物业服务行业研究-高信用坚守基本盘高成长搏向上弹性

物业服务行业研究：高信用坚守基本盘，高成长搏向上弹性一、板块业绩回顾大多数头部物业公司已上市，竞争格局已定初步统计，截至

2021

年中报，A股和

H股上市的国内物业服务企业已

超

50

家，从行业规模上看，头部物业公司中，仅万物云、金地物业、

龙湖智慧服务尚未上市，其余大型物业公司均登陆资本市场。具体来看，2017

年之前只有较少的物业公司选择上市，2020

年为物业

公司上市高峰期，数量和

IPO额度均为峰值，且多为大型物业公司。2021

年依然有较多物业公司排队上市，但体量较小，原因或为两点。第一，行业巨头多已实现上市或有自己的计划；第二，中小型物业公司

在当前市场的认知和情绪下，较难给到高估值，不少中小型物业公司放

弃单独上市，转而与头部公司合作或出售，也有部分因为房地产母公司

资金压力选择出售物业子公司。因此，从结论上看，我们认为当前资本

市场的物业板块已经较为稳定，除了剩下

3

个头部物业外，整体竞争格

局固定。收入利润大幅增长，利润率有望维持高位收入端看：以

A+H股上市的

50

家物业企业为样本，2021

年上半年合

计实现营业收入

895.74

亿，同比+68.30%，2017-2020

年

4

年间同比

增速分别为

29.05%、30.24%、35.80%、48.54%，营收增速呈现出高

位上行的趋势。近几年物业板块营收的高速增长，我们认为有以下几点原因：1）上市

公司得资本推动，提升扩张速度；2）房地产公司开始大量交付，大多

数板块内公司能直接获得来自母公司交付的项目；3）非住宅领域进一

步开放；4）城市服务、增值服务等新业态的快速成长；5）头部公司在

品牌与资金、人力的加持下，对存量住宅的渗透进一步提升。由于物业行业尚在行业发展的初期，纵观以上

5

点原因，除了靠资本收

并购驱动，剩下四点可作为行业长期的驱动力，能够持续推动行业规模

的快速扩张。利润端看：以

A+H股上市的

50

家物业企业为样本，2021

年上半年合

计实现归母净利润

139.41

亿，同比+80.60%，2017-2020

年

4

年间同

比增速分别为

58.53%、62.33%、46.09%、77.70%，板块归母净利润

增速同样呈现出高位上行的趋势，且增速快于营收的增速。得益于近几年收入端持续高增，板块利润端同样也大幅增长，增速高于

收入增速主要因为行业

2017

年至今行业利润率也在持续改善：毛利率

和净利率两方面均有明显提升。板块毛利率提升的原因我们认为主要有以下三点：1）登陆资本市场带来业绩上的压力：上市的物业公司中，大多背靠房

企，然而房地产旗下物业公司，不少上市前并未把利润作为核心考

核指标，房企旗下物业公司主要定位于提升公司整体的口碑的售后

部门，作为成本中心，不少房企在旗下物业部门独立前，甚至放弃

对物业板块的利润考核，但对服务品质要求较高。上市后，物业板

块从集团内部的一个部门成为独立主体，资本市场对业绩有诉求，

物业板块会经历一个战略的转变，我们看到不少物业公司在上市前

后的几年间，毛利率水平均有明显的提升，随后稳定在行业平均水

平附近。考虑到大多数大型物业已经上市，我们认为由上市带来公

司战略调整驱动板块毛利率提升的因素影响正逐渐减少。2）管控优化，缓解成本端压力：战略层面，物业公司在上市后会转向

利润导向，具体到执行层面，体现为对成本的控制，物业行业作为

劳动密集行业，大多数公司的人力成本占比在

60-70%左右，由于

行业本身处在较为初级阶段，管理大多比较粗放，在基层工作、中

层管理、中后台系统等多个层面均有较大的改善空间。展望未来，

我们认为当前行业整体的管理效率和科技化水平依旧有提升空间，

大部分物业公司在成本端有望进一步改善。3）高利润率的增值业务收入占比提升：物业板块综合毛利率提升，除

了基础物业服务业务毛利率改善外，另外一个原因是高毛利的增值

服务收入占比提升，拉高综合毛利率水平。物业公司增值服务的毛利率普遍高于基础物业服务，而增值服务也

是上市后物业公司重点发力的领域，传统物业行业的业务主要聚焦

在基础物业服务，但随着社会的发展与居民生活水平的提高，产生

了更多的在基础物业服务之外的需求，或者一些物业公司可以做，

基于地产产业链或社区空间、社区生活供应链相关的服务。物业公

司利用自身从事社区管理，有天然的客户画像与高粘性接触客户的优势，从事相关的服务业，或与专业公司合作共同探索相关的服务

业，依然有较大的想象空间。前文总结了板块综合毛利率近几年提升的主要原因，但考虑到长期

看基础物业费提价难，人工成本持续上升的痛点，我们判断板块毛

利率未来中短期内虽然有改善空间，但整体大概率保持稳定。结构

上看，我们认为管控效率提升及科技化投入能一定程度上对冲人力

成本上升及老旧项目维护费持续提升的影响，同时，增值服务领域

的持续发力也有望支撑综合毛利率的稳定。板块净利率的提升除了毛利率持续提升带动外，行业内上市公司在费用

控制端也保持改善趋势。我们看到样本公司的整体销售管理费用率从

2017

年的约

14%降至

2021

年

H1

的

11%左右。国内物业行业依然在较为初级的发展阶段，优秀的公司可以将费用率控

制在

10%以下，我们认为销售管理费用率依然有改善空间，预计行业

未来的费用率或维持在

10%左右。财务健康，现金充足物业行业轻资产属性较强，在公司集中上市获得资金后，资本结构得到

大幅优化，行业整体资产负债率在

2020

年后降至

42%左右。公司资产

端主要是现金，负债端以应付款为主，大多数公司无有息负债。我们统计的

50

家上市物业公司，截至

2021

年

H1，在手有息负债约

129

亿，而同期在手现金高达

1326

亿。行业目前处在成长的初级阶段，

近期也有不少公司配股用于战略性收并购，整体来看，物业板块财务健

康，杠杆低，几乎无有息负债，现金充足，经营性现金流强劲，风险相

对较低。行业基本面总结行业空间大，业务延展性强：我们测算的预计截至

2025

年行业市

场空间有望超过

3

万亿元；

同时，物业行业增值服务与城市服务的业务范围正持续延伸，行业

空间在不断打开。轻资产经营，现金充足，有较