企业并购案例财务分析

企业并购是一个企业以某种条件取得另一个企业部分或全部产权，以取得其控制权行为。并购失败原因主要有三个：目标企业选择错误，支付过多及整合不利，其中并购目标选择错误是最主要原因。为了确保并购交易成功，并购方必须对潜在多个目标企业进行全方位尽职调查（duediligence），尤其是财务情况审查。经过对其会计资料真实性调查，了解其真实财务情况，发觉其财务方面缺点以及可能存在财务陷阱，深入确认各个潜在目标企业出售动机，这不但便于并购方依据事先确定财务标准和要求进行动态取舍，筛选出与之相匹配目标企业，而且可降低并购风险和成本。一、潜在目标企业财务情况评价对潜在目标企业财务情况揭示主要是经过分析其财务汇报进行。财务汇报分析原始信息来自各个潜在目标企业公布年度汇报、中期业绩汇报等。并购方经过对潜在目标企业财务汇报审查，确认潜在目标企业所提供财务报表和财务资料真实性及可靠性，方便正确估算潜在目标企业真实价值。出于保护其本身利益角度，着重分析各潜在目标企业在生产经营中存在重大问题，经过利用比率分析法、趋势分析法，对潜在目标企业在资本结构合理性、盈利能力、未来发展潜力、偿债能力、资金利用有效性等进行评价。经过对潜在目标企业财务情况分析与评价，确认目标企业经营范围、主营业务、经营风险程度；从行业相关性分析是否与并购方匹配，即能否实现经营协同效应；经过对其资产负债表右边分析，确认其股权结构、负债权益比率、短期负债与长久负债之间比率，计算其资本成本高低和财务风险程度大小，倘若并购发生，能否使资金成本降低或经过风险冲抵实现财务协同效应；经过对潜在目标企业资产结构分析，其是否存在独特资源，如商誉、专有技术等，而这项独特资源恰好是并购方所缺乏；经过现金流量表分析，计算以前年度自由现金流量，与其本身投资机会所需现金需求量相比较，看目标企业是否能实现可连续发展；若目标企业是上市企业话，分析其股价是高估了还是被低估。二、潜在目标企业让售动机分析1.

潜在目标企业出于生存和发展目标。在激烈市场竞争中，潜在目标企业可能势单力薄，因财务实力不强或较弱市场竞争力，销售和盈利增加迟缓，甚至是负增加。为此，潜在目标企业选择与一家企业联合，以联合财务和资源优势，加速企业盈利增加，使企业在生存中求得发展。2.潜在目标企业大股东以出售股权换取现金，用于愈加好外部投资机会。这种情况下，可能并非潜在目标企业经营不善，而是股东从投资战略目标出发，优化投资组合，经过减持潜在目标企业股权所换取现金，进行其余方面投资，以获取更高投资收益率。并购方抓住潜在目标企业股东急于出手心理，能够压低并购价格。3.潜在目标企业意在控制经营风险，实施多角化经营战略。当企业经过混合并购将经营领域扩展到原经营领域相关性较小行业，意味着整个企业在若干不一样领域内经营。这么当其中某个领域或行业经营失败时，可经过其余领域内成功经营而得到赔偿，从而使整个企业收益率得到确保。4.潜在目标企业赢利能力低下，财务情况不佳，发展后劲不足。研究表明，恶意并购中目标企业具备以下财务特征：在并购发生前年份内，股东酬劳率低于其它股票和整个市场；企业盈利能力低于同行业企业；股票内部人持有比率低于同行业竞争对手比较了恶意并购和善意并购中目标企业特点，指出在恶意并购中，目标企业平均收益率低于同行业其余企业2.2％，低于市场收益率4％，而且内部人持股比率仅为6.5％。这类企业经过被并购，其管理水平和经营能力将得到提升，财务情况将得以改进，发展潜力将充分发挥。5.潜在目标企业股东出于回避过高财务风险、保全个人财富目标。股东为保护股权安全，可能不愿使企业背上沉重债务负担，愿意将资本升值财产转换成现金或现金等物，以现金方式保留其私人财富。三、确定目标企业财务标准应考虑原因1.潜在目标企业经营范围与并购方相关程度。Salter和Weinhold（1979）关于企业多元化战略三个模型之一战略模型给出了目标企业选择提议。他们提议收购方应把目标企业筛选标准限定为两个简单标准：（1）增强相关，即获取更多收购方已经有资源；（2）互补相关，即获取能与收购方资源有效结合资源。Rumeh

（1974，1977）从三个维度定义了两个企业相关性：（1）利用相同渠道并服务于相同市场；（2）使用相同生产技术；（3）利用相同科学研究。对应地，支持并购相关性假说学者们提议收购方应寻找具备相关性目标企业。假如并购是为了扩大市场份额，经过形成规模经济来降低产品成本，最终实现垄断利润，则潜在目标企业业务必须与并购企业业务相同或亲密相关；假如并购是为了降低交易费用，优化资源配置，实现纵向一体化战略目标，则潜在目标企业通常是原材料供给者或产成品购置者；假如并购是为了分散经营风险，优化投资组合，则潜在目标企业经营范围与并购企业经营范围能够不相关。2.潜在目标企业负债比率与并购方匹配程度。并购要实现资本结构优化，使并购后负债比率处于适宜水平，若并购企业负债比率很高，就应选择负债比率低潜在目标企业，反之，应选择负债比率高目标企业，以充分发挥财务杠杆作用。Gugler和Konrad把收购看作是收购方改变财务结构一个工具，而恰当目标企业选择是财务重组一个主要方式。他们经验研究发觉，负债-全部者权益比率低企业倾向于选择负债-全部者权益比率高目标企业，负债-全部者权益比率高企业倾向于选择负债-全部者权益比率低目标企业，经过这种互补性重组而使财务结构趋向最好财务结构。3.依照并购方并购资金筹集方式确定潜在目标企业财务情况约束条件。假如采取杠杆并购方式，经过发行债券筹集并购资金，要求潜在目标企业具备良好财务情况，很好偿债能力和赢利能力，以确保债券顺利发行；若以潜在目标企业资产作抵押筹集收购资金，则要求潜在目标企业资产要有很好变现质量。假如以牺牲并购方股东当前股利为代价采取内部资本进行并购，则要求潜在目标企业具备股东财富增加潜力，以期在未来赔偿股东当前少得股利。假如以发行股票来换取潜在目标企业股票，并购方希望潜在目标企业有较低市盈率但有较高每股收益，这么会使并购后每股收益有所上升，从而引发市盈率上升，带动企业股票价格上涨。4.依照并购成本和并购风险大小，设定潜在目标企业资产营运规模和盈利水平范围。并购方在选择和评定潜在目标企业时，所支付费用通常与潜在目标企业规模大小无关，所以，潜在目标企业规模越大，并购方所付出相对并购成本就小，反之，则高。所以，并购方通常应从潜在目标企业营业收入、毛利额、净资产规模、市场份额或盈利率等方面设定下限。当然，潜在目标企业规模并非越大越好，因为潜在目标企业规模过大，会加大并购风险。5.并购方现金流量分布情况与潜在目标企业现金流量稳定程度。以Jensen（1983）为代表自由现金流量理论，认为进行混合吞并是为了处理企业自由现金流问题，方便提升资产利用效率。自由现金流（freecashflow）是指超出全部以适用资金成本折现后有正净现值投资项目所需资金需求量现金流。当一个企业现有业务很盈利不过成长空间或再投资机会极少时，这个企业就会拥有大量自由现金流。面对产生大量现金流，一个方式是将其以股利形式给予股东。但在这种情况下，股东要面对高边际所得税；若对企业现有业务发展前途不甚满意时，股东可能偏向于企业保留这一现金流用于进行投资。在这种情况下，混合并购是一个好选择，因为企业能从吞并中取得新正常利润。假如并购双方现金流量不是高度相关，则合并后企业现金流量改变会小于并购双方现金流量改变。所以，有些人提出，这将造成企业负债能力增加从而提升企业价值。另外，因为并购降低了破产可能性，所以联合企业举债能力增强，这么股东能够采取提升负债比率方法，企业新增负债利息抵税作用将提升企业价值。财务协同起源之一是较低成本内部融资和外部融资。有大量内部现金流和少许投资机会企业拥有超额现金流。有较低内部资金生产能力和大量投资机会企业需要进行额外融资。这两个企业合并可能会得到较低内部资金成本优势。尼尔森（Nielson）和麦利切尔（Melicher）研究支持了这种内部资金效应，当收购企业现金流比率较大而被收购企业该比率较小时，作为并购收益近视值支付给被收购企业溢价比率较高。这意味着从收购企业所在行业到被收购企业所在行业存在着资本再配置。郑光（1982）在他博士论文《投资机会、协同效应以及混合吞并》中，经过大量实证研究表明，联合企业比其余制造企业具备更高杠杆率。进行混合吞并后，杠杆率系统性上升与预期破产成本下降是一致。成功企业并购应能取得较之并购前更稳定现金流量分布，对应增加用于有利可图项目标自由现金流。6.潜在目标企业市盈率或市场评定价值高低。当潜在目标企业市盈率偏低，或资产市场评定价值低于实际价值，就会吸引众多投资者，而成为潜在目标企业。国外实证研究认为，潜在目标企业市场估价率（股票市价/资产重置价值）即托宾Q比率，与被并购可能性是高度相关，即市场估价率越低，被并购可能性越大；相反，市场估价率越高，被并购可能性越小。因企业价值被市场低估企业，会带来并购成本下降，即使溢价收购也可能比投资于新资产更适合。7.合理避税效应。经过购并实现合理避税目标，从而增加企业自由现金流，这也是财务协同效应—个主要起源。在西方现有税法下，企业能够利用税法中亏损递延条款来合理避税。所谓亏损递延，是指假如某企业在一年中出现了亏损，该企业不但能够免付当年所得税，它亏损还能够向后递延，以抵消以后若干年盈余，企业以后年度依照抵消后盈余缴纳所得税。因为有亏损递延条款，一家亏损企业往往会被考虑作为合并目标或考虑合并一家盈利企业，以充分利用亏损递延期纳税优惠。当并购交易不是以现金支付，而是经过换股或发行可转换债券形式来完成时，所产生避税效应愈加显著。以换股为例，因为交易双方不进行现金交易，在这个过程中未转移现金，也未实现资本收益，所以是免税。即使资产受让方在经过二级市场出售其所取得股票时，需缴纳资本利得税，但在这段相当长时期内，最少取得了“税收递延”。因为货币时间价值存在，这种递延税款对合并早期企业价值增加有主要影响。假如采取可转换债券形式，即把被吞并企业股票转换为可转换债券，经过一段时间后再将它们转化为普通股，少纳税好处则愈加显而易见，因为企业支付债券利息是预先从收入中扣除，税额由扣除利息后盈利乘以税率决定。同时，企业能够保留这些债券资本收益，直到这些债券转化为普通股为止。因为资本收益延期偿付，企业能够少付资本收益税。（起源：网上投行）四、企业并购过程中财务风险防范1.会计理论滞后在我国现有会计准则框架下，会计报表不能反应企业全部理财行为。现行会计报表体系是建立在权责发生制及历史成本计价基础之上，传统会计计量与确认伎俩愈发显得无能为力，无法进行有效披露。而公允价值会计在企业推广，尚缺乏足够理论基础及实践经验。由此可见，会计理论发展相对滞后，是客观上造成并购中风险主要原因之一。2.会计政策具备可选择性这种可选择性使财务汇报或评定汇报本身存在被人为操纵风险，最经典例子就是大量存在于企业中盈余管理行为。诸如在无形资产评定、盈利预测等重大事项上也存在着很多可供选择方法与标准。假如不充分、不及时披露与重大事项相关会计政策及改变，就会造成并购双方信息不对称。3.不能反应或有事项与期后事项财务汇报关键——财务报表，实际上只能反应企业在某个时点或某个时期财务情况、经营结果与现金流量。因为会计数据考究真实性与可验证性，财务报表数据基本上是以过去交易及事项为基础。一些基于稳健性标准所计提准备，如坏账准备、存货跌价准备、长久投资减值准备等，其计提百分比基本上是以历史经验数据为基础。这使得一些主要或有事项(尤其是或有损失)、期后事项往往被忽略或刻意隐瞒，如未决诉讼、重大售后退货、自然损失、对外担保等，均直接干扰对企业价值与未来盈利能力判断，影响并购价格确实定，甚至给并购带来无须要法律纠纷。4.不能反应企业全部理财行为当前最值得引发并购方注意是大量存在于我国企业中表外融资行为。企业进行表外融资动机很简单，是防止融资行为在会计报表中反应引发财务情况恶化，影响企业再融资，其本质是为了预防财务报表反应企业真实财务信息，用“巧妙”伎俩来阻断负面信息传递。表外融资主要伎俩有：融资租赁、售后回租、资产证券化、应收账款抵借等。创新后表外融资，主要表现为：相互抵押担保融资、相互债务转移等。5.不能反应一些主要资源价值及制度安排财务报表有时无法反应该代企业连续经营中必不可少主要资源，如主要人力资源、特许经营权等。当前比较引人关注问题，是人力资源定价模式及相关激励约束机制怎样在财务报表中反应，尤其是经理人股票期权制度所产生财务影响等类似问题。把财务风险降到最低以稳健、审慎标准来对待企业并购中潜在风险是最好方法。1.坚持以财务为本标准“中国企业海外并购可能有占据市场份额、获取资源、发挥协同效应、实现国际化经营等多重目标，但一定要坚持财务为本标准，把握财务风险。”普华永道企业并购服务总监张鉴钧说，信息是交易成功关键原因，很多并购交易当中或之后经常出现财务系统不匹配、投资回报预测假设条件存在缺点、税收黑洞及有形无形资产评定定价不科学、不正当交易后规划等一系列财务风险，主要是中国企业缺乏并购经验以及双方信息不对称造成。2.由并购方聘请经验丰富中介机构包含经纪人、CPA事务所、资产评定事务所、律师事务所，对信息进行深入证实并扩大调查取证范围。资产评定是交易双方共同需求，它为交易双方提供了一个协商作价基础。尤其是在国有企业并购中，资产评定主要性在国家关于要求中已经得到了表现，如《国有资产评定管理方法》要求，对占有国有资产单位发生资产转让、企业并购、企业出售、企业联营等经济行为时必须进行评定。3.订立相关法律协议法律文件协议及成交包含文件、义务、治理、保密、非竞争、陈说及确保和赔偿。其中陈说及确保是非常主