存储芯片行业之普冉股份研究报告

存储芯片行业之普冉股份研究报告重点公司分析：存储芯片高速成长，“Memory+”战略引领发展主营业务：AIoT时代存储芯片企业，“Memory+”战略延伸布局

MCU及模拟芯片公司是集成电路行业非易失性存储国内知名公司，研发技术先进，终端客户覆盖众多知名厂商。普冉股份成立于

2016

年，主营业务是非易失性存储器芯片的设计与销售，主

要产品包括

NORFlash和

EEPROM两大类非易失性存储芯片，2018

年后占总营收比重

超过

99%。产品具有低功耗和高可靠性的突出优势，广泛用于手机、计算机、家电、物联

网等领域，主要下游客户包括三星、OPPO、vivo、华为、小米、联想、惠普、美的等知

名品牌厂商，具体来看：——NORFlash领域：目前聚焦中小容量市场，产品应用于低功耗蓝牙模块、

TWS耳机、手机触控和指纹、

TDDI（触屏）、

AMOLED

（有源矩阵有机发光二极体面板）、

可穿戴设备、车载导航和安全芯片等领域。——EEPROM领域：产品应用于手机摄像头模组（含

3D）、智能仪表、网络通信、

家电等领域。展望未来，公司依托存储领域核心优势，有望采用“Memory+”战略引领发展，布局

MCU和模拟芯片。一方面，嵌入式存储芯片工艺和

MCU等主控芯片工艺存在良好兼

容基础（国际

MCU龙头公司产品内嵌存储）；另一方面，通过高鲁棒性存储芯片产品积累

丰富的

I/O技术和模拟电路经验，优质的客户资源又可以保证有效获知场景需求，可有针

对性的协同拓展存储周边模拟芯片。MCU领域，公司

NORFlash采用的

SONOS工艺路

线适用于

MCU的嵌入式闪存设计，未来有望以低功耗及高性价比优势为亮点进军通用MCU芯片领域。模拟芯片领域，以公司已布局的

VCMDriver芯片为例（与

EEPROM共

同用于摄像模组中），公司有望以

VCMDriver芯片为拓展典型，发挥产品、客户协同优势，

打开模拟芯片广阔市场；公司此前研发的模拟产品还包括

Hall芯片和

FANDriver芯片等

模拟芯片产品，分别用于工业的开关控制及风扇驱动。公司已在模拟芯片领域拥有丰富的

技术与量产经验，未来有望逐步成长为“Memory+”类型的平台型公司。公司与晶圆厂紧密合作，工艺制程、技术路线优势显著，产品凭借低功耗、高性价比的优势迅速放量。存储芯片和模拟芯片重视工艺配合，团队拥有多年晶圆厂从业经验，与

晶圆厂紧密协同共同推进工艺制程演进与技术路线优化：NORFlash方面，采取独特的

SONOS技术路线，相较竞争对手广泛使用的

ETOX技术路线而言，中小容量芯片面积显

著缩小，芯片的单位成本降低；同时工艺制程不断缩小，2021

年

40nm产品已量产。

EEPROM方面，公司为业内首家采用

95nm以下工艺的企业。公司各产品低功耗、高可

靠性、低成本特点突出，面向对存储芯片低功耗和低成本要求极致的

AIoT领域优势显著。

同时，公司提供良品裸晶圆（KGD）、晶圆级芯片封装（WLCSP）等封装出货方式，以满

足客户用于

SiP等出货需求，为下游需求量身打造，更具竞争优势。历史沿革：NORFlash和

EEPROM设计领域国内领先，快速成长公司核心团队拥有晶圆厂、IDM、头部设计公司工作经验，对半导体工艺理解深刻，为公司重要优势。团队创始人为王楠与李兆桂，兼具雄厚技术实力与丰富行业经验（从业

经历均为

23

年）。两人领导的核心技术团队技术背景与行业经验领先，创始团队曾经在

NEC、华虹

NEC、中芯国际、IntegratedDeviceTechnology,Inc.（IDT）、旺宏、SiliconStorageTechnology,Inc.、SONY等国内外知名公司有多年研发和管理经历，核心技术人

员平均从业年限超过十五年，具备深厚的

IDM、Foundry和

Fabless行业经验。自

2012

年公司前身无锡普雅半导体有限公司成立以来，公司的

EEPROM与

NORFlash产品线协同迭代发展。NORFlash产品方面，2016

年，首颗

SPINORFlash产品

研发成功并量产，随后逐步实现了

512Kbit-128MbitNORFlash的全容量覆盖，2019

年

NORFlash亦通过了

AEC-Q100

车规认证，2021

年已完成

40nm4M-128M全系列

NORFlash产品研发，并量产供货，提升芯片集成度，降低芯片功耗。EEPROM方面，2014

年首款

EEPROM量产，主要针对仪器仪表、机顶盒等市场，随后做到了

2Kbit-1Mbit的全

容量覆盖，并针对摄像头模组的小型化和高可靠性需求推出

WLCSP封装产品，目前公司

正在进行新一代

95nm及以下的

EEPROM产品研发。产品的总体发展思路都是进一步降

低芯片面积和单位成本，并将下游应用拓展到

5G通讯、工业控制、汽车电子等市场。股权架构：股权结构稳定，国资、知名机构入股实控人为王楠和李兆桂，IPO上市后合计控制

41.95%的股权，股权结构较为集中。

公司第一大股东为创始人王楠，直接持股

18.73%；第二大股东为上海志颀企业管理咨询

合伙企业（有限合伙），为公司员工持股平台，持股

18.36%。王楠与李兆桂（持股

4.86%）

同为公司创始人且已签订一致行动协议，王楠目前兼任上海志颀执行事务合伙人（直接持

股

18.72%），两人合计控制

41.95%的股权。上海浦东科创、北京亦庄国投、国家集成电路产业基金、江苏省政府等国资地方基金直接或间接参股。上海张江火炬创业投资有限公司持股

2.99%，其实际控制人为上海市浦

东新区国有资产监督管理委员会，通过上海浦东科创集团有限公司

100%持股张江火炬。

北京武岳峰亦合高科技产业投资合伙企业（有限合伙）持股

1.09%，第一大股东为北京亦庄国际新兴产业投资中心（有限合伙），持股比例

39.22%。江苏疌泉元禾璞华股权投资合

伙企业（有限合伙）持股

1.11%，该企业由国家集成电路产业投资基金股份有限公司持股

21.34%，由江苏省政府投资基金（有限合伙）持股

13.72%。同创伟业、创维投资等知名投资机构参股，按照部分股东之间关联关系，整理如下：

①杭州早月投资合伙企业（有限合伙）、杭州晓月投资合伙企业（有限合伙）、嘉兴揽月投

资合伙企业（有限合伙）、嘉兴得月投资合伙企业（有限合伙）及杭州翰富智维知识产权

运营投资合伙企业（有限合伙）为关联方，其中前四家公司受同一普通合伙人杭州附加值

投资管理有限公司控制，共计持股

5.42%；而杭州早月持有杭州翰富

5%合伙份额，叠加

杭州翰富

3.32%的持股比例后五家公司合计控股

8.74%。②顾华、杭州赛伯乐瓦特投资合

伙企业（有限合伙）、杭州赛伯乐伽利略投资合伙企业（有限合伙）、杭州赛智云壹股权投

资合伙企业（有限合伙）为关联方，其中顾华持有赛伯乐伽利略

9.35%合伙份额，而后三

家公司受同一普通合伙人浙江赛智伯乐股权投资管理有限公司控制，关联方合计控股

5.60%。③深圳南山创维信息技术产业创业投资基金（有限合伙）与深圳创智战新三期创

业投资企业（有限合伙）为关联方，受同一普通合伙人深圳创维投资管理企业（有限合伙）

控制，关联方合计控股

2.98%。商业模式：Fabless设计公司，同时提供成品晶圆和成品存储芯片公司采用

Fabless的轻资产经营模式，从事集成电路研发、设计和销售。公司属于典

型的

Fabless模式集成电路设计公司，即无晶圆厂生产制造，集中优势资源用于集成电路

设计和销售，将生产、制造、测试环节委托给其他代工企业厂商。公司研发设计成果体现

为设计版图，经由

Foundry完成晶圆制造、晶圆测试厂进行测试、封装测试厂进行芯片封

装和测试完成生产过程，公司取得测试后将产品销售给客户。该模式降低了公司的投资成

本，能够充分发挥企业技术优势，帮助公司及时应对市场需求变化、快速完成规模化生产

和销售。“经销+直销”的销售模式，经销模式占比约保持在

60%。公司直销的客户群体主要

为生产各类终端电子产品的厂商或主控芯片厂商；经销商主要为方案商，采购集成电路产

品经过二次开发形成整套应用方案，销售给终端客户。2019

年，公司直销模式收入占比

增加，主要系应用于蓝牙、显示屏等领域的产品直销客户汇顶科技、杰理科技、恒玄科技

等销售收入规模增速较快。随着优质下游客户集中度提升，我们预计未来直销模式占比将

进一步提升。公司经销商数量稳定，前五大客户稳定，不存在依赖单一大客户情况。2018/2019/2020

年，公司规模以上经销商（2018-2020

年合计销售额

100

万元以上）数量分别为

53/53/49

家，对经销收入贡献比列分别为

92.70%/97.25%/97.00%。2018/2019/2020

年公司前五大

客户销售额占营收比例分别为

45.44%/49.34%/47.50%，第一大客户销售额占比分别为

16.49%/16.10%/12.21%。同时销售未封装晶圆（KGD）和成品芯片，满足客户多样化需要。公司销售产品可以

分为未封装晶圆（KGD）和成品芯片，其中未封装晶圆主要销售给采用

SiP系统级封装方

式生产的主控芯片厂商，客户采购未封装晶圆后与主控芯片形成合封的成品芯片，能够减

小芯片体积，简化封测。未封装

NORFlash晶圆的单位成本约为成品芯片单位成本的

50%，

未封装

EEPROM晶圆的单位成本约为成品芯片单位成本的

20%。财务分析：营收和利润增长迅猛，毛利率有待提高营收和净利润快速增长，产品销量稳步提升。近年来，公司各产品所在细分领域的市

场需求稳步增长，公司

2017~2021Q3

营收持续上涨，2017-2020

年营收分别为

1.78/3.63/7.17

亿元，2021

前三季度营收为

8.24

亿元。公司主要产品为

NORFlash和

EEPROM两大类非易失性存储器芯片，2017~2020

年，二者实现毛利合计占公司毛利总

额的

94.76%/98.48%/98.63%/99.61%。2020

年公司净利润

8603.95

万元，同比+166.20%，

2018-2020

年

CAGR达

153.64%，2021

年前三季度公司净利润合计为

2.23

亿元，同比

+373.66%。公司营收增速位于行业前列，2021

增速有望达

54%。公司目前收入水平相比可比公

司较低，但从营业收入增长率来看，公司成长速度较高。2018-2020

年公司营收

CAGR高

达

108%，我们预计公司

2021-2023

年营业收入达

49%，显著高于可比公司

33%的

CAGR均值（据

Wind一致预测）。净利润快速提升，我们预计

2021-2023

年

CAGR为

35%，显著高于可比公司均值。

2020-2023

年，我们测算公司净利润

CAGR为

80%，低于可比公司净利润

CAGR均值（据

Wind一致预测）106%，主要系

2020

年北京君正收购北京矽成

100%股权并于

6

月并表，

同年东芯股份扭亏为盈，二者基期净利润水平较低，使得增速分别高达

168%、179%。

2021-2023

年，各公司稳