贵州茅台专题报告强者恒强中长期将持续享受量价齐升

贵州茅台专题报告：强者恒强，中长期将持续享受量价齐升一、白酒行业王者，万亿茅台加冕之路1.1

行稳致远，万亿茅台加冕之路茅台酒品牌起源于清代康熙年间，起初主要是当地富商酿造用来自饮或馈赠，并不用于出

售，因茅台酒口味独特，口感上乘，伴随着盐运发展而流通各地，很快便成为贵州第一名

酒，茅台镇也涌现了一批知名大烧坊，建国初期国营茅台酒厂便是在当时的成义烧坊、荣

和烧坊和恒兴烧坊三大烧坊的基础上组建而来，是新中国第二家国营酒厂。改革开放后，企业自主权扩大，茅台酒厂自身管理水平的不断增强，使得前期在产品和工

艺上的积累开始逐步释放。管理改良期（1978-1988

年）：第一个十年更多的是侧重于生产端管理优化，继续发扬酒

师制，在此基础上形成了茅台式的年功福利制度，引入并认真执行全面质量管理（TQC），

实施人才兴企，提高工人待遇。营销改革期（1989-2000

年）：第二个十年更多的是侧重于营销端变化，1988

年酒类价格

全面放开，而后经济政策收缩价格闯关失败，茅台酒被列入控制商品名单，加上白酒主体

市场口味风格变化，茅台酒价格跌落榜首，销售端开始变革，自主经营部分产品。在经历

1998

年金融危机和毒酒事件冲击后，行业再次遇冷，茅台营销体系开始全方面调整，公

司在此阶段持续扩张产能，先后于

1988

年和

1992

年投入

800

吨、2000

吨产能，并正式

进入流通渠道。快速发展期（2001-2012

年）：1999

年茅台酒厂作为主发起人成立茅台股份有限公司，并

于

2001

年

7

月在上交所上市。2003-2012

年我国处于经济高速发展期，商务活动的增多

与个人收入的快速提升拉动白酒消费，白酒行业发展进入黄金十年。茅台公司抓住这一时

期先后扩充

22,700

吨茅台酒产能，在高端白酒阵营不断追赶，2005

年公司净利润超过五

粮液，2008

年公司茅台酒出厂价超过五粮液。进入茅台时代（2013-至今）：2013

年公司收入规模与高端产品规模超过五粮液，茅台时

代全面到来。在

2013-2015

年，“三公”消费受限叠加白酒塑化剂风波，白酒行业进入调

整时期，作为龙头的茅台受到影响相对较小，龙头地位再次得到巩固。从

2015

年开始复

苏，公司不断完善产品矩阵、扩大优势，最终成长为白酒行业的绝对龙头。茅台集团绝对控股，成立集团营销公司持续推动营销转型。公司控股股东为贵州茅台酒厂

（集团）有限责任公司，实际控制人为贵州省国资委，2019

年

12

月

31

日控股股东完成

无偿划转

4%股份至贵州省国资委。公司下属主要子公司茅台进出口公司、茅台巴黎贸易

公司负责海外销售；茅台酱香酒营销公司负责系列酒的销售，茅台销售公司主要负责茅台

酒和年份酒的销售以及全国直营系统下的

33

家自营公司，茅台定制营销公司主要负责标

准化定制业务与个性化定制业务。2019

年

5

月，茅台成立茅台集团营销公司重点针对团

购、商超等终端客户开展工作，根据公司公告，双方交易价格将与其他非关联经销商的购

货价格相同或定价原则相同，且遵循销售额不超过本公司

2018

年末净资产金额

5％的标

准，不会因上述交易而与本公司形成直接或间接的竞争关系，而损害公司与中小股东权益，

旨在进一步收紧渠道，推动营销转型。1.2

新领导新气象，开启茅台新阶段今年

8

月

31

日公司公告，根据贵州省人民政府相关文件，推荐丁雄军为贵州茅台酒股份

有限公司董事、董事长人选。丁董事长

9

月份在临时股东大会首次向公众亮相，在股东大会上做了题为“让品质成为信仰，让历史鉴证未来”的演讲，在十四五期间或者更长的一

段时间，面对新格局、新秩序、新改革，茅台应该怎么走，他提出五线发展道路规划：1）

蓝线是指目标愿景和蓝图规划，核心围绕集团“双巩固，双打造”，按照“聚主业，调结

构，强配套，构生态”的发展思路，着力打造世界一流上市企业；2）绿线是要坚定生态

优先、走绿色发展道路，推进“减污、降碳、技术创新”，产区是公司核心壁垒，产区的

生态环境是公司产能、品质的生命线；3）白线就是不管曾经取得多少辉煌成就，都要保

持归零心态，抓好创新和改革，在新的白纸上作出新文章，坚持科技赋能和数字赋能，真

正贴近消费者；4）紫线代表文化内涵等软实力建设，要不断巩固品牌底蕴的壁垒优势；5）

红线指的是要坚守安全和环保两条重要底线；通过五线发展道路，为十四五的发展刻画清

晰的蓝图。同时，新董事长针对营销、价格、渠道等持续释放积极发展信号，公司必须坚

持市场化及法制化改革，并着力规范原有渠道，探索发展新零售渠道，优化品牌价格体系，

让茅台酒回归商品属性，为消费者提供更高质量的产品和服务。1.3

持续推动“133”战略，产品布局完善公司持续推动“133”战略，完善产品矩阵。2014

年公司提出“133

战略”计划，打造大

茅台品牌集群，并推行至今，目前已经形成了

1

个世界级品牌：贵州茅台；3

个全国核心

品牌：茅台王子酒、茅台迎宾酒、赖茅酒；3

个区域性强势品牌：汉酱、仁酒、贵州大曲

的产品矩阵。近年公司不断推动系列酒销售，2020

年系列酒收入占比已达到

10.54%。2019

年年底公司启动系列酒技改，将再新增

3

万吨系列酒产能，且为了维护茅台酒的稀缺性，

不再增加茅台酒产能。该项目在

2020

年也得到有序推进，新增系列酒基酒设计产能

4,015

吨。1.4

上市以来营收与净利复合增速23.90%与29.82%,高毛利率凸显品牌价值上市以来营收与归母净利润复合增速高达

23.90%与

29.82%。

从

2001-2020

年，公司主

营业务收入从

16.18

亿元增长至

949.15

亿元，归母净利润从

3.28

亿元增长至

466.97

亿

元，年均复合增长率分别为

23.90%与

29.82%。公司上市以来连续

19

年保持增长，即使

在行业最困难的

2014-2015

年营收也分别实现了

3.69%与

3.82%的正增长，归母净利润

同比增长

1.41%和

1.00%。系列酒发力形成公司新增长极。系列酒销售额从

2014

年的

9.35

亿元增长至

2020

年的

99.91

亿元，复合增速高达

59.13%，销售额占酒类销售比重从

2.96%提升至

10.54%。随

着公司新增

3

万吨系列酒产能逐渐释放，预计系列酒收入占比将进一步提升。毛利率远高于同业公司，规模效应与品牌优势推动期间费用率持续下降。1）公司毛利率

从

2001

年的

82.23%增长至

2020

年的

91.41%，而

2020

年同行业营收排行前

6

的其余

公司毛利率均在

71%-81%之间，公司毛利率优势较为明显。2）随着公司规模不断扩大以

及品牌效应凸显，公司期间费用率不断下降，从

2001

年的

24.95%下降到

2020

年的

9.64%，

其中销售费用率从

14.11%下降到

2.68%，管理费用率从

11.19%下降到

7.15%。公司作

为白酒龙头企业，借助扁平化的销售渠道，销售费用率远远领先同业，2020

年同行业营

收排行前

6

的其余公司销售费用率在

9.7%-31%之间。毛利率提升&费用率下降推动公司净利率持续攀升。公司净利率从

01

年的

21.16%增长至

20

年的

52.18%，同行业营收排行前

6

的其余公司净利率均在

17%-37%之间，茅台优势

凸显。ROE方面，截至到

2020

年实现

ROE为

31.41%，保持行业领先位置。现金流充裕，公司上市累计分红

1213.52

亿元，分红率高达

41.42%。2020

年公司销售

收现为

1070.24

亿元，同比增长

12.68%，经营活动产生的现金流量净额为

516.69

亿元，

同比增长

14.29%；此外，公司到

20

年末账上货币资金

360.91

亿元，充裕的现金流保障

公司日常经营保持稳定。公司自上市以来每年保持分红，截至到

2021

年

10

月份，公司

已累计分红

20

次，累计现金分红

1213.52

亿元，分红率

41.42%，近

5

年股利支付率稳

定在

51%以上，极具投资价值。二、白酒格局逐步趋于稳定，高端化&品牌化为行业主旋律2.1

复盘白酒业：经济发展与行业政策深刻影响行业发展与格局我国白酒行业历经五个阶段，白酒龙头三次易主：1）价格管制期（1989

年以前），建国初期白酒行业一直是政府推动合并实现各酒厂的快

速扩张，且对白酒行业一直是强管制状态。改革开放以后，国家决定扩建发展全国十大名

酒厂，汾酒抓住这个机遇大幅扩产，成为国内白酒龙头；2）放开价格管制&混战时期（1989-1996

年），1988

年末国家放开对白酒价格的管制，

改由酒企按市场供应自由定价，各地品牌加入了混战之中，山西汾酒坚持不涨价的市场竞

争策略而拱手让出了高端白酒市场，五粮液抓住机遇率先涨价并扩大产能，在

1994

年产

能超过汾酒成为白酒龙头；3）行业深度调整&去产能时期（1997-2002

年），1997

年亚洲