家用电器中期投资策略寻找变革的企业期待景气回升

家用电器中期投资策略：寻找变革的企业，期待景气回升一、家电龙头的成长与蜕变1.1

家电巨头们是如何崛起的？1.1.1

时代馈赠的礼物过去的

30

年家电行业完成了低渗透率到高保有量的转变，居民的家电保有量水平持续

上升。从增速上看，城镇地区保有量水平在

1981-2000

年间高速增长，而后逐步放缓；

农村地区整体增长较为平稳，2008

年“家电下乡”政策出台后，农村保有量增速有所提

高。城镇化带来地产黄金时代。城镇化率不断提高，城镇人口高速增长，带来巨大地产发展。

地产景气带动家电需求高速增长。增量市场的比拼，核心解决的是两个问题：1

如何完成大规模生产？2

如何快速触达消

费者。但产能的扩大核心也依赖于销售的成功，这个阶段的市场红利本质是大规模制造

和渠道红利。1.1.2

家电巨头们又做对了什么？白电中典型的、厨电中的、以及小家电中的均是渠道为王阶段

的代表型企业。➢

：渠道创新的红利空调行业在国内渗透率开始提升时，渠道仍处于较为原始的阶段，门店稀少、串货和价

格竞争等问题十分严重。公司率先在业内建立了高效的线下渠道分销体系。1997

年，在湖北成立了湖北格力销售

公司，该公司由格力在当地办事处与当地的经销商合资成立，随后推广至全国。2006

年

8

月，10

家格力地方销售公司合资成立了河北京海投资担保有限公司，2007

年

4

月，

格力集团与京海担保签署股权转让协议，转让其持有的

10%的股权，线下渠道

的最大特点就是与公司股权绑定，带来公司较强的渠道管控能力。公司渠道模式的特点是通过返利政策增强经销商积极性，提升渠道扩张能力。为刺激经

销商提货，格力在业内率先根据经销商压货额度提供相应返利，即压货越多、返利越高。

对经销商而言，由于终端零售价与其进货价相差不大，因此返利成为经销商的重要利润

来源，在此政策下，格力的滚动压货模式具有了持续性，同时带动了公司的经销商动力。公司的渠道蓄水能力解决了产销季节性不平衡的矛盾：空调原多为制冷、需求多集中爆

发在夏季需求，每年的旺季与淡季差别明显，旺季一般为

5-8

月左右，销量会瞬间爆发，

而淡季销量要低得多。在此情形下，提前生产需要资金，则需要经销商打款。格力的层

层分销和压货模式能够避免在旺季经销商缺货以及淡季产能过剩的情况，解决了空调产

销不平衡的难题。的渠道模式获得了巨大的成功，2007

年左右美的集团开始学习格力的渠道模

式。2007

年以来，美的进行渠道整合，将原有的区域销售中心转型为销售公司。销售公

司由经销商共同出资组建，经销商持有销售公司的股份，从而提升了经销商的积极性。

在后续的改革中，美的逐步退出销售公司的持股。近年来，随着互联网发展以及美的内

部战略转型，美的的渠道体系开始逐步走出一条与格力不一样的道路。➢

：渠道红利+地产拉动前瞻性布局渠道发展，抓住每一轮渠道变革红利，穿越地产周期。1）从单一

KA渠道向

KA、专卖店和地方通路多元化布局。2005

年以前，公司终端销

售绝大部分依赖于苏宁、国美等

KA渠道进行。在此期间，随着国美、苏宁等

KA渠道的

迅速扩张、门店数量大幅提升，使得公司的销售规模借此机会大幅增加，公司产品需求

量也随着渠道的扩张而增长。由于单一

KA只能满足一二线的需求外加网点布局不紧密

且渠道费用逐步提升，2005

年公司开始发展专卖店和地方通路，截至

2009

年该部分渠

道占公司营收比重达到了

20%。2009

年底，专卖店数量为

520

家；2013

年公司拥有专

卖店

800

家，乡镇网点

300

个，专卖店体系数量进一步扩大。2）率先布局电商，穿越地产周期。公司在

2009

年成为第一个加入“双十一”的厨电企

业，并获得了优异战绩。随后，线上收入占比也在不断提升，由

2011

年的不足

5%上升

至

2014

年的

20%，从

2011

年

6100

万元提升至

2014

年

7.18

亿元，成功穿越

2011Q4-2012Q4、2013Q4-2015Q3

两个时间段地产周期底部。：抓住渠道业态转变的红利早期在与双喜品牌分道扬镳时，抓住国营百货渠道向商超渠道转变，通过与个体

经销商合作打开销售市场，并且在商超渠道中占据优势。公司在渠道布局上具有前瞻性眼光。1）渠道下沉：公司自

2007

年开始就进行渠道下沉，

在渠道下沉上领先同行业

2-3

年，在一些较为发达的县城建设生活馆，至今仍有

670

家

生活馆，在第三方渠道无法触及的地区形成有效补充，进一步拉动小家电渗透率的提升。

截至目前，公司终端网点数量密集，达到

6

万余终端，九阳有

4

万余终端，而在

2014

年仅有

3000

个终端。2）电商铺设上：于

2009

年开始进军电商渠道，2010

年成立电子商务部，领先同行

3-5

年，截至目前，线上销售额占比已超过

40%。1.2

时代潮流转向，主次矛盾如何转化？从增量市场到存量竞争，渠道和规模红利逐步消失，如何满足消费者日益多样的需求是

在营销渠道端（新渠道和新营销）和供给端（柔性制造、自动化）所要解决的首要问题。1.2.1

消费新时代带来需求多样变化主流消费人口的更迭决定了消费偏好的变化。2017

年

80

后、90

后人口占比接近

50%，

具有最高占比。从此人口结构情况可以推断，对应当前消费主力由过去的

70

后变成为

了当前的

80

后、90

后，整体消费年龄段更年轻化、活力化。消费者年轻化的大背景下，时代潮流的偏好转变进一步体现在产品偏好变化、渠道和传

播方式变化以及品牌偏好变化。1）产品偏好变化：消费者愿意溢价支付的点从仅质量转变为包括质量、颜值和情感上。随着消费者生活水

平改善和可支配收入提升，质量将不仅仅是消费者在选择产品做决策的唯一因素，从当前市场上受到消费者热捧的产品，包括“以成分，打动肌肤”的护肤品

HFP、主销厨房

小家电的以及九阳产品等发现，能够让其做出最终决策的是高颜值且包含内容

的高质量产品。2）渠道和传播方式变化：产品的销售渠道和传播方式越来越多样化。在互联网的发展进步下，当前产品的销售渠

道不仅限于线下专卖店，而是在线上和线下渠道均有分布，并发展出线下体验线上发展

的全新

O2O的模式。此外，各大商家充分利用社交电商、内容电商和直播带货的模式进

行产品的推广，提高产品的推广效率和消费者对产品的认知度。3）品牌偏好变化：外资品牌逐步被国货取代。外资品牌和合资品牌在国内市场上出现衰退。根据奥维云数

据，洗衣机国际品牌的市占率由

2009

年的

48%下滑至

2019

年的

31%；冰箱国际品牌

的市占率由

2009

年的

36%下滑至

2019

年的

24%。相比之下，国内本土品牌的市占率

出现了大幅度提升，整体呈现外资品牌被国货取代的现象。针对消费者所需，打造更年轻化、个性化且具有内容的品牌。基于人口结构改变随之带

来的消费人群更迭，对于当前消费主力为年轻人的市场，品牌不得不做出改变以达成与

年轻人一致的步调。针对年轻人不喜欢标签，追求个性，同样喜欢具有个性和人格魅力

的事物的特点，品牌设计出具有人格化的特征；针对年轻人渴望同伴，拥有强烈的表达

诉求的特点，品牌打造出触碰心灵，让消费群体产生共鸣的具有内涵的产品；针对消费

者独立、时尚多元的特点，品牌通过传播方式和产品包装等方式凸显品牌的时尚与年轻

化。1.2.2

供给端：管理与制造端进化技术的进步带动了企业层面的管理与制造的进化：管理的进化主要体现在管理信息系统化的更新与升级。供给侧的管理信息系统主要包括

三个方面，第一是供应链管理的优化，即商品的供给和软服务的供应；第二是生产信息

系统的优化，即柔性生产链和柔性生产技术带来的生产效能/产能利用率的提升；第三是

IT技术引领下的“新家电”产业模式构建，

5G系统升级与万物相连趋势下，整个行业

管理效能的提升。管理信息系统化是整体行业未来发展的大势所趋，借助于新基建加码，

管理模式进化与信息系统建设联动增效所带来的行业变革成为未来

5-10

年行业内生增

长的新动能。制造的进化体现在全产业链自动化提速，进一步带来产业发展方向的变化。从家电企业

看，各大公司纷纷转向智能化生产以追求高效率和高质量产出：美的集团在

2012

年就

开始大举投入自动化改造用于减员，在

2003

年引入自动化思想对生产车间进

行系列机器人改造；在

2012

年建立互联工厂等。截至

2019

年中国工业机器人

产值由

2016

年的

6.5

万台上升至

14.8

万台，CAGR达到

22.7%。1.3

传统巨头如何求变？1.3.1

与时俱进变革的样板➢

美的集团变革：渠道变革和数字化转型当家电行业逐步进入存量竞争的阶段，大规模、低成本的制造业传统打法已经失效，美

的应对思路是从粗放式经营转变为高效率运作，需要通过数字化手段打通美的全价值链

各个环节，以数字化推动效率提升，重新对开发、生产和销售等各个环节进行重构。1）渠道端：层级削减传统层层分销体系下，家电公司难以真正了解客户的真实需求以及对产品的反馈。另一

方面，随着电商崛起、苏宁零售云、小店等以网批的模式进行线下渠道下沉，家电

企业传统的渠道体系由于层级较多，导致加价率过高，渠道费用率有压缩空间。美的及时进行线下渠道层级削减，扁平化管理。近年来美的开始对渠道进行改革，从原

来的层层分销转向扁平化，砍掉二级代理商并转为运营商，同时加大对终端门店的对接

比例，并由总部直接对接

KA，由“高渠道空间、低周转”转向“低渠道空间、高周转”。

由此更直接高效获取消费者的需求并予以反馈。2）数字化转型：制造数字化转型提升生产效率。美的的数字化转型包括智能制造和供应链云化。1）智

能制造：包括工厂的自动化和制造的柔性化能力，其中在黑灯工厂的智能制造实现了产

能提升

26%而员工减少了

39%。此外，产品的周转周期从

25

天缩短到了

9

天。2）供

应链云化：美的通过供应链云，将招标、资质审查、评估、排产联动、库存共享和物流

轨迹云化，实现计划拉动、品质健康、库存透明、物流跟踪和关键零部件追溯。数字化营销体系，联通终端门店信息，同时提升销售管理效率。美的在营销系统的数字

化推动了门店信息流通，使得公司总部能够实时掌握动销情况，同时进行在线化管理等，

提升效率：

2017

年推出

RMS系统(零售管理系统)，以提升终端营销工作效率为核心，

实现业务终端管理（包括终端巡检、工作日志、促销管理、进销存数据查询）和导购提

升（包括零售上报、工资计发、课程直播）两大角色功能。此外，通过营销

CCS系统，

美云销系统，RMS零售管理系统作为内销三大基础管理系统，覆盖全渠道、终端门店信

息管理，打通出货、分销与零售，实现业务全程在线化，信息可视化、提升效率。1.3.2

改革途中的企业，尚存突破点除了美的较为领先的改革之外，家电巨头们均在根据时代的变化，不断调整和优化。➢

：利益理顺，全流程改革2020

年

7

月

31

日，发布私有化港股草案，开启了

A股和港股整合，

意味着公司的公司治理改善正式开始。本次交易有利于减少关联交易及同业竞争，提升

管理协同与运营效率，优化决策过程，缩短全流程响应周期，推动智慧家庭场景下“全

品类一体化”的内部深度整合和“全产业链数字化”的业务系统变革。本次交易有利于

提升资金使用效率，改善资本结构。期待后续海尔的净利率水平不断得到释放。此前，海尔已经在渠道推行统仓统配的改革，推进业务零售转型，有望在中国市场渠道

端持续提升零售竞争力。以统仓统配的全国落地及统一配送模式的样板复制切入，推进

零售体系及分销体系的转型落地；建立透明化、数据化、统一化的高效客户服务平台，

提升用户体验与客户体验；推进产品、营销、服务、工程等策略的转型；加速家装、建

材等前置类渠道布局与能力构建；加速以智家

APP为核心的线上渠道建设与营销方式

转型。海尔的这轮渠道改革，与美的一直以来推行快周转模式下对渠道层级的削减十分类似，

都是通过信息化系统和物流体系的下沉，掌握更多的零售服务能力，推动分销模式向零

售转型。家电巨头在不断重视渠道效率的提升。➢

：渠道改革遵循行业趋势，发力电商与直播带货模式，带动线上线下发展。当前公司要由

“董明珠的店”、阿里和构成公司三大电商模式，其中阿里和京东的电商模式开始较

早，在

2016

年

618

的空调销售活动中就已突破

3.8

亿元。而“董明珠的店”在

2019

年

成立，主要是通过线上直播和社交传播的方式运营，一定程度上带动线上销量，但更重

要的是线下的引流，带动线下经销商进行卖货，在

2020

年的

5

场直播中累计销售额达

到

178

亿元，战绩累累。公司发展直播背后更是公司渠道运营模式的转变公司此前的渠道中，省级销售公司扮演了重要角色，承担打款压货、渠道管理等职能，

省级销售公司也获取了丰厚的回报。格力的渠道层级通过省级销售公司、代理商、经销

商等层层体系分销，建立了庞大的蓄水池。如果公司要发展线上，势必需要解决的是如何平衡线上和线下的价格差，线下渠道加价

率降低以及渠道层级的削减便成了改革的核心。➢

：产品的年轻化变革跟随时代潮流，努力进行产品年轻化变革。公司主要从两方面进行产品年轻化变革：一

方面是原有大单品的年轻化品牌打造和包装，另一方面是切入年轻化小单品：1）原有单品上的年轻化打造：公司在互联网时代的大背景下，整合跨界、直播、内容

等营销模式，利用网红带货、微信秒杀、抖音短视频等新兴营销方式提升品牌主动传播

和沟通的能力，据淘数据显示，2020Q1

销售同比

12%，而

4

月线上销售占比为

36%，

4

月增速明显改善。2）迅速切入小单品：2019

年年度，公司迅速布局母婴小单品，截至目前已有近

10

个

细分单品，短短几个月内销售规模已达到几千万，公司在此类单品上资源不断投入，预

计将成为公司未来的成长动力之一。但在年轻化产品上，节奏略微慢于竞争公司。对比九阳和的产品布局可见，九阳

在核心单品需求出现下滑后便开始不断根据市场变动推出新品，而苏泊尔则应对上相对

缓慢。对公司而言，对于小单品的开发更多采取的是更进竞争者的策略而非成为开创者，

也给公司的未来留有一定的突破口。二、H1

家电基本面回顾与

H2

展望2.1

2020

年上半年：Q1

大家电受疫情拖累，Q2

迎来拐点（略）2.2

展望下半年：期待景气度回升疫情影响逐步减弱，叠加竣工端回暖带动整体需求向好发展。从二季度开始，大家电销

售数据逐步向好，疫情的不利影响在逐步消散。作为地产后周期行业，下半年地产竣工

的回暖将带动行业整体需求回升。2019

年

12

月底房屋竣工数据出现了首次回正，但因

为疫情影响竣工周期打乱了，随着疫情控制竣工数据恢复，房屋竣工累计面积同比降幅

显著收窄，预计将在下半年成为带动家电景气度向上的核心因素。接下来分别从细分板块分析下半年的具体情况：➢

空调：价格战趋缓+消费复苏拉动空调板块上行低能效库存水平降低，叠加新能效标准实施，下半年价格有望逐步上行。从历史的价格

战情况看，龙头企业的低能效库存去化进程会在一定程度上决定行业价格战与否。截至

2020

年

6

月，畅销机型中一级能效销售额占比

2019

年

11

月的

25%上升至

75%，可见

各企业低能效产品去库存进程良好。此外，从政策角度看，随着空调新能效的推进，整

体结构的提升有望带来均价的上行：截至

2020

年

6

月，定频和

APF三级加速淘汰，当

前空调市场以新二级为主，线下新二级销售额占比达64.7%、线上新二级占比达43.5%。

相比之下，新二级能效变频挂机均价约为

2962

元，显著高于

APF三级挂机均价（2000

元左右）。当前均价而言，各品牌出现了价格降幅的收窄，在去库存进程较好以及政策作

用下，预计未来降幅仍存在进一步降低。消费复苏叠加地产竣工逻辑驱动空调板块上涨。3

月开始，空调被抑制的消费复苏显著，

今年

618

期间，空调整体累计成交额同比去年翻倍。此外作为地产后周期性产品也存在

地产竣工恢复拉动下半年空调销售。根据奥维云预测数据，预计下半年空调销量将达到

2483

万台、同比增速为-6.6%，全年销售量将达到

5370

万台、同比增速-10.9%。➢

冰箱和洗衣机：结构持续升级，均价提升显著冰箱和洗衣机整体保有量提升空间较小，主要依靠更新换代需求。尽管销量增长较为平

稳，但是行业结构提升带来的空间不可忽视。从日本经验看，即使进入成熟市场阶段，

家电均价仍有较大涨幅。根据日经中文网的报道，从家电量贩店等的

2019

年柜台平均

销售价格来看，与

10

年前相比，洗衣机上涨约

9

成。接下来分别从冰箱和洗衣机细分

产品分析：1）冰箱：根据中怡康数据，冰箱单门及双门销量占比显著下降，三门及以上的销量占比截至

2020

年

6

月已上升至

80%。随着产品结构的升级，冰箱整体均价呈现震荡上行态势，

2020

年

6

月，冰箱单价为

4723

元，同比增速为

10.43%；2020

年上半年整体而言，冰箱单

价处于震荡上升态势，均价同比增长在约

3-4%。随着产品逐步向高端化发展，预计今

年冰箱市场均价将存在小幅度上升。H2

冰箱市场销售节奏有望恢复，但需做好打持久战准备。伴随国内疫情得到控制，消

费者信心在

3

月出现显著提升，但随后的全球疫情爆发，消费者信心回落。据奥维云网

预计，2020

年

Q3

销量约为

851

万台，同比下降

4.9%，Q4

销量约为

834

万台、同比下滑

3.5%。2）洗衣机：现阶段洗衣机升级主要集中在洗烘一体机市场，具备“洗烘一体+大容量”的滚筒产品。

据中怡康数据，2020H1

洗烘一体机线上、线下份额分别上升至

28.9%和

46.6%，相比

去年同期占比分别提升了

6.5pct和

8.8pct。从均价角度看，由于结构升级

2020

年洗衣

机均价出现显著上行，截至

2020

年

6

月均价达到

3537

元，同比增长了

8.7%。随着产

品结构升级，产品均价将在下半年存在一定提升。随着消费升级，细分品类洗衣机市场逐步释放，下半年洗衣机销售有望旺季翘尾。随着

消费升级，消费者开始关注洗衣机的多功能性：在的影响下，智能洗衣机将逐

步受到关注；在疫情的影响下，消费者也提高了健康洗涤意识：此外，消费者对于大容

量等特点也存在诉求。在这一系列的需求推动作用下，洗衣机的更多细分市场将得到发

展，据奥维云网预计

2020

年

Q3

销量将达到

797

万台、同比持平，Q4

销量将达到

1439

万台、同比增速为

6.8%，全年销量达到

3712

台、同比增速为-3.1%。➢

厨电：下半年处于向上周期1）传统厨电：竣工拉动销量回升，工程端持续向好地产周期拉动厨电行业需求。厨电是典型的地产后周期消费品，地产销售/竣工将影响行

业的需求。以厨电龙头看，受地产周期影响较大，经历了三年的收入增速放缓

时期。随着

2020

年疫情控制后的竣工回暖逐步兑现，厨电将受到一定拉动。在政策驱动下精装市场持续增长，带动厨电的工程渠道不断上升。2017

年住建部颁布《建

筑业发展“十三五”规划》，至

2020

年，新开工全装修成品面积占比将达到

30%。而对

于厨电中的烟机和灶具等为精装房中“刚需”产品，2019

年配置比例达到

90%以上，

消毒柜等配置比例也不容小觑。随着疫情控制，2020

年

4

月开始精装修市场回暖，4

月

新开盘项目数

171

个、规模

13.45

万套，环比分别增长

47.4%、29.9%；5

月精装修新

开盘项目数

218

个、规模

16.43

万套，环比增长

27.5%、22.2%。下半年在精装房的正

常开展下，将进一步带动厨电的工程渠道发展。预计下半年价格下降幅度整体趋缓。2020

年上半年，油烟机、燃气灶和消毒柜由

1-3

月

线上均价同比增速的-4.47%、-1.42%和-16.46%上升至1-6月同比增速为1.15%、2.48%

和

5.48%，线上均价增速基本由负转正；线下，油烟机、燃气灶和消毒柜

1-3

月同比增

速为-15.41%、-12.07%和-15.49%变化至-17.29%、-12.07%和-17.27%，线下均价降

幅略有收窄。在一二线地产增速回暖及四线商品房有望陆续迎来交付的情况下，H2

需求

整体向上，对应将对整体厨电价格有拉动作用。2）集成灶：多渠道布局强化，不断渗透市场各企业在线上渠道积极布局，线下不断强化。线上：集成灶行业销售线上比例不断攀升，

从

2018

年的

16.8%上升至

2019

年的

20.2%，据奥维云网，预计

2020

年线上销售占比

将达到

24.5%。同时疫情影响下，各集成灶公司加速线上营销，例如浙江美大和

等通过直播方式进行营销；此外，各集成灶企业也在电商运营上不断强化，例如浙江美

大今年专门聘请了第三方电商平台，强化线上经营。线下：据奥维云网预测，2020

年线

下渠道占比将由

2019

年的

79.3%下滑至

74.9%，但线下依旧占有大比重，不少集成灶

企业开始强化线下布局，其中

2019

年开拓了

200

家

KA渠道、目标在

2020

年

将进一步加大一二线

KA渠道布局。多元化布局，有望更进一步推动销售。随着线上营销和线下加速布局，集成灶行业处于

快速扩容和快速增长，据奥维云数据，预计

2020

年行业销售额达到

189.9

亿元、同比

增长

17%，销量达到

283.7

万台、同比增长

32%。➢

小家电：线上将成为主流渠道，龙头发力细分小单品小家电行业线上渠道比例将进一步提升。对于小家电而言，目前主要购买途径为线上，

主要因小家电具有免安装、体积小、单价低等特点，叠加

2019

年始，社交电商及直播

带货的快速发展，小家电的线上销售大增，据奥维云预计，2020

年线上销售额占比将达

到

61.7%、销量