保险行业研究与投资策略底部蛰伏、持续向好

保险行业研究与投资策略-底部蛰伏、持续向好1.保险股价的周期复盘：自2017年后以负债端为核心1.1

自

2017

年后，保险股价表现以负债端为主要影响因子长端利率、权益市场、新业务价值增速是影响保险股估值的三大核心因素。其中，新业务价值增速是险企

负债端基本面的重要判断标准。定义：保险股相对收益=期间保险股价涨跌幅-期间沪深

300

涨跌幅，期间的

10

年期国债收益率变动情况，以及上市险企期间

NBV增速变化。我们发现：2017

年前，险企的相对收益与自身

新业务价值增速具有偶发的相关性；2017

年后，二者几乎是同向变化的。2017

年后，市场对保险股的理解主要

来自于个股负债端的新业务价值增速表现。回溯保险股价的演变历史，2017

年后的负债端新业务价值同比增速与险企累计增速契合明显，当前负债端

基本面仍处改革中、当期业绩承压，是导致险企

PEV处于低位的重要原因，随着上市险企负债端基本面改革的

推进、业绩表现拐点的出现将成为保险板块反弹的核心影响因素。1.2

今年以来，行业资产、负债双端承压今年以来，疫情反复、宏观经济不确定性增强、行业信用环境整体收紧，长端利率高开低走：截至

11

月

12

日，10

年期国债收益率较年初下跌

20.38bps至

2.9391%，较

8

月低点提升

14.03bps，上半年利率震荡下行，险

企投资端表现承压明显；权益市场震荡下行，截止

11

月

12

日，沪深

300

指数较年初回落

8.0%。除此之外，在

“去杠杆”政策导向下，民营房地产企业流动性阶段性紧张，今年

2

月华夏幸福暴雷进一步拖累险企投资端表

现，上市险企总、净投资收益率普遍同比有所下降。2.当前困境分析及明年展望2.1

人身险：压制因素分析宏观经济不确定性增加，消费态势疲软，保险产品销售困难。受

2020

年疫情冲击，社会消费零售总额同比

-4.8%，受基数效应的影响，2021

年社会消费零售总额累计同比增速高开低走，从年初

33.8%下滑至

10

月份的

14.9%。我们以

2019

年为基础测算，截止

2021

年

10

月，我国社会消费品零售总额同比

2019

年增长

7.1%，而

2019

年

10

月较

2018

年同期的增速为

8.1%。两年的跨度仅实现了原先一年增长的正常水平，疫情使社会消费增

长停滞，一定程度上对居民在保险上的消费能力造成了冲击。国家统计局披露前三季度，全国居民人均可支配

收入

26265

元，同比名义增长

10.4%，两年平均增长

7.1%；扣除价格因素同比实际增长

9.7%，两年平均增长

5.1%，与经济增长基本同步。在宏观环境不确定背景下，收入减少造成的居民财富存量增长不及预期的效应仍

难以忽视，保险、尤其是重疾险，作为可选消费品遭遇需求瓶颈。当前重疾险的杠杆率较低、储蓄能力不足，因此供需错配较为严重。具体来看：1）重疾险的赔付与实际重

疾所需治疗、误工费用脱钩，个人是无法“预知”未来所需的重疾险保额。2）重疾险的储蓄功能不足，杠杆率

较低。以某款主流重疾险为例，30

岁男性、缴费期

20

年、每期缴纳

8730

元、共计

17.46

万元、保额

30

万，保

费杠杆率约

1.72。我们以中国精算师协会颁布的

28

种重大疾病为假定的发生率测算，平均保费杠杆率（预期赔

付/已交保费）约

67.4%；不考虑配套的万能账户，重疾产品本身的

IRR不足

0.5%，储蓄功能不足。差异化需求涌现，传统增长模式遭遇发展瓶颈。保险主力客群也在发生“不可逆”的增长变化，年轻客群、

高净值、银发经济成为新的差异化需求增长点。客户愈加增长的高质量、专业化、个性化、简单化等新业务模

式发展的需求，与险企“单一”的依靠代理人增员-展业的供给推动型销售模式，也产生了较大矛盾。在疫情之

下，压力骤然提升。当前产品触达、转化客户的方式仍然是供给驱动型，而依靠供给驱动型的发展模式和转化

质量难以撬动潜在需求向现实业绩的转化，这一供需错配延续了增长压力。强监管加码渠道展业模式，“惠民保”、“重疾重定义”冲击主力产品。本年度政策导向体现两大关键词：强

监管、促发展。双录要求提升代理人展业成本，拉高险企合规要求；重疾重定义、惠民保进一步冲击了主力重

疾险产品方案；互联网新规给中小险企带来直接压力。强监管下，行业持续淘汰落后的产品、渠道展业模式，

加速上市险企改革步伐。第三支柱养老险大开闸，当前养老保险公司主要以经营企业养老险为主，在“存款搬家”的预期下，监管鼓励个人养老市场竞争，批准国民养老保险公司成立，预计相关鼓励政策也将初步落地，

财富管理大背景下、养老险市场亟待扩容。代理人渠道的收入主要来源于重疾险，重疾险销售困难、变相加剧了代理人渠道脱落加大。代理人渠道的专业化水平是上市险企新业务价值的核心壁垒，渠道端改革持续演进，从人力拉动向产能拉动转化。但代理人

渠道的主要收入来源于重疾险，重疾险遭遇了后疫情时代下的消费疲软、高性价比惠民保等外部因素的冲击，

产品的保障与储蓄功能与客户实际的需求有所脱钩。代理人渠道的主力险种遭遇销售瓶颈，变相提升代理人渠

道门槛和专业化水平要求，实际上实现了淘汰非专业代理人的客观现状。本轮由市场需求引领的渠道改革、产

品升级，虽然短期造成上市险企的业绩压力，但渠道升级的长逻辑仍然正确，中长期市场空间依然看好。在当前销售困难的背景下，上市险企主动“清虚”进一步加剧渠道新单保费、新业务价值增长困难。双重

压力下，渠道人力持续下滑：根据

3Q21

上市险企披露，平安代理人规模跌至

70.6

万人，较年初-31.0%、同比32.6%，新业务价值增速同比-17.8%，新单保费同比-4.5%；国寿代理人规模为

98

万人，较年初-28.9%、同比-38.0%，

新业务价值增速同比-19.6%，新单保费同比-7.8%。太保、新华未披露最新的人力及增速，我们预计仍为下滑情

况。2.2

行业增长的长逻辑依然稳健且深刻2.2.1

人口结构、家庭杠杆率推动保险需求缺口持续加深人口结构转变，三胎政策、老龄化率，将持续而深刻的影响居民家庭结构。抚养比在

2010

年以来持续提升，

2020

年达到

45.98%，主要系老龄化加速，随着三胎政策的放开及政策刺激，家庭的保障类需求缺口将逐步放大、

高杠杆的保险需求将进一步释放。我国居民家庭杠杆率（居民债务/GDP比重）持续提升，2020

年达到

62.2%，

主要系城镇化步伐持续加快、居民家庭对高杠杆保障类产品需求也将随之加深。叠加我国高储蓄率的情况，在

地产“去杠杆”的趋势下，居民家庭资产配置将有望进一步释放进入保险等长期储蓄类金融产品。2.2.2

社保侧重广度，商业险侧重深度，二者促进作用大于替代作用社会医保存在缺口，商业健康险的话语权有望提升。根据统计局定义，我国医疗费用支出可分为：社会卫

生支出（包含社保和商业健康险）、政府卫生支出、个人卫生支出。个人卫生支出占比从最早的

20.4%持续提升

至

2001

年的

60.0%，当前下降至

2020

年的

27.7%。根据《“十四五”全民医疗保障规划》要求，截止

2025

年我

国个人卫生支出将下降到

2025

年的

27%。而政府卫生支出从

2000

年以来开始缓慢增长，近

10

年占比保持在

30%附近，监管导向将推动社会卫生支出的支付能力提升。社保实现了全民医保的覆盖度提升，社保支出的深度持续提升仍存压力，客观上为商业健康险的发展带来

机遇。根据规划要求，2025

年虽然社会卫生支出是第一大支付来源，但社保的赔付占比未来持续提升的空间不

大，根据

BCG的预测，我国商业健康险的赔付支出占比将从

2019

年的

6%提升至

2025

年的

15%，而社保支出

占比将同比下降

4pct至

46%。以

2030

健康中国的规划倒推，2025

年我国商业健康险市场新单收入将达到

20,080

亿，其中重疾类占比

53.5%、医疗险占比

45.5%，中高端医疗险、惠民保等城市普惠型产品将保持高速增长。复盘商业险与社保的相关关系，我们确认：社保对商保的互补作用大于替代作用。从

2013

年起我们跟踪社

保商保的关联关系以来，即便在我国社保扩张的时期中，商业保险也将受益于居民差异化、更深层次的保障需

求而持续发展。2013

年国家开启医保改革，提出城镇居民医保和新农合政策范围内住院费用支付比例分别提高

到

70%以上和

75%左右，而自

2013

年平安推出“平安福”以来、也开启了重疾险爆发式增长的势头。根据

32

个省的面板数据，我们也进一步从量化的视角证明了这一观点。商业保障类保险发展遵循：社保覆盖度的提升

->提升居民的保险意识->提升居民的保障需求->提升商业保险的市场份额的逻辑，在社保持续大发展的背景下，

我国商业保险亦将随之同步增长。2.3

明年人身险市场增长点预测2.3.1

重疾险产品及服务革新+生态圈建设，提升客户粘性持续深化重疾险产品革新，如：平安新的主力重疾险产品“盛世福”推出高低配两个版本，高端“尊悦版”

比普通版“优悦版”多了轻中症涨保额、运动提升保额以及额外覆盖的

7

种高费用特定重疾等内容；在普通版

本中，增加了

50%特定疾病额外赔付额，在关键期间增加额外赔付

50%的可选责任，加大了保障杠杆。除了产

品差异化内容外，平安提供了随产品附带的“臻享

RUN”健康管理服务，依托自建医疗团队、覆盖全国超

1500

家三甲医院，提供

24h会诊服务。友邦人寿今年推出的“友如意”系列重疾产品，开创“核心保障+个性化配置”

组合形式，为客户提供量身定制的重疾保障。通过在保障内容、保障期限、保障额度等方面的模块化设计，该

系列产品包含近两千种组合模式，覆盖儿童、成人及高净值人群。但因该类产品对代理人销售的专业化要求较

高，市场需求对重疾险的精细化程度尚未满足产品模块化理解程度较低，从

NBV增速看当前销售结果仍较乏力。除了就产品论产品的细节创新外，上市险企加速生态圈的搭建，增强与客户的全领域接触频率、提升客户

粘性。1）平安：构建医疗健康生态圈，为客户提供全场景服务。截止

3Q21，在平安超

2.25

亿金融客户中，近

63%

的客户同时使用医疗健康生态圈的服务，客均合同数量

3.2

个、客均

AUM达到

4.0

万，是不使用医疗健康生态

圈客户的

1.6

倍、2.9

倍。平安通过建立平安好医生、平安医疗科技两大平台，横向打通用户端、支付端和服务

方；平安通过撬动医院、医生和医药核心资源，及赋能生态圈各成员，纵向打通政府端和科技端。截止

1H21，

平安合作医院数超

3000

家，合作药店

16.3

万家，外部签约医生

3.8

万名；为医疗生态圈提供品质品牌支持、渠

道资源支撑、客户资源支撑和医疗科技支撑。收购新方正集团、深圳龙华区综合医院的合作运营深化医疗健康

布局，北大国际医院及信息技术将为平安未来的医疗产业布局构建基础支撑，预计后续仍将加大对医疗资源的

布局。2）太保：打造“保险+健康”生态圈。面对新冠疫情带来的线上化健康服务需求激增，深化健康基础服务

体系，太保蓝本的健康管理服务覆盖近

1,500

万客户。太保妙健康提供“保险产品+健康行为+健康激励”一站

式综合解决方案，提供全方位健康保障管理。CWI体验中心由太保与加拿大健康管理中心（北美首家且规模最

大的通过生活方式医学进行个性化健康管理及慢性病干预服务的机构）合作建立，融合保险、大数据、健康管

理与人工智能，打造健康闭环。3）国寿：与万达信息战略合作发布蛮牛健康，布局“保险+健康管理”。蛮牛健康利用"互联网+"手段，基于

AI及大数据技术，提供覆盖健康筛查，健康计划，医疗服务，医药服务，生活检测，金融保险六大体系的全程

健康管理及医疗服务新生态体系；为全人群提供全周期、全流程的健康管理服务。2.3.2

财富管理大时代，长期储蓄险迎来发展契机2021

年以来，虽然消费态势疲软，但居民可支配收入仍在持续提升。随着资产规模的积累，过往单一的资

产配置手段遭遇政策改革的瓶颈期；在“房住不抄”“房地产去杠杆”的政策导向下，居民对房地产投资、银行

理财收益率的预期持续走低，市场迎来财富管理大时代。对于居民来说，同样具备安全保本增收性质的储蓄险

迎来发展契机。今年以来，上市险企纷纷加码储蓄类产品及产品组合的推动与销售，带来新单保费、新业务价

值增速的结构性回升。财富管理时代背景下，具备保障属性的、长久期的储蓄类保险产品具有不可替代性。2.3.3

代理人渠道明年将触底回升、银保渠道迎来大发展受代理人渠道增员