第7章投资决策原理和关于风险概念的进一步讨论

第七章投资决策原理7.1固定资产投资财务预测一、固定资产投资及其特点固定资产投资（资本支出）是指企业将筹措的资金用于旨在增加生产经营能力的经济活动中。如厂房的新建、扩建、改建；设备的购置和更新；资源的开发和利用；现有产品的改造；新产品的研制与开发等。固定资产投资的特点：1、投资金额大2、投资回收期长3、投资决策的风险大4、投资对企业收益影响大2二、固定资产投资的程序(一)投资项目的设计(二)项目投资的决策(1)估算出投资方案的预期现金流量。(2)预计未来现金流量的风险，并确定预期现金流量的概率分布和期望值。(3)确定资金成本的一般水平即贴现率。(4)计算投资方案现金流入量和流出量的总现值。(5)通过项目投资决策评价指标的计算，作出投资方案是否可行的决策。(三)项目投资的执行3三、企业投资管理的原则认真进行市场调查，及时捕捉投资机会建立科学的投资决策程序，认真进行投资项目的可行性分析及时足额地筹集资金，保证投资项目的资金供应认真分析风险和收益的关系，适当控制企业的投资风险4四、企业投资过程分析投资项目的决策投资项目的提出投资项目的评价投资项目的决策投资项目的实施与监控为投资方案筹集资金按照拟定的投资方案有计划分步骤地实施投资项目实施过程中的控制与监督投资项目的后续分析投资项目的事后审计与评价将提出的投资项目进行分类

估计各个项目每一期的现金流量状况按照某个评价指标对各投资项目进行分析并排队

考虑资本限额等约束因素，编写评价报告，并做出相应的投资预算

延迟投资放弃投资扩充投资与缩减投资投资项目的事后审计指对已经完成的投资项目的投资效果进行的审计。57.2投资现金流量分析一、现金流量（一）现金流量的含义1、现金流量的定义在投资决策中一个项目引起的企业现金支出和现金收入增加的数量。现金：各种货币资金（广义现金包括项目需要投入企业拥有的非货币资源的变现价值）注意：在固定资产投资中使用的是现金流量计算投资项目的成本和收益，而不是会计利润。

7（一）现金流量的含义2、现金流量与利润的联系与区别（1）联系在项目期内现金流量总额与利润总额相同。（2）区别①现金流量有利于考虑时间价值购置固定资产付出大量现金时不计入成本；将固定资产的价值以折旧的形式逐期计入成本时，却又不需要付出现金；计算利润时不考虑垫支的流动资产的数量和回收的时间；只要销售行为已经确定，就计算为当期的销售收入，尽管其中一部分并未于当期收到现金。②现金流量能使投资决策更符合客观实际情况利润的计算没有一个统一的标准，在一定程度上受存货估价、费用摊配和折旧计提的不同方法的影响；利润反映的某一会计期间“应计”现金流量，而不是实际的现金流量。如果以未实际收到现金的收入作为收益，具有较大风险。8（一）现金流量的含义3、增量现金流量原则只有增量现金流量才是与项目相关的现金流量。所谓增量现金流量，是指接受或拒绝某个投资方案后，企业总现金流量因此发生的变动。注意问题：

（1）沉没成本（2）不要忽视机会成本

机会成本不是我们通常意义上的“成本”，它不是一种支出或费用，而是失去的收益。这种收益不是实际发生的而是潜在的。机会成本总是针对具体方案的，离开被放弃的方案就无从计量确定。

（3）要考虑投资方案对公司其他部门的影响（4）对净营运资金的影响9（二）现金流量的估计投资项目现金流量，一般分为初始现金流量、经营现金流量和终结现金流量。现金净流量＝现金流入量－现金流出量1、初始现金流量现金流出量：（1）建设投资（含更改投资）①固定资产投资，包括固定资产的购置成本或建造成本、运输成本和安装成本等。②无形资产投资（2）垫支的流动资金投资项目建成投产后为开展正常经营活动而投放在流动资产（存货、应收帐款等）上的营运资金。（3）其他费用如投资项目的筹建费、职工培训费。现金流入量：固定资产更新改造项目中旧设备出售时的净现金流量。注意：所得税效应（固定资产更新改造项目中出售旧设备的售价和旧设备账面价值的不同可能会形成收益或损失）102、经营现金流量现金流入量：营业收入项目投产后每年实现的全部营业收入。现金流出量：

（1）付现成本（或称经营成本）在经营期内为满足正常生产经营而需用现金支付的成本。（2）所得税额现金净流量：（1）根据现金净流量的定义计算现金净流量=营业收入−付现成本−所得税（2）根据年末经营成果计算现金净流量=税后利润+折旧额（3）根据所得税对收入和折旧的影响计算现金净流量=税后收入−税后成本+折旧抵税额=营业收入×（1−所得税率）−付现成本×（1−所得税率）+折旧额×所得税率=（营业收入－付现成本）×（1−所得税率）+折旧额×所得税率113、终结现金流量（流入量）（1）回收流动资金：项目计算期结束时，收回原来投放在各种流动资产上的营运资金。（2）固定资产残值收入（考虑所得税因素）

固定资产残值收入与固定资产账面残值不一定相等。12（四）项目计算期项目计算期是指投资项目从投资建设开始到最终清理结束的全部时间，用n表示。

项目计算期（n）=建设期+经营期13二、现金流量的假设1.建设期投入全部资金假设2.项目投资的经营期与折旧年限一致假设3.时点指标假设建设投资在建设期内有关年度的年初发生；垫支的流动资金在建设期的最后一年末即经营期的第一年初发生；经营期内各年的营业收入、付现成本、折旧（摊销等）、利润、所得税等项目的确认均在年末发生；项目最终报废或清理（中途出售项目除外），回收流动资金均发生在经营期最后一年末。4.确定性假设:价格、产销量、成本水平、所得税等因素确定。14现金流量案例例1：BBC公司是一个生产球类制品的厂家，主要生产足球、网球、高尔夫球等。90年代兴起的保龄球运动方兴未艾，其销售市场前景看好。为了解保龄球的潜在市场，公司支付了60000元，聘请咨询机构进行市场调查，调查结果表明保龄球市场大约有10％～15％的市场份额有待开发。公司决定对保龄球进行投资进行成本效益分析，其有关预测资料如下：1、保龄球生产车间可利用公司一处厂房，该厂房当前市场价格为50000元。2、保龄球生产设备购置费（原始价值加运费、安装费等）为110000元，使用年限5年，税法规定设备残值10000元，按直线法计提折旧，每年折旧费20230元，预计5年后不再生产保龄球可将设备出售，其售价为30000元。3、预计保龄球各年的销售量（个）依次为5000，8000，12023，10000，6000；保龄球市场销售价格，第一年为每个20元，由于通货膨胀和竞争因素，售价每年将以2％的幅度增长，保龄球单位付现成本第一年10元，以后随着原材料价格的大幅度上升，单位成本每年将以10％的比率增长。4、生产保龄球需垫支的流动资金，第一年初投资10000元。5、公司所得税税率为34％。15计算过程初始现金流量1、沉没成本：60000元（市场调研费）2、机会成本：50000元（旧厂房的市场价值）3、设备购置费：110000元4、垫支的流动资金：10000元初始现金流量总额：110000+50000+10000＝170000（元）16计算过程经营现金流量预测折旧（110000-10000）/5＝20230（元）经营现金净流量：（收入-付现成本）（1-所得税税率）+折旧*所得税税率年份12345销售量（个）5000800012023100006000单价2020.420.8121.2221.65销售收入100000163200249720212200129900单位付现成本101112.113.3114.64付现成本总额500008800014520013310087840经营现金净流量3980056432757835900634560例：第一年：（100000-50000）（1-34％）+20230*34％＝3980017计算过程终结现金流量：固定资产的变现收入：30000-（30000-10000）*34％＝23200（元）收回的垫支流动资金：10000（元）年份012345经营现金净流量-1700003980056432757835900667760第5年年末现金流量：67760＝34560+23200+1000018例：假设某企业为降低每年的生产成本，准备用一台新设备代替旧设备。旧设备原值100000元，已提折旧50000元，估计还可用5年，5年后的残值为零。如果现在出售，可得价款40000元。新设备的买价、运费和安装费共需110000元，可用5年，年折旧额20230元，第5年年末税法规定残值与预计残值出售价均为10000元。用新设备时每年付现成本可节约30000元（新设备每年付现成本为50000元，旧设备每年付现成本为80000元。）假设销售收入不变，所得税税率为50%，新旧设备均按直线法计提折旧。19计算过程本例中，两个方案：（1）继续使用旧设备（2）购买新设备，出售旧设备应计算增量现金流量初始投资：新设备购买价：110000元旧设备账面价值：50000元出售价值：40000元旧设备出售损失抵税额：（50000-40000）*50％＝5000（元）初始增量现金流量：110000-40000-5000＝65000（元）（现金流出量）20计算过程经营现金流量：1、销售收入不变2、付现成本每年节约额：30000元3、旧设备每年折旧额：10000元新设备每年折旧额：20230元折旧节税每年增加：（20230-10000）*50％＝5000元经营现金净流量每年增加：【0-（-30000）】（1-50％）+5000＝20230元（现金流入量）21计算过程01～451、初始投资-650002、经营现金流量20230202303、终结现金流量10000合计-650002023030000终结现金流量：旧设备残值：0新设备残值：10000元增量现金流量：10000元（现金流入量）22习题：某公司准备购入一台设备以扩充生产能力，现有A方案需投资12023元，采用直线折旧法计提折旧，使用寿命为5年，5年后有残值收入2023元。5年中每年销售收入为8000元，付现成本第一年为3000元，以后随着设备逐渐陈旧，逐年将增加修理费400元，另需一开始就垫支3000元的营运资金，假设所得税率为40%。试计算该方案的现金流量。23习题某企业为了扩大生产能力，考虑用一台新设备代替旧设备。新旧设备的性能相同，年生产能力相同，有关资料如下：若继续使用旧设备，第一年付现成本3000元，以后随设备的使用每年增加500元；若购入新设备，每年的付现成本2023元。

旧设备新设备原值2202320230预计使用年限108已经使用年限60最终残值10002023变现价值70002023024§7-2投资项目评价标准一、非贴现指标非贴现指标也称为静态指标，即没有考虑资金时间价值因素的指标。

投资回收期法会计收益率法非贴现指标25一、非贴现指标（一）投资回收期投资回收期是指收回全部投资总额所需要的时间。1.经营期年现金净流量相等投资回收期=投资总额÷年现金净流量2.经营期年现金净流量不相等先计算逐年累计的现金净流量，然后用插入法计算出投资回收期。26一、非贴现指标（一）投资回收期例：假设某项目投资总额为50万元，1、每年现金净流量相等：投资回收期：50/15＝3.3（年）2、每年现金净流量不等：投资回收期：3+13/15＝3.87年份12345现金流量1515151515年份12345现金流量1012151515尚未收回投资额402813-2-1727一、非贴现指标（一）投资回收期注意：投资回收期只考虑回收期以前各期现金流量的，忽略了还本以后的现金流量。例：假设项目初始投资现金流量为45万元，经营期现金流量如表所示：

两个项目的投资回收期都是3年，但回收期以后的现金流量不等。年份12345现金流量（Ⅰ）1015202525现金流量（Ⅱ）151515151528一、非贴现指标天天公司的投资项目的现金流量如表所示，假定贴现率为10%贴现回收期的计算单位：元天天公司012345净现金流量贴现系数贴现后现金流量累计贴现后流量－100001-1000030000.9092727-727330000.8262478-479530000.7512253-254230000.6832049-49330000.62118631370天天公司投资项目的贴现回收期为：4+493/1863=4.26（年）贴现回收期法29一、非贴现指标投资回收期法的优缺点优点：投资回收期法的概念容易理解，计算也比较简便缺点：它不仅忽视了货币的时间价值，而且没有考虑回收期满后的现金流量状况。事实上，有战略意义的长期投资往往早期收益较低，而中后期收益较高。回收期法优先考虑急功近利的项目，它是过去评价投资方案最常用的方法，目前作为辅助方法使用，主要用来测定投资方案的流动性而非盈利性。30（二）平均报酬率计算方法决策规则事先确定一个企业要求达到的平均报酬率，或称必要平均报酬率。在进行决策时，只有高于必要的平均报酬率的方案才能入选。而在有多个互斥方案的选择中，则选用平均报酬率最高的方案。

31（二）平均报酬率平均报酬率的优缺点优点：简明、易算、易懂缺点：（1）没有考虑资金的时间价值，第一年的现金流量与最后一年的现金流量被看作具有相同的价值，所以，有时会做出错误的决策；（2）必要平均报酬率的确定具有很大的主观性。32一、非贴现指标非贴现指标的特点静态指标的计算简单、明了、容易掌握。但是这类指标的计算均没有考虑资金的时间价值。该类指标一般只适用于方案的初选，或者投资后各项目间经济效益的比较。33二、贴现指标贴现指标也称为动态指标，即考虑资金时间价值因素的指标。净现值(NPV)内含报酬率（IRR）获利指数(PI)贴现指标34二、贴现指标（一）净现值（NPV）净现值是指在项目计算期内，按一定贴现率计算的各年现金净流量的现值和。净现值＝未来现金净流量现值－原始投资额现值式中：n——项目计算期（包括建设期与经营期）；

NCFt——第t年的现金净流量；

（P/F，i，t）——第t年、贴现率为i的复利现值系数。净现值的经济意义是投资方案超过基本报酬后的超额报酬。决策规则一个备选方案：NPV>0多个互斥方案：选择正值中最大者。35二、贴现指标（一）净现值（NPV）1.经营期内各年现金净流量相等，建设期为零时（投资在第一年初一次投入）净现值=经营期每年相等的现金净流量×年金现值系数−投资现值2.经营期内各年现金净流量不相等净现值=∑（经营期各年的现金净流量×各年的复利现值系数）−投资现值36二、贴现指标（一）净现值（NPV）净现值的大小取决于现金流量和贴现率。贴现率的选择主要有以下几种：（1）资本成本；（2）最低的投资收益率；（3）行业的平均收益率净现值综合考虑了资金时间价值，能较合理地反映了投资项目的真正经济价值。缺点：无法直接反映投资项目的实际投资收益率水平37二、贴现指标

（二）内含报酬率（IRR）内含报酬率又称内部收益率，是指投资项目在项目计算期内各年现金净流量的现值合计数等于零时的贴现率，亦可将其定义为能使投资项目的净现值等于零时的贴现率。决策规则一个备选方案：IRR>必要的报酬率多个互斥方案：选择超过资金成本或必要报酬率最多者38二、贴现指标（二）内含报酬率（IRR）计算：1、经营期每年现金流量相等，建设期为零：内含报酬率计算的程序如下：(1)计算年金现值系数（P/A，IRR，t）年金现值系数=投资总额÷经营期每年相等的现金净流量39二、贴现指标（二）内含报酬率（IRR）(2)根据计算出来的年金现值系数与已知的年限n，查年金现值系数表，确定内含报酬率的范围。(3)用插值法求出内含报酬率。40二、贴现指标（二）内含报酬率（IRR）2.经营期内各年现金净流量不相等采用逐次测试法，计算步骤如下：（1）估计一个贴现率i1，如果NPV>0，说明IRR>i1，重新估计一个贴现率i2，如果NPV<0，说明IRR<i2，则实际的内含报酬率介于i1和i2之间。如此反复测试，寻找出使净现值由正到负或由负到正且接近零的两个贴现率。(2)根据上述相邻的两个贴现率用插值法求出该方案的内含报酬率。41二、贴现指标（二）内含报酬率（IRR）内含报酬率指标特点:它既考虑了资金时间价值，又能从动态的角度直接反映投资项目的实际报酬率，且不受贴现率高低的影响，比较客观。但该指标的计算过程比较复杂。42二、贴现指标（三）获利指数(PI)获利指数是指项目投产后按一定贴现率计算的在经营期内各年现金净流量的现值合计与投资现值合计的比值。现值指数=∑经营期各年现金净流量现值÷投资现值∑经营期各年现金净流量现值－投资现值＝净现值净现值率大于或等于零，现值指数大于或等于1是项目可行的必要条件。43获利指数的优缺点优点：考虑了资金的时间价值，能够真实地反映投资项目的盈利能力，由于获利指数是用相对数来表示，所以，有利于在初始投资额不同的投资方案之间进行对比。缺点：获利指数只代表获得收益的能力而不代表实际可能获得的财富，它忽略了互斥项目之间投资规模上的差异，所以在多个互斥项目的选择中，可能会得到错误的答案。44（四）贴现现金流量指标的比较净现值与内含报酬率的比较在多数情况下，运用净现值和内含报酬率这两种方法得出的结论是相同的。会产生差异的两种情况：净现值与获利指数的比较只有当初始投资不同时，净现值和获利指数才会产生差异。投资规模不同现金流量发生的时间不同互斥项目非常规项目当现金流量的符号不只改变一次，则为非常规型现金流量，此时，就可能会有不止一个IRR当现金流量只改变一次符号的常规型，则NPV是贴现率的单调减函数，随着贴现率的上升，NPV将单调减少451、净现值与内部报酬率的比较多数情况二者得出的结论相同，但有时会产生差异，产生差异的情况有两种。关于NPV与IRR的一个例子现有两个互相排斥的投资机会供选择A：现在你给我100元，下课时我还给你150元。B：现在你给我1000元，下课时还给你1100元。你选择哪一投资机会？产生差异的原因分析46指标 年度 D项目 E项目 初始投资 0 110000 10000 营业现金流量1 50000 5050 2 50000 5050 3 50000 5050 NPV 6100 1726 IRR

17.28% 24.03%PI

1.06 1.17 资本成本 14% 14%净现值与内部报酬率比较的案例47互斥项目投资规模不同现金流量发生的时间不同－净现值与内含报酬率的比较（1）48结论：净现值与内含报酬率相比较，净现值是一种较好的方法。－净现值与内含报酬率的比较（2）非常规项目49初始投资额不同时－净现值与获利指数的比较

现金流入量现值与初始投资额之差NPV

PI现金流入量现值与初始投资额之比结论：净现值越高，企业的收益越大，而获利指数只反映投资回收的程度，而不反映投资回收的多少，在没有资金限量情况下的互斥选择决策中，应选用净现值较大的投资项目。？50

第十四章关于风险概念的进一步讨论齐寅峰公司财务学经济科学出版社本章我们将指出上述风险的定义中的问题，提出风险的各种不同的定义方法，研究投资者对待风险的态度，进一步讨论回报率与风险的关系。这些讨论，对于把握难以捉摸的风险概念是至关重要的。齐寅峰公司财务学经济科学出版社第一节风险定义的问题一、“E－σ”分析失效