证券投资工具：金融衍生产品

第六章证券投资工具：金融衍生产品

本章学习目标1、掌握衍生金融产品涵义、特点及其分类。2、掌握金融期货交易的内涵及期货交易制度、期货市场功能等。4、掌握期权的内涵、金融期权的分类、期权价格等内容。6、掌握可转债的定义及主要特征，熟悉可转债的要素及其价值表现形式。7、掌握认股权证的内涵及其分类，理解认股权证的价值构成。8、熟悉存托凭证的内涵及其特点。关键词：衍生金融产品金融期货金融期权可转换证券认股权证

第一页，共八十五页。第一节金融衍生产品概述

金融衍生工具又称金融衍生商品/产品等，是指以货币、股票、债券等产品为基础衍生出来的并作为买卖对象的金融产品。当然，这是狭义范畴意义上的金融衍生产品概念。从广义上理解，金融衍生品是一种派生性金融产品，其依附的对象可以是金融类产品（如货币、股票等），也可以是普通商品（如石油、大豆等），例如石油期货合约与股指期货合约一样，均是一种金融衍生产品。

衍生性产品（或工具）在概念上是一种附属性、有限期的契约资产，其价值是随其所依附之证券或其他资产价值而波动，本身并不天生具有经济价值。这些工具之所以被冠之“衍生性”，正因其价值是取决于其所依附资产（基础资产）的价值高低。一、金融衍生产品的概念

第二页，共八十五页。二、金融衍生产品的特点

1.依附性（或称联动性）。指金融衍生产品的价值受制于基础工具价值的变动，价值与基础产品或基础变量紧密联系、规则变动。

2.跨期性。金融衍生工具是交易双方通过对相关因素变动趋势的预测，约定在未来某一时间按照一定条件进行交易或选择是否交易的合约，跨期交易的特点十分突出。

3.多采用杠杆式交易，即杠杆性——保证金制度。4.产品特性复杂，具有高风险性。

5.设计更具灵活性。与传统的金融产品相比，金融衍生工具既有严格的标准化交易的工具形式，也有很多非标准化、个性化的形式。第三页，共八十五页。三、金融衍生工具的种类*

1、按照基础资产（工具）的种类不同，可以将金融衍生工具划分为股权类衍生工具、货币衍生工具、利率衍生工具、信用类衍生工具及其他衍生工具。

2、按照金融衍生工具自身交易的方法及特点不同，金融衍生产品可以分为金融远期合约、金融期货合约、金融期权合约和金融互换（货币互换、利率互换）合约和结构化（模块工具结合，比如外汇）金融衍生工具。3、根据产品形态，金融衍生工具可分为独立衍生工具和嵌入式衍生工具。独立衍生工具是指本身即为独立存在的金融合约，例如期权、期货或互换合约等；嵌入式衍生工具是指嵌入到非衍生合同（简称“主合同”）中的衍生金融工具，该衍生工具使主合同的部分或全部现金流量将按照特定变量的变动而发生调整，例如目前公司债券条款中包含的赎回条款、返售条款、转股条款等。

4、按照交易场所不同，金融衍生工具可以分为交易所交易的衍生工具和OTC交易（金融机构间）的衍生工具两类。

第四页，共八十五页。第二节期货合约与期货交易

期货合约是交易双方订立的、约定在未来确定的时间按确定的价格买卖确定数量的某种资产的标准化协议。金融期货合约是以某种金融商品如外汇、债券、股价指数等作为标的物的标准化契约。

（一）期货合约内涵期货合约是由从远期合约发展而来的。所谓远期合约，是指交易双方私下达成的在将来某一确定时间，按双方现在达成协议的确定价格，买卖某一确定资产的契约或协议。合约中规定在将来买入标的物的一方称为多头方，在将来卖出标的物的一方称为空头方。合约中规定的未来买卖标的物的价格称为交割价格。远期合约是适应规避现货价格风险的需要而产生的，但远期合约的一个明显缺点是履约没有保证，违约风险较大。一、期货合约及其要素

第五页，共八十五页。（二）期货合约的内容/基本要素——标准化1.交易品种大连商品交易所（大豆、豆粕、豆油、玉米、棕榈油、聚乙烯、聚氯乙烯）、上海期货交易所（铜、铝、锌、黄金、螺纹钢、线材、天然橡胶、燃料油）、郑州商品交易所（白糖、棉花、小麦、菜籽油、早籼稻、绿豆）、中国金融期货交易所（股指期货）2.交易单位/合约规模3.质量等级4.交易/交割地点5.交割月份6.交割日期——实物交割7.最小变动价位8.每日价格最大波动幅度9.最后交易日10.保证金和交易手续费第六页，共八十五页。二、金融期货交易及其了结方式

金融期货交易是指交易者在特定的交易所通过公开竞价方式成交，承诺在未来特定日期或期间内，以事先约定的价格买入或卖出特定数量的某种金融商品的交易方式。

期货合约中的“买”和“卖”只是一种称谓，它形成了交易双方的一个协议，在合约签订时，资金并没有易手，“买”与“卖”实际上是指交易双方承诺在将来时间购买或出售标的资产。投资者可以选择在到期日（交割期内）进行实际资产的交割来了结合约，也可在到期日前将其“平仓”来了结合约。所谓“平仓”，是指投资者在市场上买卖与自己原先持有的合约品种和数量相同但方向相反的期货，通过这种对冲交易来结清自己在交易中的权利义务关系。第七页，共八十五页。三、期货交易制度（一）合约标准化（要素标准化，只协商价格）和交易集中化（在交易所以公开竞房价方式定价）

（二）保证金制度和逐日盯市制度期货交易时，交易者按照其所买卖合约标的资产价值的一定比例缴纳少量资金，作为其履行期货合约的财务保证，并视价格变动情况确定是否追加资金。这种制度就是保证金制度。保证金的支付分为客户向经纪会员支付的保证金和会员向结算公司支付的保证金。（5%、10%、12%）逐日盯市制度又称每日无负债结算制度，指在每个交易日结束之后，结算部门根据当日的结算价格，对当日全部帐户的所有交易头寸进行清算，核算出每笔交易或头寸的盈亏数额，根据反映的盈亏处理资金的收付划转，对保证金帐户进行相应调整。若出现保证金金额低于要求的保证金水平，则通知交易者或会员在限期内必须补足保证金。

（三）涨跌停板制度（四）限仓限额（投资者、产品）和大户报告制度（规避方法）第八页，共八十五页。四、期货市场的功能1.套期保值/规避风险——根本功能。套期保值是以现货市场价格波动风险为目的的期货交易行为。多头套期保值（买入期货）空头套期保值（卖出期货）有时，骑着自行车进入期货市场，开着宝马出来。有时，开着宝马进来，走着出来。2.价格发现：通过公开竞价方式形成统一价格，具有公开性、连续性、持续性的特点。3.投资或投机功能第九页，共八十五页。套期保值案例例如：假设王某于某年5月2日通过期货公司将其持有的A公司股票以期货交易方式卖出。与买方的成交合同内容规定，证券交易数量为A公司发行的股票2000股，每股市价（成交价格）为20元，交割日期为同年6月2日.在5月2日至6月2日期间，A公司股票价格果然下跌，市价跌至16元/股。这时，王某在期货市场的收益为：（20－16）元/股×2000股=8000元在现货（证券）市场为：（20－16）元/股×2000股=8000元（不含佣金、税金和垫付金额利息）通过套期保值稳定了收益，减少了投资风险第十页，共八十五页。五、金融期货的种类（一）外汇/货币期货——是指交易双方约定在未来某一确定确定时间，根据签订期货合约时约定的比例，以一种货币交换另一种货币的标准化合约的交易。目的——防止汇率波动风险。（二）利率期货利率期货的标的物是那些价格受利率变化影响较大的有价证券，即利息率产品（又称债务凭证）。目的——回避利率波动风险，锁定资金价格。

（三）股票与股票价格指数期货第十一页，共八十五页。六、期货交易与远期交易的区别1、交易场所2、合约标准化3、保证金与逐日结算4、了结头寸5、交易参与者第十二页，共八十五页。第三节期权合约与期权交易

金融期权，是指以普通金融商品或衍生品（如金融期货合约）为标的物的期权交易形式。具体而言，购买方在向出售者支付一定费用后，就获得了能在规定期限内以某一特定价格向出售者买进或卖出一定数量的某种金融商品或金融合约的权利。（一）期权与金融期权期权又称选择权，是指其持有者能在规定的期限内按交易双方约定的价格购买或出售一定数量的某种特定商品的权利。即，期权合约赋予某一方相应权利而非义务，权利持有者可以在将来某个确定的时间以确定的价格购买或者出售某一确定资产。期权交易就是对这种选择权的买卖。期权的买方（又称多头方）支付一定数量的期权费获得这种权利，但不承担必须买进或卖出的义务，期权的卖方（又称空头方）则在收取了一定数量的期权费后，在一定期限内必须无条件服从买方的选择并履行成交时的允诺。

一、期权合约及其要素

第十三页，共八十五页。（二）期权合约的内容/基本要素1.标的资产——现货、金融产品2.期权价格期权价格就是期权费。期权费是期权合同中的唯一变量，其大小取决于期权合约的性质、到期日、执行价格、市场供求关系等各种因素。3.执行价格

执行价格又称履约价格、敲定价格、协定价格，是期权合同规定的买入或卖出某种资产的价格。

4.到期日期权合同规定的期权的最后有效日期为期权的到期日。

第十四页，共八十五页。（三）金融期权的种类1.按照投资者的买卖行为可以分为看涨期权和看跌期权。看涨期权又称买入期权（买权）、多头期权，是指期权买方按照一定的价格，在规定的期限内享有向期权卖方购入标的资产的权利，但不承担必须买进的义务。看跌期权又称卖出期权（卖权）、空头期权，是指期权买方按照一定的价格，在规定的期限享有向期权卖方出售标的资产的权利，但不承担必须卖出的义务。

2.按照期权合约的标的资产可以分为股票期权、外汇期权、利率期权、指数期权、期货期权等。3.按照合约所规定的履约时间的不同可以分为欧式期权（在到期日履约）和美式期权（交易日到到期日之间任意一天履约）。4.按照交易场所的不同可以分为场内期权和场外期权。

第十五页，共八十五页。

金融期权的功能价格发现套期保值第十六页，共八十五页。二、期权价格分析期权价格受多种因素的影响，理论上由两部分组成：内在价值和时间价值。内在价值也称履约价值，是期权合约本身所具有的价值，也就是期权的买方如果立即执行该期权所能获得的收益现值。对看涨期权而言，若市场价格高于执行价格，为实值期权；市场价格低于执行价格，为虚值期权。对看跌期权而言，若市场价格低于执行价格为实值期权，市场价格高于协定价格为虚值期权。若市场价格等于协定价格，则看涨期权和看跌期权均为平价期权。内在价值是决定期权价格的主要因素，但并非唯一的因素。在现实市场中，各种期权通常是以高于内在价值的价格交易的，平价期权和虚值期权的内在价值为零，但在到期以前，他们总是以高于零的价格交易。这是因为在期权价格中，还包含一个重要的部分：期权的时间价值。期权的时间价值是指在期权有效期内，标的资产价格波动为期权持有者带来收益的可能性所隐含的价值。

第十七页，共八十五页。影响期权价格的主要因素以美式期权为例1、市场价格与执行价格一般说来，市场价格与执行价格的差距越大，时间价值越小；反之，时间价值越大。因为时间价值是人们因预期市场价格的变动，能使无内在价值的期权变为有内在价值的期权，或使有内在价值的期权变为更有内在价值期权而付出的代价。当一种期权处于极度实值状态时，市场价格的变动能使它继续增加内在价值的可能性已经很小，因而任何人都不愿为买进该期权并继续持有它而付出比当时的内在价值更高的期权费。2、权利期限——+3、无风险利率——复杂，具体而定4、标的资产的波动率——+5、标的资产的收益率——看涨期权-，看跌期权+。第十八页，共八十五页。三、期权交易策略

第十九页，共八十五页。X假设标的资产到期时的价格未ST，期权的执行价格为X，则到期时期权买方的收益为：R==max(ST-X,0)去掉期权费的期权买方的净收益为：=R-C=max(ST-X,0)-C净收益价值ST0-CX+C看涨期权到期时的价值与买方收益第二十页，共八十五页。实例A认为甲股票有上涨趋势，便购入买进期权，期权有效期为3个月，股票协议价格为5元/股，数量1000股，期权价格为0.3元/股。果然甲股票接近3个月后涨至6元/股，A行使买进期权，按协议价买进，成本为：5元/股×1000股+0.3元/股×1000股=5300元，再按每股6元抛出，可获现金6000元，若不计佣金，可获利700元。如果，证券市场上股价下跌或上涨未超过5.3元时，对买方来讲就无利可图，此时买方可以放弃期权，则损失最大限度就是期权费。第二十一页，共八十五页。X假设标的资产到期时的价格未ST，期权的执行价格为X，则到期时期权卖方的收益为：R==max(X-ST,0)加上期权费的期权卖方的收益为：=R+C=max(X-ST,0)+C净收益价值ST0CX+C看涨期权到期时的价值与卖方收益第二十二页，共八十五页。X假设标的资产到期时的价格未ST，期权的执行价格为X，则到期时期权买方的收益为：R==max(X

-ST,0)去掉期权费的期权买方的收益为：=R-P=max(X

-ST,0)-P净收益价值ST0-PX-P看跌期权到期时的价值与买方收益第二十三页，共八十五页。X假设标的资产到期时的价格未ST，期权的执行价格为X，则到期时期权卖方的收益为：R==max(ST-X,0)加上期权费的期权卖方的收益为：=R+P=max(ST-X,0)+P净收益价值ST0

PX-P看跌期权到期时的价值与卖方收益第二十四页，共八十五页。第四节可转换证券

（二）可转换证券的种类按照证券的属性，可转换证券分为可转换公司债券和可转换优先股票。

（一）可转换证券内涵可转换证券是指发行人依法定程序发行，持有人在一定时间内依据约定的条件可以转换为相应数量的另一种证券的证券。

一、可转换证券概述（三）可转换债券的特征1.可转债兼有公司债券和股票的双重特征2.可转换债券具有双重选择权的特征一方面，投资者可自行选择是否转股，并为此承担可转债利率较低的机会成本；另一方面，可转债发行人拥有是否实施赎回条款的选择权，并为此要支付没有赎回条款的可转债更高的利率。

第二十五页，共八十五页。二、可转换债券的要素

（一）有效期限和转换期限有效期限与一般债券相同转换期限是指可转换债券转换为普通股的起始日至结束日的期间。

（二）票面利率一般低于相同条件的不可转换公司债。

（三）转换比例与转换价格前者为一定面额可转债可转换成普通股的股数。后者指可转债转换为普通股所支付的每股价格。转换比例=面值/转换价格（四）赎回与回售条款赎回包括无条件赎回和有条件赎回。后者指股票价格在一段时期内连续高于转股价格达到某一幅度时，发行人按事先约定的价格买回未转债。回售指股票在一段时间内连续低于转换价格达到某一幅度时，可转换公司债券持有人按照事先约定的价格将所持可转换公司债券卖给发行人的行为。

第二十六页，共八十五页。三、可转换债券的价值可转换债券既有债券的特征，又有转换成普通股的潜在可能。可转换债券的价值有投资价值、转换价值、理论价值及期权价值之分。

1.可转换债券的投资价值可转换证券的投资价值又称纯粹证券价值，是指当它作为不具有转换选择权的一种证券的价值。

2.可转换债券的转换价值转换价值是可转换债券实际转换时按转换成普通股的市场价格计算的理论价值。转换价值是由公司的基本普通股价值所决定的。只有当股票价格上涨至债券的转换价值大于债券的理论价值时，投资者才会行使转换权。

第二十七页，共八十五页。3.可转换债券的理论价值理论价值也称内在价值，是指将可转换债券转股前的利息收入和转股时的转换价值按适当的必要收益率折算的现值。

4.期权价值可转换债券的价值通常会超过纯粹证券价值和转换价值。之所以会发生这种情况，一般是因为可转换证券的持有者不必立即转换。相反的，持有者可以通过等待并在将来利用纯粹证券价值与转换价值二者孰高来选择对己有利的策略（即转换普通股还是当作纯粹证券持有）。这份通过等待而得到的选择权（期权）也有价值，它将引起可转换证券的价值超过纯粹证券价值和转换价值。第二十八页，共八十五页。第五节认股权证权证具有期权的性质。一、认股权证概述（一）权证与认股权证

权证(Warrant，在香港又俗译“窝轮”)是一种有价证券，投资者付出权利金购买后，有权利（而非义务）在某一特定期间按约定价格向发行人购买或者出售标的证券的一种契约。狭义的权证特指股权类权证：认股权证。第二十九页，共八十五页。二、认股权证的分类认购权证(CallWarrants)股票认购权证是发行人发行的，持有人有权按约定价格在特定期限内或到期日向发行人买入标的证券的有价证券。其实质是股票的看涨期权。国外认股权证不仅作为期权的一种,还可用于企业分配，起到对公司人才的稳定作用（股票期权）。（一）按买卖方向分为认购权证和认沽权证认沽权证(PutWarrants)持有人有权按约定价格在特定期限内或到期日向发行人卖出标的证券的有价证券。其实质是股票的看跌期权。第三十页，共八十五页。（二）按权利行使期限分为：欧式权证、美式权证、百慕大式权证美式权证的持有人在权证到期日前的任何交易时间均可行权。欧式权证持有人只能在权证到期日当日行权。

百慕大式权证持有人可以在权证到期日（失效日）前一段规定时间内行权。

第三十一页，共八十五页。（三）按发行人不同可分为股本权证和备兑权证备兑凭证属于衍生的认股权证，备兑凭证由第三者（证券公司等金融机构）发行。分为认购和认沽备兑权证两类。前者指给予持有者按某一特定价格购买某种股票或几种股票组合的权利，投资者以一定的代价（备兑凭证发行价）获的这一权利，到期日可选择是否行使权利。后者则指持有者有权按确定价格卖出股票的权利。发行备兑权证不是上市公司的行为，不会增加公司股本。股本权证是由上市公司发行，行权时公司增发新股，并且按行使价格售予权证的持有人。股本权证以尚未发行的股票为标的，因此不存在认沽权证，只有股本认购权证，所以有时被称之为认股权证。第三十二页，共八十五页。比较项目股本权证（股本认股权证）备兑权证（衍生权证）发行人标的证券发行人标的证券发行人以外的第三方标的证券需发行新股已在交易所挂牌交易的证券发行目的筹资或高管激励为投资者提供避险、套利工具行权结果公司股份增加、权益稀释不造成股本增加或权益稀释这些分类之间可以是相互交叉的。比如说一个权证可以是备兑权证，也同时可以是美式权证。但是无论权证是欧式还是美式，也不管权证是认购权证还是认沽权证，投资者均可以在到期日之前在市场购买或者出售持有的权证。从国外权证市场看，只有很少部分权证投资者会选择行使权证，绝大部分在到期前投资者会卖出持有的权证。第三十三页，共八十五页。1、行使价格(Strike/ExercisePrice)又称权证的履约价格或行权价格，指权证持有人于权证行使时间（事先约定的一个期间或到期日）买进/卖出标的资产所支付（收到）的价格。

3、行使成本与行权收益

行使成本是针对认购权证而言的，指通过购买认购权证并行权，购买单位标的股票（也称正股）所需付出的总成本。是否能够通过认购权证获益，要比较该行使成本与市场标的股票的价格。行权收益是针对认沽权证而言的，指通过购买认沽权证并行权，出售单位标的股票（也称正股）所获得的净收入。是否能够通过认沽权证获益，要比较该行权收益与市场标的股票的价格。2、行权比例（兑换比例）指一份认股权证可以购买或出售的标的证券数量。三、认股权证的相关要素第三十四页，共八十五页。(认购权证)行使成本（盈亏平衡点价格）＝单位正股(股票)的权利金＋行使价（认股价）＝认股权证价格/兑换比例(单位权证可兑换的普通股数目)+行使价4、认股期限是指认股权证的有效期。超过有效期，认股权自动失效。(认沽权证)行使收益（盈亏平衡点价格）＝行使价（认股价）-单位正股的权利金＝行使价-认股权证价格/兑换比例(单位权证可换的普通股数目)指单位股票的行使成本第三十五页，共八十五页。认股权证到期前价值包括内在价值和时间价值两部分。(一)内在价值是标的股票的价格与行使价格两者之间的差额，即立刻行使权力的价值。(认购权证）内在价值＝{(标的股票现价-行使价格)×行权比例,0}(认沽权证）内在价值＝{(行使价格-标的股票现价)×行权比例,0}一般情况下，权证的价值至少等于内在价值。价内权证（实值期权）内在价值>0。价平权证和价外（虚值）权证的内在价值都等于零。一般来说，认购权证价格与标的资产价格的变化方向一致，而认沽权证价格则与标的资产的价格变化方向相反。(二)时间价值反映标的股价在到期日前可能朝有利于投资者的方向变动而产生的价值。与两方面因素有关：

1.权证剩余期限的长短。距离到期日时间越长，权证时间价值也越大。

2.标的股票的波动率。标的股票波动率越大，认购权证的价值越高。四、认股权证价值指单位权证的内在价值第三十六页，共八十五页。“030002五粮YGC1”认购权证经除权除息调整后的行权价格为5.00元/股，经除权除息调整后的行权比例为1:1.5。即投资者每持有一份认购权证可以5.00元/股的价格购买1.5股五粮液股票。①本公告前一交易日，五粮液的收盘价为36.00元。以此计算，“030002五粮YGC1”认购权证的内在价值为：②本公告前一交易日本认购权证的收盘价为39.00元，以此计算，其行使成本（盈亏平衡点价格）为内在价值=(36-5)×1.5=46.5元实例“030002五粮YGC1”认购权证的发行人发布公告如下：行使成本=39.00/1.5+5=31元第三十七页，共八十五页。第六节存托凭证一、存托凭证内涵存托凭证（DepositoryReceipt，DR）又称存券收据或存股证，指在一国证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证。二、有关当事人一国的股份发行公司、股份托管银行（保管机构）；另一国的存券银行（存托银行）、证券承销商及投资人。存券银行：存托凭证的发行人和市场中介。托管银行：股份公司所在国负责保管基础（原始）证券的金融机构。第三十八页，共八十五页。三、存托凭证持有人的权利凭证的持有人实际上是寄存证券（股票或债券等）的所有人，其权利与原证券持有人相同。存托凭证有股票存托凭证与债券存托凭证。四、存托凭证的分类按发行或交易国家的不同，存托凭证被冠以不同的名称，如美国存托凭证（ADR）、欧洲存托凭证、全球存托凭证、中国存托凭证等。按发行方式不同，存托凭证可以分为私募和公开发售两种方式。按发起形式不同，存托凭证可分为无担保和有担保的存托凭证产品。

第三十九页，共八十五页。（从美国投资者角度）美国投资者委托美国经纪人以ADR形式购入非美国公司证券；美国经纪人与基础证券所在地的经纪人联系购买事宜，并要求将所购买的证券解往基础证券发行地的托管银行；国外经纪人通过当地的交易所或场外市场购入所指示的证券，将其存放在当地的托管银行；托管银行解入相应的证券后，立即通知美国的存券银行；存券银行即发出ADR交与美国经纪人。美国存托凭证的交易与美国股票一样，价格能自动反映汇率风险以及与具体国家有关的风险。美国存托凭证按美元支付，免除了货币兑换及由此引起的风险。ADR发行流程：（从发行者角度）某国公司为使其证券在美国流通，将一定数额的证券，委托某中间机构(托管银行)保管，由托管银行通知美国的存券银行在当地发行代表该股份的存托凭证，之后存托凭证便开始在美国证券交易所或柜台市场交易。第四十页，共八十五页。存托凭证的特点1、市场容量大，筹资能力强；2、避开直接发行股票、债券的法律要求，上市手续简便，成本低；规避某些机构投资者的不能投资外国上市证券的投资限制。3、以美元交易，通过投资者熟悉的美国结算公司清算；4、经过监管部门注册，有助于保证投资者利益；5、股利发放，投资者及时获得，且已美元支付。以ADR形式发行股票的中国公司：中石油、中国人寿、中国联通、中国移动、盛大游戏等第四十一页，共八十五页。第七节资产证券化与次贷危机一、资产证券化资产证券化(Asset-BackSecuritization，ABS)意指背后有资产支持的证券化，是通过结构性重组，将缺乏流动性但具有未来现金流收入的资产构成的资产池转变为可以在金融市场上出售和流通的证券。资产证券化本质在于通过其特有的信用增级方式，使原本信用等级较低的项目可以进入信用等级、安全性和流动性较高的高档证券市场，以较低的筹资成本进行融资。证券的收益来自特定的资产组合，也就是证券的背后有具体的资产作为支撑。资产证券化是近30年来国际金融市场上最重要的金融创新产品之一，极大地促了证券市场的发展，但2006年美国次贷危机爆发以来也为国际金融市场带来了巨大的动荡。第四十二页，共八十五页。

二、美国的资产证券化美国是世界上资产证券化发展最快、最为成熟的国家。美国资产证券化发展的脉络与当时美国的社会经济环境有着相当密切的联系，经济环境的变迁引发了经济上的需求，最终促进金融创新以满足社会需求。美国资产证券化市场的演进，可分为几个时期：1、20世纪30年代经济大恐慌时期至70年初期；第四十三页，共八十五页。

这个时期虽然不是资产证券化开始发展的阶段，但由于这一时期美国政府的住宅政策对七十年代资产证券化发展影响巨大。二十世纪二十年代末期开始的经济大恐慌使许多美国民众产生经济困难，从而无力买房，美国政府为解决这一问题成立许多机构，如1932年成立的联邦住宅贷款银行(FederalHomeLoanBanks，FHLB)。第四十四页，共八十五页。

这一时期的资产证券化有两个重要特点，一是典型的政府推动。二是因缺乏健全的抵押贷款交易市场，导致投资标的流动性不佳，因贷款人与投资人并不熟悉不动产抵押贷款，当时仅有储贷机构承做不动产抵押贷款业务。这种不动产抵押贷款的特点是具有固定利率、每期平均摊还及分期偿还抵押贷款等。截至七十年代初期，承贷机构放款利率与资金来源尚为稳定，二十年期与三十年期房贷利率仍维持在7～8%的水平，而承贷机构主要收益为贷款利息收入。第四十五页，共八十五页。

2、七十年代石油危机时期；五十年代，全美房贷抵押债权约为550亿美元，七十年代则提高到1兆美元以上。但石油危机的发生导致国际经济环境剧变，前一时期的平稳利率时期也随之结束，汇率和利率发生剧烈波动，导致许多金融机构发生经营困境，尤其以储贷机构为甚。为解决当时的经济困境，由政府国民抵押协会（GinnieMae）、联邦国民抵押协会（FederalNationalMortgageAssociation，FNMA）及联邦房贷抵押贷款公司（FederalHomeLoanMortgageCorporation，FHLMC）三者收购有抵押的资产，随后加以组群化并担任担保人发行证券。第四十六页，共八十五页。

实际上，以传统房贷做为担保，且未受美国政府保证的转手证券是在1977年首次发行。由于这些民间担保（Private-label）的转手证券并无其它的保证，因此该证券的信用需由民间的信用评级机构来评估。资产证券化发展至此，已渐由政府参与并主导的发展，转变成改为全面由民间主导的商业化发展。第四十七页，共八十五页。

3、八十年代中期至今。八十年代中期，信用卡、汽车贷款、学生贷款、以及房屋贷款的创始人仿照住宅用不动产抵押贷款证券（ResidentialMortgage-BackedSecurities，RMBS）市场的模式，将这些新贷款组合起来，发行资产担保证券（Asset-BackedSecurities，ABS）；于此同时，商业房贷也被组合起来，发行商业房贷担保证券（CommercialMortgage-BackedSecurities，CMBS）。资产证券化的标的由最早的不动产抵押贷款债权，转变成各种其它金融资产。第四十八页，共八十五页。

美国大多数MBS由GNMA、FNMA及FHLMC等三大代理机构发行，美国的三大代理机构的MBS发行余额在1980年底为1,109亿美元，至2005年底已成长至36,817亿美元，在约25年期间余额成长33.2倍，其中以FNMA的成长最为迅速。在资产证券化的推动下，美国房地产价格节节攀升，这又反过来促进了资产证券化的发展，但房地产价格的快速上涨、资产证券化的快速膨胀，也为市场埋下了很大的隐患。进入2006年，随着市场利率提高，房地产市场受到严重打击，美国、乃至世界经济进入了至今余波未平的次贷危机。第四十九页，共八十五页。

分析美国资产证券化的历程，我们发现其有两个重要的特点：一是在美国资产证券化的初期至70年代，美国政府相关机构在起到了积极的推动作用，但此时市场流动性较差，规模也不大。到80年代中期，随着市场化程度的提高，资产证券化进入多元化、快速发展阶段。二是美国资产证券化是在银行外部设立特殊机构SPV用以收购银行资产，实现资产的真实出售，因此，美国资产证券化模式被称为“表外模式”。

“表外模式”可以减少银行的风险资本，提高银行资本充足率——我国银行热衷。欧洲模式的资产证券化被称为“表内业务模式”。澳大利亚的资产证券模式被称为“准表外模式”。第五十页，共八十五页。三、资产证券化的作用（1）对于那些信用等级较低的金融机构，存款和债务凭证的发行成本高昂。如果能够将证券化和出售一部分资产加以组合，则由于证券的较高信用等级，可以获得较低的发行成本。（2）证券化能够使金融机构减少甚至消除其信用的过分集中，同时继续发展特殊种类的组合证券。（3）证券化使得金融机构能够更充分地利用现有的能力，实现规模经济。（4）证券化能够将非流动资产转换成可流通证券，使其资产负债表更具有流动性，而且能够改善其资金来源。第五十一页，共八十五页。

（5）证券出售后，将证券化的资产从其资产负债表中移出，可以提高资本比率。（6）资产证券化还具有明确的金融创新意义。资产证券化具有信用风险转移创新和提高流动性创新的作用。（7）从其功能作用来看，资产证券化并非迫使银行为其客户提供不同的服务，而是显示了商业银行在竞争中取胜所必须具备的技术和必须遵循的原则。从某种意义上说，这是重新定义了什么是银行，或者说是重新修正了对于银行的定义。第五十二页，共八十五页。四、资产证券化的参与机构1.创始机构（Originator）——即抵押贷款债权人，美国的创始机构包括有储贷协会、相互储蓄银行、抵押公司、商业银行、人寿保险公司、储蓄互助会及不动产投资信托等。2.债权管理服务机构（Servicer）——通常由创始机构或第三机构（通常为资产管理公司、专业服务公司或投资银行）担任。3.发行机构（Issuer）——特殊目标机构（SpecialPurposeVehicle）所担任。而特殊目标机构可能是创始机构以外的独立个体，也可能是创始机构附属的特定目的的金融子公司。4.信用增级机构（CreditEnhancementProvider）——信用增级是一种减轻发行证券信用风险的方式，其目的为提高证券化相关产品的信用等级、促使发行利率的下降以及提高证券的流动性。通常的信用增强机构可能由发行机构或第三者担任，以保险公司及专业保证公司最为常见。第五十三页，共八十五页。

5.信用评级机构（CreditRatingAgency）对支付本息的担保资产给予审查，并进行资信评级，以帮助投资大众判断证券信用风险程度。美国现有三家评等机构分别为：标准普尔（S&P）、穆迪(Moody’s)及惠誉（FitchIBCA）。6.受托机构（Trustee）担任债权管理服务机构与投资人以及信用增强机构之间的中介，其功能为保护投资人利益。受托机构与创始机构签订特殊目的信托契约，并且负有对投资人发行受益证券的责任。又债权服务管理机构经由受托机构的账户将本金利息支付给投资人，如果没有立即分配给投资人时，则必须承担再投资的责任。第五十四页，共八十五页。五、资产证券化的运作1.确定资产证券化的融资目标。2.组建特别目的公司。3.实现项目资产的真实销售。4.完善交易结构，进行内部评级。5.划分优先证券和次级证券，办理金融担保。6.进行发行评级，安排证券销售。7.特别目的公司获得证券发行收入，向原始权益人支付购买价格。8.实施资产管理。9.按期还本付息，对聘用机构付费。第五十五页，共八十五页。六、资产证券化的一般风险（1）交易结构风险其基本交易结构由原始权益人、SPV（SpecialPurposeVehicle，简称特殊目标载体）和投资者三类主体构成。一是交易定性风险。指根据相关法律，有关部门可能认为发起人与SPV之间的交易由于不符合“真实销售”的要求，而将发起人在破产前与SPV所进行的交易行为确定为无效交易，使破产隔离安排失效，从而给证券化投资者带来损失。二是收益混合风险。指资产产生的现金流与发起人兼服务人的自有现金流相混合，导致SPV在发起人破产时处于一般无担保债权人的地位，从而给证券投资人带来损失。三是实体合并风险。指SPV被视为发起人的从属机构，其资产、负债与发起人的视同一个企业的资产、负债，在发起人破产时被归为发起人的资产、负债一并处理，从而给证券投资者带来损失。第五十六页，共八十五页。

（2）信用风险信用风险也称为违约风险。信用风险产生于资产证券化这一融资方式的信用链结构。从简单意义上讲，信用风险表现为证券化资产所产生的现金流不能支持本金和利息的及时支付而给投资者带来损失。在资产证券化的整个交易过程中，投资者最依赖的两方是资产支持证券的承销商、投资银行和代表投资者管理和控制交易的受托人。在合约到期之前或在可接受的替代方接任之前，任何一方对合约规定职责的放弃都会给投资者带来风险。第五十七页，共八十五页。

（3）可回收条款风险（4）利率风险（5）资金池的质量与价格风险此外，证券化的风险还包括发起人回购资产的道德风险、发起人弱化对出售资产管理的道德风险、信用增级和流动性支持的风险等，这些风险处理不当，将会危及整个金融体系。第五十八页，共八十五页。七、从美国次级债危机看资产证券化风险的演进逻辑

本轮美国次级债危机（Sub-primeLoanCrisis）发端于2006年下半年，在2007年2月引发世人普遍关注，到2007年8月则升级成席卷全球金融市场的风暴。房地产金融机构和对冲基金纷纷申请破产或停止赎回，投资银行和商业银行普遍发出盈利预警，全球主要股市指数应声而跌，发达国家央行在短短两周时间里已经向市场上注入超过5000亿美元的流动性。美国次级债危机的演进逻辑体现为三个严丝合缝、环环相扣的风险链条，即房地产市场繁荣导致抵押贷款标准放松和抵押贷款产品创新、证券化导致信用风险由房地产金融机构向资本市场传递，以及基准利率提高和房地产市场疲软成为危机爆发的导火索。第五十九页，共八十五页。

（1）宽松的抵押贷款条件和多样化的抵押贷款产品（2）抵押贷款证券化造成信用风险的传递证券化是世纪金融市场最重要的创新之一。其核心内容就是，只要某项非流动性资产在未来能够产生稳定的现金流，那么该非流动性资产的所有者就能够以未来现金流为基础，将该资产打包成某种形式的债券，通过向资本市场出售债券而收回流动性资金。通过证券化操作，房地产金融机构就可以把抵押贷款的违约风险转移给资本市场，由抵押贷款支持证券的购买者来承担相应违约风险。第六十页，共八十五页。

（3）利率上升和房价下跌引爆危机如前所述，近年来美国次级债市场繁荣的基础是不牢固的：其一，很多借款者签订了自己未来根本不可能偿还的可调整利率贷款，他们防止违约的唯一途径是重新获得贷款或者出售房地产，但是这建立在房地产市场持续繁荣的前提之上；其二，房地产市场不可能永远繁荣，房地产市场周期往往和基础利率变动负相关。第六十一页，共八十五页。

由于美国经济从2003年开始全面复苏，通货膨胀压力重新显现。为此，美联储从2004年6月到2006年6月的两年时间内连续17次上调联邦基金利率，并保持在5.25%的水平上。基准利率的上升逐渐刺破了美国房地产市场泡沫：美国很多地区房地产价格的上升势头在2006年夏季结束时忽然中止；2006年美国房地产市场进入了市场修正期。基准利率的提高使得住房抵押贷款的利率相应上升，使得潜在购房者望而却步，进一步压缩了住宅房地产市场的需求。同时，伴随着在2004年至2005年新增次级抵押贷款的合同进入利率重新设定期，借款者面临的还款压力骤然增加，他们在房价下跌的环境下很难获得新的抵押贷款，即使出售房地产也不能偿还本息，于是只有违约一条路可走。2006年大约有4000亿美元的ARM进入重新设定期，而2007年大约有1万亿美元的ARM面临重新设定。第六十二页，共八十五页。

次级抵押贷款违约率上升造成的第一波冲击是提供次级债的房地产金融机构。由于房地产金融机构不可能将所有抵押贷款证券化，因此它们必须承受停留在自己资产负债表之上的未实施证券化的债权的违约成本。第六十三页，共八十五页。

次级抵押贷款违约率上升造成的第二波冲击是购买信用评级较低的MBS和CDO的对冲基金和投资银行。一旦抵押贷款发生违约，会恶化对冲基金和投资银行的资产负债表。一旦对冲基金的投资组合遭受严重损失，对冲基金就会面临投资人的赎回压力、商业银行的提前回收贷款压力，以及中介机构的追加保证金要求，从而被迫抛售优质资产，甚至破产解散。贝尔斯登和巴黎银行旗下的对冲基金为代表。第六十四页，共八十五页。

次级抵押贷款违约率上升造成的第三波冲击是购买信用评级较高的MBS和CDO的商业银行、保险公司、共同基金和养老基金等。由于发生违约，评级机构在调低该级别产品的信用评级时，也会对优先级产品面临的风险进行重新评估，这些产品的信用级别可能被调低，市场价值也相应缩水。尤其对于商业银行而言，由于一方面自身持有的优先级产品面临损失，另一方面对冲基金用于申请贷款而作为抵押品的中间级和股权级和发生更大程度的缩水，造成银行的不良贷款比重上升。一旦机构投资者遭受损失，它们的理性对策就是出售一部分非流动性资产，提高自己资产组合中的流动性水平，以应对未来的风险和赎回压力。一旦资本市场上所有机构投资者都抛售非流动性资产，那么就会造成两个结果，一是全球固定收益产品市场和股票市场大幅下跌；二是市场上流动性趋紧，甚至形成信用紧缩的局面。第六十五页，共八十五页。泡沫的形成有一个小小的弹丸之国，总人口是3人，货币流通总量是2美元（只有2枚面值1美元的硬币）。这三位居民中，甲拥有一块土地，乙和丙各拥有1美元。第六十六页，共八十五页。

第六十七页，共八十五页。应注意的问题1、当泡沫开始产生之时，个人之间的债务也随之产生。2、这是个封闭经济，没有国外经济的参与，所以，不会产生外债，其净资产的价值也只能用这个国家自己的通货来进行计算。所以，这个国家的净资产并没有损失。3、泡泡破灭之后，需假设一个价值缩水的底线，即土地的价值不会低于1美元。4、泡泡爆破之后，拥有现金的人是最大的赢家，拥有土地的人和放贷的人是最大的输家。其净资产可能缩水，如果情况更糟的话，他们就会破产。5、如果有信用增级，交易可能还会继续。第六十八页，共八十五页。第八节证券投资对象的比较股票、债券和投资基金三者之间存在着一定的联系。首先，从投资的目的上看，三者的投资者并没有什么本质的区别，其目的都是要通过投资活动获取一定的收益；其次，股票和债券又是投资基金的主要投资对象，三者在操作方式上具有一定的一致性。股票、债券和投资基金尽管有这样的联系，但作为三种不同的投资工具，毕竟又有着很大程度上的不同。对于它们相互之间的区别，下面分别加以对比说明。第六十九页，共八十五页。一、股票与债券的区别1、投资收益的稳定性与获取渠道不同。股票收益是不稳定的，因而股票投资者通过公司盈利分配获得投资回报并不可靠，回报水准也难以准确测度。但另一方面，正是由于股票收益水平并不固定，只要公司经营业绩很好，盈利分配就可能达到相当高的水平，即投资者在投资股票时，有可能获得任何债券均无法比拟的高额利润。同时，由于股票价格受多种因素的影响，波动频繁且幅度较大，因而在市场上进行股票买卖，赚取差价利润的机会较多。这就使得股票的投资收益更多地体现在市场上买进或卖出所获得的差价收益上。相比之下，债券收益则较有保障，收益水平稳定且可以较为准确地把握。同时，由于债券的利息收益是固定的，其价格波动幅度较小，故其收益的实现虽然也可以通过市场买卖达到，但更多地还是表现为发行者支付的利息。第七十页，共八十五页。2、投资风险的大小不同股票投资的风险要远远大于债券投资。所谓投资风险，即投资行为不能达到预期收益目的的可能性。投资风险总是与投资收益直接相关的。不能够稳定地获得收益，本身就意味着投资失败的可能性更大。对于股票投资者来说，从公司获得必要的回报原本就是缺乏保障的；在市场上买卖股票也未必能保证获取差价利润。既然这两种基本的收益途径都是不可靠的，投资失败的概率当然也相当高。而债券投资虽然不可能获得暴利，却是相当可靠的。除了恶性通货膨胀发生、战争、自然灾害、未提供担保的债券发行企业破产等意外原因外，收益的获得一般不成问题。在市场上提前转让债券，即使可能在利息上受到一些损失，其程度也是较低的。收益特征的不同，决定了股票的投资更适合于那些敢于冒险的投资者，而债券投资则更适合于性格稳健的投资者。第七十一页，共八十五页。3、操作技术难度不同股票投资由于风险较大，收益更多地通过在市场上的买卖操作来实现，同时这类操作涉及到各种决策和诸多环节，因而其能否获得成功，很大程度上取决于投资者操作的技术水平。投资者要增加成功的把握，就必须更多地掌握股票投资及与其相关的知识与信息，具有较强的投资分析能力，进行更为审慎、严密的决策，因而技术难度较大。而债券投资风险较小，收益的实现主要靠利息收入，投资者可能完全不需要市场操作，即使进行市场操作，所需的环节和决策过程也简单得多，因而其技术难度远远小于股票投资。第七十二页，共八十五页。4、投机性强弱不同由于任何股票发行公司都不能确保向投资者支付股息，因而投资者往往要在市场上买进卖出股票，以赚取差价利润作为获取收益的主要手段，这本身决定了股票的流动性较强。而股票的价格变化幅度较大，且速度快。抓住时机进行操作，就可能获得十分可观的利润。因此，股票成为最重要的金融投机对象。相比之下，债券的收益较为固定，其投资者选择债券，往往是出于稳健的考虑，购买债券后大多都不再中途进入市场转让；即便转让，由于债券价格不会大起大落，投资者也不太可能获得高额的差价利润，因而其作为投机工具，也远不如股票理想。正因为如此，证券投机更多地体现为股票投机。第七十三页，共八十五页。5、作为投资对象的可选择范围不同由于股票投资成功涉及的因素很多，不同的公司情况千差万别，因此每一个品牌的股票，在收益回报水平和投资风险上的差别都是很大的。股票投资者能否获得成功，很大程度上取决于对股票的选择是否明智。可以说市场上有多少种股票就可以有多少种效应完全不同的选择；即选择股票投资对象时要考虑的因素更多，选择的范围很宽。而债券虽然品种较多，但不同的债券在收益和风险的差别上远远小于股票；至少，同一类债券的利息水平不会有明显的差距。事实上，投资者在选择债券为投资对象时要着重考虑的因素无非是利率和期限等少数几个指标，其选择的范围相对狭窄。第七十四页