债市启明系列：美国银行业压力究竟有多广泛

证券研究报告请务必阅读正文之后第27页起的免责条款和声明泛？核心观点从全美银行数据来看，美国银行业资产端与负债端均面临较大压力，预计将持续的存款流失问题会进一步增加银行的经营压力与流动性压力。同时，银行持有的商业房地产贷款存在较大风险敞口，证券投资未实现损失较高为普遍性问题。但考虑到2008年金融危机后美国金融市场发展较为健康，监管机构应对更具经验，此轮美国银行业发生系统性风险的概率较低。但银行业广泛的压力或将推动信贷加快紧缩，进而未来劳动力市场或快速走弱，因此预计存在美联储年内降息的概率。▍负债端：存款严重流失趋势较难停止，美国银行业流动性压力持续增加。盖洛普民意调查显示储户对存款安全的担忧情绪较重，中小银行在硅谷银行风波后面临存款流失问题比较严峻。此外，需注意本轮危机挤兑速度远超于此前危机时期，若发生风险事件，则银行会面临较大的流动性冲击挑战。虽然银行可以通过抵押借贷、使用货币政策工具等方式填补流失的存款，但这将使银行利润空间被挤压。考虑到美联储短期内较难降息，存款流失问题仍将持续增加美国银行业流动性压力。此外，从全美银行数据来看，截止2022Q4，实际上存在一些资产规模大于500亿美元的银行未受存款保护的存款金额占比高于中信证券研究部明明中信证券首席经济学家S100001周成华FICC分析师S000190%，也有部分更大规模银行的未保险存款占比在75%以上，例如花旗集团。FICC分析师S0001▍严监管下大型银行流动性储备较充足，较多中小银行储备水平较低，需注意美国中小银行面对流动性冲击的脆弱性。从全美银行业数据来看，截止2022年四季度，美国银行业主要准备金储备占存款比率处于较低水平，总资产低于500亿美元的小银行该比值分布明显右偏，较多小银行该指标水平较低。而银行持有的高质量流动资产占总资产比重在2022年快速下降，非全球系统重要性且非大型银行该指标接近疫情前水平。▍房地产贷款存在不低的损失风险，证券投资未实现损益普遍较高，存在流动性风险隐患。一方面，2022年以来商业房地产价值大幅缩水，商业房地产面临较大下行压力，商业房地产贷款存在不低的损失风险。另一方面，银行证券投资未实现损失大幅侵蚀银行普通股一级资本的现象具有普遍性，非头部银行未实现损失规模更大，而小银行存贷比却更高、挤兑风险更高，未来小银行证券未实现损益或构成较高的流动性压力。▍此前金融监管放松埋下隐患。2018年《促进经济增长、放松监管要求、保护消费者权益法案》放松金融业监管，提高对系统重要性银行的总资产判定下限阈值，我们认为这为近期的银行危机埋下了隐患。同时，后续监管放松的政策让中小银行可以选择不将AOCI计入CET1资本(可供出售金融资产的未实现损益是AOCI的重要组成部分)，银行资本充足率存在被高估的可能性。▍但以史为鉴，此轮美国银行业引发系统性风险概率较低。当前美国居民住房抵押贷款违约风险较小，金融机构持有的MBS安全性较高。同时，金融危机后美国金融市场发展较为健康，政府、货币当局和监管机构应对危机的经验更为充分、救助更具针对性并且政策工具箱充足。虽然银行业资产端和负债端普遍承压，但美国银行业高度集中，而对于大银行的监管标准严格，其抗流动性冲击的缓冲较为充足，因此此轮最终引发系统性金融风险的概率较低，但仍需关注银行在商业房地产的风险敞口。▍存在美联储年内降息的概率。存款流失背景下，存款派生能力减弱，未来美国信贷紧缩幅度令人担忧，料其对经济负面影响将逐步显现。预计美国银行业压力将持续，美联储6月及以后不再加息概率较高。信贷紧缩或导致劳动力市场快速走弱，新增非农就业人数三个月均值或于今年四季度下触至10万人左右，因而存在美联储年内降息的概率，降息时点或将在今年四季度或明年一季请务必阅读正文之后的免责条款和声明2▍风险因素：美国金融体系的脆弱性或流动性风险超预期；美国通胀超预期；美国货币政策超预期；地缘政治风险超预期等。请务必阅读正文之后的免责条款和声明3-04-05-06-07-08-09-04-05-06-07-08-09-01-022-03-04-05-06-07-08-09-01-02-03-04 从全美银行数据来看，美国银行业资产端与负债端均面临较大压力，预计将持续的存款流失问题会进一步增加银行的经营压力与流动性压力。同时，银行持有的商业房地产贷款存在较大风险敞口，证券投资未实现损失较高为普遍性问题。但考虑到2008年金融危机后美国金融市场发展较为健康，监管机构应对更具经验，此轮美国银行业发生系统性风险的概率较低。但银行业广泛的压力或将推动信贷加快紧缩，进而未来劳动力市场或快速走弱，因此预计存在美联储年内降息的概率。负债端：存款严重流失趋势较难停止，将持续增加银行压力美国银行业当前面临存款流失和金融脱媒问题，与储贷危机类似，在美联储激进加息政策下，预计银行存款流失趋势难改，银行经营压力与流动性风险将增加。美联储大刀阔斧的加息，导致存款利率和货币市场基金利率差距不断走阔。在短期资产高收益率的吸引下，美国银行业存款自2022年下半年加速流出。虽然硅谷银行事件发生后头部大银行存款端因此有所受益，但中小银行在硅谷银行风波后面临存款搬家问题比较严峻，第一共和银行也在硅谷银行后因为挤兑问题而快速倒闭。储户对于存款的担忧情绪较重，盖洛普(Gallup)在4月3日至25日期间进行的一项民意调查显示，48%的美国人担心自己在银行等金融机构的资金安全性，其中19%的人表示“非常担心”。此外，由于金融科技的发展以及信息传播速度加快，此轮挤兑速度远超于此前危机时期，因而若发生风险事件，则银行会面临较大的流动性冲击挑战。美国金融稳定报告指出，今年以来倒闭的硅谷银行和签名银行最高单日提款率超过20%，远超2008年华盛顿互惠银行挤兑中2%的最大单日提款率。鲍威尔也在5月议息会议后的新闻发布会中提及硅谷银行的挤兑速度与历史上的挤兑速度不符，挤兑速度超预期。虽然银行可以通过抵押借贷、使用美联储货币政策工具等方式填补流失的存款，但这将使银行利润空间进一步被挤压。由于美联储在短期内较难降息，因此预计美国银行业的存款流失问题将持续增加美国银行业流动性压力。利率的利差在加息后不断走阔(%)货币市场基金净收益率存款利率6543210图2：随着货币市场基金收益率走高，货币市场基金规模不断上升 货币市场基金净收益率(右轴)00000000请务必阅读正文之后的免责条款和声明4图3：美联储开始加息后银行存款规模持续收缩(十亿美元)000NBER料来源：美联储注：资产为通胀调整后数值硅谷银行未保险存款占比较高并非个例，同时联邦存款保险公司(FDIC)对银行存款的保护或较为有限。从全美银行2022年四季度数据来看，实际上存在一些资产规模大于500亿美元的银行未受存款保护的存款金额占比高于90%，此外，也有部分更大规模银行的未保险存款占比在75%以上，例如花旗银行。不仅这些银行自身更容易受到挤兑风险，这一情况也会增加美国银行体系的脆弱性。另一方面，实际联邦存款保险基金可以覆盖的存款赔偿有限。在疫情后存款规模大幅上升，但存款保险基金准备金率反而小幅下降。具体来看，截止2022年12月，FDIC准备金率约为1.27%(即存款保险基金占受保护存款的1.27%)，存款保险基金规模约1282亿美元，仅占美国国内存款总额的0.7%，甚至不足以覆盖硅谷银行的存款总额(1731亿美元)，FDIC需要依靠美联储资金协助才能解决硅谷银行和签名银行的存款赔付。虽然FDIC也可以向财政部借款，但这意味着纳税人的资金将承受银行损失，因此这一途径的可用性存疑。因而，目前FDIC对于美国存款的保护能力实质上较为有限，存款保护机制无法消除银行挤兑风险。请务必阅读正文之后的免责条款和声明5款保险保护存款账户数量款保险保护存款账户数量QQQQ3QQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQ道富银行40硅谷银行硅谷银行城市国家银行签名银行美国汇丰银行第一共和银行北美信托北美信托0-10-50-10-50华美银行花旗集团758085909510010551015202530357580859095100105未受存款保险保护存款规模占比(%)FDIC金额占比高于FDIC证券研究部注：直方图分类数字(x轴)为准未投保存款占总存款比重，单位为%保险基金净值存款保险基金准备金率(右轴)00FDIC证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明6银行抗流动性风险能力持续恶化，需注意美国中小银行面对流动性冲击的脆弱性。从全美银行业数据来看，(1)截止2022年四季度美国银行业主要准备金储备(PrimaryReserve)(为现金和应收其他银行的结存额，cashandbalancesduefromdepositoryinstitutions)与存款的比率处于较低水平，中小银行(总资产低于500亿美元)该指标分布右偏明显。由于2020年美联储将法定存款准备金率从10%下调至0%，因而当前较多银行的准备金率明显低于疫情前10%的要求；(2)银行持有的高质量流动资产(high-qualityliquidassets，HQLA)占总资产比重在2022年快速下降，非全球系统重要性且非大型银行逐步接近疫情前水平。FDIC信证券研究部注：直方图分类数字(x轴)为准备金占总资产比重，单位为%FDIC证券研究部注：直方图分类数字(x轴)为占总资产比重，单位为%FDIC证券研究部注：直方图分类数字(x轴)为总资产比重，单位为%图11：银行持有的高质量流动性资产占总资产比重加息以来快速下降(%)请务必阅读正文之后的免责条款和声明7注：G-SIBs是全球系统重要性银行,大型非G-SIBs是指总资产规模超过1000亿美元但不是资产端：持有贷款与证券资产存在较大的风险敞口商业房地产贷款存在一定违约风险。2022年以来商业房地产价格大幅下跌，空置率持续上升，商业房地产面临较大下行压力。CREDIQ预计，2023年有1620亿美元商业房地产贷款到期，为未来十年最高水平。到期贷款多为五年、十年前低利率环境下投放的贷款，贷款今年到期后将被迫适应更高的利率环境，而当前非金融企业杠杆率在78%以上，高于2008年金融危机和疫情冲击前水平，因此商业房地产贷款违约风险预计将在今年明显上升。由于当前银行业中商业房地产贷款占比较高，尤其是对于小银行，因此商业房地产下行预计会对银行业造成一定负面影响。资料来源：CRED-IQ置率不断上升(%)图14：美国近70%的商业房地产贷款来自于小银行(%)请务必阅读正文之后的免责条款和声明8509.59.08.5018Q1018Q2018Q3018Q1018Q2018Q3018Q4019Q1019Q2019Q3019Q4020Q1020Q2020Q3020Q4021Q1021Q2021Q3021Q4022Q1022Q2022Q3022Q4NAR证券研究部信证券研究部地产价格不断下跌(%，%)商业房地产价格指数同比撇帐率:所有银行:商业地产贷款(逆序)(右轴)-0.519971999200120032005200720092011201320152017201920212023证券投资未实现损益普遍较高，存在流动性风险隐患高利率环境导致银行证券投资的未实现损失大幅上升，增加了美国银行业的脆弱性。在2020年美联储大规模放水后，美国银行业资产负债表大幅上升，同时持有证券规模也大幅上升。但当前货币紧缩的环境下，银行证券投资的未实现损失大幅上升，银行证券投资未实现损失大幅侵蚀银行普通股一级资本的现象具有普遍性，非头部银行未实现损失规模更大。而小银行存贷比却更高、挤兑风险更高，因而未来小银行证券未实现损益或构成较高的流动性压力。图16：美国银行证券投资的未实现损益规模(十亿美元)请务必阅读正文之后的免责条款和声明9QQQQQQQQQQQ3QQQQQQQ1QQQQQQQ3QQQQQQQQ0FDIC证券研究部图17：当前小银行可供出售证券的未实现损失占核心一级资本比率较大银行更高(%)0联储，中信证券研究部图18：不同总资产规模银行可供出售金融资产未实现损失占核心一级资本的比率情况(%)0FDIC证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明10图19：小银行贷存比大幅高于大银行(%)大银行贷款占存款比率0中信证券研究部融监管放松埋下隐患2018年《促进经济增长、放松监管要求、保护消费者权益法案》放松金融业监管，我们认为这在降低监管成本的同时，也为近期的银行危机埋下了隐患。2008年金融危机后，国会2010年通过了《多德-弗兰克法案》，提高了银行业的监管标准。《多德-弗兰克法案》颁布几年后，随着经济从金融危机中恢复，越来越多的人认为它对于中小银行的监管过于严格，而这些银行一般很难对金融体系产生较大影响，于是2018年通过的《促进经济增长、放松监管要求、保护消费者权益法案》将系统重要性银行(需遵守更为严格的审慎监管标准)的总资产判定下限阈值从500亿美元提升至2500亿美元，放松了总资产不低于500亿美元但低于2500亿美元银行监管，我们认为这为近期的银行业危机埋下了祸根。请务必阅读正文之后的免责条款和声明11请务必阅读正文之后的免责条款和声明12由于监管放松，银行资本充足率存在被高估的可能性。2015年监管政策放松，允许非第一类与第二类型银行一次性选择不将累计其他综合收益(AccumulatedOtherComprehensiveIncome，AOCI)计入核心一级资本(CommonEquityTier1Capital，CET1Capital)，而可供出售金融资产(AFS)的未实现损益是AOCI的重要组成部分。因此中小银行可以避免可供出售金融资产的未实现损益影响普通股一级资本。根据2022年第四季度的数据，美国银行业中有98.97%的银行都选择不将AOCI计入CET1资本，所以这些银行的资本充足率并没有反映银行可供出售金融资产未实现损益的风险。另一方面，对于需要将AOCI计入CET1资本的银行而言，银行可以通过在账面上将可供出售金融资产转换为持有至到期投资，来避免这部分未实现损益影响CET1资本充足率。请务必阅读正文之后的免责条款和声明13221206AFS转到HTM的规模ASF公允价值AFS未实现损益2501484492404150272278007-1-1-10，中信证券研究部▍以史为鉴：此轮美国银行业引发系统性风险的概率较低当前美国居民住房抵押贷款违约风险较小，金融机构持有的MBS安全性较高。(1)从住宅抵押贷款来看，当前美国居民的资产负债表状况相对较好，虽然未来房价预计会因为高利率而进一步下跌，但大部分贷款人的贷款价值比(LTV)处于80%的安全线以下，截至2022年第四季度，仅有2.1%的房屋为“溺水屋”，因此未来“溺水屋”的数量上升幅度预计较有限，住房抵押贷款发生大规模违约的可能性较低。(2)从抵押贷款支持证券的角度来看，金融危机后抵押贷款支持证券主要为机构抵押贷款支持证券，风险更高的非机构抵押贷款支持证券存量较2007年大幅下降。) 抵押担保债券 押贷款支持证券非机构住宅抵押贷款支持证券10,0000SIFMA券研究部图24：抵押贷款支持证券未偿还余额基于机构发行(由FHLMC,FNMA,GNMA发行)与非机构发行分类(十亿美元)00000SIFMA券研究部图25：2022年四季度各州“溺水屋”(underwater)平均占比为2.1%请务必阅读正文之后的免责条款和声明14ogicogic政府、货币当局和监管机构应对危机的经验更为充分、救助更具针对性并且政策工具箱充足。2008年金融危机爆发初期，美联储态度摇摆不定，9月14日放弃救助雷曼后事态进一步失控，美联储之后迫不得已开始使用大规模量化宽松刺激经济，救助成本大幅度提高。本次危机中已显示出各政府部门协同能力强并且会通过积极救助以稳定市场信心。与此同时，美联储相较以往也已经积累了丰富的政策工具，可以通过贴现窗口、定期拍卖工具(TAF)等方式为银行系统注入流动性以及通过商业票据融资便利等工具向实体经济直接注入流动性。新推出的银行定期融资计划(BTFP)也更有针对性地解决银行当前所面临的困境，及时避免了此前硅谷银行风险事件的进一步蔓延。此轮银行业风险引发系统性风险概率较低整体而言，此轮银行业风险对金融以及经济的影响程度预计将较大程度低于2008年请务必阅读正文之后的免责条款和声明15金融危机，一定程度上低于储贷危机，银行业风险点与上世纪储贷危机更为相似。此轮金融风险远低于2008年金融危机主要原因为：(1)由于此前低利率且固定利率贷款较多以及监管更为严格，因此贷款中占比较高的住宅房地产贷款风险明显低于2008年金融危机之前的水平；(2)与08年证券化产品野蛮生长的发展乱象不同，抵押贷款支持证券等证券化产品在监管下健康发展；(3)家庭杠杆远低于08年金融危机(4)影子银行规模与GDP比值也已较2007年大幅下降。此轮金融风险与储贷危机更相似，均是为治理通胀，激进加息下，存款流失、金融脱媒、银行利润承压导致小银行流动性压力较高，同时商业房地产均存在一些泡沫。虽然此轮证券投资损失但由于此轮加息幅度远低于上世纪80年代(上世纪80年代最高联邦基金目标利率为20%)，农业地产泡沫较低且农业贷款占比较低，因而此轮银行业风险预计将低于储贷危机。幅下降，商业房地产贷款、工商业贷款占比有所上升(%) 0FDIC证券研究部大幅下降，证券投资上升(%，%) 贷款与租赁证券投资(账面价值)(RHS)45FDIC证券研究部图29：此轮可调整利率贷款占比远低于06年以及上世纪80年代(%)降(%，%)请务必阅读正文之后的免责条款和声明16 利率贷款占比 住房自有率房屋空置率(RHS)Wind券研究部EF002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源：美国金融稳定理事会(FSB)，中信证券研究部此轮最终引发系统性金融风险的概率较低，但仍需关注银行在商业房地产的风险敞口。由于美国银行业高度集中，前四大银行已占总贷款的30%以上，前50家银行存款占比70%以上，贷款占比65%以上，资产规模500亿美元及以上银行的贷款占比高于68%。虽然当前银行业资产端和负债端普遍承压，但是大银行抗流动性冲击的缓冲较为充足，08年金融危机后美国对于500亿美元以上银行，尤其是对于系统重要性银行的监管也较此前更严格，叠加当前监管机构应对经验更为充足、应对更及时，因而预计此轮银行业引发系统性金融风险的概率较低。需要注意的风险为在高利率持续的背景下，企业经营压力增加，银行持有信贷资产的违约风险未来或将进一步走高，而中小银行在商业房地产承担过多风险敞口并且存款流失更为严重，同时对其监管较为薄弱，因此未来银行业预计仍会发生一些风险事件。5%以上的贷款，吸收了70%以上的存款(%)请务必阅读正文之后的免责条款和声明1700FDIC证券研究部占比不同，其中农业地产贷款、商业房地产贷款最低(%)00FDIC证券研究部▍存在美联储年内降息的概率未来美国信贷紧缩幅度令人担忧。首先，存款流失的情况下，银行将面临提升存款利率导致利润缩减或不提升存款利率导致流动性风险上升的两难，因而银行惜贷行为预计将更为严重。其次，在目前高利率的背景下，优质资产更为稀缺，贷款风险也更高。再次，由于存款流向货币基金、国债，而货币基金持有资产的76%为国债与回购协议，因而银行存款流失会导致存款的派生能力减弱，可用信贷资金缩减。因而预计信贷紧缩将继续，其对经济的负面影响将逐步显现。请务必阅读正文之后的免责条款和声明18市政债,2%其它,1%%,%大额存单,3%债,14%协议,7%ICI券研究部信贷紧缩效应或导致美国就业市场更快降温，美联储不再加息的概率较大，年内存在降息可能性。由于小企业的抗风险性弱于大企业，小企业相对于大企业融资渠道更为有限，银行供给端贷款收缩以及贷款需求端因高利率放缓等因素预计将对小企业造成更大的打击，未来小企业减缓招聘、裁员的趋势或将逐渐显现，而小企业是新增就业职位的重要提供者(在1995年至2021年创造的新工作岗位中，小企业占63%左右)，这或将引发劳动力市场更快速的降温，新增非农就业人数三个月均值或于今年四季度下触至10万人左右。其中，员工短缺程度较低、市场集中度较低(小企业占比较高)的行业劳动力市场预计或将遭受更严重的打击，例如，建筑业、制造业、房地产租赁业、金融保险业、零售业等。预计劳动力市场降温将推动核心服务项通胀放缓，美国通胀压力届时将进一步缓解。考虑到美国银行业压力将持续，美联储6月及以后不再加息概率较高。信贷紧缩背景下劳动力市场或快速走弱，因而存在美联储年内降息的概率，降息时点或于今年四季度或明年一季度。7272用事业业金融保险业零售业制造业批发业服务和社会救助和社会救助餐饮业业餐饮业3.54.04.55.05.56.06.57.07.58.08.59.09.510.010.511.0职位空缺率(%)资料来源：美国人口普查局，Wind，中信证券研究部注：气泡大小反映各行业小企业(人数小于500人)就业人就业人数总额规模的大小请务必阅读正文之后的免责条款和声明19-013-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-016-01-01-01-01新增非农就业人数:总计:3月移动平均银行借贷意愿变化净百分比(右轴)00-10Wind证券研究部00-10ER美国金融体系的脆弱性或流动性风险超预期；美国通胀超预期；美国货币政策超预期；地缘政治风险超预期等。▍资金面市场回顾2023年5月22日，银存间质押式回购加权利率全面下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-14.64bps、-5.21bps、-0.38bps、-1.08bps和-3.11bps至1.26%、1.82%、2.09%、2.10%和2.10%。国债到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分别变动-3.36bps、-3.16bps、-3.16bps、-0.19bps至2.02%、2.33%、2.49%、2.71%。请务必阅读正文之后的免责条款和声明205月22日上证综指上涨0.38%至3,296.47，深证成指上涨0.32%至11,127.04，创业板央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2023年5月22日人民银行以利率招标方式开展了20亿元逆回购操作。当日央行公开市场开展20亿元7天逆回购操作，当日有20亿元逆回购到期，实现流动性净投放0亿元。本周二至周五，共有80亿元逆回购到期。【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。)Wind证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明21Wind证券研究部分比Wind证券研究部▍可转债市场回顾及观点顾主要宽基指数：上证指数(0.39%)，深证成指(0.32%)，创业板指(0.07%)，中证转债(0.13%)。转债市场个券涨多跌少。中信一级行业中，食品饮料(2.61%)、电力及公用事业(1.97%)、家电(1.61%)涨幅较大；传媒(-1.45%)、计算机(-1.24%)、通信(-0.96%)跌幅较大。A股成交额约7953.17亿元，转债成交额约357.01亿元。新港转债(14.63%，热力产品和电力产品的生产及供应，3.69亿元)、惠城转债(8.21%，废催化剂处理处置服务，1.84亿元)、超达转债(6.00%，自动化装备、检具、请务必阅读正文之后的免责条款和声明22模具，4.69亿元)、正元转02(4.31%，智慧校园、智慧园区、行业智慧化，3.51亿元)、伯特转债(3.96%，汽车制动系统和智能驾驶系统产品研发、生产及销售，7.81亿元)涨幅居前；搜特转债(-19.99%，休闲服饰品牌运营、供应链管理、品牌管理、商业保理和对外投资，7.94亿元)、精测转2(-7.63%，平板显示测试系统，12.76亿元)、城市转债(-4.76%，国土空间规划，3.23亿元)、精测转债(-4.45%，平板显示测试系统，3.09亿元)、北方转债(-3.13%，国际工程，5.34亿元)跌幅居前。观点上周转债市场跟随正股市场小幅上涨，成交额有所回落。上周公布的经济数据反映实体经济需求仍然相对承压，基本面恢复节奏放缓。由于缺乏强大的外生刺激与干预，国内经济面临的不仅是服务业渐进恢复需要时间的问题，还叠加了行业性、全球性、价格周期性因素带来的经济增速下行压力。但随着经济增长预期降至冰点，主题博弈难以持久，业绩驱动策略有效性可能提高，是良好的低位布局时间点。近期重点可以关注几条主线：一是盈利叠加估值修复背景下的大金融板块；二是高端制造相关方向，围绕政策推动和业绩兑现预期，建议关注半导体、汽车零部件以及机器人等；三是成长类的标的，围绕新材料、创新药、中医药等方向；四是中国特色估值体系重塑下的以中字头为代表的央国企以及一带一路主题。当前转债市场正处于磨底阶段，虽然市场扰动因素仍未完结，但是在没有新的“黑天鹅”事件发生的背景下，市场已经逐步走出冲击最为严重的时间段。从转债市场估值水平来看，上周也快速修复。今年以来估值波动幅度较去年明显收窄，虽然估值仍有时对市场产生扰动，但难以成为核心驱动力量。我们重点关注信用风险冲击后带来的配置窗口期，个券结构性机会也依然明显，在当前时点我们建议投资者以积极的心态看待市场，寻找正股驱动逻辑下的机会。高弹性组合建议重点关注：法兰转债、伯特转债、金诚转债、三花转债、万顺转2、龙净转债、九强转债、惠城转债、巨星转债、一品转债、精测转债、蓝晓转02。稳健弹性组合建议关注：敖东转债、游族转债、合力转债、法本转债、柳工转2、宙邦转债、交建转债、中银转债。市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。代码简称代码简称转债0.SZ科技2.SZ3.SH5.SH5.SZ1.SZ7.SZ技3.SZ0.SH柜转债6.SH银行5.SZ债8.SZ份债7.SZ业转债02.SZ债6.SZ份1.SZ请务必阅读正文之后的免责条款和声明23代码简称代码简称20.SZ转债01.SZ8.SZ债9.SH份9.SZ技术28.SZ7.SZ债3.SZ康转债6.SZ装备7.SZ8.SH转债7.SZ达转债0.SZ股份债1.SH子6.SZ34.SZ债6.SZ材8.SH转债1.SH新材3.SZ28.SZ0.SZ98.SZ3.SZ债1.SZ材债8.SZ惠转债2.SZ科技转债0.SH新材转债0.SZ航空9.SH债8.SH体债0.SH路5.SZ债1.SZ育0.SH8.SH转债0.SH股份转债31.SZ股份6.SH11.SZ7.SZ1.SH40.SZ转债2.SZ环境债7.SH纳6.SZ转债2.SH债9.SH3.SZ0.SZ1.SZ8.SZ12.SZ转债46.SZ转债6.SZ股份34.SZ7.SZ电子9.SZ债9.SH技债7.SZ业4.SZ转债6.SH铁路转债8.SZ科技7.SZ9.SH光能52.SZ化0.SH8.SH债8.SH材转债23.SZ电子8.SH转债29.SZ股份债04.SZ份6.SZ5.SZ债7.SZ科债2.SH纳9.SH债43.SZ能8.SZ0.SH6.SH6.SH0.SZ转债7.SZ平民转债1.SH环境转债98.SZ资源9.SZ债1.SH转债73.SZ股份转债9.SH股份债6.SH转债7.SH泵业01.SZ债45.SZ技转债59.SZ科技5.SH转债67.SZ环境转债7.SH股份75.SZ6.SZ债1.SH业6.SH宏图0.SZ9.SH9.SH6.SZ转债3.SH1.SZ转债9.SZ重工4.SZ9.SZ6.SH57.SZ6.SH谷03.SZ5.SZ9.SH8.SH8.SH8.SH债41.SZ构转债8.SH集团债87.SZ药8.SH转债2.SZ请务必阅读正文之后的免责条款和声明24代码简称代码简称6.SZ41.SZ交建8.SH15.SZ1.SZ6.SZ91.SZ2.SZ2.SH冠宇67.SZ9.SH58.SZ1.SH9.SH5.SZ8.SH55.SZ6.SH5.SH75.SZ债4.SZ份08.SZ6.SZ转债7.SH股份转债6.SH特材转债7.SH汽车51.SZ特转债8.SH星0.SH70.SZ信息转债9.SH6.SH0.SZ债49.SZ际1.SH科技转债2.SH图2.SZ转债1.SZ节水转债0.SH软件债22.SZ物债2.SZ份转债7.SH香江7.SZ49.SZ转债09.SZ材料1.SH债3.SH36.SZ8.SH0.SH债98.SZ份转债4.SZ科技1.SH7.SH债3.SH卫转债6.SH科技债6.SH技60.SZ8.SH债1.SH5.SH矿业债21.SZ密5.SH30.SZ债3.SZ件转债1.SZ科技转债09.SZ88.SZ转债3.SH泰26.SZ转债03.SZ矿业转债61.SZ通讯债9.SZ份转债38.SZ股份转债96.SZ合金转债7.SH59.SZ转债61.SZ期货0.SZ债61.SZ材转债3.SH股份转债8.SH时尚债8.SH1.SZ债4.SZ转债8.SH医疗6.SH57.SZ3.SH38.SZ1.SH债8.SZ1.SH转债6.SH谷8.SH环保8.SH转债7.SZ材料5.SZ03.SZ71.SZ5.SH89.SZ6.SZ债82.SZ疗霖转债2.SH霖科技债8.SH子6.SH转债7.SH股份转债9.SH集团0.SH转债8.SH科技2.SH债50.SZ0.SH债1.SH物债3.SZ电转债9.SH微电转债1.SH股份转债9.SZ医学转债0.SZ利6.SH转债7.SH6.SZ7.SZ转债6.SH生物债40.SZ份请务必阅读正文之后的免责条款和声明25代码简称代码简称债0.SH团16.SZ债9.SH密债26.SZ债0.SH材7.SH转债5.SH天业6.SH9.SH债9.SH技转债97.SZ模具8.SH转债5.SZ重工转债7.SZ股份7.SZ债36.SZ子8.SH债7.SZ3.SZ债03.SZ债5.SH债9.SH券转债30.SZ股份债0.SH2.SZ转债9.SH科技7.SH6.SH债89.SZ胎14.SZ转债6.SH钢构债12.SZ份转债9.SH股份转债8.SH集团98.SZ转债76.SZ23.SZ9.SH5.SZ转债73.SZ药业转债82.SZ股份10.SZ8.SH7.SZ8.SH债5.SZ备转债5.SZ股份5.SH53.SZ债9.SH转债3.SZ股份债83.SZ份8.SH债02.SZ业转债6.SH集团7.SH债6.SH转债76.SZ1.SH债06.SZ份3.SH债8.SH信0.SH债03.SZ份债22.SZ业1.SH3.SZ6.SZ3.SZ丰4.SH9.SH转债5.SZ线缆转债3.SZ数码债0.SH行债6.SH转债6.SH转债8.SH银行65.SZ6.SZ转债0.SH电气08.SZ46.SZ债0.SH力债3.SH技债9.SH业债22.SZ金轮8.SH股份转债74.SZ网络转债89.SZ转债06.SZ传动5.SH5.SZ81.SZ转债42.SZ钨业转债6.SH科技债28.SZ装88.SZ7.SZ债6.SH材转债8.SH客转债8.SZ77.SZ2.SH债0.SH业债6.SH药8.SH5.SH转债8.SH股份3.SZ11.SZ计债3.SH气5.SH6.SH7.SH34.SZ6.SH转债3.SZ股份转债1.SH债2.SH份转债31.SZ未来1.SZ债7.SH保5.SH70.SZ转债7.SH债0.SH请务必阅读正文之后的免责条款和声明26代码简称代码简称莱转债5.SH莱雅转债7.SZ电子8.SZ转债1.SH实业债6.SH转债65.SZ公路债1.SH创8.SZ3.SH债7.SH债75.SZ份9.SH银行1.SH金租债6.SH络转债84.SZ8.SH债2.SZ63.SZ9.SH51.SZ6.SH转债8.SH集团转债8.SZ股份债7.SH保76.SZ1.SZ3.SZ债7.SH械8.SZ债3.SH份5.SH债87.SZ股98.SZ7.SH68.SZ39.SZ2.SH9.SH转债3.SZ高材17.SZ债5.SH技债7.SZ转债14.SZ股份3.SH5.SZ23.SZ18.SZ7.SZ95.SZ河转债9.SZ河精密69.SZ7.SZ3.SZ转债3.SZ股份6.SZ转债46.SZ通信3.SZ债8.SH家5.SH债2.SZ1.SZ生物转债65.SZ广电转债7.SH转债1.SH网络33.SZ24.SZ9.SZ转债42.SZ91.SZ国泰债23.SZ转债6.SH利83.SZ82.SZ债48.SZ转债9.SZ生物转债8.SH股份6.SH9.SH9.SH转债08.SZ激光转债8.SH欧派8.SH49.SZ转债07.SZ银行3.SH转债58.SZ4.SZ9.SH转债3.SZ微电转债00.SZ生物转债26.SZ股份转债7.SZ50.SZ72.SZ债25.SZ份转债28.SZ药业5.SZ84.SZ转债2.SH电缆62.SZ债87.SZ态8.SZ6.SH7.SH8.SH债97.SZ业1.SZ1.SH22.SZ转债00.SZ科技66.SZ转债6.SH集团3.SHWind券研究部主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 (另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场