化妆品行业估值专题研究报告穿越时间空间看美妆估值

化妆品行业估值专题研究报告-穿越时间空间看美妆估值国际美妆龙头集团较所在大盘长期享有估值溢价国际美妆龙头集团历史估值水平及经营情况复盘欧莱雅集团：历史P/E中枢26x，P/S中枢3.0x（1）1989-2000年处稳定增长期，在此期间L'oreal集团市值的稳定增长主要来源于业绩的稳定增长，得益于集团成功的收购和品牌培育。1989-2000财年，欧莱雅集团营业收入从41.4亿欧元增长至126.7亿欧元，CAGR10.7%；归属净利润从2.8亿欧元增长至9.7亿欧元，CAGR12.1%。1989.5-2000.12期间P/E中枢27x，P/S中枢1.6x，PEG中枢2.0x，市值CAGR30.3%，跑赢同期CAC40指数（CAGR12.8%）。品牌收购上，1988财年前L'oreal集团已完成了对兰蔻、卡尼尔、碧欧泉、薇姿等品牌的收购，1989-1994财年间集团收购了美国高端护肤品牌赫莲娜和药妆品牌理肤泉。1996年收购美国美宝莲品牌奠定了在美国美妆行业的龙头地位。2000年通过收购科颜氏品牌进一步打开美国护肤品市场。全球化布局上，时任CEO

林赛·欧文中推行全球化战略，通过收购品牌和成功整合，L'oreal集团由一个法国公司成为一流的国际化企业。L'oreal集团在欧洲以外的地区收入占比从1989年的10%发展到2000年的接近50%，同时将目光放在了高潜力的亚太地区。渠道布局上，1999年L'oreal集团旗下兰蔻品牌超前布局了电商渠道，在美国建立了兰蔻品牌官网，渠道覆盖商超零售、百货专柜、药店、美发沙龙、旅游零售、品牌零售和电子商务。（2）2001-2008财年处波动期，集团业绩增速放缓，估值水平调整。2001-2008财年，集团营业收入从137.4亿欧元增长至175.4亿欧元，CAGR3.6%；归属净利润从12.9亿欧元增长至19.5亿欧元，CAGR6.1%。2001.1-2008.12期间P/E中枢24x，P/S中枢3.1x，PEG中枢0.1x，市值CAGR-6.9%，跑赢同期CAC40指数（CAGR-8.4%）。外部环境上，受21世纪初互联网泡沫破裂及2008年金融危机的影响，集团的P/E和P/S水平在波动中下滑。同时，2001年911事件带来全球航旅下滑，造成旅游零售渠道收入的下降，2003年SARS的爆发和美伊战争导致L'oreal集团收入增长放缓，美元兑欧元汇率的下滑也给账面收入和盈利水平带来负面影响。L'oreal集团在此期间逆势布局，为后续的快速增长奠定基础。品牌收购上，1）集团积极布局亚洲等新兴市场，2002年收购了日本的植村秀品牌，2003年和2004年收购了中国的小护士品牌和羽西品牌；2）在活性化妆品事业部，2005年L'oreal集团收购美国抗氧化抗衰老领域的先驱品牌修丽可，2004-2008年，活性化妆品事业部收入从8.4亿元增长至12.9亿元，CAGR11.3%（跑赢集团整体5.2%），占比从6.3%提升至7.9%；3）2008年L'oreal集团收购了高端美妆品牌圣罗兰，进一步布局高端美妆市场。全球化布局上，除了维持在欧洲和美国的龙头地位，集团在新兴市场取得了快速增长，收入占比逐步提升。2008年集团业务遍布五大洲，西欧收入占比45.1%，北美占比22.9%，亚洲占比11.3%，东欧占比8.4%，拉丁美洲占比7%，非洲、中东地区占比5.3%。（3）2009-2022财年处持续上升期，L'oreal集团的市值增长再次呈现戴维斯双击，业绩和估值水平齐升。2009-2022财年，集团营业收入从174.7亿欧元增长至382.6亿欧元，CAGR6.2%；归属净利润从17.9亿欧元增长至57.1亿欧元，CAGR9.5%。2009.1-2023.2期间P/E中枢28x，P/S中枢3.7x，PEG中枢2.7x，市值CAGR13.9%，跑赢同期CAC40指数（CAGR6.5%）。品牌收购上，L'oreal集团继续挖掘各个细分领域具有战略发展意义的品牌。2016年收购了法国小众香水品牌欧珑，同年收购了以“技术创新”为出发点的美国美妆护肤品牌ITCosmetics，符合集团重视具有创新科技含量的产品线开发的基调。2017年收购了平价功效性个护品牌CeraVe，强化了活性化妆品事业部普及化全球策略。2018年收购了韩国平价彩妆品牌3CE，其天然的社交电商属性帮助大众美妆事业部持续创造新鲜感。全球化布局上，根据Euromonitor数据库，2021年L’oreal集团在全球彩妆市场份额为21.0%，全球护肤品市场份额为12.5%，稳居全球美妆护肤龙头地位。从收入分布上看，欧莱雅在欧美和北亚市场布局均衡，同时积极拓展新兴市场，2022年欧洲收入占比29.9%，北亚收入占比29.6%，北美收入占比26.6%。渠道布局上，集团整体电子商务收入占比逐年提升，从2014年的3.4%提升至2022年的28%。同时，根据不同品类和地区的消费者需求因地制宜和紧跟趋势。雅诗兰黛集团：历史P/E中枢29x，P/S中枢2.2x（1）1995-2000财年处稳定增长期，市值的稳定增长主要来自此期间成功的品牌收购和稳定的业绩增长。1995-2000财年雅诗兰黛集团营业收入从29.0亿美元增长至43.7亿美元，CAGR8.5%；归属净利润从0.96亿美元增长至2.9亿美元，CAGR24.8%。1995.6-2000.6期间P/E中枢36x，P/S中枢1.8x，PEG中枢1.8x，市值CAGR23.5%，跑赢同期标准普尔500指数（CAGR21.7%）。品牌矩阵上，在上市前ESTEELAUDER集团旗下的品牌以自行孵化为主，包括主品牌雅诗兰黛，以及倩碧、悦木之源、aramis和LABSERIES。在1995-2000财年期间集团品牌矩阵的扩充以收购为主，在此期间收购了LAMER、BOBBIBROWN、AVEDA、MAC和祖马龙。在品类上实现护肤、彩妆、香水、头发洗护的全覆盖，前瞻性地布局了男士香水、护肤，科学护肤、天然植物原料护肤等细分赛道，在价格带上也实现了从大众品牌、高端品牌至超高端品牌的覆盖。产品布局上，集团旗下的品牌通过成分研发、概念创新、爆品升级等措施布局产品版图。1）研发前沿成分，践行“大单品战略”。雅诗兰黛品牌大单品“小棕瓶”于1982年首次推出，成功打造明星级修护精华产品，成分创新运用了二裂酵母提取物和透明质酸，容器创新使用了滴管剂型。2）引领护肤概念，沉淀品牌心智。1968年倩碧首先推出护肤三部曲概念：洗面皂-洁肤水-黄油，打造科学护肤的形象。3）爆品升级换代，夯实护城河。雅诗兰黛坚持向已有大单品注入更前沿的技术和概念。渠道布局上，1）聚焦高端渠道。高端百货公司、专业零售商、高档的香水店和药店、以及旅游免税零售商店与集团旗下高档品牌匹配。2）独立站商店打造品牌形象。悦木之源率先通过独立站商店打造和品牌植物原料特性相匹配的店面设计。3）收购品牌拓展渠道。例如1998财年公司通过收购Aveda拓展了沙龙渠道。4）布局线上渠道，于1998年11月和1999年6月开始通过网络销售倩碧和悦木之源的产品。（2）2001-2009财年处波动期，集团业绩增速放缓，市场情绪波动。2001-2009财年集团营业收入从46.7亿美元增长至73.3亿美元，CAGR5.1%；归属净利润从2.8亿美元下滑至2.2亿美元，CAGR-2.8%。2000.7-2009.6期间P/E中枢25x，P/S中枢1.4x，PEG中枢1.4x，市值CAGR-6.5%，跑输同期标准普尔500指数（CAGR-5.0%）。外部环境上，市场情绪的波动主要受到互联网泡沫破裂及金融危机的影响。同时，公司的收入和利润增速放缓，2001年911事件带来全球航旅下滑，导致2002财年集团旅游零售渠道收入下降13%。2009年全球经济的不稳定给行业和公司业绩均带来压力。品牌矩阵上，集团聚焦于盈利性更好的品牌，2004年出售了彩妆品牌Jane，2006年出售了彩妆品牌Stila，2007年出售了皮肤科医生品牌Rodan+Fields。布局高端品牌，2003年收购了主打植物芳疗的法国高端护肤品牌Darphin，2005年签订了开发和分销TomFord香水和美容产品的许可协议，2006年收购纽约高端美发护发品牌Bumbleandbumble。全球化布局上，截至2009财年集团集团在40多个国家有全资业务，销售网络覆盖全球140多个国家和地区，有超过3万个销售点。从收入增速上看，欧洲、中东和非洲收入CAGR8.7%，亚太地区的收入增速CAGR8.5%，高于美洲收入增速CAGR2.6%。从收入占比上看，集团在美洲收入的占比由60.9%下降至46.7%，欧洲、中东和非洲收入占比由25.9%提升至35.6%，亚太地区收入占比由13.2%提升至17.7%。（3）2010-2023财年处高速增长期，得益于集团逐步形成完整的品牌矩阵，大单品策略给公司带来稳定收入，护肤品占比的提升助力盈利能力的增长。2010-2023财年集团营业收入从78.0亿美元增长至163.6亿美元（BBG一致预期），CAGR5.6%；归属净利润从4.8亿美元增长至14.9亿美元（BBG一致预期），CAGR8.7%。2009.7-2023.2期间P/E中枢28x，P/S中枢2.8x，PEG中枢2.6x，市值CAGR21.3%，跑赢同期标准普尔500指数（CAGR11.6%）。品牌收购上，集团开始布局年轻化品牌。2010年收购洛杉矶源自摄影棚的独立彩妆品牌Smashbox，2016年收购以丰富色彩和突出个性著称的彩妆品牌TooFaced。挖掘细分领域品牌，2014年收购高端独立香水品牌LeLabo，2015年收购好莱坞专业面膜品牌GLAMGLOW，2016年收购小众香氛品牌Kilian，2019年收购韩国药妆品牌DrJart+。全球化布局上，截至2022财年集团在50多个国家有全资业务，销售网络覆盖全球150多个国家和地区。2010-2022财年集团在美洲收入的占比由44%下降至26%，欧洲、中东和非洲收入占比由37%提升至43%，亚太地区收入占比由19%提升至31%。资生堂集团：历史P/E中枢35x，P/S中枢1.0x（1）1993-2006财年处低迷探索期，日本经济持续低迷，公司保持一定韧性。1993-2006财年资生堂集团营业收入从5615亿日元增长至6710亿日元，CAGR1.4%；归属净利润从133亿日元增长至142亿日元，CAGR0.5%。1993.3-2006.3期间P/E中枢32x，P/S中枢0.9x，市值CAGR5.4%，跑赢同期日经225指数（CAGR-0.7%）。全球化布局上，在此期间日本经济持续低迷，美妆产品消费较低迷，集团开始拓展海外业务。1990—2010年日本经济陷入长期低迷，被称为“失去的二十年”。集团开始通过拓展海外市场维持增长。1994年集团在中国推出欧珀莱品牌，2006年在中国推出悠莱品牌，同时2000年通过收购彩妆品牌Nars进军美国市场。品牌矩阵上，资生堂集团在发展前期旗下的品牌以在日本自行孵化为主，包括主品牌资生堂、以及CPB、Elixir、IPSA、安耐晒等。在1993-2006财年期间集团在中国培育了欧珀莱和悠莱两个品牌，收购了彩妆品牌Nars，同时推出超高端护肤品牌TheGinza，在品类上实现护肤、彩妆、香水、个护的全覆盖，在价格带上实现了从大众品牌、高端品牌至超高端品牌的覆盖。渠道布局上，资生堂在线下针对不同品牌特性进行布局。打造超高端形象的TheGinza仅在日本东京银座总店、帝国酒店专卖店和机场专卖店售卖；主打高端形象的主品牌资生堂主要在各大百货设专柜售卖；而安耐晒产品则主要布局在日本各大药妆店、线下零售店或便利店。（2）2006-2014财年集团处业绩承压期。2006-2014财年集团营业收入从6946亿日元增长至7620亿日元，CAGR1.2%；归属净利润从251亿日元上升至261亿日元，CAGR0.5%。2006.4-2014.3期间P/E中枢31x，P/S中枢1.0x，市值CAGR-3.0%，跑输同期日经225指数（CAGR-1.7%）。外部环境上，市场情绪的波动主要受到金融危机的影响，同时叠加日本国内经济持续疲软、海外市场竞争加剧等。品牌矩阵上，公司在此期间收购美国彩妆品牌LauraMercier，但整体品牌矩阵拓展放缓，旗下部分非核心品牌拖累整体盈利水平，品牌初显老化。产品布局上，在新品推出和爆品打造上表现乏力。全球化布局上，集团开始拓展东南亚市场并进入俄罗斯，截至2014年布局国家地区约90个。（3）2014-2022财年处转型重生期，得益于新社长鱼谷雅彦“VISION2020”的战略实施。2010-2022财年集团营业收入从7,777亿日元增长至10,674亿日元，CAGR4.6%；

归属净利润从337亿日元增长至342亿美元，CAGR0.2%。2014.4-2023.2期间P/E中枢44x，P/S中枢2.2x，市值CAGR15.0%，跑赢同期日经225指数（CAGR7.5%）。品牌矩阵上，公司实施品牌精简，聚焦核心品牌、布局细分市场。集团在2014年出售美发品牌Carita和Decleor，2021年公司剥离旗下个护业务。2015年公司推出针对高龄女性品牌PRIOR，同年收购法国高级香氛品牌芦丹氏。2016年集团推出针对年轻女性的品牌WASO，同时通过洞察年轻消费者对于天然成分的追求，集团于2019年收购美国护肤品牌醉象，2022年在欧洲推出天然护肤品牌Ulé。爱茉莉太平洋集团：历史P/E中枢21x，P/S中枢0.7x（1）1994.1-2006.5集团处品牌培育期，业绩稳步增长。1994-2006财年爱茉莉太平洋集团营业收入从7,271亿韩元增长至7,793亿韩元，CAGR0.6%；归属净利润从32亿韩元增长至1,219亿日元，CAGR33.8%。1994.1-2006.5期间P/E中枢8x，P/S中枢0.3x，市值CAGR23.6%，跑赢同期KOSPI指数（CAGR3.5%）。品牌矩阵上，爱茉莉太平洋集团注重培育本土品牌。1994-2000年期间，集团陆续培育出兰芝、HERA、伊蒂之屋、雪花秀、悦诗风吟等核心品牌。产品布局上，集团旗下品牌扎根亚洲草本植物，例如悦诗风吟采用来自济州岛的绿茶，雪花秀聚焦人参等中草药配方，1997年推出经典单品润燥精华。全球化布局上，集团开始拓展亚洲其他国家和地区，兰芝于2003年进入中国，雪花秀于2004年进入中国香港。（2）2006.6-2015.12集团处业绩爆发期，得益于韩流在中国的兴起，集团旗下品牌产品在中国销售火爆。2006-2015财年爱茉莉太平洋集团营业收入从7,793亿韩元增长至56,612亿韩元，CAGR26.3%；归属净利润从1,219亿韩元增长至2,390亿日元，CAGR8.2%。2006.6-2015.12期间P/E中枢16x，P/S中枢0.7x，PEG中枢0.7x，市值CAGR17.4%，跑赢同期KOSPI指数（CAGR4.8%）。全球化布局上，2011年开始集团旗下核心品牌雪花秀、伊蒂小屋、IOPE、悦诗风吟、吕陆续进入中国市场。2011-2016年爱茉莉太平洋在中国收入CAGR42%，收入占比从6.2%提升至16.3%。产品营销上，集团凭借韩流兴起，在韩剧中植入产品打造爆款。2013年韩剧《来自星星的你》热播，IOPE创新彩妆品类气垫粉底走红，2014年单品销售额突破6400亿韩元；2016年韩剧《太阳的后裔》热播，剧中女主人公使用的兰芝气垫BB霜和兰芝双色立体唇膏也迅速成为爆款。（3）2016.1-2023.2集团处业绩承压期，中国市场表现下滑，欧美市场拓展进展缓慢。2016-2022财年集团营业收入从66,976亿韩元下滑至44,950亿韩元，CAGR-6.4%；归属净利润从3,153亿韩元下滑至622亿日元，CAGR-23.7%。2016.1-2023.2期间P/E中枢52x，P/S中枢1.0x，PEG中枢3.0x，市值CAGR-18.5%，跑输同期KOSPI指数（CAGR3.9%）。外部环境上，系列事件和中国国货美妆企业崛起导致爱茉莉太平洋集团在中国业务受冲击较大。2016年开始，集团擅长的韩剧植入带货方式以及韩团明星代言的方式受到冲击，叠加某事件引发的中国消费者对韩国企业的抵触，2017年韩国对中国内地美妆出口额增速较2016年下降7.1pcts。同时，伴随中国市场本土美妆品牌的崛起，中国美妆市场竞争加剧，爱茉莉太平洋在中国的业务承压。国际美妆龙头集团历史估值溢价复盘较大盘长期溢价，PE估值倍数中枢超过1.4与当地市场指数P/E估值相比，国际美妆龙头估值溢价明显，其中日韩龙头估值溢价高于欧美龙头。在四大国际美妆龙头集团中，P/E估值倍数中枢最高的是AmorePacific集团，达3.0，最低的是ESTEELAUDER集团，为1.4。较大盘长期溢价，PS估值倍数中枢超过1.3与当地市场指数P/S估值相比，国际美妆龙头估值溢价明显。在四大国际化美妆龙头集团中，P/S估值倍数中枢最高的是L’oreal集团，达3.7，最低的是EsteeLauder集团，为1.3。时间、科技和规模三重价值助力估值溢价时间孕育品牌价值，跨周期成长沉淀消费者心智国际知名美妆龙头均拥有70年以上历史：欧莱雅集团1909年由化学家欧仁·舒莱尔创立，从美发产品逐步发展成为全球龙头美妆集团，距今已有114年历史。雅诗兰黛集团1946年由雅诗兰黛夫人创立，距今已有77年历史。资生堂集团的前身是福原有信于1872年在东京银座创立的一家西式调剂药房，于1897年创新地开发了以西洋药学厨房为基础的红色蜜露化妆水，正式进军美妆领域，距今已有126年的历史。爱茉莉太平洋集团1945年由创始人徐成焕创立，距今已有78年历史。美妆兼具功能和精神消费属性，精神消费属性源于品牌价值，而品牌价值离不开时间的沉淀。时间的沉淀让集团通过研发提升产品力，通过孵化和收购完善品牌矩阵，积累品牌资产和价值。国际知名美妆龙头以集团化的形式存在，通过内部孵化、收并购、代理或少数股权投资的方式扩大规模、拓展品类、巩固地位。截至2021年财报，欧莱雅集团旗下共有35个全球品牌；截至2021年财报，雅诗兰黛集团旗下共有31个品牌；截至2022年6月官网信息，资生堂集团旗下共有30个品牌；截至2022年6月官网信息，爱茉莉太平洋集团旗下共有33个品牌。品牌收并购成功关键在于选择正确的标的以及收并购后的整合与培育。以欧莱雅集团收购历史为例，收购的品牌标的在集团中均拥有战略意义：拓展品类、拓宽价格带、进军新市场、布局新渠道等。收购后集团会将品牌与集团进行整合，保留品牌原有特色的基础上，根据战略发展的需要进行业务的调整和重构，例如在收购美宝莲后夯实其彩妆品类的优势，和旗下巴黎欧莱雅护肤品类的优势形成差异化发展。凭借集团在研发、营销、渠道多方面的优势，能够助力收购的品牌快速增长。科技打造功效价值，在成分端打造专利，在产品端开创先河稳定的研发投入是美妆集团保持产品竞争力的第一步。国际美妆龙头集团凭借体量优势，研发投入金额规模显著领先于本土公司，欧莱雅集团更是遥遥领先于行业，2021年研发投入达约78亿元人民币。国际美妆龙头集团研发投入占营业收入在1.5%-3.2%之间，占比相对稳定。完善的研发体系为基石，通过“成分→配方→功效”路径打造产品力。国际美妆集团有完善的研发体系，涵盖前沿的基础研究，例如对皮肤衰老机理、人体感官的研究。美妆产品研发包含了三个层次：原料（关键成分）、配方和工艺、产品-注册证，国际美妆龙头集团对产品原料布局较早，拥有独家核心专利成分，例如欧莱雅的专利抗衰成分“玻色因”，雅诗兰黛集团的专利成分“二裂酵母”，资生堂的专利美白成分“4MSK（4-甲氧基水杨酸钾盐）”，爱茉莉太平洋旗下雪花秀品牌的专利成分“Ginsenomics™传奇赋活精萃”等。优质的配方能够有效发挥产品功效。美妆配方包含7大体系，优质的乳化体系让产品形态更稳定的同时，可以实现更好的肤感和增强吸收。应用感官修饰体系可以通过着色剂从感官上强化产品功效，例如添加了着色剂的倩碧“小黄油”从视觉上让消费者联想到滋润感，修丽可淡绿色的“植萃舒缓修护精华露”从视觉上让消费者体会到植物天然感。引领产品理念，抢占消费者心智。国际美妆集团在产品端开创先河，例如1897年资生堂推出世界上首瓶化妆水红色蜜露；1968年倩碧首先推出护肤三部曲：洗面皂-洁肤水黄油，引领科学护肤的理念；1982年雅诗兰黛推出护肤界首款明星级精华“小棕瓶”，成分创新运用了二裂酵母提取物和透明质酸，容器创新使用了滴管剂型；2002年兰芝推出全球首款涂抹式睡眠面膜，打造“涂抹后入睡”护肤新场景；2008年IPOE推出全球首款气垫粉底产品AirCushion，易上妆和便携的特性在底妆界掀起风潮。经典大单品的常青缘自于持续的迭代升级，挖深产品护城河。单一产品有一定的生命周期，国际美妆龙头集团的经典大单品凭借消费者黏性和与时俱进的产品升级，持续焕发新活力。例如雅诗兰黛旗下经典单品“小棕瓶”从1982年推出至今已更新至第七代，兰芝旗下心智产品睡眠面膜从2002年推出至今已更新至第五代，资生堂旗下大单品“红腰子”从2014年推出至今已更新至第三代，兰蔻旗下明星产品“小黑瓶”2009年推出至今更新至第二代。全球集团化运营，覆盖最广人群，有效对冲风险完善品牌矩阵助力国际美妆集团实现跨周期成长多品类、多品牌、多价格带品牌矩阵。美妆产品为典型的可选消费品，不同人群和场景均有不同的需求，且各品牌均有一定的生命周期和规模天花板。多赛道、多品牌、多品类的布局是实现跨周期成长、集团化、全球化的必经之路。纵观国际美妆集团龙头，品类涵盖了护肤、彩妆、香水、个护，每一品类各价格带均有覆盖。多品类全价格带覆盖能有效覆盖全球最广的人群，平衡各细分市场发展。通过美妆个护各细分行业和各价格带产品历年销售额增速可见，2015年起各品类和各价格带销售额增速呈现分化加剧的态势。以2020年全球新冠疫情爆发后为例，从品类上看，彩妆和香氛品类受到较大冲击，护肤、头发和身体护理行业呈现较好的韧性；从价格带上看，高端和超高端消费呈现疲软，大众美妆个护受影响较小。多品牌矩阵可有效对冲单一品牌波动风险，助力集团稳步发展。通过梳理四大国际美妆龙头旗下品牌近10年销售额增速可见，没有单一品牌可以10年均稳定实现正增长，多品牌之间可以发挥互补效应，熨平集团整体业绩波动。以雅诗兰黛集团为例，当主品牌雅诗兰黛、倩碧和MAC增长表现乏力时，2013-2016年公司彩妆品牌TooFaced、Smashbox和药妆品牌DrJart+为集团贡献高增长，2017年起公司高端护肤品牌Lamer和大众护肤品牌TheOrdinary取得高增长，推动公司整体业绩增长。全球化抢占消费者心智，捕捉不同地区发展红利国际美妆龙头全球化布局较早，全球主要国家和地区均有布局。国际美妆龙头集团在上个世纪便开始通过在个国家地区收购品牌、设置子公司、成立研究中心、与当地渠道商合作等方式拓展全球化版图。截至各公司2021年财报，欧莱雅集团和雅诗兰黛集团均已进入150个国家和地区，资生堂集团已进入120个国家和地区。欧莱雅集团和雅诗兰黛集团在欧美和中国的护肤和彩妆市场占有率有绝对领先优势，资生堂集团和爱茉莉太平洋集团本土的优势更显著。各美妆集团子品牌紧抓市场红利，积极拓展新兴市场。2000年开始，国际美妆集团将目光放在高潜力的亚太地区，子品牌陆续进入中国。根据Euromonitor数据，2008-2021年中国美妆个护市场规模从1482亿元提升至5686亿元，CAGR+10.1%，增速远超欧美日韩。中国美妆品牌公司2019-2021年PE普遍高于60倍，当前PE在45-55倍历史绝对估值高，未来估值取决于公司经营情况、宏观经济和板块配置等多重因素贝泰妮：历史P/E中枢78x，2023年动态P/E44x（1）估值高位期（2021年3月-2021年6月）：2021年3月公司上市，作为皮肤学级护肤品里的龙头，公司凭借壁垒性、高成长性和稀缺性，叠加优质业绩，上市后估值快速提升。公司市值由2021年3月底690亿元增长至2021年6月底1151亿元（增长62%），大幅跑赢同期万得全A指数（增长9%）。（2）估值消化期（2021年7月-2022年6月）：2021年美妆产业链发展进入转折期，需求阶段性疲软，行业增速放缓，公司2021年业绩实现逆势高增但估值出现阶段性下调，市值由2021年6月底1151亿元波动下调至2022年6月922亿元（下降20%），跑输同期万得全A指数（增长1%）。（3）估值承压期（2022年7月-2023年3月）：2022年下半年美妆行业增长承压，叠加公司部分产品在双十一期间的舆论事件、股东减持等因素，公司的估值出现下滑，市值由2022年6月底922亿元下滑至2023年3月6日的575亿元（下滑38%），跑输同期万得全A指数（增长0.5%）。珀莱雅：历史P/E中枢50x，2023年动态P/E54x（1）高速成长期（2017年11月-2020年7月）：2017年11月公司上市，上市后公司发力电商渠道，主推大单品策略，2019年推出泡泡面膜成为爆品，2020年推出的红宝石精华和双抗精华让公司将大单品策略拓展至抗衰精华类目，公司业绩持续兑现。伴随美妆板块景气度提升，公司市值由2017年11月底64亿元增长至2020年7月底377亿元

（增长491.5%），大幅跑赢同期万得全A指数（增长27.8%）。（2）波动调整期（2020年8月-2022年1月）：公司高管及股东陆续进行减持，美妆行业竞争激烈叠加流量红利渐退，市场阶段性风险偏好变动等导致公司市值出现回调，而公司坚持大单品策略，创意推出情感营销，双十一大促期间亮眼表现缩减市值回调幅度。公司市值由2020年7月底377亿元下调至2022年1月340亿元（下降10%），跑输同期万得全A指数（增长15.1%）。（3）市值稳增期（2022年2月-2023年3月）：公司在可选消费边际提升遇瓶颈和局部疫情反复的背景下，逆势实现高增，复购率和ROI提升驱动公司迈入大单品红利收割期，叠加大促期间亮眼成绩，公司市值由2022年1月底340亿元增长至2023年3月6日532亿元（增长57%），跑赢同期万得全A指数（增长4.1%）。华熙生物：历史P/E中枢75x，2023年动态P/E48x（1）估值提升期（2019年11月-2021年7月）：2019年11月公司上市，上市后公司凭借玻尿酸业务的世界领先地位以及医美颜值产业的热度，公司市值由2019年11月底385亿元增长至2021年7月底1099亿元（增长246.1%），大幅跑赢同期万得全A指数

（增长54.2%）。（2）估值调整期（2021年8月-2023年3月）：市场对医美领域相关政策监管担心加剧，医美相关负面舆论发酵。公司加强功效性护肤品布局营销投入上升暂时拖累利润，叠加2021年美妆产业链发展进入转折期，需求阶段性疲软，行业增速放缓。公司市值由2021年7月底1099亿元下调至2022年3月6日595亿元（下降55.4%），跑输同期万得全A指数（增长2.5%）。丸美股份：历史P/E中枢56x，2023年动态P/E56x（1）稳健增长期（2019年7月-2020年6月）：2019年7月公司上市，公司聚焦眼部护理和面部抗衰，业绩逐季高增，净利率（20%-30%）和ROE（30%-35%）两倍高于同行业水平。公司市值由2019年7月底174亿元增长至2020年6月底345亿元（增长99%），大幅跑赢同期万得全A指数（增长18%）。（2）改革转型期（2020年7月-2022年4月）：2020年公司开始进行改革，渠道方面2020年丸美天猫旗舰店由代运营模式切换为自营，同时整顿直播进行控价，营销方面进行

“年轻化、社交化、数字化”的升级，业绩暂时承压。公司估值出现下调，市值由2020年6月底345亿元下调至2022年4月83.5亿元（下降76%），跑输同期万得全A指数（增长16%）。（3）估值修复期（2022年5月-2023年3月）：公司基本面进入持续边际改善通道：

主品牌丸美有望进一步夯实“抗衰/精华&眼霜”心智，重组胶原系列技术领先且有望持续推出新品；彩妆品牌恋火PL在底妆领域已露头角，在出游、社交等消费场景恢复的情况下延续高速增长。随着电商多层次人才团队的建设，预计线上运营效率、内容营销等能力将显著提升。公司市值由2022年4月底83.5亿元增长至2023年3月6日163亿元（增长95.5%），跑赢同期万得全A指数（增长17%）。上海家化：历史P/E中枢42x，2023年动态P/E32x（1）上市成长期（2001年3月-2013年3月）：2001年公司上市，公司不断布局新品牌、新品类和新产品，2009年公司和瑞金医院联手打造功能性护肤品品牌玉泽，2013年公司推出婴幼儿护理品牌启初，各品牌矩阵协同发展。2011年上海国资将上海家化100%股权转让给中国平安，推动其市场化运营。公司市值由2001年3月底45亿元增长至2013年3月底314亿元（增长595%）。（2）波动发展期（2013年4月-2020年6月）：前任董事长葛文耀卸任，公司进入较为波动的“职业经理人”时代，7年历任两届董事长，叠加期间市场竞争激烈，公司市值由2013年3月底314亿元微增长至2020年6月底322亿元（增长2.3%），跑输同期万得全A指数（增长161.6%）。（3）转型升级期（2020年7月-2021年6月）：2020年6月公司新管理层上任后带领公司以消费者为中心实施品牌创新和渠道进阶，公司进行了一系列梳理并追求精简，销售费用和管理费用实现双降，盈利能力得到提升。公司市值由2020年6月底322亿元增长至2021年6月底408亿元（增长26.8%），跑输同期万得全A指数（增长32.7%）。（4）行业调整期（2021年7月-2023年3月）：

2021年美妆产业链发展进入转折期，需求阶段性疲软，流量红利渐退，行业增速放缓，并在下半年逐步体现在估值中。公司市值由2021年6月底408亿元下调至2023年3月6日215亿元（下降47.4%），跑输同期万得全A指数（增长2.5%）。PEG角度：本土美妆龙头高成长性支撑高估值从PEG角度看，目前本土美妆公司估值水平较国际美妆集团低。国际美妆龙头集团发展已相对成熟，每年利润增速预计在个位数区间。而本土美妆公司仍处高成长阶段，预计龙头公司未来三年利润端仍有20%-30%的增速水平，当前本土美妆公司PEG普遍低于2，且低于国际美妆集团。中国美妆行业估值高于大盘，本土美妆龙头估值高于美妆行业中国美妆行业较大盘估值溢价长期存在，P/E倍数中枢2.3，P/S倍数中枢3.1通过计算中信美妆指数相比万得全A指数（881001.WI）估值溢价情况可见，中国美妆行业估值水平长期高于大盘。2018年1月至2023年2月，中信美妆指数较万得全A指数（881001.WI）P/E估值倍数中枢达2.3，P/S估值倍数中枢达3.1。本土优质美妆龙头公司相较行业亦享有估值溢价P/E估值溢价：贝泰妮历史P/E估值倍数中枢达1.3，华熙生物历史P/E估值倍数中枢达1.4，珀莱雅历史P/E估值倍数中枢达1.4，丸美股份历史P/E估值倍数中枢达0.9，上海家化历史P/E估值倍数中枢达1.3。P/S估值溢价：贝泰妮历史P/S估值倍数中枢达3.2，华熙生物历史P/S估值倍数中枢达1.8，珀莱雅历史P/S估值倍数中枢达2.9，丸美股份历史P/S估值倍数中枢达1.9，上海家化历史P/S估值倍数中枢达0.8。中国美妆历史尚短，行业充满活力，迈向技术驱动发展历史尚短，渗透率较低，增速领跑全球中国美妆行业较欧美日韩等国家起步晚，于上世纪70-80年代开始逐渐普及，经历了4个主要的阶段：1）萌芽阶段（20世纪70-80年代），美妆产品在中国开始普及，例如百雀羚和友谊雪花膏、蛤蜊油；2）布局阶段（20世纪80年代至21世纪初），国内企业和跨国集团纷纷布局中国美妆市场，例如国内上海家化的美加净、北京大宝、广东小护士等；

3）快速发展阶段（2010年至2021年上半年），行业加速迭代，市场竞争加剧，国货美妆企业崛起。4）调整蓄势阶段（2021年上半年至今），线上流量红利尾声，行业从渠道驱动迈向研发科技驱动。中国美妆个护市场规模已远超日韩，与欧美市场规模差距逐年缩小。根据Euromonitor数据，截至2021年中国美妆个护市场规模达到5686亿元人民币（约合882亿美元），和美国（2021年1026亿美元）和西欧市场（2021年1020亿美元）规模差距逐年缩小。中国美妆市场在全球美妆市场占比逐步提升。目前中国美妆个护市场占全球比例从2007年的5%提升至2021年的17%。从渗透率看，人均美妆消费仍有提升空间。中国美妆市场渗透率较欧美日韩仍较低，上升空间大。中国美妆个护市场2021年规模达5686亿元，然而人均美妆消费额仅约403元，远低于美国、欧洲、日本和韩国。随着中国消费水平的不断提升，渗透率有望持续不断提升，市场空间仍有巨大潜力。从增速上看，中国美妆个护市场增速快于全球市场。2008-2021年中国美妆个护市场CAGR+10.1%，高于全球美妆个护市场CAGR+2.6%。分品类看，护肤品市场和彩妆市场增速均快于全球市场增速。2008-2021年中国护肤品市场CAGR+11.1%，高于全球护肤品市场CAGR+4.0%。2008-2021年中国彩妆市场CAGR+13.3%，而全球彩妆市场CAGR2.3%。集中度仍较低，本土龙头公司有望提升市占率从历史市占率看，中国美妆个护市场集中度经历了先下降后回升的过程。2012-2017年，国际美妆集团在中国持续发力，叠加美妆行业初创企业增多，市场竞争加剧，中国美妆个护市场集中度CR10从44%下降至38.7%。2017-2021年，美妆行业流量红利、媒介红利、渠道红利和政策红利的逐步消失。消费者日趋理性、淡品牌而重功效；原料/生产/注册/营销等方面的监管日趋严格；渠道更加分散而流量费用不断高企；营销重内容、情感互动和价值认同。市场份额逐步向头部集中，中国美妆个护市场集中度CR10从38.7%提升至43.6%，我们认为未来本土龙头有望持续提升集中度。从大促表现来看，本土美妆品牌已呈现较大变化，以天猫双11数据为例：

护肤品牌前十排行榜：2017-2019年，天猫双11护肤品牌排名前十分别有8/5/4家本土品牌，榜单曾有百雀羚、一叶子、佰草集、自然堂、韩束、膜法世家等本土品牌；2020-2021年，榜单中的本土品牌仅剩薇诺娜和珀莱雅，2022年夸迪跻身前十榜单。彩妆品牌前十榜单：2017-2018年，天猫双11彩妆品牌排名前十均有5家本土品牌，榜单曾有玛丽黛佳、卡姿兰、稚优泉、美康粉黛等本土品牌；2019-2021年，榜单中的本土品牌仅剩完美日记、花西子和ColorKey，2022年仅剩花西子和彩棠。与欧美日韩对比，中国美妆个护市场集中度仍有提升空间。2021年中国美妆个护市场中CR3/5占比为26.8%/33.5%，低于欧美日韩美妆市场集中度，仍有提升空间。同时，欧美日韩美妆个护市场CR5中本土企业占比高，而2021年中国美妆个护市场中CR5公司中无本土企业，本土龙头公司有较大的市占提升空间。阶段性调整蓄势平台期，从渠道和营销驱动迈向技术驱动中国美妆目前处平台期，为下一阶段成长蓄势。中国美妆上一轮红利期（需求、供给、政策等）已过，行业增速阶段性放缓，逐步调整蓄势向研发技术驱动。本土品牌通过增强产品力/营销力/渠道力强化品牌力，增加研发技术投入汇聚行业人才，同时本土原料商为行业提供底层动力。医药渊源护肤品牌表现突出，由“医”到“妆”，品控、功效更胜一筹。生物医药背景的美妆企业凭借扎实的产品力，多年积累的研发能力，以及在专业渠道构建的品牌形象，近年来在美妆领域实现快速增长，如贝泰妮（缘起滇虹药业，主要产品为皮肤病药物等）、华熙生物（早期主营医药级透明质酸原料业务，深耕透明质酸产业20余年；由透明质酸到功能糖、氨基酸衍生物、蛋白质、多肽、核苷酸衍生物及天然活性物共六大类生物活性物）、鲁商发展（瑷尔博士/颐莲/善颜等旗下护肤品牌源自其子公司福瑞达医药）、冰溪（与拥有40年皮肤外用药研发和生产经验的天龙制药合作）、巨子生物（创始人范代娣现任西北大学生物医药研究院院长）、优时颜（创始人杜乐毕业于分子细胞生物专业，随后获临床医学博士）等。原料国产替代大幕开启：本土原料企业蓬勃发展，以合成生物技术追赶跨越。中国本土化妆品原料产业尚处于初创、早期阶段，代表企业有上市公司华熙生物、嘉必优和初创企业瑞德林、中科欣扬、萱嘉生物、维琪科技等。优质公司享行业成长与份额提升，细分领域龙头崛起格局分散，优质龙头有望迈向多品类、多品牌、集团化，国际化本土美妆上市公司发展起步相对较晚，旗下品牌大多于2000年后推出。上海家化历史最悠久，前身香港广生行成立于1898年，但目前旗下主要品牌六神、佰草集、玉泽等均为1990年后创立；丸美主品牌成立于2002年；珀莱雅主品牌成立于2003年；贝泰妮

主品牌薇诺娜成立于2010年；华熙生物于2016年开始涉足功能性护肤品领域，推出润百颜品牌，2018年开始推出夸迪、米蓓尔和肌活品牌。从增速上看，中国美妆优质龙头公司增速远超行业增速水平。2017-2021年，中国限额以上美妆零售额CAGR15%，中国美妆个护市场CAGR14%，而本土优质龙头公司增速高于行业整体水平。集团化尚处起步阶段，单品、品牌、品牌矩阵发展空间大。对比国际美妆龙头集团，本土美妆上市公司对个护和香水的布局相对空白，而美妆领域超高端品牌仍在布局阶。同时主品牌占比较高，打造第二成长曲线势在必行。2021年，贝泰妮旗下主品牌薇诺娜收入占比近98%、珀莱雅旗下主品牌珀莱雅收入占比近83%，丸美股份旗下主品牌丸美收入占比近93%。多品牌矩阵的集团化之路是未来发展方向，本土美妆上市公司也正积极布局第二成长曲线。参考国际美妆集团，中国美妆行业有望孕育出同样大规模的美妆集团。根据欧睿数据，2021年L’oreal集团终端零售额突破2300亿元人民币，EsteeLauder集团终端零售额突破1000亿元人民币，Shiseido集团终端零售额近600亿元人民币，爱茉莉太平洋集团终端零售额超过300亿元人民币，有力证明美妆行业能够孕育出大规模的公司。2021年中国本土美妆上市公司终端零售额仍未突破百亿，天花板仍高。从品牌端看，国际美妆单品牌在全球终端零售额可突破百亿级别，甚至接近千亿级别。2021年，巴黎欧莱雅单品牌在全球终端零售额最高