金融流动性分析手册从银行超储视角预测狭义流动性缺口

金融流动性分析手册：从银行超储视角预测狭义流动性缺口一、

从银行超储率（量）看流动性缺口我们常常使用超储率来衡量银行间流动性的缺口。超储率等于超额存款准备金除

以银行存款。超储率越高，说明银行自己可以自由支配的资金越多，相应说明银

行间流动性缺口较少，并不缺钱。反之，则说明流动性紧张。央行资产负债表负债端的储备货币，即基础货币，并不等同于银行间流动性。基

础货币包括现金、法定存款准备金和超额存款准备金，只有超额存款准备金才可

由商业银行用于支付清算、资产扩张，才是银行体系流动性。1.1.构建分析银行超储的五因素模型由央行资产负债表可知：储备货币=

总资产-（不计入储备货币的金融性公司存款+央票+国外负债+政府存

款+自有资金+其他负债）=

国外资产+对政府债权+对其他存款性公司债权+对其他金融性公司债权+其他

资产）-（不计入储备货币的金融性公司存款+央票+国外负债+政府存款+自有资金

+其他负债）删去波动小、占比小的项目之后，我们得到：

△基础货币=△外汇占款+△对其他存款性公司债权（即央行公开市场操作净投放）

-△政府存款即：△超额存款准备金+△法定存款准备金+△货币发行+△非金融机构存款

=△外汇占款+△对其他存款性公司债权（即央行公开市场操作净投放）-△政府存

款又因为非金融机构存款近年变动不大，所以变换上式我们就可以得到超储五因素

模型，其中两项为加项，三项为减项：△超额存款准备金=

△外汇占款+

△对其他存款性公司债权（即央行公开市场操

作和非公开的净投放）-

△政府存款-

△法定存款准备金-

△货币发行1.1.1.

外汇占款分析外汇占款，离不开分析国际贸易情况。随着

2012

年以后，我国强制结售汇

制度的放开，我国企业和居民可以自愿持有一定的外汇。企业、居民将自己赚到

的美元现金通过银行换取人民币的过程就称之为结汇。结售汇的概念是站在银行

角度上的。因此，售汇即为银行给居民企业外汇，居民企业利用手中的人民币去

换取。这一层面的结售汇行为构成了商业银行的外汇占款，尚未形成央行的外汇

占款，因此，也就没有影响到基础货币。如果银行选择向央行进行结汇，则进而会形成央行的外汇占款，才会形成基础货

币的“被动投放”。由此，要“外汇占款”对流动性产生影响，两方面缺一不可。第一，要有“外汇”；第二，各方均要愿意结售汇。第一，要有“外汇”。外汇从何而来？经常账户下，居民企业要拥有顺差，赚取外

汇。资本账户下，国际资本流动中，要有热钱涌进，外汇流入。经常账户与我国的出口有密切关系。2001-2008

年期间，我国加入

WTO，顺差稳

定在较高水平，但

2008

年金融危机后，贸易顺差随着海外需求的回落而有所下

降。2018

年，在中美贸易摩擦中，顺差规模再度压降。但相比于资本项目，经常

项目整体更为稳定。资本账户反映了境外对国内的直接投资以及证券投资。在资本账户顺差较大的年

份，比如

2010

年，2013

年，政府会为了稳定热钱对汇率的扰动，同步地增加自

己的外汇储备。第二，各方均要愿意结售汇。首先是企业和居民的结售汇意愿。我国自

2012

年开始实行意愿结售汇制度，企

业和个人可自主保留外汇收入。2008

年，修订后的《外汇管理条例》允许企业和个人可以按规定保留外汇

或者将外汇卖给银行，实行了

13

年的强制结售汇制度在行政法规层面退

出。2012

年

4

月

16

日，国家外汇管理局网站刊文表明，我国实行多年的强制结

售汇制度已经退出历史舞台。当企业居民认为未来外汇升值，人民币贬值，则他们将会更倾向于保留外汇，进

而收获外汇升值带来的价差。而当他们预计外汇将贬值，人民币将会升值，则更

有动力加速结售汇，从而尽可能的避免汇兑损失。第一层次的结售汇意愿高低是

外汇占款增加和减少的起点。只有企业居民结汇意愿高，外汇占款才有可能变高。指标上，我们通常可以通过“结汇率”以及“结汇率和售汇率值之差”来进行观

察：结汇率=银行代客结汇规模÷银行代客涉外外汇收入规模售汇率=银行代客售汇规模÷银行代客涉外外汇支出规模由上式可知，我们使用的是“代客”数据，剔除了银行自身结售汇数据，这主要

是为了尽可能聚焦于一般的企业和个人的行为。如果结汇率回升，结汇率和售汇

率值差由负转正，则说明企业居民结汇意愿高，并且超过售汇意愿。结汇率通常

就在

60%-80%区间，一旦结汇率低于

60%，说明企业居民的贬值预期极为强烈；

高于

80%，则意味着升值预期极为强烈。截止

2021年

5

月，我国的结汇率在

67%

左右处于中等水平，较为健康，说明在央行的预期管理下，人民币并没有形成极

为强烈的单边升值或者贬值预期，因此企业居民的结汇意愿并没有特别强烈。我国结汇率和汇率之间的关系呈现三个明显阶段。在

2014

年以前，强制结售汇制度在实际操作层面犹存，结汇意愿和人民币

汇率关系不大。在

2015-2018

年期间，由于

2015

年发生了

811

汇改，并且强制结售汇制度

基本退场，在强烈的贬值预期下，企业居民纷纷推迟结汇，导致该年结汇

率同步甚至领先于汇率走低。2018

年后，结汇率出现了锯齿状的波动，并且明显滞后于汇率发生变化。

比如在

2018

年

11

月人民币开始升值，但是直到

3

个月后，即

2019

年

2

月，结汇率才出现拐点，出现回升。可见近年来，随着央行引导人民币汇率预期双向波动，市场中难以再次出现先前

单边一致预期的情况，而由于企业居民对汇率的预期出现分化，结汇率滞后于汇

率的特征也更加明显。其次，商业银行作为中间环节，也需要有向央行结汇的意愿。一般银行都会出于

自身经营考虑，持有一定外汇头寸，类似于企业库存一样，只有超过部分才会考

虑向结汇。2021

年

6

月

15

日，央行时隔

14

年重新调整外汇存款准备金率，由

5%提高到

7%，目的是为了减轻过强的人民币升值预期。除了维持经营以外，银

行还可以将多余的外汇作为“外汇贷款”贷给企业。而银行不能将吸收的“外汇

存款”全部贷出去，需要将一定比例的外汇存款的作为“外汇存款准备金”上缴

央行。外汇存款准备金率=外汇存款准备金÷银行吸收的外汇存款此次上调

2%的外汇存款准备金率，意味着银行需要多缴纳200亿美元的准备金。

从而回收了银行的外汇流动性，也增加了银行自身持有外汇的意愿，进而减缓了

人民币因外汇占款而被动投放。第三，即便企业居民、商业银行结汇意愿都较强，但若央行结汇意愿低，外汇占

款也不会提高。当市场中流动性充裕时，央行往往会选择延迟结汇。2020

年外汇

占款与出口外汇创收出现了背离。我们认为可能的缘由就是央行不愿意完全满足

商业银行的结汇需求，大部分外汇为银行持有。1.1.2.

央行公开投放以及非公开投放2013

年是央行流动性管理的分水岭。2013、2014

年后，外汇占款的影响力逐渐

减弱，央行开始创设一系列公开市场操作工具，通过调整“其他存款性公司债权”

这一科目来进行流动性管理。具体来看，公开市场操作有传统和新型之分，是一系列货币工具的概括。传统的公开市场操作（OMO）有正/逆回购，国库现金定存，国债现券买卖

以及央行票据，后两者目前已经较少使用，但是前两者仍是央行重要的投

放货币的工具。而新型的工具按照创设时间顺序，分别是流动性调节工具（SLO）、常备借

贷便利（SLF）、抵押补充贷款（PSL）、中期借贷便利（MLF）、临时流动

性便利（TLF）、临时准备金动用安排（CRA）、定向中期借贷便利

（TMLF）、央行票据互换工具（CBS）。目前传统常规的公开市场操作（OMO）工具仍在使用的是正/逆回购、国库现金

定存。其中正/逆回购中又以逆回购为主，正回购只有在

2014

年前进行过。在外汇占款

使得央行被动投放过多流动性的时代里，流动性泛滥使得央行利用正回购回笼了

一部分短期流动性，其中又以

2008

年金融危机发生之前使用较多。逆回购是指央行向一级交易商买有价证券，约定在未来某一特定日期卖回，逆回

购投放是流动性投放，到期不续则为流动性回笼。期限最长为

28

天，最短为

7

天，主要是针对短期的流动性需求。在

2019

年前的跨年和跨半年时点，央行常

常会提供

28

天的较长期限的逆回购，而

2019

年之后，央行逐渐只采用

7

天和

14

天的逆回购，并且又以

7

天为主，体现了公开市场操作的精细化。一般而言，逆回购是央行使用最为频繁的货币政策工具。在面对年内季节性的资

金面紧张，比如跨季、税期等，央行常会投放一定量逆回购来进行对冲。随着货币政策框架转为价格型主导，7

天逆回购利率的意义越来越重大，即“价

重于量”，目前已经逐渐成为短期的政策利率。而央行也多次公开表示要引导市

场利率围绕政策利率波动。比如在

2021

年

1

月

13

日孙国峰发表的《健全现代货

币政策框架》明确提到近年央行操作目标的转换。以市场利率作为操作目标，引

导其在目标附近波动的做法已经逐渐退出历史舞台。作为替换的新操作目标是直

接将逆回购（短期政策利率）、MLF（中期政策利率）作为操作目标。这意味着，

在

2018

年以后，政策利率才能真正传达货币政策态度。国库定存同样也是流动性调节工具，这一部分是本将存放在央行的国库资金，现

在通过招标的方式存放在商业银行，因此是利好资金面的。目的一是为了加强财

政资金的效率，二是为了财政政策和货币政策可以更好地协作。国库定存利率随行就市，与

OMO、MLF等政策利率有很大不同，上行或者下降

也并不意味着政策利率加息和降息，而可以反映银行体系对存款需求的强弱。当

银行面对岁末存贷比和同业负债的考核压力时，通常会积极吸收存款。而作为一

般存款的“国库现金定存”也成为银行积极吸纳的款项，从而推升国库定存利率

明显上行。比如

2018

年

12月

7

日首次

1

个月期限的国库现金定存招标突破4%，

期限正好对应跨年，反映了银行对跨年资金的需求。彼时，银行同业存单发行利

率也环比走高

70bps，印证银行年底资金需求旺盛。值得注意的是，国库定存有

其他货币政策工具不同，还受到财政收支的影响。新型的公开市场操作工具方面，按照成立顺序，首先是流动性调节工具（SLO）。

创立与

2013

年

1

月，可以理解为超短期的逆回购，是公开市场操作工具的补充，

主要是用来熨平突发的临时资金需求，可以在非常时间保证金融市场平稳。该工具主要有

5

大特点：期限上，提供的主要是短期

7

天内的资金，并不常用；时点上，常常位于公开市场传统常规操作的间歇时间，更加体现央行

OMO操作的灵活和精准；利率定价上，采用市场招标模式，而不是由央行规定；对口对象上，仅为部分一级交易商，即为大型的商业银行，投放可以解决局

部流动性紧缺，而不会造成“大水漫灌”。对外沟通上，结果公布时间为一个月后，具有明显滞后。SLO至今操作

29

次，最近一次使用是

2016

年

1

月

20

日，多数是为了弥补春节

前后的流动性缺口而投放。随着

2016

年之后公开市场操作更加频繁，SLO利用

并不多。第二，常备借贷便利（SLF）也创设于

2013

年初，与回购、SLO一样，都是用于

补充金融机构的短期流动性需求，期限在隔夜以及

7

天。但与回购、SLO不同，

SLF是典型的非常规操作，并且提出方不是央行，而是银行，具有“污名”效应。简言之，当银行特别缺钱的时候，可以按照

SLF利率主动提出申请，因此市

场往往将该利率视为利率走廊的上限，但也由于是银行主动申请，对该申请

者的“名声”产生不利影响。因此，金融机构常常不愿意向央行借入

SLF。此外，与回购、SLO不同，SLF交易对手范围更为广泛，覆盖了所有的商业

银行，并且属于银行——央行的“一对一”投放，对流动性的调节更加具有

针对性。回顾操作情况，SLF也常常出现在流动性缺口最大的春节前后以及跨半年的时点。

历史上

SLF余额的峰值还是出现在

2013

年

6

月。彼时发生“钱荒”，央行对金融

机构连续开展了

SLF投放，6

月

SLF余额达到

4160

亿元的历史峰值，当年全年

投放

7122

亿元。SLF利率作为利率上限，明显高于市场利率，如果银行可以以较低的成本融到资

金，一般不会选择这一方式。因此在

2013

年之后，每当资金面出现异常紧张，市

场利率波动再次显著加大时，银行才会向央行提出，而资金面改善，银行融资渠

道恢复正常，SLF也通常会如期回落。比如

2021

年

1

月，市场再次陷入“小钱

荒”，面对跨年时点，银行分别以借入

110

亿元的隔夜

SLF以及

215

亿元的

7

天

SLF。而

2021

年

6

月，面对半年末跨季时点，银行再次借入

3

亿元隔夜

SLF以

及

37.5

亿元

7

天

SLF，成本均高于当时隔夜和

7

天的

R系列利率和

DR系列利

率。但从绝对规模上看，2021

年半年末银行借入的

SLF量却小于往年，2021

年

1

月借入的量大于往年，说明

2021

年

1

月资金面确实较往常更为紧张，而当前半

年末时点的跨季资金压力虽仍存在但并未超季节性。第三，抵押补充贷款（PSL）创设于

2014

年

4

月，是定向的流动性工具，是央行

实施的结构性调控方式之一。操作对象主要为政策性银行，主要向三农、小微企

业，以及棚户区改造等特定对象提供长期大额稳定的资金（期限为

3-5

年），引导

的是中期利率。这一工具与再贷款较为相似，但是再贷款是无抵押信用贷款，而

PSL则需要将高等级债券资产和优质信贷资产作为抵押品。截止到

2021

年

8

月，PSL一共开展了

51

次，当前的余额为

3

万亿，余额峰值出

现在

2019

年底和

2020

年初，为

3.6

万亿左右。从操作频率上看，2016

年至

2018

年期间，央行几乎每月均进行

PSL投放，而

2019

年开始投放频率和规模明显下

滑。比如自

2020

年

2

月以来，PSL就一直停止投放，反而进行了归还，因此余

额也相应出现了下滑。2021

年

7

月，PSL净归还规模达到了

775

亿元。究其原

因，主要是

PSL主要用于支持棚改，棚改落幕后，央行投放

PSL的必要性大大

降低，而前期

PSL陆续开始到期，因此未来

PSL继续偿还是大概率事件。从政

策行的角度而言，这也将增加其发债的动力。第四，中期借贷便利（MLF）创设于

2014

年

9

月，期限比

SLF\SLO长，但是相

较于

PSL更短。虽然期限有

3

月、6

月和

1

年，但是可以多次展期，有利于银行

得到资金后用于支持中长期信贷，从而更有利于支持实体经济融资。并且还可以

定向支持特定的三农企业等，即“定向中期借贷便利（TMLF）”。目前央行常常在每月月中进行操作，并且期限规定为

1

年。当然央行也可以在他

认为有必要维护资金面紧张的时候超额或者更高频的使用

MLF，比如

2020

年

11

月因“永煤事件”爆发，央行超市场预期投放了

2000

亿元的

MLF。与

7天逆回购利率一样，MLF也是当前中期政策利率，作为贷款市场报价利率

（LPR）形成机制中的基准利率，具有至关重要的地位。自

2019

年

12

月后，新

的

LPR报价机制形成以来，1

年期

LPR利率与

1

年期

MLF利率始终保持着

90

个

BPs的价差。最后在

LPR利率的基础上，终端贷款利率再次通过“加点”形

成，影响实体企业的融资成本。其中的传导链条为“MLF利率—LPR利率—企业

贷款利率”。第五，此外央行在公开市场上还有一些其他工具，比如临时性流动性便利工具

（TLF）、临时准备金动用安排（CRA）以及央行票据互换工具（CBS）。其中，TLF由

2017

年

1

月推出，对象是大型银行，投放点是春节前后，期限为

28

天，并且不需要银行利用合格抵押品抵押，相当于临时降准。2017

年春节在

1

月份，并且正好遇上税期以及

2016

年底的“萝卜章”风险事件，流动性缺口较大，

为了熨平这一风险，央行以

OMO投放为主，辅之以

TLF。CRA也是为了应对春节的流动性缺口，主要针对现金支出过多产生的扰动，因而

对象也是那些允许现金投放占比较高的全国性商业银行。这一工具规定了临时使

用不超过两个百分点的法定存款准备金，使用期限为

30

天。央行票据互换工具（CBS）创设于

2019

年

1

月

24

日，目的是为了提升银行永续

债的流动性，支持银行发行永续债补充资本，但对银行体系流动性的影响为中性。

这一过程本身并不涉及基础货币的吞吐，央行“以券换券”，银行拿到换得的央票

只可抵押，因此只有对银行的信用创造有促进作用，可以更好地打通货币政策传

导机制。这背后是因为

CBS提高了银行永续债的流动性，使得银行的资本得到补

充，更容易达到资本充足率要求，继而提升银行表内信贷投放和信用债的配置意

愿。相比于央行定期按时在公开市场上的投放，央行不定时还有非公开的投放，如再

贷款再贴现等。再贷款再贴现属于结构性货币政策工具，相比降准降息，优势在于定向调控，可

以更准确地支持实体经济，特别是专门的支农、小微等专门领域。再贷款即指中央银行向商业银行提供的信用贷款，再贴现是中央银行通过买

进银行已贴现但未到期的商业票据，向银行提供融资支持的行为。2014

年之前，再贷款作用和操作均比较单一，2014

年之后，再贷款内涵不断

丰富，分为流动性再贷款、信贷政策支持再贷款、金融稳定再贷款以及专项

政策性再贷款四大类。疫情期间，央行提供了

1.8万亿的再贷款再贴现支持以及3500亿元的专项信贷支

持，给抗疫和企业复工复产打了一针“强心剂”。最终，2020

年再贷款和再贴现

余额创下近年新高，在年底高达

2.2

万亿。2021

年一季度随着前期支持政策到期，

回落到

2.15

万亿，但始终保持高位。最新的央行货币政策二季度例会上，会议仍

明确表示将继续发挥再贷款、再贴现和直达实体经济货币政策工具等措施的牵引

带动作用。1.1.3.

政府存款政府存款有广义和狭义之分。一是央行资产负债表中的政府存款；二是金融机构

信贷收支表中的政府存款。前者偏狭义，是政府存放在国库的财政性存款，也是

影响基础货币的变量之一，因为只有央行负债端的增减才会涉及基础货币的投放。

后者范围更广，不仅仅有财政部门，也包括相关的部门（机关法人、事业法人、

军队、武警部队、团体法人）。财政支出增加、政府存款减少时，流动性从央行流出，是基础货币的投放，对银

行间市场流动性有正面影响；反之，财政支出缓慢、央行账上趴着更多的政府存

款，对银行间流动性是“紧缩”效应，对应基础货币的回笼。政府存款本质上就是财政收入和财政支出的差值。影响财政收入的因素主要有三

项：1）一般公共预算收入、2）政府性基金收入和

3）政府债券净融资。影响支出

的主要是

1）一般公共预算支出、2）政府性基金支出。简而言之，分别是缴税、

政府债以及财政支出三方面。具体公式如下：政府存款的当月变动=（一般公共预算收入+政府性基金收入+政府债券净融资）-

（政府性基金支出+一般公共预算支出）首先是缴税。月内看，月内

15

号左右会迎来短暂的缴税小高峰。每年税务局会提前公布每个月

的缴税截止日，一般是每月

15

号，不同年份会根据节假日进行适当调整。每当缴

税节点来临，流动性就会产生相应收缩规律。企业纳税对流动性是负面影响，因为企业居民缴纳税款时，会将自己存在银行的企业居民存款转化为央行的国库存

款项目。此时央行的资产负债表负债端的政府存款增加，其他存款性公司存款（即

银行超储）减少，而商业银行资产负债表上的负债端企业居民存款减少，资产端

的储备资产（即银行超储）减少。换言之，政府存款增加，流动性从银行体系转

移到了央行，银行体系的流动性减少。在历史上，央行一般会在税期来临前，通

过增加公开市场操作投放量来平滑资金面。全年看，由于季末之后的次月是公共财政收入大月，因此每年的

1、4、5、7、10

月均为缴税大月，其中

1、4、7、10

月为季末的次月，5

月为上一年企业所得税

缴纳的时点。其次是财政支出。季末

3、6、9、12

月是财政支出大月。其中，年底占比为全年最高。虽然自

2008

年后有所回落，但近两年年末支出占全年支出比重仍然大约维持在

16-17%附近，

常常出现“突击花钱”，因此流动性缺口就会弥合。财政支出作为“政府存款”公式中的减项，对流动性是一个补充，银行超储增加。

相应时刻，央行为了维护流动性的合理充裕，就会减少公开市场操作，历年公告

中多数会增加“月末财政支出较多”，此时流动性也常常处于中高水平。第三是政府债券净发行。与缴税相似，政府发债，募集资金，资金从银行体系流到央行的政府存款项目。

从政府债券的配置方来看，当商业银行自行购买政府债券，其资产负债表最后中

的超额存款准备金减少，债券资产增加，相应央行的资产负债表表现为超额存款

准备金减少，政府存款增加。若其他金融机构以及居民企业部门购置政府债券，

则央行资产负债表上仍体现为超额准备金减少，政府存款增加，而商业银行的资

产负债表表现为居民企业存款减少，超额准备金减少。政府债券主要分国债和地方债。首先，地方债又分为一般和专项债。一般债规模取决于地方财政赤字，比如

2021

年规定为

8200

亿元；本年度的新增专项债额度分别当年新增和上年结余。当年新

增这一部分在年初两会确定，比如

2021

年初规定为

3.65

万亿（后调整为

3.47

万

亿）。上年结余是指上一年未用完的专项债额度，一般不会很大，比如

2021

年中

2000

亿用以补充中小银行资本金的专项债仅用掉了

500

亿元。因此，2021

年实

际的专项债额度是

3.47

万亿加上上一年剩余的

0.15

万亿，合计

3.62

万亿。根据发行目的，一般债和专项债又可以划分为新增债、置换债以及再融资债。在最初的年份，地方债中置换债占比较大，主要是为了化解

2015

年以前的地

方政府存量债务风险。而

2019

年开始，新增债的占比开始明显提高并超过置

换债。目前置换债规模已经较少，2021

年的额度仅为

1751

亿元。再融资券本意是“借新还旧”，资金主要是用作缓解偿债压力，因此绝大多数

是用来偿还当年到期的地方政府债务。2021

年一季度，随着再融资债券中“募

集资金用途”表述为“偿还存量债务”，而不是“偿还到期的债券本金”，可

以推断，再融资券在使用用途可能有所扩容，但不能断定可以被用于偿还地

方政府隐性债务。再融资券不会占用新增债券的额度，对银行体系流动性的

影响有限。国债供给量取决于中央财政赤字以及当年的到期量。中央财政赤字决定了新增国

债的发行规模，到期量决定了国债滚动发行的规模。新增规模方面，一般新增国债与同年中央财政赤字相近。我国自2006年起，国债

发行采用余额管理制度。这一管理制度下，国债发行不具体限定，而是不得超过

某一规定的国债余额上限。国债余额是中央政府以后年度必须偿还的国债价值总

额，能够客观反映国债负担情况。回顾自这一管理制度实施以来的近

20

年时间里，除

2007

年和

2020

年发行特别

国债以外，国债净融资规模和中央财政赤字规模保持较为一致。并且虽然没有硬

性约束，在大多数年份中（除

2013

年和

2020

年），国债净融资额略低于赤字规

模。余额管理制度下，对中央财政债务余额的限额是有硬性规定的，这一年度环

比即为国债发行净融资额，但由于之前年度余额低于规定的限额，因此，理论上

是允许当年国债发行净融资额高于赤字规模，比如

2013

年和

2020

年。2021

年的国债净融资额将达

2.75

万亿。而

2020

年国债净融资额在

4

万亿左右，

退坡幅度大约在

1.2

万亿左右，为利率债供给退坡的主力项。在疫情之前的正常

年份，国债净融资额在

1.4

万亿至

1.75

万亿区间内，均未超过

2

万亿，这或与

3%

为我国前期赤字率的红色警戒线有关。地方债相比国债，对流动性影响更大。一是因为地方债发行规模在

2017

年后明

显高于国债，二是因为地方债发行波动更大，常常在二三季度集中发行，因而短

期内流动性影响较大，而国债发行除了一季度规模比较小以外，剩余月份都较为

平滑。1.1.4.

法定存款准备金法定存款准备金等于商业银行存款规模乘以法定存款准备金率。这部分资金将会

被央行冻结，商业银行不能随意动用，因此是银行超储的减项。提高法定存款准

备金率，银行被冻结的资金越多，银行流动性就会收缩，信贷投放能力也会受到

抑制。反之，则增加银行流动性。商业银行存款规模可以利用存款余额扣除境外存款以及非银存款之后得到。目前银行每

10

天即每个月的

5

号、15

号以及

25

号，需要进行缴准。而从全年看，商业银行存款规模存在明显的季节性，一是银行季末面临考核

时点，倾向于加大揽储力度，导致存款增量脉冲上升；二是受到信贷投放的

季节性影响，比如

1

月信贷投放“开门红”、11

月信贷提前投放。一般而言，每年的在

1、3、6、8、11

月为季节性高点。而

4、7

月常常为冲

击最为全年存款流失最为严重的月份。相应地，银行吸纳的存款越多，需要

缴准规模也会越多，而反之存款小月，也是缴准的小月。而准备金率则完全由央行决定，商业银行没有商讨权，可以直接控制超储率及银

行资产负债表扩张能力，因此对流动性影响较大，信号意义也较强。最新大型存

款机构的法定存款准备率（在

2021

年

7

月

15

日降准）从

2018

年的

17%下降到

12%，中小银行为

9%。近年使用定性降准或者降准置换

MLF频率多于全面降准，

比如

2020

年

3

月

16

日，为了抗击疫情，央行就针对普惠金融进行了定向降准。

截止目前，该类定向降准共进行了三次（2018

年

1

月

26

日、2019

年

1

月

25

日、

2020

年

3

月

16

日），释放出

1.1

万亿的资金。2021

年，央行于

7

月全面降准

0.5

个百分点，而全面降准，是自

2020

年

1

月以来的首次操作，将能释放

1

万亿元的

资金。1.1.5.

M0M0

主导了货币发行的波动，并且具有明显的节日效应。在春节，居民企业大多

提取现金，流动性从银行体系漏出，也是一个减项。央行公开市场操作中的临

时准备金动用安排（CRA）就是针对这种现金流出而设立的流动性补充。这种

节日效应具有两大特点，第一是较为取现需求每年春节较为稳定，趋势向下，

居民企业每年春节的取现规模都差不多，但随着电子支付的普及，取现需求也

有一定下降。第二是时效性强。随着节日一过，便会导致流动性再度回流。并

且，除了春节以外，全年剩余时间

M0

始终保持稳定。我们在估算春节期间现金缺口时，需要留心不同的春节时点对

M0

取现需求峰

值的节奏影响。若春节在

1

月，则

1

月的流动性缺口常常因

M0

的需求扩大而

变大，比如

2014

年春节在

1

月

31

日，则

1

月

M0

环比增加

1.8

万亿，2

月环比

减少

1.4

万亿，说明

1

月

1.8

万亿中的大部分都是春节产生的取现需求。2017

亦

是如此，也有约

1.8

万亿的

M0

取现需求。1.2.构建预测月度银行超储率的方法上文详细梳理了影响超储率的五个因素，事实上超储率可以当作是我们将五方面

影响资金面的因素进行汇总之后的一个净指标。总结来看，五因素中最具影响力的主要的是央行公开和非公开的投放，其次是政

府存款，再次是季节性明显的

M0和存款波动，最后近几年分析中容易忽视的外

汇占款因素。不同的时期主导资金面资金多寡的主要因素都不尽相同。当我们进

行预测分析的时候，无论近月预测还是远月预测，我们也理应从上述几项入手。央行在每一个季度的货币政策执行报告中会披露上一个季度的超储率，计算公式

为“超储率=超额存款准备金/存款”。从历史走势看，在

2001

至

2011

年间，我国

商业银行的超储率不断走低。2011

年

6

月曾一度降至

0.8%，但之后进入

[1.3%，

3.3%]

的窄幅区间内震荡。央行在

2017

年二季度货币政策执行报告中提出三点导

致超储下降的原因，分别是：支付体系现代化缩短资金清算占用时间；金融市场快速发展银行预防性需求降低；银行流动性管理水平提高。虽然当前超储率在

1%-2%之间震荡是正常现象，但是当超储率较长时期并且明显

低于自

2011

年以来

2%的中枢水平时，仍然值得引起我们关注。而官方公布的超储率频率过低，时滞明显，并且公布值为季末时点值，因此我们

有必要自行估算。目前主要有两种方法，每一种方法的共通之处都是在央行最新

公布的数据基础上推算而来。第一种方法是利用央行的资产负债表相等推出的五

因素模型来进行倒算；第二种方法是直接利用央行负债端的准备金存款项目来进

行跨期计算。二、

从银行超储视角展望狭义流动性2.1.月内预测——以

2021

年

9

月第一周为例由于很多数据具有时滞，我们常常只能给出定性判断。站在月内，五因素中，我

们可以拿到的时效性最高的数据是央行的公开市场投放量。其次是每个月月内的

缴税、缴准时间点。再次是下一个周的债券按发行情况。假设当前为2021年8月

27

日，我们预判

2021

年

8

月

30

日-9

月

3

日这一周的流动性缺口不大，各因素对

流动性冲击有限。第一，该周央行公开市场资金净回笼

400

亿元。该周周一~周五

7

天逆回购到期

量分别为

100

亿、100

亿、500

亿、500

亿和

500

亿元，合计到期

1700

亿元。月末央行为维护流动性平稳，常常会扩大逆回购的操作金额。比如

2021年

6月

24

日-6

月

30

日，央行投放

5

个工作日

300

亿元的逆回购。7

月和

8

月，除月底

外，央行每日逆回购均保持

100

亿元，于

7

月

29

日-7

月

30

日投放

2

个工作日

300

亿元的逆回购，于

8

月

25

日-8

月

31

日投放

3

个工作日

500

亿元逆回购。因

此，我们预计，9

月

1

日-9

月

3

日将回归

100

亿的投放量，合计投放

1300

亿元，

因此预计该周公开市场净回笼

400

亿元。另外，该周没有

MLF到期。第二，缴税。这一周并不是

9

月缴税截止日（9

月

15

日）所在周。第三，政府债发行和财政支出。在衡量这一因素的时候，相比发行日，我们更需

要关心债券缴款日，只有缴款日才会对流动性产生直接冲击。而两者存在时滞，

并且特别当遇到发行日在周五时，缴款日可能在周一。政府债该周净缴款在

1200

亿元左右，明显低于前两周的

3420

亿元、3154

亿元。

地方政府专项债发行在

8

月中下旬明显提速，8

月

1

日至

8

月

27

日发行合计

7932

亿元。其中站在

8

月

27

日这一时点时，9

月第一周地方政府债计划发行规模不

大，目前已知情况为

8

月

31

日发行

143.19

亿元地方债（吉林省）以及

9

月

2

日

发行

346.68

亿元（湖北省、甘肃省），叠加上周发行地方债在该周一缴款的数目

为

585

亿元，合计当周地方净缴款为

38

亿元，对流动性冲击有限。国债方面，

该周国债缴款共计

1450

亿元，净缴款在

1298

亿元。

同时，8

月月末，财政支出较多，将对流动性形成一定补充。第四，缴准。商业银行每月

5、15、25

日为缴准日，8

月

30

日-9

月

3

日并不涉及

缴准问题，影响有限。2.2.近月预测——以

2021

年

9

月为例展望下一月银行超储情况时，核心思路与月内预测类似，主要仍是根据五因素模

型。核心结论是

9月资金面将产生

1700亿元左右的流动性缺口，超储率维持在

1.2%附近。但市场对这些常规因素都有所预期，因此对资金价格的冲击并不会太

大。首先是央行投放层面，预计操作将会以“维稳”为主。8

月末，25

日-27

日央行

连续

3

个作日开展

500

亿元

7

天期逆回购操作（中标利率

2.20%），创

2

月

9

日

以来单日规模新高，叠加这三日每日有

100

亿逆回购到期，三日实现净投放

1200

亿元，体现央行对月末市场流动性的维护。截止

8

月

30

日，9

月逆回购到期规模

在

2000

亿元，MLF到期

6000

亿元，我们预计央行将继续小幅缩量续作

MLF以

及月末小幅超额续作逆回购，再贷款再贴现工具也将部分落地，使得整个资金面

维持相对平稳的态势。其次，政府存款项目。综合缴税、政府发债以及财政支出等因素，我们认为政府

存款将环比变动为-2000

亿元，财政因素净投放资金约

2000

亿元，投放资金略小

于

2016

年以来

9

月的平均值（均

4000

亿元）。缴税方面，9

月并非缴税大月，近三年均在

1

万亿左右，我们预期

9

月缴税

规模将符合季节性，在

1

万亿左右。叠加其他土地收入，预计财政收入将延

续上半年超季节性提升的态势，预计财政收入将综合达到

1.2

万亿左右。财政支出方面，9

月作为季末，是传统意义上的财政支出大月，前期财政支

出慢，下半年财政储备力量又较多，从意愿和能力两个维度将助推

9

月支出

高于季节性。我们认为

21

年

9

月可能高于最近

5

年的支出均值

2.3

万亿，大

约在

2.5

万亿左右。综合收支情况，预计财政将会超额支出

1.3

万亿。政府债券方面，9

月国债和地方债发行都将保持较高规模，叠加到期量不大，

净融资规模将达万亿级别（1.1~1.3

万亿）。国债方面，9

月到期量将比

8

月

减少

832

亿元至

1133

亿元，净融资约

5000

亿元。地方债方面，上半年进度

低于季节性也远不及预期，下半年将迎来“迟到”放量。若专项债发行量为

限额的

95%，则我们预计

9

月地方债发行规模将达到

8800

亿，考虑到期量

2526

亿元后，净融资约

6200

亿元，9

月政府债净融资为

1.1

万亿；若专项债

全部发完，则

9

月地方债净融资为

7800

亿元，整体政府债券净融资达到

1.28

万亿。由于除了

2020

年全年发行量达到限额约

96%，除此之外，历年平均

发行量占限额比例达

99.6%，我们假设专项债至少最终发行实现额度的

95%。第三，缴准方面。取过去五年历史环比变动的均值，9

月通常存款基数会比

7

月

增加

2.9-3.6

万亿至

200

万亿，而

9

月相比

8

月存款基数环比通常增加

1.5-2.2

万

亿。由于存款的季节性回升，银行

9

月将多缴准

1800

亿元左右，收窄流动性。第四，外汇占款方面。虽然近年来外汇占款的重要性有所下降，但是自

2021

年

1

月以来，外汇占款在前

7

个月对流动性起到了

91

亿元至

212

亿元的正向贡献。

鉴于我们对下半年月出口缓落的判断，我们预计外汇占款仍将保持

100

亿元左右

的补充量。第五，M0

的变动方面。我们同样根据历史环比变化来估计，按照历史情况，9

月

常常是

M0

环比走高的月份，近五年的

9

月平均将会比

8

月增加

2300

亿元，鉴

于

6-7

月基数较高，我们预计

21

年

9

月该因素对流动性的负面影响大约在

2000

亿元。综合超储情况来看，站在

8月末的时点，缴准增加、M0对资金面可能产生一定

负面影响，政府存款减少、外汇占款起到补充作用，这四者合计