滔搏研究报告效率提升下静待消费情绪复苏首予“买入”评级

滔搏研究报告-效率提升下静待消费情绪复苏首予“买入”评级行业分析中国运动鞋服零售行业概述我们预计中国的运动鞋服市场将继续保持稳定增长。在后疫情时代，健康、悦己消费和生活品质正成为中国消费者的核心生活需求。在这些需求的推动下，人们开始参与更多地体育锻炼，更加关注健康和健身，并通过运动和运动时尚服饰来展示他们独特的个性品味。对户外和健身运动的需求，如露营、徒步旅行和瑜伽，也已成为一种重要的休闲生活方式，推动了中国运动鞋服行业快速发展。运动鞋服是所有服装品类中增长最快的品类之一。根据欧睿数据，中国运动鞋服行业的市场规模同比增长19.1%并于2021年达到人民币3,721亿元。2021-2026年期间，行业市场规模预计将以12.3%的复合增长率增长，并在2026年达到人民币6,640亿元。我们相信未来中国运动鞋服市场将受益于对运动产品需求的持续提升保持中长期稳定增长。2018年中国成为仅次于美国的世界第二大运动鞋服零售市场（以零售总额（含增值税）计）。根据Frost&Sullivan的数据，中国运动鞋服零售市场零售总额（含增值税）从2014年的人民币1,455亿元增至2018年的人民币2,357亿元，对应复合增长率为12.8%，随着强劲势头的持续，预计2023年将达到人民币3,923亿元，2018-2023年5年复合增长率为10.7%。与此类似，中国的运动鞋服人均年消费支出从2014年的人民币106.3元增至2018年的人民币168.7元，复合增长率为12.2%，预计2023年将达到人民币274.1元，2018-2023年5年复合增长率为10.2%。除零售总额（含增值税）增长以外，中国运动鞋服总销售量和平均售价（ASP）近年来都录得了稳定增长且增长势头预计将得以持续。我们预计中国人均运动鞋服消费支出仍有提升空间。尽管中国运动鞋服零售市场目前规模庞大且重要性日益增加，但中国在鞋服和运动鞋服方面的人均年消费支出均落后于其他主要发达经济体。2021年中国人均鞋服支出达到303美元，对应2007-2021年复合增长率为8.3%。2021年中国人均支出为40美元，对应2007-2021年复合增长率为12.4%。根据欧睿数据，2021年人均运动鞋服消费占各类鞋类服饰的人均年消费比重中，美国为37.7%，日本为19.1%，而中国仅为13.4%。随着人均收入的提高和需求的增加，将支撑国内运动鞋服行业长期稳定增长。这意味着运动产品相关支出占人均消费支出的比例持续上升。中国运动鞋服零售业态特征单一品牌店是中国运动鞋服产品主要零售业态模式，而发达国家运动鞋服零售模式大部分以多品牌店为主。单一品牌店专门销售特定品牌的运动鞋服产品。与多品牌店相比，单一品牌店作为品牌价值的物理延伸，具有独特竞争优势，更有利于帮助国际鞋服品牌抢占市场份额和打造品牌形象，并为顾客提供独特的品牌体验。单一品牌店在中国的成功主要归功于以滔搏为代表的中国运动鞋服零售行业先驱者在21世纪初与领先的国际运动鞋服品牌共同创造了这种新型零售业态。全球运动品牌主要依靠成熟的运动零售公司，特别是能够实现规模扩张及渗透新区域的合作伙伴，向当地消费者提供其品牌特色产品和品牌体验。全球运动鞋服品牌的自营销售渠道主要以线上零售和工厂直销的形式存在。全球运动鞋服品牌经营着有限数量的旗舰店，主要目的为展示其品牌形象以及提高消费者的认知度。这些品牌自营店通常位于一二线城市。除了这些门店以外，运动品牌龙头更倾向于与专业零售商，特别是全国性零售商合作，将其业务拓展到全中国。根据Frost&Sullivan的数据，2018年滔搏的主力品牌在国内的零售等值销售额中，约70%来自批发渠道（包括全国性和区域性零售商），其余来自各自的自营线下门店和在线渠道。中国的主要运动鞋服零售商大致可分为三类：品牌运营渠道、全国性零售商和区域性零售商。根据Frost&Sullivan的数据，在2018年中国运动鞋服零售市场2,357亿元人民币的市场价值中，品牌运营渠道、全国性零售商和区域零售商分别占约33.4%、28.7%和37.9%。全国性零售商目前在中国运动鞋服零售市场中处于领先地位，他们依靠较高的运营效率和跨区域经营及战略协同效应，继续保持对其他市场玩家的竞争优势。运动鞋服零售行业竞争格局大多数运动鞋服经销商规模小，利润率相对较低。大多数运动鞋服品牌专注于轻资产运营，通常毛利率较高。这些品牌商在产品功能、设计和品牌营销等核心环节上建立了竞争优势，因此将产业链中成本较高的部分外包，如生产和零售渠道环节。上游运动鞋服代工厂（OEM），如申洲国际和裕元集团，其毛利率通常保持在20%-30%的水平，而净利润率（NPM）则保持在10%-20%的水平。运动鞋服品牌（包括耐克、阿迪达斯和彪马等国际品牌，以及安踏和李宁等国产品牌）通常以40%-50%的折扣批发给下游零售经销商。品牌销售的毛利率一般维持在40%-55%的水平。下游零售分销商如滔搏和宝胜国际的毛利率则保持在30%-42%的水平。考虑到线下实体门店的运营成本，我们估计零售分销商平均净利润率水平低于10%。我们预计随着品牌商持续整合优化分销商，龙头分销商将脱颖而出。近年来，品牌商一直在加强直销渠道与消费者之间的联系。耐克和阿迪达斯均提出了直接面向消费者（DTC）战略以提高直销比例，使得渠道更贴近消费者。另一方面，品牌方也在推动战略经销商向单一品牌门店转型从而更好地传递品牌文化，参与门店和产品管理，这对海外体育经销商提出了新的要求。在中国，由于不同城市经济发展水平差异显著，不同级别城市分化明显，耐克和阿迪达斯在布局低线城市时更加注重优质经销商在当地积累的资源和服务消费者的能力。长期以来，单一品牌店一直是主流的零售模式。近年来，领先的运动鞋服品牌也加快了经销商优化步伐。国内头部运动品牌，如安踏、李宁、特步，也逐步优化并精简了各自的经销商。比如安踏在DTC战略提出后，将主要经销商数量削减至100家以下。我们相信，随着品牌商对经销商不断优化，随即将迎来经销商深度融合的阶段，未来综合运营能力突出的龙头经销商将加速脱颖而出。同业对比分析：滔搏v.s.宝胜滔搏和宝胜是中国运动鞋服零售市场的两大龙头企业。根据Frost&Sullivan的数据，按2018年中国运动鞋服零售市场的零售额（含增值税）计算，滔搏排名第一，占国内市场份额的15.9%。2018年预计零售等值销售额（含增值税）达人民币375亿元，比宝胜高30%以上。2018年五大运动鞋服零售商中，滔搏也录得最高的平均单直营店预测零售额（含增值税）。滔搏2018年平均单直营店预测零售额（含增值税）达人民币370万元，比第二大零售商高出10%以上。宝胜是中国第二大运动鞋服零售商。除耐克和阿迪达斯外，宝胜采取了多品牌战略，分销新百伦、特步和安德玛等运动产品。截至2022年9月30日，宝胜的零售网络由7,695家门店组成，其中近56%是直营门店。公司在收入体量、盈利能力和运营效率方面较宝胜具有竞争优势。2022财年滔搏收入达人民币318.8亿元，而同期宝胜财年收入为人民币233.5亿元。滔搏和宝胜的5年收入复合增长率分别为8.0%和7.5%。滔搏和宝胜的5年净利润复合增长率分别为13.2%和-8.7%。2022财年滔搏的毛利率为43.4%，高于同期宝胜毛利率（35.5%），主要是由于其更有效的成本控制和较高的自营零售店的比例。基于以上因素滔搏的净利润率同样高于宝胜。2022财年滔搏净利润率为7.5%，显著高于宝胜（1.5%）。在费用拆分方面，2022财年滔搏的销售及分销费用率（29.6%）略低于宝胜（29.8%）；一般及行政费用率（4.1%）略高于宝胜

（3.7%）。滔搏的存货周转率高于宝胜，而两者应收账款周转率相近。自2017财年到2022财年，滔搏的平均存货周转天数约为112天，而宝胜则约为150天。滔搏的存货周转效率高于宝胜，但均低于行业平均周转天数180天。考虑到直营的业务模式，公司的实际周转效率仍高于宝胜。在营运资金效率方面，滔搏的平均营运资金周转天数高于宝胜，滔搏和宝胜分别为125天和153天。公司分析中国最大的运动鞋服零售商滔搏国际控股有限公司是中国最大的运动鞋服零售商，打造以消费者为中心的运动鞋服零售和服务平台。公司通过零售业务向消费者直接销售来自国际运动品牌的运动鞋服产品，或通过批发业务向其下游零售商销售。滔搏于1999年在中国成立，并于同年与第一个品牌合作伙伴签订了零售协议，开始其运动鞋服零售业务。2004年公司开始与阿迪达斯建立业务关系并成为耐克在中国最大的零售合作伙伴（以批发销售额计）。根据Frost&Sullivan数据，按2018年零售等效销售额（包括增值税）计，滔搏是中国最大的运动鞋服零售商，市场占有率为15.9%。2006年，百丽国际成为公司的控股股东，并开始扩充其品牌矩阵。百丽国际于2008年在港交所上市，并于2017年实现私有化。此后公司从百丽国际体系剥离，并于2019年10月在香港联交所重新上市。2017-2022财年公司收入以8.0%的年复合增长率增长至人民币318.76亿元，股东净利2017-2022财年期间以7.5%的年复合增长率增长至人民币24.47亿元。2022财年的收入和股东净利分别同比下降12%和12%，主要由于年初爆发的新冠疫情和经营负杠杆因素导致的员工成本超预期。稳定的股权结构以及经验丰富的管理团队公司的股权结构稳定。截至2023财年上半年末，公司的前三大股东智者创业（WMVL）（由百丽国际集团高管的部分董事和其他高管成员控制）、HillhouseHHBH（由HillhouseLP的唯一投资管理人HillhouseCapital控制）和CreditSuisseTrustLimited

（CST）分别持有公司20.23%、34.89%和12.55%的股份。WMVL是一家在英属维京群岛（BVI）注册成立的商业公司，其已发行股本由百丽国际集团的部分董事和其他高管成员直接或间接持有。HillhouseHHBH由HillhouseLP控制，HillhouseLP的唯一投资管理人是HillhouseCapital（高瓴资本）。公司的高管团队专业运营经验丰富，平均拥有超20年的行业经验，对中国的运动鞋服零售市场具有深入见解。管理团队广泛的行业经验、创新的视野和强大的执行能力帮助公司录得强劲增长和良好的盈利能力。首席执行官于武先生在1999年建立公司的第一个品牌合作伙伴关系方面发挥了重要作用，在鞋类和运动鞋服零售业拥有超过30年经验，领导着公司战略运营方向，以期为中国消费者带来最受欢迎的运动鞋服产品及服务。与领先的运动鞋服品牌达成战略合作公司多年来与12个领先运动鞋服品牌先后建立了良好的战略伙伴关系，并为其提供本土市场入口与消费者洞见。为了吸引中国不同年龄、性别和运动兴趣的消费者，公司已成功构建多样化的运动鞋服品牌矩阵。截至2023年上半年末，公司的品牌组合主要包括耐克、阿迪达斯、彪马、匡威、VF公司品牌（包括Vans、北面和添柏岚）、亚瑟士、鬼塚虎、斯凯奇、李宁和TEAMCHINA。根据欧睿数据，公司的品牌合作伙伴在中国运动鞋服行业总市场份额在过去10年中稳步增长，于2021年达到59%。2023年上半年，公司零售业务收入占公司总收入的83.4%，批发业务收入占总收入的15.8%，联营费用收入和电竞收入分别占0.7%和0.2%。在零售业务方面，公司依靠其主力品牌（包括耐克和阿迪达斯）为其提供大部分产品。2023年上半年，公司从主力品牌采购的产品销售占其商品销售总收入的87.3%，而从其他品牌采购的产品销售收入占比11.8%。我们认为公司对品牌合作伙伴的价值不仅限于分销其运动鞋服产品和与其分享消费者和市场资讯本身。我们认为，公司对消费者的洞察力使其能够为中国消费者提供所需的运动鞋服产品和差异化服务。为了加强与品牌合作伙伴的合作，公司与品牌合作伙伴分享其对市场趋势和不断变化的客户偏好的深入理解，以帮助他们更好地执行品牌合作伙伴的战略和商业理念，实现长期业务发展。公司管理层定期与品牌伙伴在其全球总部继续接触，分享其对最新宏观市场趋势的观察。公司管理层还与品牌合作伙伴大中华区管理层保持对话，向他们提供消费者针对产品的反馈，并对设计细节提出改进建议。公司的反馈和建议帮助其品牌合作伙伴对其产品设计、产品线和品牌定位战略及时调整。我们预计公司与耐克和阿迪达斯合作关系将随更多战略门店的开设而继续加强。基于对公司管理单一品牌商店能力的认可，耐克和阿迪达斯分别与公司合作，自2016年起在中国试点开设战略门店。其中部分战略门店为全球首创。此举措旨在寻求在预期消费者流量最高的地点提供最具影响力的品牌购物体验，进而从品牌和商业层面均获得成功。2022年1月，滔搏和耐克在北京推出第一家NikeRise零售概念店，两层门店共占地2,800平方米。我们认为NikeRise在北京开业是一个代表未来零售的开创性创新概念。此外，公司也是在内地经营最多NikeBEACON门店（Nike的高端门店分类之一）的耐克零售合作伙伴。随着国内疫情政策逐步优化，我们预计消费环境将于2023年有序复苏。因此我们预计耐克中国或将重启高端战略门店的布局。我们预计耐克有望于2023年起继续与公司合作在更多一二线城市开设NikeRise战略门店。与阿迪达斯的合作方面，公司不仅经营阿迪达斯在中国的零售合作伙伴所经营的第一家AdidasSportswearCollective（SWC），同时也是拥有阿迪达斯最高等级门店最多的企业。面对国产品牌的激烈竞争，耐克和阿迪达斯均考虑计划在2023年通过开设更多战略门店来优化其在中国区的零售业务。我们预计公司2023年有望从这两个品牌的中国区拓展计划中受益。广泛而高效的线下运动鞋服零售渠道网络全国性直营门店网络是公司最宝贵的资产，同时也是公司运动产品零售服务平台不可替代的根基。公司运营的全国性的零售门店网络，覆盖360多个一至七线城市近7,000家直营门店，其中大部分为单一品牌店。公司利用此网络触达中国各地消费者并与之建立起深度互动。公司作为国内最大的运动鞋服零售商在零售管理、数字化赋能和消费者数据收集等方面处于行业领先地位，同时也是DTC战略的有效推动者。我们相信公司长期将深化与品牌商之间的合作以实现双赢。公司以效率优先，在“优选+优化”战略下加快优化直营店网络。面对新冠疫情带来的市场挑战，公司采取更加审慎的方式持续评估门店效率，并加快了关闭低产和亏损门店节奏。截至2023上半财年末，公司经营的直营店网络共计6,928家，较去年同期净减少767家，而总销售面积同比仅下降0.7%。其中300平方米以上的大型门店占比14.9%，较2022财年末增加了2.0个百分点。由于大型门店通常拥有更多样化的产品组合和更高的人员配置，为消费者提供更好的购物体验，因此这些门店通常在所有门店类别中能实现更高的单店销售额。我们认为公司行业领先的门店店效主要得益于较早布局的零售门店网络、投资产生的规模效益、高质量的门店运营、积累多年的丰富的零售运营经验以及积极推广创新的直营模式。深刻的消费者洞察和差异化的消费者服务和体验公司建立以门店为基础的消费者社群，透过内容媒体矩阵与本地消费者交流互动。公司通过其电商平台、微信公众号、小程序、直播平台和滔搏

App等已构建全渠道的内容媒体矩阵。公司前线员工通过创建门店消费者聊天群组和门店社交媒体公众号，鼓励门店顾客加入此类线上聊天群或关注门店公众号。为了提高消费者的参与度，公司前线员工不时地制作与体育和生活方式相关的线上内容，并通过其以门店为基础的消费者聊天群组和社交媒体公众号推送该类内容。除内容分享外，前线员工还组织体育和社会活动，例如篮球和足球比赛、慢跑、徒步旅行和店内产品发布活动，吸引顾客定期光顾门店。为了促进线上内容创作和分享，公司还开发了门店小程序，使其前线员工能够方便地在以门店为基础的消费者聊天群组和社交媒体公众号之间传输线上内容。2023财年上半年，对于已开通微信小程序的门店，其私域流量销售金额对门店总直营零售销售金额中贡献占比已达20%低段水平（2022财年上半年：15%左右），同比实现翻倍。我们预计未来公司将继续实现更高质量的数字化销售收入。庞大而忠实的会员基础对公司的成功意义重大。公司于2018年重新规划并推出“TopFans

”会员计划，该计划最初于2016年推出。公司持续丰富其会员计划，通过提供与产品、服务和活动等相关具有吸引力的福利，扩大会员基础和提升会员忠诚度。截至2023上半财年末，公司累计注册会员数达到6,020万，同比增长28%，微信粉丝数累计超过900万，同比增长近一倍。2023财年第二季度，会员贡献的店内零售总额（含增值税）达93.6%，其中现有会员贡献超过70%。核心会员人均消费额明显高于会员及非会员的整体水平。公司持续探索吸引潜在客户新模式。公司加速在内容平台的“产品推荐+流量转化”的探索，逐步打造内容媒体矩阵，同步启动自营IP号孵化尝试。公司通过其官方微信公众号向粉丝发布精心策划的内容，挖需求，跟热点，在小红书、抖音等平台“种草”，并尝试孵化自有IP号。截至2023上半财年末，公司微信公众号累计拥有超2,800万粉丝，全媒体内容矩阵录得约1亿左右的内容流量。公司在2017年成立了电子竞技俱乐部“TopeSports”，与中国迅速扩大的电竞玩家群体建立联系。TopeSports是中国顶尖的电竞俱乐部，旗下战队多次在各类大型比赛取得佳绩，包括在2021年获得英雄联盟职业联赛德玛西亚杯冠军。截止2023上半财年末，滔搏电竞的微博粉丝量已激增至近600万。滔搏电竞业务使公司能够成功涉足中国电竞玩家群体，并最终为他们提供产品和服务。数字化转型赋能业务以精准与高效公司实现了行业领先的运营效率，得益于其精选的门店位置、以消费者洞察驱动的产品采购以及系统化的运营方式。公司继续投资于一系列数字化转型举措以加强其数字化运营能力，同时壮大其专业人才队伍并进行高效的产品开发。在数字化转型举措中，公司集中精力应用技术为前线员工赋能，数字化提升门店运营以及优化商品管理。受益于销售面积扩张、优化和数字化，公司直营店单店运营效率已达行业领先水平，并保持稳定增长趋势以及门店数量的灵活性。我们预计随着大店比例增加，多渠道拓展以及提高运营效率以充分挖掘消费者价值，公司的门店效率仍有提升的空间。人——前线员工赋能。公司根据其在门店运营管理方面积累的经验开发了一套数字工具包，为其前线员工和区域经理赋能。该数字化工具安装在移动设备上，能够帮助使用者实时访问门店数据。该工具箱允许用户在店铺运营的四个主要方面进行多维度分析，包括店铺商品管理、人员管理、销售目标管理和流程管理。门店经理可使用数字工具包监测和分析其员工的实时销售业绩，并实时准确地处理个别员工的业绩。门店员工也可使用该工具包实时跟踪其自身的销售业绩，并与同行进行业绩比较。员工可调整其销售重点，以提高个人销售业绩。此外，为了改善其在线私域流量运营能力，公司在2022财年推出了包括消费者数据仪表板在内的综合多用途平台，该平台正在不断完善。此项新系统可以实现跨品牌的消费者分析，作为前线消费者参与和后台采购系统的指导，具有准确性和精确性。在现有数字化进展的基础上，公司继续推进中台数据系统的开发来提供智能化支持能力，长期致力于为前线零售运营赋能，更具体地说，即

“人、货、场”三位一体。货——优化商品管理。公司在商品分析和分类流程的数字化和系统化方面取得了重大进展，使其商品管理系统愈发健全有效，且相关决策更加准确。(1)公司的数字化采购系统能够自动生成季前的门店层面采购订单和热销款库存的当季补货预警，这优化了整个网络的商品组合，确保门店充足的库存水平。(2)公司的智能补货系统使库存控制团队能够实时检查店内库存水平，并在需要时立即发出补货订单。如果库存水平低于预设水平，该系统还可以根据其商店中任何库存的预期需求，自动生成并向其库存控制团队发送补货警报。此外，该系统可以根据类似产品的历史销售情况，预测当地对某种产品的需求。依靠这些预测，公司的库存控制团队可以提前下达小额补货订单，调整其商店的库存水平以满足预期需求。场——数字化加强店铺运营。公司门店层面的技术举措使商店经理能够跟踪和收集过往未能于公司庞大的直营门店网络中获得的运营数据。试点安装的智能商店系统可以生成实时热力图和移动路线，显示店内路线和顾客的平均逗留时间。商店经理可以了解到哪些购物区比其他区域到访人数较少，并做出相应的调整，优化坪效水平。公司努力通过在市场和商品上更详细的标签，根据内部和获取数据的组合输入，加强分析和管理。公司旨在通过这一点提高未来市场定位的精确性，并通过利用算法优化其零售运营。在市场不确定性下与战略合作伙伴动态互动至暗时期已过；主力品牌中国区销售边际有所改善消费者情绪和供应链扰动对主力品牌的负面影响有所减弱。近期趋势显示，国产运动鞋服品牌销售增长优于国际品牌。2023年第一季度，耐克大中华区收入在货币中性假设下同比下降了13%达16.56亿美元，下降幅度环比边际略有缩窄。大中华区库存水平同比下降3%，耐克管理层指出公司有能力较计划去化更多的产品。阿迪达斯在大中华区的收入同样有所下降，2022年第三季度同比下降了19%，连续第六个季度录得销售负增长。欧睿数据显示，2021年国际品牌在中国前20大运动鞋服品牌中的市场份额近十年来首次出现下降。我们认为2021年初以来，主力品牌的销售压力主要由于1）东南亚供应链中断（最近有所改善），2）中国不同地区的疫情影响，以及3）BCI事件对国际品牌形象的损害（影响略有缓解）。我们还认为，耐克和阿迪达斯

的销售业绩疲软，部分由于“国潮崛起”背景下国产品牌在时尚生活品类对其激烈竞争造成了较大冲击。然而，耐克和阿迪达斯在跑步和篮球等专业运动品类方面仍然具备一定产品竞争优势，而且其高端消费群体基础仍较稳固。我们预计公司2023年有望受益于主力品牌在中国区的销售复苏。2023财年第二季度开始，耐克中国逐步收紧2023财年第二季度的采购，积极清理过剩库存，重点关注耐克直营和战略合作伙伴渠道销售。阿迪达斯的管理层也已意识到其在中国区战略方面的问题，正与战略伙伴积极合作调整其产品和库存结构。为了恢复正常的库存水平，主力品牌为公司提供了一系列动态支持，包括：1）可能更大零售折扣力度以清除未来几个月的库存；2）调整或取消部分订单；3）库存回购；以及4）延长信用期限。然而，不同地区的疫情卷土重来，特别在部分低线城市，对公司9月以来的线下销售恢复造成了负面影响。我们预计阿迪达斯在大中华区库存将在2022年底恢复到正常水平，而耐克大中华区库存有望在2023年上半年恢复正常水平。如果中国疫情和相关管控措施持续存在导致库存进一步堆积，主力品牌仍有可能继续回购并取消部分未来订单。展望2023下半财年，考虑优化的疫情防控措施或将带来线下消费客流回暖，我们预计公司主力品牌销售额在相对较低的基数下有望逐步恢复。尽管2022年第四季度的行业促销活动将对公司的毛利率造成一定压力，但鉴于公司在2022年上半年保持了较健康且可控的库存水平以及有效周转，我们预计公司折扣水平可能不会显著加深。受益于公司品牌合作伙伴的支持和动态的商品管理，我们预计公司的库存水平将在2023下半财年的销售旺季后恢复至较为健康的水平，并维持合理的毛利率水平。加强与其他品牌的合作我们预计公司与李宁公司的战略合作能够为国产品牌合作树立新模式。公司不断评估其品牌组合并考虑适合中国消费者需求和喜好的新品牌，这些品牌