如何看待银行委外的现状与未来

由于自身投研能力相对有限，商业银行会将部分吸纳资金通过委外业务以提升资金的利用效率，但其无序发展也会产生多层嵌套、同业空转等问题。7年以来，监管部门针对银行委外开展重点整改，推动银行业委外规模及依赖度持续降低。经我们测算，截至22年末，银行业表内外委外总规模约1万亿元，虽然表外理财委外出现较大回落，但表内委外再度上升。规模反弹的背后是趋势还是波动？银行对委外的管理思路是否出现了边际变化？不同机构对委外业务的需求有何分化？本文将针对上述问题进行具体分析：▍商业银行委外业务的历史沿革银行委外业务是指银行将自有的可支配资金以约定的方式委托给外部机构进行主动管理的业务模式。在实际的业务操作中，委外业务的资金来源不仅包括银行表内的自营部分，也覆盖表外发行理财产品所吸纳的资金，而受托方作为管理人多为具有较强投研能力及资管经验的基金公司、券商资管、信托和阳光私募，同时还包括少部分其他银行发行的同业理财。银行委外业务产生的两个客观因素：（）监管下的趋利投机：现行《商业银行法》规定商业银行不得从事信托投资和证券经营业务，不得违规利用同业拆入资金发放固定资产贷款或进行投资。这些监管约束限制了商业银行资产端通过风险下沉来增厚收益，而在银行负债端压力伴随经济增长逐渐扩张的背景下，第三方委外投资逐渐成为银行绕开监管，实现加杠杆、加久期、寻求投机套利的业务模式。（）自身投研能力不足：相较于证券公司、基金等市场化程度较高的专业投资机构，商业银行虽然拥有庞大的客户群体和广阔的销售渠道，但其投研能力却相对有限，这导致银行投资策略的选择相对单一，尤其部分中小银行无法将自身资金优势有效地转化为收益，损失了大量机会成本。机构追求利润无可厚非，因此也更需强调外部规范监管对委外业务的必要引导。（1）银行委外无序扩张可能引发市场资金的过度嵌套：委外资金在各类非标资产中流通空转，导致向实业资产融资赋能的效率大幅降低，有违金融体系服务实体经济的根本目的；同时大量委外资金通过标准化交易或场外结构化设计流入债市，推动杠杆水平不断提升，在市场化利率机制的作用下也容易诱发系统性金融风险。（）委外投资在承诺更高收益的同时也天然给机构带来了更大的底层信用风险：考虑到委外业务主要投向非标资产，其底层资产的不透明和代理受托双方的信息不对称导致银行无法及时且真实地掌握资产端的风险情况，一旦负债端出现大幅波动，资产端内部期限错配、分离定价的风险将迅速暴露，负向循环反馈下可能加剧商业银行委托人的微观风险。简单回顾商业银行委外的发展史，同业存单和资管市场的高速发展推动银行委外经历了一段“黄金时代，07年后监管趋严又导致银行委外全面受限。（）-：3年，银监会开始限制商业银行表内非标投资，而监管部门虽对银行负债端同业资金的运用进行了相对严格的限制，但却并未将同业存单纳入审查范围，这导致作为委外资金主要来源的同业存单出现爆发式增长。当时金融市场环境正处于流动性充裕而可配资产少的“资产荒”情况，在竞争压力下，为扩大资产规模，中小银行一方面通过发行同业存单，借助中央银行释放流动性的政策以较低利率从大银行处获取同业资金，另一方面通过发行表外理财产品，从企业与居民手中获取理财资金。但是在获得大量资金后，部分银行由于缺少专业的投资团队，存在资产配置能力有限的现实问题，为了获取更高的收益率，银行纷纷选择委托其他专业机构代为投资，推动银行委外规模在5年前后大幅上涨。（）-2022：7年4月，银监会发布《中国银监会办公厅关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理的通知》（“二三四十”专项整治），明确银行通过大量发行同业存单等方式来进行同业理财投资、委外投资、债市投资属于同业“空转”，并对此进行严格限制。8年，资管新规和《商业银行大额风险暴露管理办法》相继落实，银行委外正式进入“强监管”时期。一方面，新规要求银行委外同样穿透至底层，同时MA考核最终将同业存单纳入同业负债的监管范围。银行委外负债受限，资产端过去通道融资的业务模式也被迫整改，多重因素最终导致近年来银行委外规模持续回落。图：同业存净融规模发数量净融资（右，亿） 发行数（只）0

012345678901

0资料来源：，表：商业银委外务法规体系时间 法规 具体内容 影响

《关于一步范商银行个理财务投管理有问题通知《关于范商银行财业务资运有关题的通》《关于规范融机业业务通知》《商业行理业务督管理法（求意稿）》银监会动银业“三四十专项治行

商业银可以立对财资进投资管，也以委经相关管机批准认可其金融机对理资金行投资理。商业银应当理控理财金资非标化债资产的总额，财资投资标准债资产的额在何时点均以理产品额的与商业银行上年度计报披露总产的孰低者上限。单家商银行单一融机法的不含算性业存款的同业出资，扣风险重零的资后的额，不得超过银行级资的。价商业行同融入金余额得超该银负债额三分之。商业银应当理财资合机实名单管理明确定理财资合机构准入准程序、任与务、续期管、利冲突范机、息披露务及出机制，并实履自身投资理责。银监在6年7月份展的两加强遏制专项整治的基上的一步力，对时银行套利象进集中打，严管控管套、转套利关联利等

商业银可通金融构进委资，委业务得法背书。商业银表内标投收到制客上提升外资配置求。监管对行同负债管趋，由此规定未将业存纳入管围中，推银行业存净融规持上涨，定程为委扩张充药监管有转向但仍就银自和财投资募进明确定，行章银行自出表资私委外属灰地带。突出表为对业、财（管业务）、信合、部表外务跨场、跨业交性金业务监趋时间法规具体内容影响为。严。

《7年第季度货币政执行告》《关于范金机构产管理务的导意见》《商业行大风险露管理法》《农村融部于进步加强村中金融构大额险监和防的通知》

于8年一季度估时，将产规模0亿元上银行发的1年以内业存纳宏观审评估系（）同业负占比标进核。金融机不得其他融机的产管理品提规避资范围杠杆束等管要的道服务资产理产以再投一层管理产品但投资的产管产品得再投公募券投基金外资产管产品实行透式监，对多层套资管产品，上识产品最终投者，下识产品底资产商业银应使穿透法，资管理产或资证券化产品基资产最终务人为易对手并将础资产风险暴计入交易手的险露。对风险露小于一级资净额.的基资产如果商银行够证不存在为分基础产规穿要求等管套行为，可以不用穿方法但应资管理产或资证券化产品本作为易对，并同同业单客户将基础资产风暴露入该户的险露。各银监应督指导村中金机构建统一同业务授信理政，对业对实名单制理，格准标准，学制授信案，理制授信度，强授期动态理，升授业务作范性和理有性。严格控对省金融构、现面舆情及经情况明金融构的业授。

同业存纳入业负监管围部中小银利用单进期限配为到限制银行外负端的给源少。资管行多层套操遭到格制，同时穿原则求银向下别外业务至底资产在以净资和动性为核的A考核系下多中于标资管银行外风成本加。明确银委外务须行专穿，合资管规中规定经现风管体系，行委业务成本升银纷纷启压降。中小银委外务进步规化推农商行体委规模依赖持回落。资料来源：央行、银保监会、证监会官网，▍2022年银行委外规模有何变化？如何测算银行委外规模？银行委外资金分别来自于表内资金和表外理财两方面：（）针对表内委外：我们选取上市银行财报中披露的未纳入合并范围的结构化主体权益数据，并剔除S和等主要依靠基础资产产生现金流而较少依赖受托人主动管理的资产，以测算商业银行表内委外规模。同时在分类原则上，根据银行具体披露的第三方机构产品，具体将委外业务分为基金类、通道类（包括信托、资管计划和其他债权融资计划）及同业理财三类。（）针对表外理财委外：由于表外理财不被纳入资产负债表，因此难以基于公开数据进行精确测算。我们基于银行理财市场总规模，以及基于第三方数据和内部构建模型测算得理财产品的委外依赖度，估算银行表外理财的大致规模。覆盖口径上，我们选取了9家披露数据较为完整的中国上市银行为核心样本，一定程度上能反映整体银行业近年来委外业务的思路变化。截至2年末，共有9家中国商业银行在A股和H股上市。考虑到部分银行未在年报中披露相关数据，以及部分银上市时间较短、样本年限不足，我们具体选择了其中9家银行作为核心样本，不仅覆了大部分全国系统重要性银行，也涵盖了众多规模体量较大、地区重要性较高的城农商行。截至2年末，上述9家商业银行年报披露的资产总规模为5.55万亿元，占银行业总规模的%，因此我们认为针对样本行的委外分析结论一定程度上也可以衍生至整体银行业。但需要指出的是，少部分商业银行未对结构化主体权益进行具体产品的分类披露，这就使得委外投资的资产证券化产品无法被完全剔除，所以表内委外规模的计算结果可能存在小幅高估。上市银行表内委外规模测算截至2年末，9家上市商业银行表内委外约5万亿元，整体规模小幅上升，银行业的委外规模的主要分布区间和中位数则基本持平。自7年银行业开展“二三四十”专项整治以来，各家商业银行在监管指导下对委外业务采取审慎的压降思路，表内委外规模持续压缩。截至2年末，9家上市商业银行表内委外约5万亿元，环比2H（下同）上涨%，同比上涨%。除少部分离群奇异值外，大部分样本委外规模仍维持低位，样本主要分布区间和中位数略微上修。结合往年数据来看，自年以来银行表内委外规模持续压降，但1年以来压降速率已有所放缓，2年末再度小幅上涨。未来或维持中性波动，继续向下的弹性空间已逐渐收束。图：9家上市业银表内规模分情况百万）资料来源：上市银行财报，测算银行委外规模虽然有所增长，但委外依赖度显示银行对委外业务的实际需求并未同步增长，近年来在监管压降思路下仍保持低位。从中位数上看，银行业委外依赖度自17年起开始明显回落，对应7年初央行针对商业银行委外投资等问题启动的集中整改。8年资管新规和《商业银行大额风险暴露管理办法》进一步限制了银行委外资产端的可选配置，各银行委外依赖度的主要分布区间持续下移。截至2年末，9家上市商业银行表内委外依赖度中位数为%，环比H1上涨3bps，同比下行s。222年末委外依赖度虽然较2年中环比有所上涨，但变化幅度有限，同时较221年末同期维持下行，显示银行对委外业务的需求并未伴随规模扩张而同步增长，近年来在监管压降思路下仍保持低位，但继续下行的边际空间较为有限。图：9家上市业银表内依赖度布情（百元）资料来源：上市银行财报，测算我们将9家上市商业银行的表内委外规模相加，来计算表内委外规模及对委外的依赖程度，7年是委外规模上下行切换的重要转折点。结合前述银行委外的历史沿革，我们可以看到在7年以前由于监管对银行委外并未有过多的限制，且同业存单发行热在负债端为委外规模扩容提供了大量的资金供给，因此7年以前银行委外规模和依赖度持续上涨。然而7年8月，央行发布《7年第二季度货币政策执行报告》，并宣布将于8年一季度起将资产规模0亿元以下的银行发行的一年以内同业存单纳入MA同业负债考核，银行委外的资金供给受到较大冲击。同时在监管思路上，年起包括“二三四十”专项整治行动和资管新规等条例先后对银行委外多层嵌套、监管套利等行为实施了严格限制。在愈发完善的流动性和净资本考核体系下，银行对非标资产的配置意愿边际下行，自此银行表内委外规模及依赖度持续回落。根据我们测算，截至2年末，9家上市银行表内委外总规模为5万亿元，同比上涨%，而委外依赖度录得%，同比下降s，二者出现不对称增长。图：9家上市业银表内总规模依赖度资料来源：上市银行财报，测算如何理解上市银行委外规模和依赖度的不对称增长？我们认为主要原因是2年商业银行负债中居民存款规模加速扩张，分母端规模冲量和负债压力上升推动银行委外规模同步增加，但更多是机构面对风险的临时反应，并非监管放松驱动银行的业务思路出现了根本性转变。2年，基本面下行和各类风险事件导致居民风险偏好大幅回落，银行在负债端吸纳了大量的回表资金，推动银行业总资产持续上涨。然而，负债端的增量资金也导致银行负债成本上升，在经济增速下行、信贷收缩的宏观背景下，银行资产端急需拓宽收益来源并提升质量，导致银行委外规模再度上升。但仍需注意，此次规模上调更多是机构面对风险的临时反应，并非监管部门对委外业务的政策思路和银行的业务思路出现了根本性转变，体现为委外依赖度增长有限。图：银行业融机总资增速 图：中资银存款额及比速 银行业金机构资产当月比（）

.0.0.0.0.0.0.0.00000000000000000

中资银存款额（元） 同比增速）.0.0.0.0.0.0.0.0-1-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1资料来源：， 资料来源：，结构上，通道类委外分布持续下移，基金类委外持续发展，目前已成为银行委外的主要类型。3年以前，银信合作是银行委外的主要模式，银行在负债端吸纳理财资金并借由信托机构实施通道融资，通过监管套利获得高额的收益回报。3年后，证监会开始鼓励券商、基金进行创新，券商资管计划和基金专户也加入到银行的“委外大军”中，银行委外的可选通道增加，且投资标的也从过去单一的地产、城投融资进一步衍生至更多元的金融资产，推动通道类委外高速发展。资管新规出台后，监管对银行业和通道机构的管制不断加强，上市银行通道类委外的整体分布明显下移，而资产更透明、管理更规范的基金类委外则逐渐发展壮大。图：9家上市业银基金外规模布情（百元） 图：9家上市业银通道外规模布情（百元） 资料来：上银行报，测算 资料来：上银行报测算经我们测算，基金类委外在银行业表内委外总规模中的占比持续上升，目前已全面超过通道类委外，而同业理财已基本清零。截至2年末，9家上市商业银行中基金类委外规模达4万亿元，同比上涨%，环比上涨%；通道类委外规模约万亿元，同比减少%，环比减少%。趋势上，7年以来基金类委外占比持续上升，目前已全面超越通道类成为银行委外主力。截至2年末，银行表内基金类委外占比升至%，通道类委外占比降至%，而同业理财类占比.50%、已基本清零。图：9家上市业银表内机构变（百元） 0000000000000

基金类外规模 通道类外规模同业理类委规模 基金类外占（右）通道类外占（右） 同业理类委占比右轴

资料来源：上市银行财报，测算银行表外理财委外规模测算针对1年以前的数据，我们主要沿用过去的测算标准，1年以后由于第三方平台数据不再可得，我们对测算方法进行了一定更新。为减小结果误差，针对2年末表外理财的委外占比，我们通过两种方法大致推算得到一个区间范围。第一种方法沿用021年末及2年中的测算标准——根据理财年报和第三方平台的理财投资非基金类资管规模，并以0年官方披露的委外占比为基准系数进行线性外推。第二种方法为按机构类型将理财市场分割为国有行、股份行、城商行、农商行及其理财子八部分，并对每一部分的委外依赖度分别进行认定，具体的认定方法参考各行表内委外度、理财子披露的委托协议投资规模。根据我们测算，2末银行表外理财的委外依赖度区间为-6.13%，对应-1.70万亿元的委外规模，二者同环比有所回落，但较1H1则基本持平。从走势上看，22H2至222H1银行表外理财规模逆势上涨，客观上推高机构对委外业务的整体需求，银行业表外理财委外规模于2年中增至8万亿元。H，债市波动导致理财底层资产净值受损，负债赎回压力下机构被迫出售或提前触发部分委外的赎回条款，导致银行表外理财规模大幅回落。但横向对比H，目前银行表外理财的委外规模和依赖度仍有所修复，这说明理财在完成资管新规的行业整改后，其内在对委外业务的需求仍客观存在，伴随着委外业务的管理操作不断标准化，表外理财的委外规模或有进一步修复。我们测算得截至2H2银行表外理财的委外依赖度区间为%-%，对应2-0万亿元的委外规模，二者同环比有所回落，但较2H1则基本持平。图：银行表外财委规模占比（万元） 表外理委外模（万元） 委外余占理余额例（轴）000000000

12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%资料来源：，银行业理财登记托管中心，测算202年银行业整体委外规模表现如何？基于上述分析，我们测算2年末银行业表内外委外总规模约1万亿元，同比回落，环比减少2.8。其中表外理财委外占比不足，却是2年委外规模下降的主导因素。假设已上市商业银行与未上市商业银行的表内资金对委外投资的依赖程度相同，以3家上市银行委外规模及其总资产占银行业的整体比重为基准（此处相较前文增加了4家，是因为这4家未披露具体分项，故未纳入前文分析），我们测算得到本期银行业表内委外总规模约1.3万亿元，加上表外理财部分的0万亿元（以%为表外理财委外依赖度），2年末银行业表内外委外总规模约1万亿元，同比减少%，环比减少8%。从结构上看，表外理财的委外规模历年来占比不足%，但在2年下半年规模累计减少约5亿元，贡献了%的总量净减（表内委外小幅上涨），这也与银行表外理财在赎回潮中受到了更直接的冲击有关。图：银行业整委外模及增速（万元）银行业内资委外 银行业外理委外 同比增（右）00000000000

资料来源：，上市银行财报，测算▍谁是银行委外的“主力军”？股份行是委外主力，而城商行依赖度更高我们发现不同类型商业银行的委外依赖度出现明显的分化，表现为规模最大的国有行和规模最小的农商行委外依赖度最低，城商行和部分股份行委外依赖度偏高。我们以银行资产规模为横轴，测算得到各银行的委外依赖度为纵轴绘制散点图，结果显示规模最大的国有行和规模最小的农商行分别集中于左下角和右下角，大部分银行的委外依赖度均低于%。而绝大多数城商行和少数股份行的委外依赖度则突破%，相对其他类型银行明显偏高。需要注意，由于表外理财信息穿透精度有限，下图仅覆盖银行表内部分，但考虑到大部分中小银行并无理财子，同时大型银行的表内委外较表外部分仍占主导地位，我们认为下图仍能较好地反映不同类型银行委外策略的分化。图：39家上市业银总资与委外赖度点图资料来源：上市银行年报，测算规模上，股份行和城商行是银行委外的主力，但近年来基本保持收缩，2年下半年国有行和城商行委外规模再度扩张。绝对规模来看，股份行和城商行是银行委外业务的“主力军”，二者规模总和占比在常年保持在%左右。趋势上，各类型银行的委外规模自7年起基本保持回落。22年，由于负债端资金扩充导致委外规模同步增加，国有行和城商行委外规模有所扩张，股份行基本持平，农商行小幅回落。图：9家各类市商银内委外模结（百元） 图：9家各类市商银行内委外模净动（万元）行 行 行 行 行 行 行 0000000000000000--2-6-2-6-2-6-2-6-2-6-2-6-2-6-2

000000000000000资料来源：上市银行财报，测算 资料来源：上市银行财报，测算依赖度方面，国有行常年保持低位，股份行、城商行及农商行近年来均出现不同程度的回落，城商行整体回落幅度最大但仍保持在%水平以上，且2年下半年再度扩张。从趋势上看，除国有行委外依赖度始终维持低位外，股份行作为委外主力，面临监管整改的直接压力，其委外依赖度自6年末起已领先回落。而同期城农商行委外依赖度增速放缓，并于8年监管全面趋严后持续下跌。截至2年末，我们测算城行、股份行、农商行及国有行委外依赖度从高至低依次为%、%、%和%，较2年中分别变动%、-%、-%和%。其中，在22年各类银行负债压力同步增加的背景下，城商行委外依赖度提升幅度更大，一方面源于城商行虽然较农商行吸储能力更强，但缺少相应的优质资产，同时相较于大型银行，其自身投研能力更弱，“资产荒”难题和投研能力较差导致其对委外需求更高。图：39家各类市商银行外依赖变化城商行 股份行 国有行 农商行..%.%.%.%.%.%.%资料来源：上市银行财报，测算解构委外分化背后的成因国有行作为大型国企，是金融体系承接央行宏观政策调控的示范先锋，在政策指导下近年来积极让利，因此内部业绩考核压力较低，运营理念上相对审慎，更多强调安全性、流动性原则为核心，因此对委外业务的需求并不强。国有行背后本身有庞大的国家资本作为基础，且在货币政策的内部体系中也是央行指导的首要对象。这导致其在运营过程中不仅负债端压力更轻，资产端策略本身也侧重于安全边际和流动性更高的资产，此外国有行本身也是全年信贷投放的主要力量。因此，无论从资产或是负债角度来看，国有大行对于委外业务的需求并不高。从数据上看，传统五大行委外依赖度基本维持在较低水平，根据我们测算，工行、中行及建行近年来委外规模均低于%。而邮储银行早年间由于其自身特殊的管理模式和业务性质，其委外规模相对较高，但在9年被正式认定为国有行并接受央行统一监管后，其委外依赖度已回落至%以下。从绝对量上022年下半年国有行委外规模有所增加，但考虑到其整体依赖度仅小幅上修，我们认为这更多源于表外资金回流存款形成的规模效应。图：6家国有的委依赖化 .%.%.%.%.%..%.%.%.%.%.%.%.%.%资料来源：上市银行财报，测算股份行负债端揽储压力较国有行更大，且近年来业内激烈的规模竞争导致其对业绩有较高的考核要求，大部分股份行的委外依赖度位于-10%之间，但也出现个别高低分化的差异发展。相较于国有行，股份行在负债端面临更大的同业竞争，这也导致其在资产端面临相对更大的考核压力，一定程度催生了其对委外业务的需求。形式上，股份行委外以收益导向为主，通过信托计划以及基金通道的方式进行产品合作，虽然近年来其委外依赖度整体保持下行，但不同银行间业务模式的差异化发展仍导致委外依赖度出现明显分化。根据我们测算，2022年末在零售端有较大优势的委外依赖度仅2.69%，而浦发、兴业则分别为10.60%和12.09%。图：9家样本份行委外度变化 平安银行 浦发银行 华夏银行 民生银行 兴业银行 中信银行 浙商银行..%.%.%.%.%.%资料来源：上市银行财报，测算同为中小银行的城商行和农商行的委外依赖度出现显著差异，主要源于监管环境和收益需求两方面因素。逻辑上，城农商行相较于大行专业投资团队力量更为匮乏，部分小型区域银行甚至缺少独立的资产管理部门，因此在理财、自营资金规模加速累积的过程中，这类机构对委外业务的需求往往更高，但根据我们测算，截至2年末城商行农商行委外依赖度分别为%和.68%，两者反而出现了明显的背离，我们认为其原因主要源于监管环境和收益需求两方面因素：监管政策对地区性农商行的委外业务有更严格的限制，9年起明确机构不出县、业务不跨县原则，全面打击部分农商行“离农脱小”的盲目扩张倾向。8年1月，银监会发布《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》，对银行业同业、理财及表外业务的层层嵌套开展严查。同年4月，银保监会进一步颁发《农村金融部关于进一步加强农村中小金融机构大额风险监测和防控的通知》，明确细化了地方农村金融机构应聚焦“从哪里来、到哪里去”的定位，坚决防范机构利用同业监管进行“伪创新”。019年，银保监会发布《关于推进农村商业银行坚守定位、强化治理、提升金融服务能力的意见》，要求农商行严格审慎开展综合化和跨区域经营，原则上机构不出县（区）、业务不跨县（区）。高压监管导致农商行委外依赖度大幅压降，城商行虽同步下行，但在相对宽松的环境下仍保持在较高水平。农商行深耕地方有扎实的客群基础，资债两端供需平衡较易满足，城商行则受区域性股份行挤出效应明显，资产负债两端的失衡导致城商行对委外依赖度更高。同业存单发行受限后，中小银行委外业务扩张不再能获得“无限制”、“低成本”的资金，对资产端收益的需求与其负债端压力挂钩。农商行虽然业务体量更小，但常年深耕地方积累了深厚的当地政府及企业客群优势，资产负债两端供需平衡容易满足。而城商行负债端虽有更多的资源，但在区域性股份行的竞争下面临更大的“资产荒”难题，也导致其委外依赖度偏高。根据02年年报数据，我们发现城商行信贷投放占总资产比重为有类型银行最低，一定程度也反映其资产端配置空间更大，客观上也影响委外依赖度的表现。图：39家上市业银信贷放占总产比重城商行 股份行 国有行 农商行.%.%.%.%.%.%.%

5 6 7 8 9 0 1 资料来源：上市银行年报，城商行目前仍面临较大的息差压力，对资产收益的需求或导致其委外依赖度短期内维持在相对较高水平，中长期则预计维持缓速压降。222年末城商行委外依赖度逆势上涨，一定程度上也对应其目前极低的息差水平。近两年在“金融让利实体”的导向下，银行负债刚性导致不同类型银行净息差持续收缩，其中城商行2Q1净息差%，已为所有类型银行最低。根据利率自律机制最新修订的《合格审慎评估事实办法》，目前对商业银行净息差考核的满分标准为%，低于8%则将视程度进行扣分。考虑到部分城商行已触及警戒线，未来除积极响应存款利率调降的号召外，短期内机构对高收益委外业务的客观需求可能仍具韧性，预计中长期则将维持缓速压降。图：商业银行息差况国有行 股份行 城商行 农商行..%.%.%.%.%.%资料来源：，▍银行委外业务未来将如何发展？波动而非趋势：预计委外规模回归中性我们认为2年银行委外的规模上涨是波动而非趋势，在市场制度和监管机制逐渐完善后，银行对委外本身存在客观且刚性的需求，预计未来整体规模将回归市场机制作用下的中性水平。2年银行委外规模出现小幅上涨，但结合前述分析，这更多是负债端资金总量扩张的伴生效应，而我们测算得到的委外依赖度则维持低位，近年来下行趋势不改，反映银行对委外业务的管理思路并未出现根本性转化。因此，我们并不认为此次规模增加是银行委外多年监管压降后重新“死灰复燃”的新趋势，而是2年特殊系统性市场风险下的一次波动调整。但我们也需要看到，部分中小银行目前面临较大的息差压力，委外在银行整体的业务体系中始终有其客观且刚性的需求。伴随着各类主要委外的资管产品在多年监管下逐渐“正本清源”，完善的市场制度和监管机制也逐步建立，银行开展委外业务将更为标准化，过去无序扩张和监管套利行为大大减少。数据上看，近年来银行委外规模和依赖度的下行速率逐渐放缓，因此我们认为在风险出清后，未来银行委外规模将逐步回归市场机制作用下的中性水平。分结构来看，我们预计未来银行委外规模将有序回落，3年整体规模或维持在-3万亿水平波动。分类型来看，目前国有行和农商行的委外依赖度已行至低位，国有行2年的规模增加更多来源于负债冲量而非需求度上升，伴随表内资金回流表外，预计规模可能恢复小幅下行。城商行和部分股份行委外依赖度偏高，但考虑到目前城商行面临客观上的净息差压力，对委外业务的需求一时难去，针对部分极端值的监督管理将是阶段重心，但在监管思路保持不变的情况下，中长期规模或维持缓步降低。表外理财部分，2年末的规模大减主要源于赎回潮的负债端压力，而并非理财市场本身对委外依赖度的需求下移，我们预计理财市场下半年或出现明显修复，假定分母端市场规模恢复9万亿水平，同时需求系数参考赎回潮前趋势保持小幅上涨，3年银行表外理财委外规模或重回2万亿。但仍需注意银行表外理财委外占总规模比重较小，其边际影响可能有限。综合来看，我们预计未来银行委外规模或仍有小幅波动调整，但速率将进一步放缓，3年或维持在-3万亿水平波动。结构重于总量：基金类占比仍将提升相比规模变化，我们认为银行委外业务未来进一步落实结构优化的趋势将更为明显，3年银行表内委外中基金类占比或超过。截至2年末，银行表内基金类委外规模上已全面超越通道类委外，不仅银行内部策略对通道类更为审慎，各类资管的通道产品本身也面临行业内较大的监管压力，体现为融资类及单一信托规模、券商资管定向计划的产品占比持续回落。我们认为未来银行委外中基金类占比扩张将是大势所趋，一方面基金公司本身有较好的投研能力，能充分满足银行对委外业务的收益需求，同时其在严格监管下产品也具备更强的穿透优势并享有特殊的税收优惠，目前公募基金类FOF模式已然成为银行及理财子展业的重要抓手。预计3年银行表内委外中基金类规模或将超过%，通道类则将进一步压降。图：单一资金托和资类托占比 图：券商资管向资计划比 .%.%.%.%.%.%.%.%

单一资信托比 融资类托占比

.%.%.%.%.%.%.%

券商资定向管计占比56789012 5678901资料来源：， 资料来源：，监管背后是穿透：IFS9会计准则仍需深化过去银行业通过委外投资借短买长进行期限错配，并经由通道产品的封闭性实现监管套利，在实操过程中积累了大量的风险，IFR9新会计准则对底层资产的认定和风险减值准备做出了具体规定。7年4月，财政部修订发布《企业会计准则第2号——金融工具确认和计量》，将金融资产由此前的“四分类法”修改为IFR9最新认定的“三分类法”。金融资产根据其持有目的划分为以下三类：以公允价值计量且其变动计入档期损益的金融资产，记入FTL；以摊余成本法计量的金融资产，记入M；以公允价值计量且其变动记入其他综合收益的金融资产，记入FOCI。从效果上看，过去许多被认定为债券投资应用摊余成本法估值计量的金融资产，由于难以通过新标准的测试，被迫从MC中划入FTL导致银行收益波动增加，这也促使机构最初倾向于购买标准MC以平滑波动。但随着监管部门推动资管行业的净值转型，摊余成本法应用趋于严格，同时MC在新规下也需以预期信用损失为基础同样进行减值会计处理并确认损失准备，最终导致银行对MC资产配置意愿降低。2年是IFR9新准则全面实行的元年，同时也是资管行业结束过渡期正式进入净值化时代的元年，根据我们测算，22年末9家上市银行表内委外中FTL占比升至7.35，MC占比降至1.8。由于部分中小银行更换会计准则客观上面临较大困难，020年2月，银保监会发布《进一步贯彻落实新金融工具相关会计准则的通知》，明确还未实施IFR9三分类准则的银行、资管公司可推迟到2年1月1日。2年5月，银保监会发布《商业银行预期信用损失管理办法》，要求所有国内商业银行依据新准则对预期信用损失进行评估，并计提信用风险损失，标志着IFRS9在银行体系的全面应用。根据我们统计的9家上市商业银行的年报数据，2年末银行表内委外业务中FTL占比已升至%，MC占比降至%。图：39家上市业银委外务的金资产构 FTL C FTOI.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%

年 年 年 1 2资料来：上银行报，测算但我们也注意到目前商业银行对IFR9的运用参差不一，部分银行已严格按照新“三分类”原则进行数据披露，未来伴随披露准则的应用进一步标准化，FTL的规模占比将继续上升，预计达到%以上的水平。我们针对上市商业银行财报进行了详细核实，目前H股和H股银行已基本严格参照IFR9进行三分类披露；而部分银行在披露分类上仍采取原有的四分类方式，但会在财报注释中根据资产性质进行对应的归类说明。然而也有极少数商业银行财报中虽明确了三类金融资产的认定标准，并将其运用于信用风险的会计减值准备中，但针对具体的各类金融资产包括未委外业务却未有具体细致的分类披露和事项说明。我们认为以上操作或属于部分银行应对IFRS9的权宜之计，潜在的风险因素也相对有限，但随着IFR9会计准则的推进不断标准化，越来越多认定困难的资产参考新标将被划入T，预计未来其规模占比将继续上升。需求背后是收益：公募基金类委外是长期转型方向023年3月，《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》正式发布，对资管产品实行的三类底层穿透方法或利好结构更透明、穿透更便利的公募委外产品。参照国际标准，023年3月最新发布的《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》提供了三种资管产品风险权重计量方法，分别是穿透法、授权基础法和10%权重。穿透法适用于底层资产信息披露及时且充分的资管产品，此时风险加权资产可按照底层资产分类计算；若不满足穿透法的适用条件，但基金产品说明书、定期报告或国内相关法律规定中有明确资产投向的，可采用第二种授权基础法，假设各类资产权重为可投比例上限来计算风险加权资产，并进行杠杆调整；上述两种方法均不适用的完全无法穿透产品则按照150%的权重计算。对于银行委外来说，部分私募类产品可能因为底层披露不明而导致机构风险资本占用的增加，新规的实施实则利好结构更透明、穿透更便利的公募委外产品。而银行面对较大的息差压力下，有动力多配收益更高的信用债，但如何在安全边际下实现风险和收益的平衡统一将是主要难题。目前银行债券投资中利率债持仓超过%，信用债配置极为有限。自去年三季度起商业银行对企业类信用债和银行类金融债的投资增速出现明显增长，而其中息差表现最差的城商行在赎回潮后对风险最高的公司类信用债的承接意愿也是所有银行中最强的，其2月以来公司信用债的平均投资增速为5.33%，国有行、股份行和农商行则分别为%、%和2.72%。因此，在提振资产端收益水平的客观需求下，我们认为银行未来增配信用债仍具备一定的边际弹性，但如何在安全边际内实现风险和收益的平衡统一将是主要难题。图：商业银行类债投资速 图：不同银行司类用债资增速 40.00%30.00%2.0%1.0%.%-3--3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3

利率债 信用债商业银债 同业存单

.%.%.%.%.%.%

国有行 股份行城商行 农商行资料来源：， 资料来源：，公募基金类委外产品在风险可控的基础上，能通过自身特殊的税惠优势提高银行配债的实际收益率，充分满足银行委外业务背后向风险要收益的核心需求，有望成为未来长期的转型方向。公募基金本身具有强大的投研能力，同时在行业主动扩规模的动机下，目前委托管理费一般仅为-p。考虑到公募委外本身享有的%增值税和所得税豁免优势，同时纳入资本新规对底层资产的穿透原则和新风险权重，经我们测算，在采用公募基金委外模式投资信用债的实际收益率可整体提升-bs。目前，商业银行表内资金在安全性和流动性的审慎原则下主要多配利率债，公募委外在此基础上或成为银行投资信用债以增厚收益的窗口，有望成为长期的转型方向。表：银行自和委债券资实际收率对比Y Y Y Y Y Y 银行自营 二资债二资债二资债企业债企业债企业债企业债企业债企业债国债国开债------名义收益率.4.1.3.1.9.4.5.2.9.1.2平均负债成本.5.5.5.5.5.5.5.5.5.5.5税收成本.0.9.1.3.2.9.8.4.0.0.7所得税率.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0增值税率.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0资本占用成本.0.0.2.2.2.2.2.2.2.2.2风险权重00资本充率.7.7.7.7.7.7.7.7.7.7.7OE.3.3.3.3.3.3.3.3.3.3.3信用风险.0.0.4.4.4.2.2.2.2.2.2派生存收益资本收率1.4.2.5.1.1.8.7.5.5.3.2实际收益率1.4.2.2.7.7.5.7.8.9.1.5公募委外（假设不考虑所得税，全穿透不新增资本占用，增值税半为，管理费为bp）新税收本 .0 .0 .8 .0 .0 .8 .9 .0 .8 .9 .0银行自营 二资债银行自营 二资债二资债二资债企业债企业债企业债企业债企业债企业债国债国开债------管理费本 .0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0资本收率2 .4.1.8.5.3.8.2.9.3.8.8实际收益率2 .4.1.5.1.9.5.6.2.0.2.2实际收益率抬.0.8.0.3.6.6.0.6.9.8.5升bp)资料来源：，测算▍风险因素银行年报披露有误；委外测算模型存在误差；未来监管政策趋严。▍国内宏观高频数据房地产市场方面，截至4月8日，0大中城市商品房成交面积累计同比上升1.82%，其中一线城市累计同比上升%，二线城市累计同比上升%，三线城市累计同比上升8.6。上周整体成交面积较前一周上升%，一、二、三线城市周环比分别为%、%、%。重点城市方面，北京、上海、深圳商品房成交面积累计同比涨跌幅分别为%、44.7%、-3.45%。4月8日，中共中央政治局召开会议，会议指出要有效防范化解重点领域风险，坚持“房住不炒”定位，支持刚性和改善性住房需求，在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，推动建立房地产业发展新模式。航运指数方面，截至4月8日，BDI指数上升%，收6点。CDI指数上升。波罗的海干散货运价指数下跌5点至6点，受海岬型船需求增加支撑，月线上涨%，周线亦上涨。海岬型船运价指数上涨5点至1点，为2月末以最高水平，日均获利增加6美元，至0美元。图：房地产成量同增速 图：住宅价格比增速大中城市品房均成面积万平方同比增长右轴）%--4-6-8-0-2-2-4-6-8-0-2-2-4-6-8-0-2-2-4

个大中城市新建商品住宅价个大中城市新建商品住宅价格指数环比%个大中城市新建商品住宅价格指数当月同比% 同比上涨城市数同比下跌城市数（右）个064200--3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3资料来源：，

资料来源：，图：主要航运数 图：BI同比与口同比0

BFI:综合数波罗的海散货数FI:综合指数右)

//4/6/8/0/2/2/4/6/8/0/2/2/4

02040

BFI:综合数同比%出口金额当月比（）%

0//4/6/8/0/2/2/4/6/8/0/2/2/4资料来源：， 资料来源：，图：PI 图：发电量及比增速PI:生产% PI:新订单%PI:新出口订单% PI:产成品库存--4-6-8-0-2-2-4-6-8-0-2-2-4

,0,0,0,0,0,0,0

产量:发量当月值亿千瓦时产量:发量当月比（）

50--3-7-1-3-7-1-3-7-1-3-7-1-3资料来源：， 资料来源：，通货膨胀：猪价上涨、蛋价下跌，工业品价格全面下行截至4月8日，农业农村部8种重点监测蔬菜平均批发价较前周上涨。从主要农产品来看，生意社公布的外三元猪肉价格为157元千克，较前周上涨%；鸡蛋价格为6元千克，较前周下跌%。本周猪肉价格触底小幅回升，生猪价格上涨进一步刺激养殖户阶段性惜售挺价，生猪市场供应持续偏紧，月底受终端市场需求疲弱影响，猪价整体再度小幅回落。预计短期内无实质性利好支撑肉类需求回升，猪价或维持当前水平小幅震荡前行。本周鸡蛋价格下跌，受鸡蛋消费淡季影响，叠加目前蛋价处于高位，终端市场购买力不足，市场情绪悲观。五一假期提前备货心态对蛋价形成支撑，但南方梅雨季节加大鸡蛋储存难度，蛋价下行压力增大，预计短期内鸡蛋价格或以宽幅震荡偏弱走势为主。截至4月8日，南华工业品指数较前一周下降%。能源价格方面WTI原油期货价报收8美元桶，较前周下降%。钢铁产业链方面，Mspc综合钢价指数为16.02。经销商螺纹钢价格为.7元吨，较上周下跌%，上游澳洲铁矿石价格为8元吨，较前周下跌%。建材价格方面，水泥价格为41.0元吨，较上周下跌6%。本周铁矿石价格下跌。供应方面，4月铁矿海外发运受季节天气影响，澳巴发运量降低，随着天气因素消退，预计供应偏强运行。需求方面，随着钢厂利润不断缩减，钢厂生产积极性冷却，下游钢材需求乏力，市场承压。预计短期内铁矿需求走弱，供应增加，铁矿石价格或走跌。图：三大高频价指数 图：猪肉价格///9//7//4//2//9//6//4//1//9//6//3//3//1//8

农产品批价格指数菜篮子产批发格指食用农品价指数

--9-9-9-9-9-9-9-9-9-9-9-9-9

平均价活猪 平均价仔猪元/公平均价猪肉元/公斤资料来源：，

资料来源：，图：大宗商品格 图：B指数比与I同比,0,0,0,0,0,0,0

期货收盘连续:O大豆美分蒲式耳期货收盘连续:OE黄金美元/盎司期货结算连续W原油右)美元桶

///9//7//4//2//9//6//4//1//9//6//3//3//1//8

50

B现货指:同比% PPI:同比右)%72///7//7//7//7//7//7//7//7//7//7//7//7//7资料来源：， 资料来源：，▍债市数据盘点：利率债收益大体下行一级市场：本周计划发行10只利率债上周（4月4日-4月8日）一级市场共发行3只利率债。本周（5月1日-5月5日）计划发行0只利率债，计划发行总额10.0亿元。图：利率债发到期 图：国债中标率与级市水平0 0 净融资额右亿元)0///0//5//0//5//0//4//1//7//2//6//1//6//3//8

总发行) 总偿还

000

YT:年% YT:年%发行利率年%发行利率年% YT:0年发行利率年%发行利率年%.2.0.8.6.4.2.0.8--9-7-4-2-9-6-4-1-9-6-3-3-1-8资料来源：， 资料来源：，表：本周计发行率债品亿)限年)亿)限年)型二级)Z7.IB3进出增1政策银债Z1.IB2进出增2政策银债Z2.IB3进出增3政策银债Z1.IB3进出增5政策银债Z.IB3进出增)政策银债.IB3贴现债0国债Z.IB3国开清发增7政策银债

计划发行规

发行期

债券类亿)限年)亿)限年)型二级)发Z9.IB3国开增1政策银债Z1.IB3国开增5政策银债Z9.IB3国开增政策银债合计

计划发行规

发行期

债券类资料来源：，二级市场：利率债收益率大体下行利率债收益率大体下行。截至4月8日，国债方面，1年期、3年期、5年期、年期分别变动-s、-9.0s、-1.0bs、-5s。国开债方面，1年期、3年期、5年期、0年期分别变动ps、-9.bs、-bs、-bs。图：主要利率产品周变动 图：银行间国收益走势50

年 年 年 年

.2.0.8.6.4.2.0/4/4/5/6/7/8/9/0/1/2/1/2/3/3/4

年% 年%年% 年%国 国 进 农 债 开 出 发 债 口 债 债债

.6资料来源：， 资料来源：，▍重大事件回顾4月3日，国务院新闻办公室在北京举行国务院政策例行吹风会。商务部、人民银行、海关总署等相关人士在会上透露，将出台一系列举措推动外贸稳规模优结构。具体包括，将发布国别贸易指南，支持企业开拓多元化市场；继续采取一系列措施扩大进口；研究推出新的海关支持举措；将认定第二批国家加工贸易产业园，适时研究出台具体政策，支持加工贸易发展；综合施策、稳定预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定；进一步扩大承保规模，覆盖更多外贸企业，帮助企业降低出口风险等。（资料来源：新华社）4月4日，人力资源社会保障部举行3年一季度新闻发布会。人力资源社会保障部新闻发言人、政策研究司司长卢爱红表示，一季度人力资源和社会保障工作取得积极进展。1月份至3月份城镇新增就业7万人，3月份全国城镇调查失业率%，3月底脱贫人口务工规模4万人，就业局势保持总体稳定。社会保障制度改革稳步推进制度运行总体平稳。下一步，人社部将稳妥推进相关改革。实施企业职工基本养老保险全国统筹，确保养老金按时足额发放。规范发展个人养老金制度。持续推动扩大企业职工基本养老保险基金委托投资规模。（资料来源：人力资源社会保障部）4月5日，全国自然资源和不动产确权登记工作会议在成都举行，自然资源部部王广华在会议上宣布，我国全面实现不动产统一登记。会议强调，十年来，不动产登记从分散到统一，发生了不可逆转的历史性变革：一是全面建立和实施不动产统一登记制度，十年来累计颁发不动产权证书9亿多本、不动产登记证明6亿多份，电子证书证明3亿多本；二是积极推动自然资源统一确权登记制度落地；三是稳步提升登记服务力水平；四是主动服务党和国家重大改革任务；五是不断完善确权登记法治保障和技术手段。（资料来源：自然资源部）4月6日，国务院办公厅印发《关于优化调整稳就业政策措施全力促发展惠民生的通知》。《通知》以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，深入实施就业优先战略，优化调整稳就业政策措施，多措并举稳定和扩大就业岗位，全力促发展惠民生，明确了以下三方面政策：一是激发活力扩大就业容量；二是拓宽渠道促进高校毕业生等青年就业创业；三是强化帮扶兜牢民生底线。《通知》还要求各地要加强组织实施，细化实化政策措施，持续优化经办流程，加快推进网上办理。（资料来源：新华社）4月7日，中国银保监会发布《关于3年加力提升小微企业金融服务质量的通知》。《通知》明确了全年工作目标：形成与实体经济发展相适应的小微企业金融服务体系，3年总体继续保持增量扩面态势，优化服务结构，提升重点领域服务精准度，拓展保险保障渠道。贷款利率总体保持平稳，推动小微企业综合融资成本逐步降低《通知》聚焦重点领域小微企业需求，要求银行保险机构加强精准支持。立足纾困解难、扩大内需和稳定就业，支持住宿、餐饮、零售、教育、文化、旅游、体育、交通运输、外贸等领域小微企业的合理金融需求，促进经济复苏。（资料来源：银保监会）4月8日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。国统计局数据显示，一季度中国经济同比增长%，超出外界预期。对于当前经济形势，会议认为，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到缓解，经济增长好于预期，市场需求逐步恢复，经济发展呈现回升向好态势，经济运行实现良好开局。同时，会议指出，当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足，经济转型升级面临新的阻力，推动高质量发展仍需要克服不少困难挑战。（资料来源：新华社）▍国际宏观：美国一季度实际P年化季环比初值低于预期美国方面：4月25日，美国4月谘商会消费者信心指数，预期4，前值。（数据来源：咨商会）美国3月新屋销售万户)，预期3.，前值。（数据来源：美国人口调查局）4月6日，美国3月扣除飞机非国防资本耐用品订单环比初值-%，预期-%，前期-%。美国3月耐用品订单环比初值%，预期%，前值-%。美国3月商品贸易帐(亿美元)-6，预期-0，前值-6。（数据来源：美国人口调查局）美国4月1日当周IA原油库存变动(万桶)-，前值-。（数据来源：美国能源信息署）4月7日，美国一季度个人消费支出(C)年化季环比初值%，预期%，前值%。美国一季度实际DP年化季环比初值%，预期%，前值%。（数来源：美国经济分析局）美国4月2日当周首次申请失业救济人数万人)，预期，前值6。（数据来源：美国劳工部）美国3月成屋签约销售指数同比-%，前值-%。（数据来源：全美地产经纪商协会）4月8日，美国3月个人消费支出(C)环比%，预期-%，前值%。美国3月个人收入环比%，预期%