建材行业深度研究传统领域柳暗花明新兴链条焕发生机

建材行业深度研究-传统领域柳暗花明新兴链条焕发生机1.板块回顾：消费建材承压，周期品分化，新建材抢眼1.1.

财报表现：上游品种表现较好，消费建材盈利承压建材行业

2021

年前三季度营收保持稳定增长，Q3

单季度净利润受原材料涨价影响有所下

滑。2021

年前三季度我们跟踪的

54

家建材行业上市公司总计实现营收/归母净利润

4293

/628

亿元，同比+17.0%/+13.3%，Q3

单季度实现收入/归母净利润

1543/212

亿元，同比分

别+3.4/-6.5%，受下游地产景气度下滑影响，行业整体收入增速较上半年明显下滑，同时

因为原材料涨价，使得利润端承压，归母净利润同比出现下滑，预计

Q4

到明年部分原材

料、燃料价格可能出现回落，且企业提价逐步落实，行业利润将有所回暖。细分行业看，Q3

玻璃、消费建材、玻纤收入增长较快，水泥产业链表现不佳。2021

年前

三季度玻璃、消费建材、减水剂收入增速位于子板块前三，分别达+45.0%/+39.5%/+34.7%；

2021Q3

玻璃、消费建材、玻纤排名居前，收入增速分别达+28%/+24%/+21%，玻璃、玻纤

主要因价格同比高增，带动收入上涨，消费建材主要受销量增长驱动，Q3

水泥产业链收

入表现不佳，主要因下游需求恢复较为缓慢，同时淡季价格回调较多，但减水剂表现明显

更优，因龙头持续进行市场扩张，销量同比实现增长。Q3

单季度仅玻纤、玻璃、耐火材料板块净利润同比实现增长，消费建材利润承压。2021

年前三季度玻璃、玻纤、耐火材料、消费建材归母净利润同比实现净增长，增速分别同比+164%/+127%/+15%/14%；21Q3

来看，仅有玻纤、玻璃、耐火材料净利润同比实现正增长，

增速分别为

108%/65%/2%，玻璃、玻纤净利润增速较快主要受益于价格仍维持在高位，净

利率同比提升较多，消费建材净利润出现下滑主要因原材料价格增长较快，企业短期内难

以转嫁成本压力，水泥相关产业净利润同比下滑较多，因价格、成本两端均受挤压，四季

度在国家政策的干预和调控下，预计原材料价格有望见顶回落。1.2.

行情表现：周期与新建材表现分化，消费建材回调至估值低位2021

年以来，建材指数大部分时间跑赢沪深

300

和万得全

A。截至

2021

年

11

月

29

日，

CI建材指数较年初下跌

2.9%，跑赢沪深

300

指数

5.0pct，跑输万得全

A指数

9.1pct。CI建材指数年度最高录得

21.4%超额收益（较沪深

300，9

月

8

日），最大超额回撤为

2.0%（较

沪深

300，1

月

5

日）。建材细分行业中耐火材料、玻纤、玻璃获得显著的相对收益。截至

2021

年

11

月

29

日，

建材细分行业中耐火材料、玻纤、玻璃获得正相对收益（相对万得全

A），其中玻璃受益于

浮法及光伏玻璃

21Q1

价格上涨突破历史新高；玻纤受益于下游需求的高景气（出口、风

电及新能源渗透率的提升）；耐火材料板块的高收益主要来自于鲁阳节能的高涨幅，陶纤

主要受益于石化行业窑炉建设高景气，同时双碳背景下工业窑炉迎来升级改造需求，陶纤

行业加速扩容。地产产业链相关如涂料、防水材料、管材等板块今年以来相对收益均为负，

主要受到政策层面及房企流动性危机的影响；水泥受地产及基建投资下滑影响较大，全年板块表现较弱。2.基建/地产链：需求维持大总量，供给侧优化2.1.

需求展望：地产竣工景气有望保持，基建或边际好转2.1.1.

基建或处于底部，合理需求有望支撑稳健增长展望十四五，我们认为基建投资将从粗放式拓展向精细化筹划转变。2019

年以来，基建

相关政策在稳增长与降杠杆之间波动，缺乏中长期的指引性，但

2020

年初在疫情影响下

降杠杆暂时让位于稳增长，但我们认为这并没有改变稳定性偏弱的基建政策环境，与此同

时，地方政府已然较高的负债率降低了其负债能力，尽管疫情过后

21

年上半年金融数据

表现强劲，但基建投资增速并未体现持续的反弹趋势，而政策端对于传统基建的提及力度

明显减弱。我们认为十四五阶段，运用基建投资大规模稳增长的情形出现的可能性很小，

政策变量对投资的影响或有所下降，地方政府负债能力的下行，使得信用宽松对基建增量

的影响也可能变弱，有效需求可能成为基建投资的核心驱动力。我们预计整体基建行业需求进入平稳阶段，需求端表现为结构性增长，真实需求或主导基

建投资，我们预计

2021

年广义/狭义基建投资同比增速为

2.2%/2.4%，2022

年广义/狭义

基建增速分别为

3.6%/2.6%。短期来看，10

月的宏观数据显示经济增长面临明显压力，也

催生了对政策扶持的预期，此外

10

月与基建相关的中长期贷款经济金融数据持续回落，

疫情对消费与接触性服务业的恢复影响仍然较大，经济增长内部结构性问题仍然存在，经

济增长仍然需要适度的宏观信用扩张及流动性的支撑，我们预计

Q4

实体企业的信用环境

有望优化。而中长期来看，我们认为十四五阶段铁公基等传统基建市场容量相比十三五有

望保持相对稳定，但十四五规划重点提及的重大交通工程、城市轨交、新型城镇化领域基

建仍有望实现增长。21Q4

专项债发行加速，有望带动

22Q1

基建景气度环比改善。18-21

年全国新增专项债

限额为

1.35/2.15/3.75/3.65

万亿元，20/21

年专项债新增限额均出现明显提升。与此同时，

政策引导专项债更多用于基础设施建设，如财政部要求

2020

年的提前批专项债不得用于

土储和棚改（2019

年土储和棚改占项目收益专项债的比例超过

70%）。2020

年，财政部还

将专项债用作重大项目资本金的比例上限从

10%提升至

25%。进入

2021

年，从专项债的额

度角度来看，仍维持在较高的发行额度，同时按照财政部的要求，2021

年新增专项债券额

度尽量在

11

月底前发行完毕，进入

11

月份，各地明显加快了专项债的发行进度，由于专

项债从发行到形成实际投资存在

2-3

个月的时间差，为了保障专项债资金能真实用在所需

项目上，财政部发文禁止专项债资金的挪用，目的也是提高资金的使用效率，推动今年底

明年初形成实物工作量，有望带动

22Q1

基建景气度环比改善。从

2022

年基建增速的变化节奏来看，实际需求驱动

22H1

基建景气度较好。考虑到

22H1

经济下行压力加大，基建托底预期增加，从实际需求的角度来看，我们认为

2022

年基建

行业上半年景气度高于下半年，预计

22H1/H2

的狭义基建增速为

3.1%/2.2%，22H1/H2

的

广义基建增速为

4.2%/3.1%，但

22Q3

基建增速在低基数的基础上仍具备较好的反弹基础，

因此我们判断

2022

年基建行业的景气度有望延续至

22Q3。2.1.2.

地产：地产政策/融资端边际回暖，前端景气或弱于后端今年以来，地产持续受到政策收紧影响，销售端明显降速，新开工持续下探。21M1-10

房地产销售/拿地/新开工/竣工面积累计同比增速

7.3%/-11.0%/-7.7%/16.3%，M10

单月同比

-21.6%/-24.2%/-33.1%/-20.6%，销售和新开工的单月降幅均达年内最低，整体来看，地产销

售在今年

5

月之前单月仍维持较高增速，但进入下半年，随着按揭额度偏紧，按揭利率进一步上行，在连续高基数的共同作用下，6

月地产销售增速开始回落，7

月叠加疫情反复

等影响进一步下滑，8-10

月随信贷收紧进一步下滑。地产融资和集中供地门槛改善逐步落地，地产链资金状况有望逐步缓解。11

月

9

日中国银行间市场交易商协会举行房企代表座谈会，部分房企有计划在银行间市场注

册发行债务融资工具，随后招商蛇口和保利发展公布拟发行

30/20

亿元中期票据用于偿还

银行贷款。近日，济南、苏州、无锡、南京、深圳、上海、广州等地已经陆续公布了今年

第三轮集中供地明细。从细则来看，第三轮集中供地的门槛较第二轮有明显降低，比如，

有城市下调了土拍保证金比例和首付款比例，部分地块的起拍价也被下调。而

10

月新增

住户中长期贷款

4221

亿元，同比多增

162

亿元，结束了

5

月以来连续大幅少增的局面。

此外，结合

10

月

30

个大中城市商品房成交面积的同比降幅较

9

月呈现收窄态势，我们认

为目前政策已在改善按揭贷款、房地产企业融资以及降低购地门槛等方面逐步发力，后续

地产资金链及需求有望逐步改善。10

月新房与二手房成交面积继续大幅下滑，但新房降幅有所收窄。我们对拥有完整二手

房交易数据的十五个代表城市的二手住宅成交面积进行统计，上述

15

个城市

10

月二手住

宅成交面积较

20M10/19M10

分别-46.9%/-44.0%，降幅较上月仍在扩大，前

10

月成交面积

较

20

年和

19

年同期分别-3.1%/+2.2%，增速也较前

9

月明显回落。我们认为后续若二手房

交易及信贷政策边际宽松，二手房交易景气度有望触底回升。据

Wind，30

个大汇总城市

21M1-10

商品房成交面积相比

20

年和

19

年同期分别增长

11.8%/5.5%，10

月单月相比

20

年和

19

年同期-25.1%/-18.4%，尽管单月降幅仍较大，但降幅环比

9

月有所收窄，已呈现

出一定的改善态势。竣工需求或仍未达到高点，被延迟的需求有望逐步释放。我们以当月前第

12-18

个月的新

开工面积的移动平均值表征潜在的竣工端的需求情况，在假设地产项目

进度未受资金和其他因素影响的情况下，地产链条竣工的需求高点或出现在明年初，随后

进入下行期。但我们考虑到近期地产行业受到此前资金紧张、融资困难，及限电降低产业

链部分环节产能利用率等相关因素的影响，当前竣工需求或有所延后，在此情况下，我们

预计竣工需求的高峰或有所延迟，且整体波动性或有所减弱。我们认为在信贷收紧、政策趋严背景下，预计

21Q4

地产销售仍将继续下滑，而新开工在

较高基数的影响下或仍持续下探，展望

2022

年，近期地产政策及资金面边际回暖，叠加

保施工保交付，22

年上半年短期有望支撑竣工相对稳定，但竣工可能在

22

年下半年开始

回落，我们预计房住不炒的政策基调和行业去杠杆的定力之下，22

年地产投资或延续承压

下行趋势，地产新开工或仍处于底部阶段，前端景气弱于后端。2.2.

消费建材：渠道&供给格局持续变化，成本端压力或减弱2.2.1.

需求侧：需求仍在，但渠道或有所变化2021

年前三季度消费建材板块整体收入同比增长

24%，较前几年增速略有放缓，但仍保持

在较高水平，仅次于玻璃的

28%，其中龙头公司成长性更优，东方雨虹、三棵树收入仍保

持在

50%以上的水平，蒙娜丽莎接近

50%，虽然低于玻璃、玻纤龙头旗滨集团和中国巨石，

但玻璃玻纤主要依靠价格上涨驱动，销量增长幅度可能略低，销量来看，以涂料为例，前

三季度涂企三棵树、亚士创能涂料销量同比分别实现

73%/42%，反映下游实际需求并不弱。上游材料商依靠大客户驱动的增长曲线已逐渐趋于平缓。受地产大客户集采模式推广+精

装房占比提升驱动，以大

B直销为主的消费建材公司在近三年收入保持高速增长，但增速

逐渐放缓，背后原因系随着地产监管趋严，大地产商扩张速度下降，另一方面随着一、二

线重点城市精装房渗透率见顶，使得整体精装修渗透率提升速度有所下降，上游材料商依

靠大客户驱动的增长曲线已逐渐趋于平缓。从地产企业内部不同梯队销售增速来看，腰部房企逐渐成为增长的主力军，2021

年上半

年

Top5

房地产企业销售面积同比下滑

7.3%，Top6-10

下滑

5.1%，而腰部企业仍维持正

增长，其中

Top11-30

房企销售面积同比增长最高达

8.2%，腰部企业目前采购仍以建材企

业的小

B端渠道为主；另一方面，在商品房新增需求整体走弱的背景下，保障房、学校、

医院及厂房等非房需求占比逐步提升，21Q3

单季度商品房新开工面积同比下滑

17.4%，

但我们计算非商品房新开工面积同比仍有

1.8%的增长，市场需求在由大

B逐渐往小

B切

换，渠道下沉的重要性凸显。21

年以来，中央多次提及增加保障性住房供给，有望对冲地产投资下滑风险。21

年年初

十四五规划发布，其中提到要有效增加保障性住房供给，完善住房保障基础性制度和支持

政策，8

月

31

日，国新办举办“努力实现全体人民住有所居”新闻发布会，进一步强调“十

四五”期间，住房和城乡建设部将以发展保障性租赁住房为重点，进一步完善住房保障体

系，增加保障性住房的供给。从各主要城市十四五计划来看，对保障房的投入力度更大，

在房住不炒的政策基调和行业去杠杆的定力之下，商品房销售或仍将承压，而保障性住房

放量有望对冲部分地产投资下滑的风险。存量改造需求释放在即，未来年均重装面积预计达

35.9

亿平，远超新建面积。根据住建

部，2019

年我国城镇居民人均住房建筑面积

39.8

平方米，农村居民为

48.9

平方米，假设

2020

年保持不变，按照

20

年城镇人口/农村人口

90199/50979

万人计算，则截至

20

年底，

我国城镇/农村存量住房面积分别达

359/203

亿平米，仅考虑城镇存量房，按照

10

年的重

装周期来算，未来年均重装面积高达

35.9

亿平，而

20

年商品房竣工面积仅为

9.1

亿平，

存量需求更为庞大。旧改继续提速，预计带来防水卷材/建筑涂料需求分别为

267/446

亿元。2019

年以来中央

多次提及老旧小区改造，2020

年国务院要求新开工改造城镇老旧小区

3.9

万个，实际新开

工改造城镇老旧小区

4.03

万个，21

年《政府工作报告》中提出，新开工改造城镇老旧小

区

5.3

万个，相比

2020

年的目标再次提速，预计到

2025

年要完成近

17

万个老旧小区的

改造工作，改造建筑面积

40

亿平，我们测算将带来防水卷材、建筑涂料需求

267/446

亿

元。随着

B端地产大客户需求逐步向公建、市政等非房项目以及旧改、城市更新等存量项目转

化，小

B以及

C端渠道的重要性愈发凸显。而我们也注意到，自

2020

年开始，以东方雨

虹、三棵树、亚士创能为首的消费建材公司纷纷开始加快对工程经销商的布局，这一现象

在

2021

年更加明显，以三棵树为例，2015

年底三棵树工程经销商仅有

944

家，20

年底

已增至

6747

家，21

年上半年进一步增长

4253

家，截至

21

年上半年末，小

B经销商数

量已达近

11000

家，而亚士创能

21

年上半年末经销商较

20

年底增长

75%达

14013

家。

21

年前三季度三棵树家装墙面漆销量同比增速达

173%，高于工程漆的

56%，我们认为未

来小

B工程及

C端渠道将会是消费建材的主要增长点。2.2.2.

供给侧：能耗控制或影响行业格局，龙头集中度有望持续提升消费建材行业整体仍较为分散，龙头市占率提升空间较大。从消费建材竞争格局来看，只有石膏板行业龙头市占率较高，2020

年北新建材市占率达到

60.1%，行业呈垄断竞争格局，

涂料行业市占率最高的仍是外资企业，立邦中国

2020

年市占率达

10.4%，但国内企业增长

强劲，有望逐渐抢占外资份额；防水行业由于标准化程度高，东方雨虹较早进入集采市场，

集中度相对较高，管材中中国联塑很早就开始全国布局，市占率取得领先，瓷砖行业集中

度最分散，三家上市企业市占率仅为

5%。我们认为消费建材集中度整体而言仍偏低，在环

保趋严、行业提标、能耗双控等因素驱动下，小企业有望加快出清，同时头部企业持续推

进渠道下沉，市占率有望加快提升。能耗双控对瓷砖供给格局的影响要大于其他消费建材，龙头市占率有望加快提升。作为陶

瓷生产和消费大国，我国的陶瓷行业属于资源型、高污染、高耗能行业，在陶瓷生产过程

中，废气、废水和废渣的排放不可避免，随着我国对节能环保的要求越来越高，陶瓷行业

也被纳入严格监管范围之内。在“双碳”“双控”背景下，21

年陶瓷企业的生产经营和产

能扩张均受到限制，9

月份蒙娜丽莎发布公告称，受地方限电限产政策影响，公司位于广

西的生产基地被迫临时停产

6

条生产线，剩余

1

条生产线处于低负荷状态，面临停产；计

划下半年启动建设的二期项目

4

条生产线也将面临不能如期建设投产的风险；帝欧家居位

于广西的生产线也受到影响停产一周，供给端有所收缩。陶瓷砖能耗标杆水平公布，小企业达标压力大。近日，国家发布《高耗能行业重点领域能

效标杆水平和基准水平（2021

年版）》，对陶瓷砖生产的能耗水平做出了规定。其中对于高

质量、吸水率≤0.5%的陶瓷砖能耗要求基准水平为

7KG标准煤/平方米，标杆水平为

4kg标准煤/平方米，根据我们的测算，蒙娜丽莎通过技改，产品单平能耗达到

3.68kg标准煤，

已达到标杆水平，但是对于小企业来说，降低能耗就意味着要增加投入，给小企业带来巨

大的资金压力。参考

2019

年，在产业结构调整指导目录（2019）发布后，拥有

45

家建陶

企业的临沂产区，开始实施清洁能源改造，“煤改气”后仅剩

21

家陶瓷企业、35

条生产线；

安徽芜湖鸠山经济开发区仅有的

3

家陶瓷企业也因为煤改气政策的推行而全部选择直接关

停拆除。我们认为能耗双控对瓷砖供给格局的影响要大于其他消费建材，龙头市占率有望

加快提升。环保政策愈发严格，小企业生产研发能力有限，环保不达标企业逐步退出市场。我国仅有

少数