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文档简介
物业服务行业研究:高信用坚守基本盘,高成长搏向上弹性一、板块业绩回顾大多数头部物业公司已上市,竞争格局已定初步统计,截至
2021
年中报,A股和
H股上市的国内物业服务企业已
超
50
家,从行业规模上看,头部物业公司中,仅万物云、金地物业、
龙湖智慧服务尚未上市,其余大型物业公司均登陆资本市场。具体来看,2017
年之前只有较少的物业公司选择上市,2020
年为物业
公司上市高峰期,数量和
IPO额度均为峰值,且多为大型物业公司。2021
年依然有较多物业公司排队上市,但体量较小,原因或为两点。第一,行业巨头多已实现上市或有自己的计划;第二,中小型物业公司
在当前市场的认知和情绪下,较难给到高估值,不少中小型物业公司放
弃单独上市,转而与头部公司合作或出售,也有部分因为房地产母公司
资金压力选择出售物业子公司。因此,从结论上看,我们认为当前资本
市场的物业板块已经较为稳定,除了剩下
3
个头部物业外,整体竞争格
局固定。收入利润大幅增长,利润率有望维持高位收入端看:以
A+H股上市的
50
家物业企业为样本,2021
年上半年合
计实现营业收入
895.74
亿,同比+68.30%,2017-2020
年
4
年间同比
增速分别为
29.05%、30.24%、35.80%、48.54%,营收增速呈现出高
位上行的趋势。近几年物业板块营收的高速增长,我们认为有以下几点原因:1)上市
公司得资本推动,提升扩张速度;2)房地产公司开始大量交付,大多
数板块内公司能直接获得来自母公司交付的项目;3)非住宅领域进一
步开放;4)城市服务、增值服务等新业态的快速成长;5)头部公司在
品牌与资金、人力的加持下,对存量住宅的渗透进一步提升。由于物业行业尚在行业发展的初期,纵观以上
5
点原因,除了靠资本收
并购驱动,剩下四点可作为行业长期的驱动力,能够持续推动行业规模
的快速扩张。利润端看:以
A+H股上市的
50
家物业企业为样本,2021
年上半年合
计实现归母净利润
139.41
亿,同比+80.60%,2017-2020
年
4
年间同
比增速分别为
58.53%、62.33%、46.09%、77.70%,板块归母净利润
增速同样呈现出高位上行的趋势,且增速快于营收的增速。得益于近几年收入端持续高增,板块利润端同样也大幅增长,增速高于
收入增速主要因为行业
2017
年至今行业利润率也在持续改善:毛利率
和净利率两方面均有明显提升。板块毛利率提升的原因我们认为主要有以下三点:1)登陆资本市场带来业绩上的压力:上市的物业公司中,大多背靠房
企,然而房地产旗下物业公司,不少上市前并未把利润作为核心考
核指标,房企旗下物业公司主要定位于提升公司整体的口碑的售后
部门,作为成本中心,不少房企在旗下物业部门独立前,甚至放弃
对物业板块的利润考核,但对服务品质要求较高。上市后,物业板
块从集团内部的一个部门成为独立主体,资本市场对业绩有诉求,
物业板块会经历一个战略的转变,我们看到不少物业公司在上市前
后的几年间,毛利率水平均有明显的提升,随后稳定在行业平均水
平附近。考虑到大多数大型物业已经上市,我们认为由上市带来公
司战略调整驱动板块毛利率提升的因素影响正逐渐减少。2)管控优化,缓解成本端压力:战略层面,物业公司在上市后会转向
利润导向,具体到执行层面,体现为对成本的控制,物业行业作为
劳动密集行业,大多数公司的人力成本占比在
60-70%左右,由于
行业本身处在较为初级阶段,管理大多比较粗放,在基层工作、中
层管理、中后台系统等多个层面均有较大的改善空间。展望未来,
我们认为当前行业整体的管理效率和科技化水平依旧有提升空间,
大部分物业公司在成本端有望进一步改善。3)高利润率的增值业务收入占比提升:物业板块综合毛利率提升,除
了基础物业服务业务毛利率改善外,另外一个原因是高毛利的增值
服务收入占比提升,拉高综合毛利率水平。物业公司增值服务的毛利率普遍高于基础物业服务,而增值服务也
是上市后物业公司重点发力的领域,传统物业行业的业务主要聚焦
在基础物业服务,但随着社会的发展与居民生活水平的提高,产生
了更多的在基础物业服务之外的需求,或者一些物业公司可以做,
基于地产产业链或社区空间、社区生活供应链相关的服务。物业公
司利用自身从事社区管理,有天然的客户画像与高粘性接触客户的优势,从事相关的服务业,或与专业公司合作共同探索相关的服务
业,依然有较大的想象空间。前文总结了板块综合毛利率近几年提升的主要原因,但考虑到长期
看基础物业费提价难,人工成本持续上升的痛点,我们判断板块毛
利率未来中短期内虽然有改善空间,但整体大概率保持稳定。结构
上看,我们认为管控效率提升及科技化投入能一定程度上对冲人力
成本上升及老旧项目维护费持续提升的影响,同时,增值服务领域
的持续发力也有望支撑综合毛利率的稳定。板块净利率的提升除了毛利率持续提升带动外,行业内上市公司在费用
控制端也保持改善趋势。我们看到样本公司的整体销售管理费用率从
2017
年的约
14%降至
2021
年
H1
的
11%左右。国内物业行业依然在较为初级的发展阶段,优秀的公司可以将费用率控
制在
10%以下,我们认为销售管理费用率依然有改善空间,预计行业
未来的费用率或维持在
10%左右。财务健康,现金充足物业行业轻资产属性较强,在公司集中上市获得资金后,资本结构得到
大幅优化,行业整体资产负债率在
2020
年后降至
42%左右。公司资产
端主要是现金,负债端以应付款为主,大多数公司无有息负债。我们统计的
50
家上市物业公司,截至
2021
年
H1,在手有息负债约
129
亿,而同期在手现金高达
1326
亿。行业目前处在成长的初级阶段,
近期也有不少公司配股用于战略性收并购,整体来看,物业板块财务健
康,杠杆低,几乎无有息负债,现金充足,经营性现金流强劲,风险相
对较低。行业基本面总结行业空间大,业务延展性强:我们测算的预计截至
2025
年行业市
场空间有望超过
3
万亿元;
同时,物业行业增值服务与城市服务的业务范围正持续延伸,行业
空间在不断打开。轻资产经营,现金充足,有较
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