二永债定价中枢在哪

如何考虑？本文聚焦于此。二永债如何定价？首先，2023年初至今，二永债表现如何？我们分别从收益率及利差来看：从1-5月来看，银行资本补充类工具收益率和信用利差整体呈现出震荡下行3年来阐述（5年品种同样也有显著压缩AAAAA+、AA28bp38bp63bp3.09%3.14%3.38%，处于历史21.0%、21.7%、23.5%分位；信用利差方面，2023/1/3-2023/5/17，3AAA-、AA+、AA31bp、41bp、66bp51bp、57bp、81bp，处于历史36.0%、32.2%、26.3%分位。AAAAA+、AA54bp62bp66bp3.19%3.21%3.67%，42.537.552.8%；信用利差方面，2023/1/3-2023/5/17，3AAAAAAA57bp65bp69bp62bp、63bp、109bp，55.6%、43.7%、53.5%分位。图1：银行二级资本债收益率走势（%） 图2：银行永续债收益率走势（%） 二级资本债永续债永续债永续债固收专题研究图3：银行二级资本债信用利差走势（BP） 图4：银行永续债信用利差走势（BP） 永续债永续债永续债二级资本债二级资本债二级资本债且今年以来，银行二永债的期限利差和等级利差也在持续压缩中。图5：AAA-二级资本债期限利差走势（BP） 图6：AAA-银行永续债期限利差走势（BP） 固收专题研究图3：银行二级资本债信用利差走势（BP） 图4：银行永续债信用利差走势（BP） 永续债永续债永续债二级资本债二级资本债二级资本债且今年以来，银行二永债的期限利差和等级利差也在持续压缩中。图5：AAA-二级资本债期限利差走势（BP） 图6：AAA-银行永续债期限利差走势（BP） 图7：3Y二级资本债等级利差走势（BP） 图8：3Y银行永续债等级利差走势（BP） 4当前而言，市场较为关注二永债利差还有多少压缩空间？这当中离不开对二永债定价中枢的探讨。二永债信用利差进行分解。图9：二级资本债信用利差分解资料来源：整理其信用利差可分解为（对应的是流动性溢价和信用风险溢价（对应的是条款和品种溢价本债信用利差可主要分解为流动性溢价和品种溢价。在明确二永债的定价因素之后，我们对二级资本债信用利差走势进行历史回顾，观察中枢在哪？利差下行时期的二永债定价中枢2019期开始观察：根据二级资本债信用利差走势划分，共曾出现5次二永债信用利差显著压缩并见底的时期，分别是2019/1-2020/1、2020/5-2020/6、2021/1-2021/8、2022/4-2022/9，以及2023/1至今。图10：二永债信用利差分解（BP） ，二永债利差中枢有何影响？2.12019/1-2020/1：结构性资产荒下的“挖掘”2019/1-2020/12YAAA-（下同其信用利33BP53BP24BP21BP，品种溢价压9BP32BP。图11：2019/1-2020/1二级资本债利差及其中枢（BP） 这段时期又可进一步分成两个阶段来看：第一阶段，2019/1-2019/7，二级资本债信用利差震荡下行，波动范围在[72，86]BP之间，整体变动不大，更多是债市调整下的被动压缩。20191636BP39BP2019图12：2019/01-2020/01社融存量同比（%） 图13：2019年制造业PMI（%） 80BP大幅压缩至53BP，33BP。图14：2019/1-2020/1国开债收益率（%） 图15：2019/1-2020/1二级资本债套息空间（BP）2020较小。2020/1-2020/431BP84BP。图16：2020/1-2020/6二级资本债利差及其中枢（BP） 5之回升，但调整幅度和节奏依然弱于利率债，利差呈现被动收窄。中国出金当月比中国出金比图17：2019-2020年出口金额同比（BP，%） 图18：2020年社融同比增速（%） 中国出金当月比中国出金比图19：2020年国开债走势（%） 图20：2020年二级资本债套息空间（BP） 2.32021/1-2021/8：紧信用环境下，向品种要收益2021/1-2021/8，二级资本债信用利差显著压缩35BP至37BP，其中，流8BP27BP显示这一阶段投资策略转向寻求品种溢价。图21：2021/1-2021/8二级资本债利差及其中枢（BP） 20212021配置或通过委外方式，对票息资产的配置需求形成支撑。而在紧信用环境下，特别是2020/11“永煤事件”发生后，市场对信用风险有品种溢价的二永债更受青睐。22BP2BP2021图22：2021年二级资本债债套息空间（BP） 图23：公募基金净买入规模与品种溢价（亿元，BP）14012010080400

公募基金净买入其他现券二级资本债2Y(AAA-)-普通商金债2Y(AAA-)（右）60二级资本债2Y(AAA-)-普通商金债2Y(AAA-)（右）2021-01-012021-01-222021-01-012021-01-222021-02-122021-03-052021-03-262021-04-162021-05-072021-05-282021-06-182021-07-092021-07-302021-08-202021-09-102021-10-01资料来源：外汇交易中心，注：“其他现券”包括银行二永债102.42022/4-2022/9：结构性资产荒下的追捧2022/4-2022/919BP9BP15BP9BP3BP。图24：2022/4-2022/9二级资本债利差及其中枢（BP） 20223市场“资产荒”演绎，银行资本债受到追捧，收益率及利差逐步压缩；进入7时经济基本面表现仍然偏弱，央行超预期降息10BP，8-9月资金利率明显低于政策利率，机构配置力量较强，多因素叠加共同推动债市走牛，银行资本债利差进一步压缩。预期，银行资本债随之出现调整，利差阶段性走扩。更大一些，彼时资金面尤为宽松，市场利率曾在很长时间内远低于政策利率。图25：2022年国开债走势（%） 图26：2022年二级资本债套息空间（BP） 公募基金、银行理财和保险公司是主要增持方，推动品种溢价中枢也有所下行。9月之后，在宽信用预期叠加资金利率边际收敛之下有阶段性震荡调整，但在10月内又重现了一段交易性机会。直至2022年11月，在防疫和地产政策转向之下，市场预期扭转，债市大幅调整，二永债收益率大幅攀升，利差走扩。图27：各机构净买入其他现券（亿元） 图28：基金和理财净买入规模与品种溢价（亿元，BP）保险公司 公募基金 银行理

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公募基金+银行理财净买入其他现券二级资本债2Y(AAA-)-普通商金债2Y(AAA-)（右）30二级资本债2Y(AAA-)-普通商金债2Y(AAA-)（右）2022-01-012022-01-152022-01-012022-01-152022-01-292022-02-122022-02-262022-03-122022-03-262022-04-092022-04-232022-05-072022-05-212022-06-042022-06-182022-07-022022-07-162022-07-302022-08-132022-08-272022-09-102022-09-242022-10-08资料来源：外汇交易中心，注：“其他现券”包括银行二永债

资料来源：外汇交易中心，注：“其他现券”包括银行二永债20192021以2YAAA-二级资本债信用利差为例，从第一轮（2019/1-25BP，在2022年8-9月利差压缩至历史低点，其中流动性溢价在每一轮当中都在持续压缩，而品种溢价在2021年以来压缩的幅度更高。从每一轮利差压缩过程看：金面的转向，而这又通常取决于经济金融修复的斜率和可持续性；（特别是优质主体置，定价怎么评估，市场策略如何考虑？当前二永债定价中枢在哪？来看：政策面和资金面仍有其稳定的前提DR0072.0%判断。资金面平稳均衡之下，二永债仍具一定套息保护空间，但幅度有限。年以来各期限国开债收益率（%） 2023/5/18，1-52712亿元，低于历史同期水平。而全年来看，我们曾在前期报告《2023，二永债如何展望？》中详细测算今年银行资本补充债的供给规模，预2023年所有商业银行二永债发行规模或为1.2性增加。2023Q2-Q4632、1750、1729险，2023年以来已有多家中小银行表示将不行使该行二级资本债赎回选择权。图31：二级资本债和银行永续债发行规模（亿元） 图32：银行二级资本债赎回情况（亿元） 第一度第二度第三度第四度二级资本债发行 银行永续债发行第一度第二度第三度第四度

资料来源：央行，注：数据统截至2023/5/18流动性和票息诉求下，二永债交易和配置需求仍较强无论是票息方向还是流动性，此外公募基金是很重要的参与方。图33：各主体二级资本债月度换手率（%） 图34：银行理财存续规模（亿元，款） 国有行 股份行 城商行 商行 整体换

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最新存续规模总 全市场存续规模估算 存续产品总量（右）2021-052021-062021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-04图35：银行理财债券净买入（周度，亿元） 基金公司债券净买入（周度，亿元） 利率债 业存单 信用债 其他债券 总净买入02022/11/062022/11/202022/12/042022/12/182023/01/012023/01/152023/01/292023/02/122022/11/062022/11/202022/12/042022/12/182023/01/012023/01/152023/01/292023/02/122023/02/262023/03/122023/03/262023/04/092023/04/232023/05/09外汇交易中心

外汇交易中心的股份行以及中小银行资本债利差快速压缩，各期限AA+、AA级二永债信用利其中，民生银行的二永债成为了最近一段时间的明星品种。图37：1-2Y二级资本债信用利差较年初变动（BP） 图38：2-3Y二级资本债信用利差较年初变动（BP） 波银行二级 成都银行二级 苏银行二级上银行二级 业银行二级 业银行二级银行二级

波银行二级 商银行二级 民生银行二级中信银行二级 发银行二级 发银行二级广发银行二级 银行二级 图39：3-4Y二级资本债信用利差较年初变动（BP） 图40：4-5Y二级资本债信用利差较年初变动（BP） 成都商二级 商二级 业银行二级平银行二级 业银行二级 上商二级业银行二级

上银行二级资本债 波银行二级资本债银行二级资本债 二级资本债银行二级资本债 广银行二级资本债 图41：部分AA、AA+级二级资本债周度换手率（%） 债券代码债券简称2023-03-312023-04-072023-04-142023-04-212023-04-282023-05-052023-05-122023-05-19 走势1920049.IB19成都银行二级3.052.973.436.676.494.703.403.712028022.IB20民生银行二级2.161.532.042.941.001.7811.8212.942221006.IB22上海农商二级010.570.000.001.437.8610.864.572.432121039.IB21成都农商二级017.618.869.436.944.465.570.292.292121062.IB21北京农商二级4.505.600.001.000.552.053.181.30232280012.IB22广州银行二级资本债0110.301.206.6013.7010.2011.9011.309.0020223-5Y15BP往后看，一方面换一些2-3年品种资产等待阶段性调整，后逢调整后再入，另一方面资质尚可的中小行二永债利差近期压缩很快，尤其是3类交易性机会。图42：3Y各隐含评级二级资本债信用利差（BP） 图43：5Y各隐含评级二级资本债信用利差（BP） 品种品种二级资本债二级资本债AA+二级资本债AA二级资本债AA-银行永续债AAA-银行永续债AA+银行永续债AA银行永续债AA-期限1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y最新收益率（）2.642.883.103.283.343.373.402.712.943.173.333.383.433.482.763.163.413.713.823.873.923.734.184.444.754.864.914.962.733.013.203.363.463.493.532.743.023.223.443.543.573.613.183.463.663.974.474.504.544.394.684.915.395.895.925.96所处分位数20.722.922.116.912.96.25.021.523.824.415.610.56.35.419.022.724.425.022.815.015.025.637.139.442.139.722.816.539.846.443.529.324.115.912.737.144.139.633.025.917.513.249.252.652.352.858.054.653.354.261.061.275.683.582.681.7当前信用利差（BP）34.940.652.860.665.849.651.441.546.659.866.169.855.359.746.968.583.8104.1113.899.3103.7143.9170.5186.8208.1217.8203.3207.743.653.663.168.877.762.364.945.054.364.876.885.870.372.989.098.3108.8130.3178.8163.3165.9210.0220.3233.8272.3320.8305.3307.9所处分位数8.328.338.439.336.814.42.814.031.937.235.427.612.14.65.426.229.940.547.525.222.945.778.780.088.584.872.562.220.958.560.954.843.730.66.917.748.150.159.246.934.011.648.857.757.760.280.271.866.167.973.574.080.0