融资融券的奥秘：ETF的买空卖空行为揭示了什么信息

报告正文、F市场快速发展，但目前少有研究关注EF的融资券行为近年资行的大征是F快发F备明高流性好的点作工型品深投者睐TF可分股、券商型、货币跨等个类截至223年2月17日股票型EF模比过60。图、F份额与成交稳步上升 图、股票型F规模比超六成数据日期：截至223年2月7日 数据日期：截至223年2月7日近年来资管行业中F的数量和规模蓬勃发，而EF的策略化研究相对较为单一，主要是焦于EF轮动，鲜少有研究注TF的融资融券行文创新性地从F的“空卖空”行为出发利该维度信息进行F的略化研究。TF股类，在足定件情下表1，以资融券的标的，也就是可以买和卖。可以看到，随着上市TF数量的增加，成融资融券标的的TF数量也逐年上升（图。当前融资融券标的EF，票型TF数占比多图表、F成为融资融标的应当满足的条条件（一上交过5交易日（二近5个易的日均产模于5（三基持户不于200户（四本规的他件资料来源：上交所、深交所，整理图、上交所定期布F融资融券标的 图、深交所定期布F融资融券标的资料来源：上交所，整理 资料来源：深交所，整理图、上市F中融资券标的数量逐渐上升 图、当前F融资融标的分基金类型分布数据日期：截至223年2月7日 数据日期：截至223年2月7日以1月1日为例，市场许多EF都出现了较为跃的融资融券行为见图、图8；R是oteetRao缩，融券额以EF模LIR是ongneetRao的写，于资额以EF规1。那么投资者什买空或者卖空？EF的融资融券行为揭了什么？不同类型F的融资融券行为是否有明显的差异？本文在接下来就对这一系列新颖的问题作出探索。全文构排下：第2章绍标造对股型EF进步分；第3章析票型TF融券为；第4章析票型TF融资为；第5章造于票型EF资券为交略；第6章绍它型F的融融行；第7章第8章总以附录一列健检的结。1由于部分ETF不是融资融券的，融资融券余额长期为0因此若非特别说明，本文统计均剔除这部分ETF。图、单个交易日R分布 图、单个交易日R分布 数据日期：203年1月1日备注：纵轴为ETF数量，单（只；横轴为SIR的值

数据日期：203年1月1日备注：纵轴为ETF数量，单（只；横轴为LIR的值、指标构造与宽窄基EF划分在本文中，我们主依托R与LR来刻画EF的融资融券行为。所述R于券除以TF模LIR融资额以TF模融资融券额数均自；非别明后均统和试01年12023年1的据。以融为每个月底们计算RD，也即月末R与上月末R的差值，来刻画TF的融行为。接下来，根据F的属性，我们将TF划为宽基、普通、窄基类分别观察RDf与F未来收益率之间的关。为什么要将F分为宽基、普通、窄基三类因宽窄基TF在特征和途上，存在诸多不。基EF要露是场Bea而窄基EF名思义，露更是业e。位多窄基TF资者可是好行未来的走势一位做空窄基ETF的投资者，一方面可能是看空未来行业的走势，方面，也有可能是看好行业内的某些个股的相对表现，但又不想暴露行业的Bea风险，因此在做行业内部分个股的时做空窄基F进行对冲。而宽基EF融行则太可存类做分股做基TF对的逻辑因主宽指均有应股期，资者需过TF行；并且基EF适用对冲业道Be。实际，下中可看出宽、通窄的Df和LRDf的分布完全不同暗示不同类型的TF的融资融券行为，可能蕴含着不同的信息图、宽基、普通窄基EF的_Df分布明不同图、宽基、普通、窄基ETF的LRDf分布明显不同在本文中，我们将一行业占比小于1的F划分为宽基；第一大行业占比5~7的ETF划分为普通；第一大行业占比大于7的ETF划分为窄基。我们也尝试了使用其它分割点或其它方法划分宽基窄基得到测结均似因此再述。、EF的融券行为揭示了什么信息？在本章节中，我们聚焦于股票型F的融券行为。我们首先介绍基于融行为的ETF分，统各分的益并造应的易略我们发窄基TF的_Df正向预测TF的收益率，而基TF的_Df负向预测未来的收益率。来们详进分和。、基于融券行为的分组图1示卖空的基、基普通EF量。以到被卖空”的基TF数呈明上升态图12则了1月1融余为0的基TF对的业布情。图、融券行为F数量统计 图、223年1月1日窄基TF行业分布示例 接下宽、通窄基类TF，们于月度D，每一类型的E，按照30、40、30的比例，再各自分别划分为opd、Boom三其中op为Df大分宽基窄基DfEF量下。图、宽基_Df分组每期持有的F数量 图、窄基_Df分组每期持有的F数量以下系图展了RDf的相性宽基ETF对应数各组出现频、基TF应行在分出的次以到不是基还是窄基T，RDf的自相关性较低；并且不存在某个指数，或某个行业长期位某组的况不存分基被数或行占情。图1、当期宽基TF的RDf与上一期RDf截面排序相关性表、宽基F对应的数所在RDf分组频次统

图1、当期窄基TF的RDf与上一期RDf截面排序相关性指数Boomdop沪深00369939中证00443中证00685255中证00016427上证数121表、窄基F对应的业所在RDf分组频次统计行业Boomdop传媒484农林渔244医药354638国防工201819基础工303家电243建材102建筑353房地产345有色属629煤炭91电力公事业216电力备新源149电子354232钢铁754银行1923非银金融235124食品料 10 24 15备注：若某行业对应的窄基EF从未被任何一组选中过，那么该行业不出现在上表中、融券行为分组收益率统计在前中我先将ETF分为宽、通窄三类再据RD，分别每类EF为了、dBoom组在本小节中，我们对每组构造等权组合，并有个，并且将中证00为基准进行对比。免短暂定偏或场观构因的响我使复权位值TF价、指数点位等多方计益率。此外我们也末最后一天盘调仓初第一天盘仓月第天收调的景行测试。不同收益率计算方式、不同调仓时机的结果都是相似的。我们发现，窄基EF的RDf正向预测F的收益率，而基F的RDf负向预测未的收益率（后文将这一现象简称为Pater。也就是对于窄基，RDf的op组下月益率最高；而对于宽基，RDf的oom组下益率最高。不是基还是窄基，从p到om均具备较好的单调。当月初收盘调仓并使用ETF收盘价计算益率融券窄基op组，也即融券行为增幅最的合，平均每月战胜证80超过1。且从到普通窄opBoom组的益，调增本小的系图呈了相应的试果。值得一提的是，本小的Df基于自然统（称为构，分组后的持有周期也是一个月（称持有期。在附录中，我们使用了不同的构造期与持有期并使用叠的时间区增大样量，以便于行统计。所得的论本节似并且统上著。表、融券行为末盘调仓的计算结果分组 宽基 普通 窄基 收益率计算方法月末收盘)op 0.07% 0.75% 0.79%d 0.56% 0.14% 0.62%Boom 0.66% 0.23% 0.03%

复权位值opBoom0.59%0.52%0.76%op 0.07% 0.75% 0.78%d 0.55% 0.13% 0.63%Boom 0.66% 0.23% 0.08%

e_coseopBoom0.59%0.53%0.70%op 0.10% 0.70% 0.68%d 0.35% 0.08% 0.51%Boom 0.48% 0.13% 0.1%

ndex_coseopBoom0.58%0.57%0.79%备注：opMid、otom均为相应分组相对同期中证80超额收益率图、融券行为：月末盘调仓的opoom对比表、融券行为初盘调仓的计算结果分组 宽基 普通 窄基 收益率计算方法月初收盘)op 0.09% 0.74% 1.06%d 0.51% 0.1% 0.65%Boom 0.68% 0.18% 0.22%

复权位值opBoom0.59%0.56%1.28%op 0.09% 0.73% 1.06%d 0.51% 0.12% 0.63%Boom 0.68% 0.16% 0.16%

e_coseopBoom0.60%0.57%1.22%op 0.08% 0.69% 0.96%d 0.30% 0.05% 0.53%Boom 0.50% 0.09% 0.36%

ndex_coseopBoom0.58%0.60%1.33%备注：opMid、otom均为相应分组相对同期中证80超额收益率图、融券行为：月初盘调仓的opoom对比表、融券行为初盘调仓的计算结果分组 宽基 普通 窄基 收益率计算方法月初开盘)op 0.03% 0.79% 0.91%d 0.51% 0.10% 0.62%Boom 0.68% 0.19% 0.04%

e_openopBoom0.65%0.59%0.96%op 0.16% 0.72% 0.87%d 0.34% 0.07% 0.48%Boom 0.51% 0.1% 0.27%

ndex_opnopBoom0.67%0.61%1.14%备注：opMid、otom均为相应分组相对同期中证80超额收益率图、融券行为：月初盘调仓的opoom对比为什基TF的券为正预未的益而宽负预我们推这一现象可能和知情投资者进行买入成分股，卖空窄基F的对冲交易有关。知投资者能为行业的些成股有明显跑赢它成股，又不想暴行的ea风因此方买某成股，一面空应的ETF进行对冲。如果是这种况，窄基EF的融券行为并不意味着知情投资者看空相应的行业主题，该行为仅仅是对冲交易的一部分。反而是某些个股的好消息扩散，有望带整行业（窄基）上行而宽基ETF则以冲业Bea因，基EF融券为有能味知情资看该数从而负向测来回率。财报月和非财报月统结果印证了我们的测如果们测到的en真的入分，窄基E”交有，么我应同观到该en在报比财月明（们将、4、8、0归财月其余月份为非财报月。因为由于财报的公布，知情投资者更有动机去布局买入成分股并且卖空TF的对冲交易，也即在充斥着新信息的财报月，知情投资者更有发挥空间去布局这样的对冲交易攫取Aha。统计结果显示，财报月的窄基opBoom差值为2.3，要明显高过非财月的0.44，也即aern在财报加明显，和我的测是一致的。表、财报月与非报宽窄基opBoom分超额收益率宽基top宽基botom宽基topbttom窄基top窄基botom窄基topbttom财报月0.5%1.4%-1.9%2.3%-0.6%2.9%非财报月-0.9%-0.2%-0.7%0.5%-0.0%0.4%全样本0.9%0.8%-0.0%1.6%-0.6%1.2%备注：opotom均为相应分组相对同期中证80的超收益率，收益率计算基于月初首个交易日的ETF收盘价图、窄宽e在财报月明显更高备注：收益率计算基于月初首个交易日的ETF收盘价、基于融券行为的TF交易策略基于前述分析，我们构造了基于融券行为的交易策略2。很明显，持有窄基Dfop组以稳定产相于证0超收：从201年1月到203年1月年超收益达2.91，度率为0。图、基于RDf分组：窄基p相对中证00的收益率表、基于融券行的F交易策略业绩统计

图、基于RDf分组：窄基opoom净值走势年化收益(%)年化波动率(%)收益风险比最大回撤(%)月度胜率大于0比，%)占窄基top4.717120.419095200窄基botom-10742040-0.335334400窄基topbttom148312931.56.46400宽基top-7.01728-0.328525200宽基botom-0.41818-0.423015600宽基topbttom-7.77.7-1.014914800中证80-8.31591-0.227794800窄基top相对证00129110691.16.66000、EF的融资行为揭示了什么信息？在本章节中，我们聚焦于股票型F的融资行为。分组方法和步骤与融行为似我们发现，基TF的L_Df正向预测ETF的收益率，宽基EF的LRDf负向预测未来的收益率。、融资行为分组以及与融券行为的相关性图23展了买基、基普通EF的量。图2425展了宽2本小节收益率统计均基于月初首个交易日的ETF收盘价。基与基LIRDf的TF量一很的问是基融行的分组，融行的组合情如LIRDf与Df的关如？图、融资行为：F数量统计图、宽基LRDf分每期持有的F数量 图、窄基LRDf分每期持有的F数量可以到不是基是基T，Df与LIRDf的面关均较低以op组例有少的资op组TF同时于券op组明Df与LRDf确是从同度对EF行筛，不仅选某些交活跃的T。图2、_Df与LRDf的截面相关性（宽基E）图2、RDf与LRDf的p分组重合数量（宽基）

图2、_Df与LRDf的截面相关性（窄基E）图2、RDf与LRDf的p分组重合数量（窄基） 、融资行为分组收益率统计同融行的析似本小基于LIRDf构等权合并有个。我们仍然测不同率计算方法不同的时间，结均较为，篇幅所，们展月收盘仓结。我们现窄基TF的融资行为正向预测未的益率，而宽基TF的融资行为负向预测未的益率。也就是对于基T，LRDf的op下月率最高；而对宽基E，L_Df的Bom组下月收益率最高。使用EF收算益并于初日仓资窄基p平每胜中证80约0.71。我们结显情易者乎过资基EF获行业的Bea收益而基EF融行为乎情高后反转为合。表、融资行为初盘调仓的计算结果分组 宽基 普通 窄基 收益率计算方法月初收盘)op 0.13% 0.23% 0.71%d 0.37% 0.19% 0.06%Boom 0.45% 0.43% 0.13%

复权位值opBoom0.32%0.20%0.58%op 0.12% 0.21% 0.71%d 0.37% 0.19% 0.05%Boom 0.46% 0.43% 0.12%

e_coseopBoom0.34%0.23%0.58%op 0.02% 0.08% 0.55%d 0.12% 0.06% 0.07%Boom 0.22% 0.31% 0.03%

ndex_coseopBoom0.24%0.22%0.52%备注：opMid、otom均为相应分组相对同期中证80超额收益率图、融资行为：月初盘调仓的opoom对比、基于融资行为的TF交易策略基于前述分析，我们在本小节构造基于融资行为的交易策略3。很明显，持有窄基LIRDfop组以较稳地生对中证800的额益：从021年1月到203年1月化超收达8.3月度为68。3和33小节相同，本小节收率统计均基于月初首个交易日的ETF收盘价。图3、基于LRDf分组：窄基op相对中证00的收益率表、基于融资行为的F交易策略业绩统计

图、基于LRDf分组：窄基opoom净值走势年化收益年化波动率收益风险比最大回撤月度胜率大于0占(%)(%)(%)比，%)窄基top0.6319.180.0322.7452.00窄基botom7.3518.940.3929.5052.00窄基topbttom6.838.970.765.4756.00宽基top6.9316.080.4323.7848.00宽基botom3.0615.980.1923.5356.00宽基topbttom4.105.260.789.4160.00中证808.2315.910.5227.7948.00窄基top相对证008.339.700.865.6468.00、EF的融资融券行为与交易策略在前章我分了F的融融行，别构了应策考虑到TF资券组相关较，资券能抓了同度信，因此在本章节，我们结合融资融行为构易策略。并，基于融券带来增信，们原有行轮动EF轮策行进。、基于融资融券行为的TF交易策略由于基TF融行和融行均向测来的益，们先尝试叠窄券op窄基资op组也期等持个op合的ET。以到窄基合op的表现明显由于独的op组，并且在考期内相对中证80的收益率达16.7，胜率超过69。图、窄基融券pvs.窄基融资opvs.窄基重p组合EF数量（单：只）

图、窄基融券pvs.窄基融资opvs.窄基重合p策略走势 数据日期：202年1月至03年1月 数据日期：202年1月至03年1月表、基于融资融券行的EF交易策略业绩计年化收益(%)年化波动率(%)收益风险比最大回撤(%)月度胜率大于0占比，%)窄基融券top-1.02065-0.715384615窄基融资top-4.62470-0.716824615窄基重合top2.720610.012885385中证80-13352062-0.519433846窄基重合top相对证00167712331.67.76923数据日期：202年1月至03年1月、ETF融资融券与行业轮动在《基于盈余惊喜本、残差动量技、向资金资金流行业轮动模型》中我们基个较为有代性的维构造了行业动策略本内外表良。本节，我结合ETF融融行为来增信，升原有行轮模的现并与行等基进对。我们从原有行业轮型出发，基融资融情况，对于有模型的行业进行进，得的结果。在图中，、融资、融融券分表着我们对券op、资op组融融重合op组行进结可以看到，融资融券带来增信息可以提升原有略表现。图、相对基业绩走势 图、测试区间收益 我们也尝试了负面除当行业属于窄基融券融资融资融券Boom组时进行剔除。此时，基于融券行为的先剔除再调整权重的策略将原始行业轮动的区间收益提升了约3。图、相对基业绩走（剔除方法） 图、测试区间收益（出方法） 此外我从1）益相关；）票仓3EF动较维度出，于个业选取只TF其匹，从将述行轮策略落为TF轮策。得的略果行轮相似在不赘。、其它类型EF的融资融券行为前几章分了票型ETF的资券为其揭的息本节则对其型TF的资券行进介。、跨境ETF跨境ETF的融券交易较罕见，融资交易相较。以1月31日例该交易仅有4跨境TF的R不为；此29只跨境EF的LIR不为0。为们要注境ETF的资为由跨境TF要踪基数，并且乏一行划标准我不对境F进行窄划。前的方法似我将境F根据资为组且计各下月收率。跨境EF融行分的结未明特oBoom组益的对值较，且opdBoom组之也见调。这许境TF指数自全同市，各具相独的征有。图、跨境EF融资融情况描述数据日期：203年1月1日分组收益率op0.19%d0.06%Boom0.25%分组收益率op0.19%d0.06%Boom0.25%opBoom0.05%op0.07%d0.04%Boom0.19%opBoom0.27%op0.16%

收益计方月收复权位值e_cosendex_cosed0.10%Boom0.12%opBoom0.04%备注：opMid、otom均为相应分组相对同期中证80超额收益率、债券ETF债券EF本身数量较少两融交易也较为罕。以1月31日例该易日券TF融余为0表当没投者做券TF与时，仅有3只券TF的余额为。券TF融资券为本量少，难以行意的截分析。图、债券EF融资融情况描述数据日期：203年1月1日、商品ETF和债券TF类似，商品TF本身数量少，两融标也较为少见。以1月31日为，交日有1只商品EF的R不为，仅有4只品TF的LR不为0因也以行截面析。图、商品EF融资融情况描述数据日期：203年1月1日、总结近年资行中EF数量规蓬发，场上出了对TF配置值研。些究大集在F流性EF持行基面等传统度而内EF融资券为罕研报告学论覆。本文创新性地对F的资融券行为做出探。们发，基TF的融券行正预测EF的益率而基F融行为向测来收率。进一的析明这现象能投卖基T，冲股头寸”的配交有。融行为面我也现基和基TF现较不同的特征。使不同的率计算方式窗口期窄基划分方均能得似的结果并结具较的单性基对TF资融行的析我构造了相应的交易策略。策略表现良好，并且可以对现有的行业轮动TF轮动策略做出进以上结果均明F的融资融券行并不是波澜壮阔的F市可有可无的注脚，得资者充分重视。除了策略方的意义们的结论对理解工产品、推动级市场设也具重意。F意仅在资提供局赛的捷具；ETF伴而来融行，本不能的做行业做多行成股的交易为了能从而助于信息扩从这个角度来看，工具型产的创新让市场变得更加效完善。今后们将续投者带新的化角和不的TF研。、附录作为正文的充，本展示了不同准、不略构造期、同策略有期的测试结果。在不同的测试场景下，结果与正文较为类似。可见本文的主要结论具备较好的稳性篇幅限附主关股票TF的券为资行为结相，再述。、基准为沪深300的测试结果在本结，们复对股票ETF融行的析，将准换沪深300可看，对深30，基p仍能够生观超收。表、基于融券行为的F交易策略业绩统计（深00为基准）年化收益(%)年化波动率(%)收益风险比最大回撤(%)月度胜率大于0占比，%)窄基top4.717120.419095200沪深30-10341663-0.232933600窄基top相对深00152012401.35.96000备注：收益率计算基于月初首个交易日的ETF收盘价图、基于_Df分组：窄基p相对沪深30的收益率备注：收益率计算基于月初首个交易日的ETF收盘价、基准为中证500的测试结果在本节，们复对股票ETF融行的析，将准换中证500可看，基op组此仍跑基。表、基于融券行为的F交易策略业绩统计（证00为基准）年化收益(%)年化波动率(%)收益风险比最大回撤(%)月度胜率大于0占比，%)窄基top4.717120.419095200中证50-0.71739-0.523375200窄基top相对证004.510350.212225200备注：收益率计算基于月初首个交易日的ETF收盘价图、基于_Df分组：窄基p相对中证50的收益率备注：收益率计算基于月初首个交易日的ETF收盘价、调整组合构造期与持有期的结果在本小节中，我们调整策略构造期与策略持有期，并进行统计检验。具体来看我使用0、15日间计算_D，并分持有0、15个交易日。并且我们使可交叠Oveappg）时间区间来增样本数，从而提统功（owe，以于行计断。可以看到，基窄基行为分组的益率特我们在正文的月末调仓的特征本相似且，在大多情况下合收益率统显著。可我们现分收率征较稳和。表、不同构造期与持期的分组收益率foation20;oldig20 foation20;oldig10 foation20;oldig5分组宽基普通窄基分组宽基普通窄基分组宽基普通窄基op0.4%0.4%0.8%op0.9%0.0%0.5%op0.4%0.6%0.9%Mid0.4%0.0%0.8%Mid0.2%0.8%0.9%Mid0.2%0.4%0.6%Bottom0.1%0.8%0.3%Bottom0.3%0.3%-0.2%Bottom0.7%0.1%0.1%op-Bottom-0.8%0.6%0.5%op-Bottom-0.4%0.6%0.7%op-Bottom-0.3%0.5%0.8%foation10;oldig20 foation10;oldig10 foation10;oldig5分组宽基普通窄基分组宽基普通窄基分组宽基普通窄基op0.8%0.2%0.6%op0.9%0.6%0.4%op0.0%0.3%0.5%Mid0.2%0.4%0.6%Mid0.0%0.0%0.7%Mid0.2%0.6%0.5%Bottom0.3%0.8%-0.2%Bottom0.6%0.8%-0.3%Bottom0.2%0.2%-0.7%op-Bottom-0.5%0.4%0.8%op-Bottom-0.7%0.8%0.6%op-Bottom-0.2%0.1%0.2%foation5;holin