中国海油研究报告海上明珠资产回归景气驱动价值重估

中国海油研究报告-海上明珠资产回归景气驱动价值重估海上油气巨头，盈利能力突出的海上明珠资产全球化的海上油气龙头海上明珠资产回归。中国海洋石油有限公司（以下简称中海油或公司）为中国最大海上原油及天然气生产商，亦为全球最大的独立油气勘探及生产集团之一。公司于1999年8月成立，2001年2月在纽交所和香港联合交易所挂牌上市，同年破例入选恒生指数成分股，2013年在多伦多证券交易所挂牌上市，后于2021年在纽交所及多伦多证券交所退市，同年递交A股上市申请，并于2022年1月A股IPO首发过会，2022年3月，中国证监会核准公司A股上市。二十余载全球化布局，作业区及资产遍布世界。国内部分，主要作业区集中于中国海域的渤海、南海西部、南海东部和东海，另有少量陆上作业区及海上风电项目。海外布局方面，公司成立之初便开启了油气资产全球化布局之路，在印尼、伊拉克、阿联酋、澳大利亚、尼日利亚、乌干达、美国、加拿大、巴西、圭亚那、阿根廷等地完成多项收购，涉及页岩油气、油砂、天然气、煤层气等多种非常规油气，公司资产现已遍布中国近海及亚太、欧洲、大洋洲、美洲和非洲等多个地区和国家。公司为国资委实际控股，子公司产业链条完整。根据公司4月20日上市公告书，中海油BVI持有60.9%的公司股权，为公司的直接控股股东，中国海洋石油集团有限公司直接及间接持有公司61.62%的股权。中国海洋石油集团有限公司为国务院国有资产监督管理委员会直属的特大型国有企业，故国务院国资委为公司实际控股人。公司控股的一级子公司共9家，业务覆盖油气勘探、开发、生产、销售、贸易、投资控股、债券发行、金融服务、新能源研发等活动，覆盖完成的产业链条。油气市场回暖，公司净产量、净利润再创新高业绩与油价高度相关，2021年创历史新高。公司主营上游油气勘探开发与生产业务，业绩与油价正相关性较高。2011-2014年，油价维持约100美元/桶高位，公司营收、归母净利润也维持在2400亿元、600亿元以上的高位；2015-2016年，国际油价迅速大幅下行，公司营收、利润增速转负；2017-2018年随着油价逐渐回升，公司营业收入及归母净利润均有所改善；2019年国际油价下跌、公司启动‚七年行动计划‛持续发力增储上产，营收微增2.4%，得益于有效成本管控措施，盈利能力进一步增强，归母净利润同比增长15.9%；2020年新冠疫情扰动，国际原油价格暴跌，公司营收及净利润同比下降33%及59%；2021年以来，得益于国际油价上行，公司营收重回2011-2014年水平，达2461.11亿元，同比增长58.4%，盈利创历史最高水平达703亿元，同比增长181.8%。专注油气勘探开发与生产，油气销售收入贡献盈利。油气销售业务方面，公司自成立以来专注上游油气勘探开发与生产业务，油气销售收入占全年营收贡献比例稳定在85%左右，2021年达90%，其中原油和天然气销售收入分别为1930、291亿元。公司持续加大清洁能源开发力度，积极推进重点天然气项目的开发建设，天然气销售收入占营业收入的比例已由2013年的5%攀升至2021年的12%。贸易收入业务方面，主要来自于公司于中国境内在产品分成合同下销售归属于外国合作方的原油及天然气，2019年受油价下跌影响，公司贸易量为6736.63万桶，同比下降9.16%，导致当期贸易收入有所下降，贸易收入占比由16%下降至13%。2020年，公司贸易收入下降，一方面是由于当期国际油价大幅下降，导致贸易价格同步降低；另一方面，为了控制交易风险，公司减少了贸易量，降至4336.89万桶，同比下降35.62%，以上因素共同导致2020年公司贸易收入大幅下降。2021年，得益于国际油价上升，公司当年贸易额同比上升49%，占比约7%。油价、政策齐发力，增储上产重归正轨。2016-2018年受油价低迷影响，公司油气净产量较2015年高点略有下滑，基本维持在470-480百万桶油当量区间。2019年中海油响应政策制定了油气增储上产的中长期目标，推动公司重新驶上油气产量增长的轨道。2021年公司油气净产量约5.73亿桶油当量，完成既定目标5.7亿桶油当量。未来三年，公司的净产量目标分别为600-610、640-650、680-690百万桶油当量，增速预计约6%。成本、资金优势明显，储备丰富桶油成本处于业内较低水平，成本管控效果卓著。自2014年开始，公司开展‚质量效益年‛全面强化成本控制，随着提质增效长效机制的持续推进，公司桶油成本由2013年的45.02美元/桶油当量降至2021年的29.49美元/桶油当量，除因2021年人民币汇率升值导致桶油成本略有回升外，连续9年实现桶油成本下降，持续维持低位。公司桶油作业费成本优势明显。2018-2020三个年度，公司桶油作业费分别为8.08、7.39、6.9美元/桶油当量，通过勘探开发生产全过程降本、技术升级、现场管理加强等措施，逐年下降，相较于同期同行业平均桶油作业成本分别为11.46、10.79、9.69美元/通油当量，有着约3美元/桶油当量的成本优势。净利率、净资产收益率处于业内较高水平，盈利能力突出。除2016年受计提减值影响外，在有效的成本管控下，公司销售净利率远高于中国石油、中国石化，盈利能力突出，公司净资产收益率水平与国内同行业相比也处于较高水平。2020年受疫情影响，公司销售净利率和净资产收益率分别下降了10个百分点和8个百分点。2021年，随着疫情好转和全球范围内生产生活恢复，以及得益于国际油价的上升，公司净利率和净资产收益率均实现较大改善，且相较于可比上市公司显示出较强的增长韧性。公司油气资源规模大，且有较大的勘探潜力。截至2020年末，公司拥有净证实储量约53.7亿桶油当量，创历史新高；近四年储量寿命持续维持在10年以上。2018-2020年公司储量替代率分别为126%、144%和136%，储量替代率持续保持高位。2021年，公司勘探成效不减，全年共获得22个商业勘探发现，储量总量再上新台阶，为未来产量保持增长提供了坚实的资源基础。现金流充沛、低负债，可覆盖大规模资本开支。2016-2019年公司经营现