美团研究报告精耕细作时代论美团的模式韧性与空间

美团研究报告：精耕细作时代，论美团的模式韧性与空间1.韧性：信息属性&物流基点不同，龙头韧性不同零售的意义是将“人”（消费者）与“货”（商品）连接在一起的“场”，本质是信息流、物流和资金流的万千组合1，而电商便是通过将三流进行不同程度的线上化改造，从而提高连接效率或优化连接效果的“场”。根据交易客体的差异，又可将电商划分为实物电商和服务电商，前者以交易实物商品为主，代表平台包括淘宝天猫、京东和拼多多，后者以交易吃喝玩乐住等服务为主，代表平台美团、饿了么等（注：本文的服务电商偏向B2C服务交易平台，出行、招聘等平台并不在讨论范围内）。两类交易平台对资金流的改造无本质区别，核心差异在于信息流和物流，后文我们将从信息流和物流的角度展开对比，并论证为何服务电商壁垒要高于实物电商（本文实物电商以传统远场电商为讨论对象，不包含近场电商）。1.1.服务电商龙头的信息价值释放更加细水长流信息流本质是向用户传递待交易客体的价值，解决用户决策问题，电商通过将信息流线上化进一步降低用户决策成本（或选择成本），提高其决策效率。但具体来看，实物电商和服务电商所需要传递的信息属性存在明显差异：相比实物商品信息，服务类信息更加非标化、区域化。一方面，大部分实物商品上清晰标明了产品参数，是工厂标准化流水线的产物，消费者需要对比的维度相对简单，包括价格、功效参数等，需要传递的信息简洁、直观、稳定；而服务类价值衡量维度多元，包括服务定价、服务人员素质、服务场所体验等等，且服务质量本身也会受到人的干扰，需要传递的信息复杂、不透明且不够稳定。另一方面，实物电商向不同用户传递的信息总盘是一致的（精准推荐会使得不同信息的传递优先级不同），而服务电商需要向用户传递的信息总盘呈现区域化差异（用户使用服务电商时都需要先选择所在地），距离约束是重要变量。基于信息属性的差异，我们针对两类电商的竞争格局和成长曲线提出三个关键底层逻辑：

（1）服务类信息的集合难度高于实物信息，UGC模式下先发优势更加显著，用户独占性更强。信息流线上化后，用户在获取信息时，既可以直接参考平台上不同商家提供的信息，也可以参考已消费的用户分享的内容，消费者需要对比的维度越多，后者权重越高。随着消费的多元化和丰富化，“种草”经济也应运而生。但相比实物商品“种草”，服务领域内的“种草”（常以探店形式呈现）需要支付更高的时间成本和交通成本。以直播为例，主播一晚可推广数十个商品，探店显然难以达到这样的效率，信息的区域性使其回报也较为有限。而且，博主每次探店费用数千元-数十万元不等，虽然绝对数上低于头部主播带货费用，但是由于餐饮本身是薄利生意，即使是头部连锁商户，其销售费用占比也并不高；再加上区域属性，我们认为线下商家对达人推广的潜在需求空间远低于品牌商。正由于个体传递服务类信息的能量差异与商家需求差异，实物商品信息平台中PUGC是重要组成部分（小红书、抖音、淘宝直播等），而服务信息平台则更偏向UGC

（大众点评、口碑网等）。而后者平台本身价值>信息传递者价值，其随着时间推移沉淀的海量用户内容将构筑平台重要竞争力，因此先发优势更为明显，用户独占性更强。这也是大众点评多年稳居赛道内领先地位的重要原因，而2015年收购大众点评（大众点评是饿了么股东，与美团合并后放弃在饿了么的董事席位及投票权），进一步优化信息传递效率，也是美团在外卖战场上后来居上的关键原因之一。（2）实物商品从信息传递到转化的路径受限更小，实物电商龙头相比服务电商更容易受到内容分发平台的冲击。自2018年抖音从短视频切入直播电商以来，淘宝、天猫等平台持续受到冲击；再往前回顾，内容社区小红书也曾对电商领域发起进攻。我们认为这是由于在实物消费中，用户从接受信息到实现转化路径受限更小，用户“种草”

后可直接下单购买“拔草”，因而内容分发平台能够通过在信息传递上的优势切入电商市场。但在服务消费中，用户从接受信息到实现转化的路径同时受到时间和空间的限制：比如餐饮外卖信息需求通常在饭点前1个小时内集中释放（短视频用户活跃时间高峰期为12点-13点&19点-21点）、大多O2O场景中用户行为习惯存在明显月级周期性（例如在月级别固定消费的美甲行为）、用户若想打卡某旅游景点还需提前做好出行规划等。根据全天候科技，抖音同城直播间带来的餐饮行业每月订单核销率只能达到40%，酒店、文旅只有10%左右。因此，我们认为内容分发平台在实物电商领域的亮眼成绩难以在服务电商领域轻松复刻。（3）信息量级与信息通道宽度的匹配难度不同，对应长尾商家流失率不同。不受空间限制的实物电商所传递的信息数量级显然远超服务电商，在传递过程中不可避免更容易出现信息冗余问题，头部平台该现象更加明显。为了提高信息分配效率，淘宝、天猫大多流量最终都会倾向于分配给佣金贡献更高的品牌商家，长尾商家无法得到有效信息分配，这也是拼多多能快速崛起的原因之一（为长尾商家提供信息传递价值）。而本地服务商家数量和信息有限，即使是头部平台，其信息通道与传递的信息量级也相对匹配，长尾商家也能在头部平台获取一定的流量价值。且实物电商的流量分发主要为广告购买模式，预算更高的头部品牌广告可以买到更好的广告位，马太效应严重，而大众点评等本地生活平台流量分发更依靠自然点击量、有效评论数和质量的综合计算，推荐上的公平性使其对长尾商家更加友好。因此，总体来看，服务电商的长尾商家流失率不会像实物电商那般严重。综上，信息属性的差异使服务电商龙头的竞争格局优于实物电商领域，但其长周期属性也更加明显，信息价值的释放更加细水长流。实物电商传递的信息价值大多在购物节集中释放，直播电商起步后用户也会集中在直播间“买买买”，日常则无明显周期性。而由于用户对服务的消费具有周期性（餐饮短周期，娱乐等活动长周期），且单次消费金额有限，其成长曲线波动相对更小，其信息价值的释放需要用更长的周期来看待。1.2.物流环节服务电商龙头相对优势更显著，生命力更强物流解决的是消费者如何获取交易客体的问题。实物电商在实现信息流线上化之后，基于线下配送网络解决商品到达问题。而由于大多类服务仍需“人动”，此处主要讨论会产生配送物流的餐饮外卖服务。物流长期存在空间和时间的兼容性难题：主流实物电商可在全国内调货配送，核心是为商家和消费者带来产品价值增量（区域商家可全国销售，消费者可享受更多元、更便宜的产品），但相比线下购物，用户需要等待更长时间；

而外卖平台提升物流速度，核心是为商家和消费者带来时间价值增量，但会受到距离约束。从这一差异出发，我们认为头部外卖平台壁垒和生命力都要更优于实物电商龙头：（1）物流改造程度与价值增量的关联度影响该环节对平台效应的贡献系数实物电商为消费者创造的价值来自产品本身（价格、品类、质量等），物流更多是成本项，对平台提效和飞轮效应的实现无显著贡献。且平台大多将该环节交由外部物流公司完成，但快递行业本身正进入同质化竞争，近几年大打价格战，与电商平台更未实现独家合作。国内异地快递均价从2011年的16元/件降到2021年的5.68元/件，2021年甚至开始低于同城快递均价。电商龙头难以基于物流环节建立绝对优势。而外卖平台的物流环节对其提供的时间价值增量至关重要。且相比快递，外卖配送峰值特别集中、即时性极强，需要解决实时动态求解等问题，保证时效和稳定性的难度更大。因此平台需要投入较重的人力和技术，具体而言，外卖配送由运力和智能调度系统实现：（1）运力为骑手，美团、饿了么等平台为了保证配送质量都会采用自建配送团队+众包的方式。（2）为了实现供需调节和解决实时匹配的问题，外卖平台大多开发了一套结合大数据、人工智能、机器学习等现代科技的智能调度系统。而由于物流质量与平台效应直接勾稽，头部玩家的配送优势及飞轮效应将十分明显：更快更稳定运力网络带来更优的用户体验——实现更多订单转化——订单数量越多服务的骑手越多、订单积累的数据越多智能调度系统运算效率越高，共同推动运力网络更快更稳定，飞轮开始转动。因此，外卖平台领域头部玩家在物流环节能建立的壁垒要高于实物电商领域。（2）长期看，时间价值增量的重要性正逐渐凸显我们认为从更长的消费周期来看，时间价值增量的不可替代性或许高于产品价值增量。从经济和社会结构来看，我国或正处于类似日本第三到第四消费社会的阶段，长期看便利性是群众基础最大、最为刚性的消费偏好。发达国家的消费变迁史可为我们提供一些经验借鉴，而相比欧美国家，日本在生活习惯、消费习惯、城市结构和经济发展趋势上与我国更为相似，参考意义更大。根据日本社会学者三浦展的研究，日本现代意义上的消费社会始于20世纪初期，大致可划分为四个阶段，不同阶段有着不同的经济、社会和人口特征，其消费主题和倾向也表现出鲜明的差异。结合我国当前人口出生率、城镇化、居民收入、家庭规模水平，以及近几年国内的消费特点（Z世代追求极致便利、热衷于体验消费、共享经济欣欣向荣、国潮兴起），我们认为国内当前所处阶段或类似于日本的第三消费社会后期或第四消费社会，此阶段日本消费风格对理解国内消费长期趋势具有一定参考意义。根据野村综合研究所的万人大调查数据，此阶段便利性消费是主流消费风格，相比低价消费、彻底探索消费（“省”和“多”），便利性消费（“快”）占比曲线更加稳健向上，相比品质消费（“好”）受到更多消费者的偏好。同样提供时间价值的便利店，相比其他线下业态具有更强的韧性。在国内实物电商高速发展、冲击线下零售业态的背景下，我国便利店2013年-2019年基本销售额年增速保持在10%左右，表现远好于高于超市、百货店和大型超市，即使在2020年疫情期间也取得了7%的增长（超市-1%、百货店-12%、大型超市-3%）。相似情形也曾在日本上演：日本便利店零售额在经历十年左右的缓慢增长后，于2010年进入高速发展阶段（第四消费社会阶段），且1999年-2019年间基本每年零售额增速都高于超市和百货商店。我们认为背后的核心原因是居民时间成本提升和消费升级带来对时间价值增量的需求。城市规模的扩大引发工作、购物、居住、娱乐等不同属性集聚区的分离，导致居民通勤和物流时间延长；城市生活节奏的加快提高了消费者的单位时间成本；城市经济的持续发展，也通过“收入效应”和“示范效应”传导，持续引发城乡居民消费升级，对城市内部的商品流通效率提出了更高的要求。我们认为“快”本身是一种更加符合经济发展趋势的“硬需求”（相比多、好、省而言），满足消费者时间价值需求的业态长期看将具备更强的韧性。1.3.两类电商边界逐渐模糊，美团抢占同城零售先手上文已分析零售中时间价值增量的长期韧性，而疫情加速了这一趋势：根据艾瑞咨询，2021年4月约有79%的消费者更偏好于同城网购；根据贝恩和凯度咨询，2020年以来O2O在快消品销售渠道中的重要性明显提升。实物电商平台也早已同样看到即时零售赛道的潜力，服务电商平台希望扩展至同城零售领域，两类平台边界正逐渐模糊。相比远场电商，近场电商在运营、物流等多个方面都更重，实物电商要新增的成本显然高于长期专注本地生活的服务电商，且其在商家资源、用户认知方面都处于劣势。美团

作为本地服务电商龙头，此前我们在《复盘》报告中已经分析了美团的四大法宝——商家资源、地推铁军、履约团队和业务协同优势，几大优势将在同城零售领域将继续发挥作用，我们持续看好其在同城零售领域的成长。考虑到同城零售市场的潜在空间、成长逻辑、竞争格局演变都有众多值得深挖的内容，我们将在后续专题报告中进一步展开对该赛道的探讨以及我们的判断。诚然，我们高度认可实物电商改造传统零售行业后为商户和消费者创造的巨大价值，其在互联网流量时代是增长最为亮眼的赛道之一，行业龙头在组织力、创新力、资金实力等综合能力上都处于国内商界的顶尖水平。服务电商领域龙头也并非高枕无忧，新进入者若投入足够多的资金、人力，也可能实现后来居上，但总体而言，在互联网下半场，我们更加看好美团的市场地位和业态韧性。第一部分我们从赛道本身出发探讨公司的韧性，并且可以看到：虽然服务电商创造的价值更大，壁垒更深，但是短期投入较大，价值释放曲线相对较缓。下文我们便将视角转到业务成长性上，对美团所在的多个细分赛道市场空间和其盈利潜力进行分析。2.成长性：服务消费的星辰大海为了更加充分论证美团的价值，本篇报告暂不过多讨论公司大零售业务的成长空间，而是主要对公司已实现领先优势的赛道（基本盘）的成长空间展开分析。美团的基本盘主要包括餐饮外卖业务和到店酒旅业务，2021年收入分别为963和325亿元，在收入中的占比分别为53.8%和18.2%，2019-2021年CAGR分别为36%和27%。前者属于低毛利的高频流量场景，为公司到店业务引流；后者为高毛利的现金流业务，为公司开拓新业务提供强大资金支持。2.1.餐饮外卖：行业红利尚在，期待效率持续优化2.1.1.懒人经济为底，体验和情绪价值添色，行业远未达天花板根据美团研究院，餐饮消费给用户提供的价值分为三个层面：功能层面（吃饱）、体验层面（好的感受）、情感层面（温度、依赖）。我们认为餐饮外卖行业的发展曲线大致可以划分为两大阶段：（1）从启动到高速成长阶段：“懒”是主要初始动力，伴随着用户规模大幅增长，外卖使用率快速提升，直至大部分潜在受众完成转化，外卖在一日五餐（早中晚+下午茶+夜宵）中的渗透率达到上限；（2）从高速成长到成熟阶段：

体验质量和情绪价值是重要驱动力，伴随着用户对非刚需品类消费频次增加，客单价提升，直至用户需求得到充分满足。1、外卖行业高速成长背后是懒人经济时代的到来（用户规模增长为主，频次提升为辅）外卖本质是一种懒人经济，驱动力正来自前文所提的来自经济结构和人口结构变迁。居民时间成本的提升带来对时间利用效率和高质量放松时长需求的增加；家庭结构小型化以及单身人群增加使得更多消费者希望将做饭、家务等家庭分工社会化；互联网科技进步则使懒人经济发展具备底层基础。根据CBNDATA，2020年线上消费者为“偷懒”

花费金额超过千亿元。外卖行业的用户画像也与懒人经济发展原因相匹配。“懒”的外溢将驱动非正餐场景消费频次提升。当前餐饮外卖仍集中于午餐、晚餐时段。根据阿里本地生活大数据，11-13时及17-19时餐饮外卖订单合计占比为43.96%

（2021/4）。随着人们生活水平的提高及餐饮需求的提升，早餐、下午茶及夜宵等非正餐订单量呈上升趋势，外卖用户消费场景分布将更加多样化。随着下沉市场经济发展，消费者认知形成和供给增加将进一步激发外卖市场潜力。下沉市场的外卖交易额渗透率仍较低。根据我们的测算，2021年三线及以下市场在线外卖收入在其餐饮业收入中的占比约14%，与一线城市的48%有较大差距。（注：部分城市餐饮业零售额数据缺失或不全，我们测算方式包括直接采用餐饮收入、根据限额以上餐饮业在限额以上住宿餐饮业营业额中的占比推算餐饮业营业额、或在历史数据基础上参照同等级其他城市平均增速测算等，与实际数据可能存在偏差；该测算基于美团研究院的《2022新餐饮行业研究报告》中各等级城市外卖订单量、增速等数据，可能会与行业实际结构存在一定偏差）。虽然渗透率上限明显：下沉市场在生活节奏（慢）、人口密度（低）、餐饮SKU

（少，以本地菜系为主）等方面都与高线城市存在较大差别，渗透率难以提升到同样的高度。但随着经济发展、消费者认知变化以及商家供给增加，渗透率提升仍有较大动能。随着下沉市场经济水平提高，居民时间成本提升，以及基础设施的完善，其懒人经济生长的土壤将进一步增厚。同时，随着社会经济文化从高线城市向下逐级的传导（年轻人群返回下沉市场发展在其中起到重要作用），以及连锁餐饮品牌的扩张，消费者心智的变化和供给端的多元化将推动下沉市场渗透率进一步提升。下沉市场正成为外卖行业的重要增量来源。根据美团数据，2019-2020年县域餐饮外卖消费额的增长率比全国平均增长率高出8.0个百分点，比同省内的市辖区平均高出17个百分点。2021年五线及以下城市在线外卖交易额同比增长最快，达44%。2、体验质量和情绪价值将进一步释放行业潜力（客单价和消费频次双驱动）体验质量重要性正逐渐体现，驱动客单价提升。根据美团数据，2021年大众点评最热评价词是“好吃”，在500万条评价中，“好吃”、“美味”等关键词提及超过100万次，评价提及占比达22%。在注重饮食健康与安全的大背景下，用户更加偏爱品牌及高品质外卖。供给端也在发生转变，以往专注到店餐饮的品牌餐厅纷纷加大外卖投入，促进外卖的高品质供给。平台高质量供给和需求的增加将驱动客单价的进一步提升。情绪价值崛起，促进非刚需品类份额增加。根据美团数据，2021年大众点评用户评论中情绪相关提及率增速明显（如

“宝藏”、“踩雷”、“快乐”、“失望”等），其背后是用户对餐饮消费的需求进入更高层次。订单量结构变化亦反映这一趋势，根据美团数据，2021年饮品（年轻人的“快乐水”）线上订单量增幅最高，达73%；日韩料理为代表的全球美食（常见打卡地）订单量同比增速67%，小吃、甜点等（现代人的“小确幸”）非刚需品类订单量增幅也均超过刚需快餐简餐。根据我们测算，2021年中式菜肴、饮品、烧烤、面包甜点等高客单、高毛利品类的外卖渗透率（外卖交易额在该品类餐饮收入中的占比）相比快餐仍有较大提升空间，我们预计非刚需品类渗透率提升将推动消费频次、客单价同步提升。（注：快餐包含快餐简餐和小吃快餐，中式菜肴市场规模=中式餐厅-中式烧烤火锅市场规模；饮品市场规模=现制茶饮+现制咖啡+鲜榨果汁市场规模；全球美食市场规模=总餐饮收入-其他品类市场规模。由于各品类统计口径可能有所出入，测算数值与实际数值可能存在一定差异）。在上述分析的基础上我们进行外卖市场空间测算，我们预计外卖市场规模2025年至少1.76万亿元左右，2022-2025CAGR15%以上。为了对餐饮外卖长期增量有更加定量理解，我们尝试从3种方式测算其潜在市场空间：（1）对标实物电商在社会消费品零售额中的渗透率曲线（零售额口径），直接测算总的外卖收入空间，渗透率增长来自对居民外出就餐消费的替代；（2）拆分不同消费频次用户订单量，参考历史趋势，我们假设外卖中高频用户在整体外卖活跃用户中的占比2022-2024年每年提升2pct，2025年提升1pct；人均外卖日订单量2022-2024年每年提升5%，2025年提升3%；低频用户人均外卖日订单量2022-2024年每年提升6%，2025年提升4%。我们估计单均价2022-2024年每年提升1%。（3）按照不同等级城市拆分，基于美团研究院和地方统计局数据，测算不同等级城市餐饮市场空间及外卖市场渗透率，并基于其发展趋势，对渗透率进行假设，预测外卖市场总空间。根据测算结果，我们判断2024年在线外卖市场空间在1.62-1.83万亿元之间，2025年在1.76-2.09万亿元之间；区间下限相比现在分别有61%和75%的增长空间。考虑到第一种测算方式对比维度较为简单，我们认为第二和第三种方式中的预测数据置信度更高。在第二种测算方式中，2025年行业日订单量达1.38亿单，2021年美团

收入市占率70%，我们认为至2025年公司市占率有望进一步提升到75%以上，按该比例推算，美团2025年日均餐饮外卖有望达到1.03亿单，9000万单目标的可行性较高。2.1.2.平台规模效应释放下，美团单均盈利目标有望实现餐饮外卖赛道的星辰大海我们已经进行了论证，但也正如我们在第一部分所讲，外卖平台物流重，履约成本内化，相比实物电商，外卖的UE模型低毛利、成本端规模效应相对较弱，模型盈利能力相对脆弱。这也是为何市场往往对骑手社保政策、商家费率政策变化反应较大。2021年美团餐饮外卖客单价49元，单均创收6.7元，单笔订单运营利润0.43元，距离公司2025年每单盈利1元的目标尚有一定差距，效率提升的要求在运营细节级别，考虑到市场对公司组织能力和执行力的解读已较为充分，此处我们将从各细项优化动力和优化空间来理解该目标的可行性。通过分析量价与季度UE模型变现端和利润端的曲线走势，可以发现平台的规模效应之一体现在订单量增长带来的变现效率提升，尤其是广告变现。相比客单价，订单量增加对平台变现效率贡献更加显著，尤其是对广告收入。长期来看，平台规模效应更多体现在订单增长带来的广告变现效率提升，背后是更多平台流量将提高平台的营销价值，吸引更多商家进行更多的广告投放。平台佣金率相对稳定，曲线弹性较小；而广告收入在GMV中的占比变化基本与订单量同步。客单价对两类变现方式影响也较为有限。另一方面，订单量增加对利润率提升作用也较为明显。2020年以来，相比客单价提升，量增对经营利润率提升的作用更加明显，二者曲线相对同步（21Q3量价齐升，但运营利润率下滑主要系公司季度性增加用户补贴及营销活动）。订单量的增加有利于降低平台服务器带宽成本占比和费率等。骑手成本虽然与订单量直接挂钩，但是当前平台支付的骑手成本并未覆盖其为商家提供履约服务产生的收入（2021年配送服务收入/相关成本=79%），随着平台订单量增加，平台议价能力进一步增强，我们认为平台可通过进一步完善配送服务费政策，将该部分成本向商家端转移。根据我们的拆分，2021年1P和3P模型变现端均受益于佣金费率、广告变现效率和其他变现模式效率的提升，1P单均配送成本和平台单均补贴有所下降，最终实现1P模式单均亏损收窄，3P单均利润提升。结合前文对平台订单量规模效应的分析，我们认为未来1P单均配送服务收入与单均配送成本之间差距有望进一步缩小，单均创收结构进一步优化，用户补贴进一步降低，从而实现单均利润的边际提升。在具体节奏上，我们基于政策变化、公司提升变现效率和管控成本费用的能力，对2025年公司UE模型做出三个情景假设（1P订单量占比假设维持在2021年67%）：（1）保守情境：平台客单价增速<行业增速，政策持续要求平台减轻商家端压力，并做好骑手社保缴纳工作，同时平台提升广告变现效率和减少用户补贴的节奏放缓，对应1P/3P单均运营利润0.40和1.62元，整体单均盈利0.80元（0.40*67%+1.62*33%=0.80，下文同）；（2）中性情景：平台客单价增速=行业增速，政策长期影响有限，单均配送服务收入与单均配送成本之间差距年均降幅略快于2021年，平台维持目前广告变现效率增速，用户补贴下降节奏适中，其他成本费用项占比维持现状，对应1P/3P单均运营利润0.65和1.74元，整体单均盈利1.01元；（3）乐观情景：平台客单价增速>行业增速，政策影响有限，单均配送服务收入与单均配送成本之间差距年均降幅快于2021年，平台加快广告变现，用户补贴下降节奏适中，其他成本费用项占比维持现状，对应1P/3P单均运营利润0.90和1.85元，整体单均盈利1.21元。综合来看，我们认为政策对长期影响有限，平台、商家与骑手共赢有利于行业长期健康发展；平台用户粘性逐渐增强，在降本提效上有一定的底气，中性情景发生概率较大，美团

2025年一单盈利1元的目标可期。2.2.到店酒旅：长周期的升级之路，现金牛地位稳固放长周期，国内服务消费支出占比提升是大趋势。短期到店消费受到疫情冲击，但长期将持续受益于居民服务消费需求的增长。随着收入增加和财富积累，消费者越来越追求品质化服务和个性化体验，以发展、享乐为主的教育、娱乐、旅游等服务消费将持续增长。2013年-2019年，国内交通通信、教育文化娱乐、医疗保健等服务消费占居民消费支出的比重逐步上升，分别从2013年的12.3%、10.6%、6.9%上升到2019年的13.3%、11.7%、8.8%。但相比发达国家，国内人均服务性消费支出仍处于较低水平：2019年（疫情前）国内人均服务性消费支出为9886元，在全国居民人均消费支出中占比约46%，为日本1984年和韩国1990年水平，与美国差距更大。我们认为长期来看随着人均收入提高，该占比理论上还有10%（韩国）-20%（美国）的提升空间。根据美团的业务，我们将线下服务市场分为餐饮、综合生活服务和旅行三大板块，对应线上交易市场分别为到店餐饮、到店综合和酒旅OTA。基于国内2020年的人均服务性支出，可推算服务消费市场约12.65万亿元，而根据凯度咨询和艾瑞咨询，2020年国内到店消费整体线上交易额约为1.16万亿元（根据前瞻产业研究院，2020H1到店餐饮在整个到店消费中占比约为60%，若采用该比例，则2020年到店餐饮和到店综合线上交易额分别为6937和4625亿元），在线旅行交易额9875亿元，对应整体线上渗透率约17%，与实物电商2020年在社零总额中的占比25%还有一定差距。我们认为服务行业的线上渗透率天花板会低于实物电商，但从其创造的价值来看，当前渗透率仍有提升空间，特别是短期疫情反复的情况下。为了更好的理解到店酒旅赛道的市场空间，我们下文将分别对到店餐饮、到店综合和在线旅行的市场空间及其驱动力进行测算和分析。到店餐饮：餐饮行业规模前文我们已经有所涉及，对应2021年餐饮行业线上交易额占比15.7%。我们认为到店餐饮发展驱动力与外卖行业相似，伴随着社会经济文化从高线城市向下逐级的传导，以及连锁餐饮品牌的扩张，线上渗透率同样有提升空间。我们参考外卖市场空间的第三种测算方式（按城市等级拆分），假设2022-2025年该交易额占比年均提升1.5%（外卖占比年均提升3%），对应2025年到店餐饮线上交易额约1.26万亿元，2022-2025CAGR约14%。到店综合：自我发展、享乐需求增长驱动新业态繁荣，2025年行业空间看向万亿。随着居民生活节奏变快、时间成本提升、以及社会内卷程度加重，消费者对于闲暇时提升自我和愉悦自我的消费需求显著增加（即提升闲暇时光质量），相关新消费业态也实现了迅速发展。根据美团研究院，美团新体验类的生活服务业新业态多达47个，包括室内萌宠互动、宠物摄影等基于传统业态改造的新业态，也包括重度垂直体验类新业态。2019年美团新业态交易额达4837.4亿元（不包括传统业态数字化改造部分），2017-2019CAGR达55%；付费自习室、萌宠互动馆和汉服照相馆等代表性赛道2019年交易额增速分别达22.6倍、13.8倍和5.8倍。根据久谦数据，宠物消费、健身中心、新奇体验类等新业态2021Q4门店数量相比2019Q4均明显增加，特别是在非一线城市增量明显。同时，由于新业态大多还处于市场教育阶段，在线营销、口碑积累对于商家发展至关重要，而这正是美团等本地生活平台所能有效解决的问题，新业态的发展也有望驱动整体线上交易额渗透率提升。近年来，服务业中“食住行游购娱”等主要消费板块预约功能开通率也在不断提升。且考虑到新业态往往具有更高的客单价和毛利率，将持续驱动到店综合整体市场空间结构性提升。基于此，我们预计整体综合生活服务市场规模将从2020年的6.36万亿元（加上餐饮和旅行的市场规模为12.5万亿元，与前文基于人均服务支出计算的市场规模基本匹配）提升到2025年的9.53万亿元，线上交易额占比从2020年的7%提升至11%，对应2025年到店综合市场规模10258亿元，2021-2025年CAGR17.27%。酒旅板块：公司短期将受益于旅游行业的本地化趋势，长期受益于旅游消费增长。短期疫情影响下，国内旅游业正呈现本地化趋势，根据美团数据，2020年本城市游客和本省异城市游客的占比为72%，相比2019年的65%有明显提升。本地游本省游的崛起进一步增强生活服务平台的重要性。长期剔除疫情影响来看，疫情前我国旅游业年增长基本稳定在10%以上，2015-2019年旅游市场收入CAGR为13.6%，旅游消费将伴随我国人均收入水平提升而增长，我们预计2025年国内旅游市场收入达3.59万亿元（2021-2025年CAGR10%），线上渗透率相比2020年略有提升（疫情释放了大部分线上需求），约为48%（2021-2025年年均提升0.7%），对应在线旅游市场约为1.71万亿元。综上，我们预计2025年到店酒旅行业交易额有望接近4万亿元，2021-2025年CAGR12.80%，而美团

2021年到店酒旅收入仅325亿元，若按照11%货币化率计算，GMV约2957亿元，上升空间可观。虽然短期到店酒旅板块受到疫情影响较大，但我们认为，相比实物电商，服务消费赛道还有星辰大海，正如我们在第一部分所提，行业生长周期更长，需要玩家精耕细作，有耐心、有毅力。美团作为本地生活龙头，手握四张好牌（海量商家资源、强大地推团队、卓越履约能力、业务协同优势），在享受到行业增量的同时有望进一步提升市占率，享受超额收益（如在酒旅板块进一步抢占其他OTA平台市场份额等）。同时，伴随着公司平台效应逐渐增强，公司在信息传递上的价值将进一步显现，广告变现效率持续提升是大概率事件。考虑到业务的高毛利，我们认为到店酒旅板块中长期将为公司贡献稳中有增的现金流。此前在我们的复盘报告（《行业巨头复盘系列1-美团篇：长期有耐心，平台价值持续释放》）中也提及，“总体来看，2018年上市以来，公司股价短期下调大多受到外部环境影响（政策、疫情、板块情绪、短期竞争对手策略变化等），而每一次股价上涨基本都来自公司业