：中国一带一路网，201320221.062.07201325202232.9%202215.7920233.4316.81255141296.2图15：一带一路贸易稳中上涨 图16：中国对外承包工程活跃230.00180.00130.0080.0030.00-20.00一带一路贸易额指数中国:非金融类对外直接投资:一带一路沿线国家:

400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00中国:对外承包工程:新签合同数:一带一路沿线国家:当月值中国:对外承包工程:新签合同额:一带一路沿线国家:当月值79（化、有色金属、钢铁等）、电力设备等。而且这79只成分股中，有60家是国企。估值方面，一带一路指数估值持续回落，从2015年初的18倍降至当前的12倍。5750045图17：一带一路指数央国企成分股行业占比前七 图18：一带一路指数估值持续回落35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%家数占比

2015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-02一带一路399991.SZ2015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-02证券代码证券代码证券简称市盈率近十年市盈2022年ROE所属行业2022业务收入占率分位数（%）比600428.SH中远海特16.310.358.08交通运输67.03%000338.SZ潍柴动力18.8451.446.81汽车56.70%000065.SZ北方国际22.5922.019.11建筑装饰52.47%002051.SZ中工国际39.715.473.08建筑装饰49.91%600320.SH振华重工42.045.842.47机械设备48.93%600970.SH中材国际14.572.0815.90建筑装饰43.92%600150.SH中国船舶821.9545.750.37国防军工40.24%600176.SH中国巨石10.158.2026.35建筑材料34.25%000425.SZ徐工机械16.691.919.60机械设备31.05%000928.SZ中钢国际17.2216.249.92建筑装饰29.71%000528.SZ柳工22.570.763.85机械设备28.02%601117.SH中国化学10.1816.0910.71建筑装饰20.19%601179.SH中国西电45.0723.532.94电力设备15.24%601669.SH中国电建10.5016.228.26建筑装饰14.12%600495.SH晋西车轴186.7921.690.33机械设备12.03%601766.SH中国中车15.622.257.68机械设备11.24%600021.SH上海电力56.148.571.65公用事业10.93%600057.SH厦门象屿8.270.8515.37交通运输9.21%600875.SH东方电气20.1914.208.46电力设备8.97%600820.SH 隧道股份 6.57 0.46 10.76 建筑装饰 5.85%资料来源：，2、数字经济+央国企2022年是数字20232025产业增加值占GDP20207.8%10表6：近年部分数字经济政策文件时间文件名称文件内容2020年9月《关于加快推进国有企业数字化转型工作的通知》从产品创新数字化、生产运营智能化、用户服务敏捷化、产业体系生态化等四个方面对国有企业数字化转型进行战略部署2022年1月能、实施试点示范、强化监测评估等保障措施2022年1月《关于银行业保险业数字化转型的指导意见》建设2022年6月《关于加强数字政府建设的指导意见》要构建协同高效的政府数字化履职能力体系、数字政府全方位安全保障体系、科学规范的数字政府建设制度规则体系、开放共享的数据资源体系和智能集约的平台支撑体系，以数字政府建设全面引领驱动数字化发展，不断加强党对数字政府建设工作的领导2022年11月挥地方政府专项资金作用，支持对中小企业转型带动作用明显的“链主”企业和转型成效突出的“链星”中小企业夯实数字基础设施和数据资源体系“两大基础”，推进数字技术与经2023年2月《数字中国建设整体布局规划》济、政治、文化、社会、生态文明建设“五位一体”深度融合，强化数字技术创新体系和数字安全屏障“两大能力”，优化数字化发展国内国际“两个环境”资料来源：各部门官网，（20235050.211GDPGDP年44.7201615.1图19：数字经济持续高速增长 图20：数字经济渗透率逐年上涨

201720182019202020212022数字经济规:中国 中国:数字经济增

60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00

45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.002016201720182019202020212022 中国:数字经济渗透率:第一产业 中国:数字经济渗透率:第三产业 中国:数字经济占比:GDP 中国:数字经济渗透率:第二产业201750前的2753111220228053.7317.072022156.22022176491图21：数字经济指数估值震荡下行 图22：国企研发支出逐年增长

20182019202020212022

30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%数字经济指数8841064.WI 国有企业研发支出 同比增长表7：央企科技引领指数研发支出占比前二十位的成分股近十年市盈 2022年ROE证券代近十年市盈 2022年ROE证券代证券简所属行2022年研发支出合计2022年研发支出占营业（亿元）收入比例002063.SZ远光软件54.5710.24计算机5.5826.25%300188.SZ美亚柏科99.423.52计算机4.5820.08%002230.SZ科大讯飞99.593.42计算机33.5517.83%600877.SH电科芯片53.3610.33电子2.3414.95%600498.SH烽火通信76.103.34通信43.9414.21%003031.SZ中瓷电子93.0311.84通信1.8013.78%600171.SH上海贝岭22.629.44电子2.5812.63%688586.SH江航装备34.6610.33国防军工1.3912.43%600764.SH中国海防33.537.52国防军工5.1912.09%002415.SZ海康威视53.2718.77计算机98.1411.80%002268.SZ电科网安7.905.86计算机3.9811.58%600845.SH宝信软件55.4921.99计算机14.3210.89%600372.SH中航电子85.197.16国防军工11.9110.65%002025.SZ航天电器71.399.77国防军工6.2510.38%002281.SZ光迅科技29.589.94通信7.0710.24%002179.SZ中航光电9.8315.61国防军工15.9710.09%002389.SZ航天彩虹31.393.89国防军工3.849.96%300747.SZ锐科激光100.001.34机械设备3.099.69%688396.SH华润微34.2313.10电子9.219.16%002017.SZ东信和平11.396.06通信1.148.84%资料来源：Wind，3、国家安全+央国企1CPUCPU、OS电子行业方面，关注半导体产业链安全，把握自主研发和下游创新两方面的机遇。自主研发是长期趋势，内资晶圆厂扩产节奏受短期行业景气度影响较小，利好国内半导体设备与材料环节；行业增量主要来自汽车“三化”带来的下游创新，建议关注功率半导体、模拟芯片、MCU等兼具市场规模扩张与自主研发逻辑的环节。2、国防安全。当前，中国已发展成为世界第二大经济体，国防实力与经济实力不匹配。面对日趋严峻的地区安全风险，二十大报告强调“如期实现建军一百年奋斗目标，加快把人民军队建成世界一流军队”，在新时代下，特别是中美博弈加剧、国际环境日趋复杂情况下，加强国防实力建设是保证自身发展安全的关键，国防军工行业有望保持较高景气度。军机方面，长期看好行业“十四五”期间装备更新换代需求下的高景气；民机方面，看好国产大飞机后续发展。从自主研发出发，后续会有越来越多国产飞机换装“中国心”，国产化渗透率将逐步提升。军队作战会逐步向信息化和无人化发展，国防信息化建设自主可控和自主研发将成为另一主线，无人机在军事和工业中的应用值得期待。另一方面，航天技术向商业应用转移的投资机会值得期待，看好卫星导航和卫星通信等产业发展。可持续关注造船周期下，船舶更新换代情况。32023414图23：国家安全+央国企投资方向数据来源：ESG1002015202023514.65盈率TTM3图24：国证国家安全指数成分股的企业属性 图25：国证国家安全指数估值持续回落ESGESGESGESGWindESG合得分所属行业WindESG合得分所属行业近十年市盈率率分位数市盈率证券简称证券代码601088.SH 中国神华 8.84 44.00 煤炭 8.95600941.SH 中国移动 15.79 90.33 通信 8.89000977.SZ 浪潮信息 29.55 20.35 计算机 8.69600938.SH 中国海油 6.53 46.95 石油石化 8.47001289.SZ 龙源电力 32.17 83.96 公用事业 8.45603019.SH 中科曙光 43.27 15.70 计算机 8.40003816.SZ 中国广核 15.20 62.17 公用事业 8.36002230.SZ 科大讯飞 348.35 99.51 计算机 7.93002179.SZ 中航光电 31.01 8.31 国防军工 7.89000519.SZ 中兵红箭 52.40 57.95 国防军工 7.72601985.SH 中国核电 14.46 20.99 公用事业 7.70000768.SZ 中航西飞 118.44 66.08 国防军工 7.62600583.SH 海油工程 14.89 31.60 石油石化 7.53600188.SH 兖矿能源 5.76 13.22 煤炭 7.51002415.SZ 海康威视 27.17 54.40 计算机 7.47600760.SH 中航沈飞 48.03 25.94 国防军工 7.45600050.SH 中国联通 21.02 22.82 通信 7.40600372.SH 中航电子 77.80 84.91 国防军工 7.39600893.SH航发动力86.4161.76国防军工7.39601728.SH中国电信19.0185.99通信7.36资料来源：Wind，4、行业龙头+央国企3图26：23Q1地方及中央国企占行业净利比例情况 图27：行业龙头企业表现强劲2017817.62023515.35TTM分位数已落至近六年以来的42%左右，估值处于适中区间。图28：行业龙头指数成分股企业属性 图29：行业龙头指数估值震荡回落2023表9：“一利五率”与“两利四率”的指标体系差异2023年2022年指标体系一利五率两利四率考核目标一增一稳四提升两增一控三提高具体指标利润总额、资产负债率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、净资产收益率、营业现金比率净利润、利润总额、资产负债率，营业收入利润率、研发经费投入强度、全员劳动生产率要求一增:利润总额增速要高于国民经济增速两增:利润总额和净利润增速要高于国民经济增速一稳:资产负债率稳定在65%左右一控:资产负债率要控制在65%以内四提升:净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率要实现进一步提升0.15%、研发经费投入要进一步提高。资料来源：各部门官网，研发经费净资产收益研发经费净资产收益营业现金证券代码证券简称利润总额资产负债率投入强度率(TTM)比率所属行业（亿元）（%）（%）（%）（%）000661.SZ长春高新10.4718.9812.0620.3833.72医药生物600519