国债期货市场初析

目录

1.初探国债期货.....................................................5

1.1.基础资产：国债...........................................................5

1.2.从现货到期货：国债期货的诞生.............................................6

1.3.国债期货的功能...........................................................7

1.3.1.有利于国债一级发行.....................................................................8

1.3.2.有利于提高国债现券市场流动性...........................................................8

1.3.3.有利于优化资产组合结构.................................................................9

1.3.4.有利于利率价格发现与制度完善...........................................................9

2.国债期货产业分析.................................................10

2.1.国债期货供给端...........................................................11

2.1.1.交易所.................................................................................II

2.1.2.交易产品...............................................................................11

2.2.国债期货需求端..........................................................13

2.2.1.个人投资者.............................................................................13

2.2.2.机构投资者.............................................................................13

2.2.2.1.公募基金...........................................................................14

2.2.22证券公司.............................................................................14

2.2.2.3,商业银行与保险机构..................................................................15

2.3.国债期货产业中游........................................................15

2.4.国债期货监管政策........................................................17

3.国债期货市场现状.................................................18

3.1.市场交易状况............................................................18

3.1.1.5年期国债期货合约.....................................................................19

3.1.2.10年期国债期货合约....................................................................20

3.1.3.2年期国债期货合约.....................................................................21

3.2.公募机构参与国债期货交易情况............................................22

3.2.1.参与机构、产品数量.....................................................................23

3.2.2.参与交易规模...........................................................................24

3.2.3.参与的产品与方向.......................................................................25

4.国际国债期货市场.................................................26

4.1.全球主要经济体国债期货推出情况..........................................26

4.2.美国国债期货市场........................................................27

5.国债期货：当下的安全性资产......................................30

5.1.宏观因素................................................................30

5.1.1.去年疫情错配，中国率先恢复............................................................30

5.1.2.海外复工复产，中国增长边际放缓........................................................30

5.1.3.中美利差收窄，国债高安全边际显现......................................................31

5.2.资产配置因素............................................................32

图表目录

图1：银行间市场国债累积交割金额增长迅速.......................................................5

图2:银行间市场国债交易金额占所有券种比重.....................................................5

图3:国债历年发行量............................................................................6

图4：我国期末国债余额..........................................................................6

图5：我国国债期货市场重要时间点...............................................................7

图6:国债一级市场发行金额及增速...............................................................8

图7：国债成交金额及同比增长....................................................................9

图8:我国国债换手率.........................................................................9

图9：我国主要利率价格体系....................................................................10

图10：国债期货产业概况........................................................................10

图11：T合约可交割国债........................................................................13

图12：TF合约可交割国债.......................................................................13

图13：我国国债主要投资者（2021年2月）......................................................14

图14:中金所会员分类..........................................................................16

图15：中金所现有会员种类和数量...............................................................16

图16:国债期货成交量（万手）..................................................................18

图17：国债期货成交金额（亿元）...............................................................18

图18：各品种国债期货成交金额占比.............................................................18

图19：国债期货合计成交量（手）...............................................................19

图20：国债期货合计持仓量（手）...............................................................19

图21：国债期货合计成交持仓比.................................................................19

图22：5年期国债期货成交额...................................................................20

图23：5年期国债期货持仓量（手）.............................................................20

图24：5年期国债期货成交量（手）.............................................................20

图25：5年期国债期货成交持仓比...............................................................20

图26：10年期国债期货成交额..................................................................21

图27：10年期国债期货持仓量（手）.........................................................................................................................21

图28：10年期国债期货成交量（手）............................................................21

图29：10年期国债期货成交持仓比..............................................................21

图30：2年期国债期货成交额...................................................................22

图31：2年期国债期货持仓量（手）.............................................................22

图32：2年期国债期货成交量（手）.............................................................22

图33：2年期国债期货成交持仓比...............................................................22

图34:银行间市场广义基金持有债券总额........................................................23

图35:银行间市场广义基金持有国债（亿元）....................................................23

图36：参与国债期货基金'产品数量.............................................................23

图37：公募基金合计持有国债期货情况..........................................................24

图38：平均每只产品持有国债期货情况...........................................................24

图39：公募国债期货持仓占全市场比重...........................................................24

图40:公募基金国债期货持仓量（手）...........................................................25

图41：多空方向与利率基本一致.................................................................26

图42：公募基金持有T合约多空情况...........................................................26

图43：公募基金持有TF合约多空情况..........................................................26

图44：全球主要经济体利率中枢下移，利率水平波动剧烈.........................................27

图45：美国国债发行金额（亿美元）.............................................................28

图46:美国未偿国债总额与占GDP比重.........................................................28

图47：美国国债持有者占比....................................................................28

图48:美国国债持有金额（十亿美元）......................................................................................................................28

图49：美国国债期货合约日均成交量（万手）....................................................29

图50：美国10年期国债期货合约................................................................29

图51：美国5年期国债期货合约................................................................29

图52：美国2年期国债期货合约................................................................29

图53：美国国债期货商业持仓（张）.............................................................30

图54:美国国债期货非商业持仓（张）......................................................................................................................30

图55：美国零售和食品服务销售'工业总产值同比...............................................31

图56：疫情后产能利用率逐渐提高..............................................................31

图57：美国制造业PMI快速恢复................................................................31

图58：中国港口行业景气指数边际放缓..........................................................31

表1:中金所披露主要风险管理制度.............................................................11

表2:国债期货合约主要内容....................................................................12

表3:单边持仓限额（手）......................................................................17

表4:国债期货行业主要相关政策................................................................17

表5：全球国债期货推出情况与当时国债余额....................................................27

表6：该产品相关要素（2020年4季度）.........................................................32

1.初探国债期货

1.1.基础资产：国债

国债是以国家主体信用为基础发行的债权债务凭证，由一国的中央政府通过法定程

序和途径向投资者发行，承诺在一定时间内支付利息，并在到期后偿还本金。由于

国债是通过国家信用背书的特殊性，国债具备着极高的安全性，几乎不存在违约风

险；国债交易的流动性强、信用等级高，在市场上变现的能力高；国债的收益也相

对稳定，价格波动幅度相对其他券种要小。因此在我国债券市场上，国债一直是最

活跃的交易券种之一，根据中国债券信息网的统计，2020年银行间市场国债累积交

割45.93万亿元，占全年所有券种累积交割量的30%。

图1：银行间市场国债累积交割金额增长迅速

・国债累计交割（亿元）T-同比增速（右轴）

数:

图2:银行间市场国债交易金额占所有券种比重

国债如此活跃的交投不仅仅因为其具有的可靠和安全性。在一级市场，政府能够通

过国债募集资金，用来弥补财政赤字、国际收支，还能为特定用途筹集资金。去年

为应对疫情、筹集财政资金，也为了统筹推进疫情防控和经济社会发展的需要，财

政部共招标发行了1万亿元抗疫特别国债，通过建立特殊的转移支付机制，将新增

的抗疫资金全部转给地方，用于保障就业、基本民生以及市场主体，而财政支出结

果成绩斐然，实体经济稳定性未遭到破坏，生产生活得以快速恢复。

而国债除了其财政功能外，另一个至关重要的作用是其的金融功能。由于国债的高

安全性，其到期收益率往往会被作为市场的基准利率，特别是短期国债的到期收益

率通常被认为是无风险利率，因此金融市场上林林总总的金融工具都会以国债作为

定价的基础。而国债在央行里也有着无可替代的地位，作为公开市场操作工具的主

要载体，国债常见于回购和逆回购等货币政策工具，央行通过买卖国债来调节市场

上的资金流通总量。微观到金融机构层面，国债也能成为投资者融资的工具之一,

通过国债交易来调节短期的资金供求和余缺。

1.2.从现货到期货：国债期货的诞生

国债期货的诞生离不开国债市场的蓬勃发展。“既无内债也无外债”曾经是我国的

财政状况，但1979年之后连续出现巨额赤字，让国债发行重回视野。1981年1月，

国务院颁布了《中华人民共和国国库券条例》，国债开始恢复发行。在1997年之后，

国债发行量迅速扩大，占GDP比重也有大幅提升。1997年累计发行国债530亿元，

占当年GDP的0.66%,1998年国债发行便进入了千亿时代，之后在2009年更是登

上了了万亿发行的快车。因为疫情原因，2020年我国累计发行国债6.9万亿元，占

GDP的6.80%,相比之前年度提高了3个百分点左右。

图3：国债历年发行量图4：我国期末国债余额

一期末因债余M（亿疝一占GDPI：二也右翔

与国债发行一同水涨船高的是国债的期末余额。大量长期限的国债开始发行，丰富

了国债市场产品结构，增强了国债市场的稳定性，同时也使得国债存量规模随之扩

大。截至2019年末，我国债券市场国债期末余额达37.73万亿元，占当年GDP的

38.24%。

目前，我国国债覆盖期限范围广泛，记账式国债期限从3个月到50年的短、中、长

期、超长期兼备，期限结构丰富。随着存量规模的不断增长、期限品种的不断丰富，

国债市场现货交易量和流动性也大幅提升。银行间市场是我国国债现货交易的主体

市场，2020年银行间市场记账式国债共成交45.93万亿元。可交割国债存量扩大、

种类丰富、流动良好，有利于防范市场操纵，能够保障市场长远健康发展。

作为以国家债券为交易合约标的的金融衍生品，国债期货是在不断庞大的国债现货

市场上诞生的。最初产生的是当做保值工具的远期合约，而为了标准化产品的各个

要素，期货合约在远期合约的基础上演化而来。根据中金所的定义，国债期货是利

率期货的主要品种之一，是指买卖双方通过有组织的交易场所，约定在未来的特定

时间，按照预先确定好的价格和数量进行券款交收的国债交易方式。中国的国债期

货基于中国政府国家债券设计，在中国金融期货交易所上市交易。

中国的国债期货首次面世是在1992年12月18日，上海证券交易所率先开办了国

债期货交易，并于1993年10月25日向社会公众开放，国债期货自此开始了试点

交易工作。但由于当时特殊背景，国债兑付具有的不确定性产生了投机的空间，外

加制度规则不完善、市场监管不到位、交易群体不成熟等因素影响，产生了一系列

违规行为和事件，对市场造成了巨大的影响，因此在1995年5月17日，上交所暂

停了国债期货交易试点，中国第一个金融期货品种宣告夭折。时隔18年，中金所于

2013年9月重新推出了国债期货合约，再次面市的先是5年期国债期货，随后在

2015年3月和2018年8月，相继推出了10年期和2年期的国债期货。目前，中金

所共推出了3个国债期货品种，标志着我国基本形成了覆盖短、中、长期国债期货

的品种架构和产品体系，为市场提供了更加有效的资金价格信号。

图5：我国国债期货市场重要时间点

2

2018、2020

国债期货初重新设计后,2015年3月,2018年8月，商业银行和

次上市，因5年期国债1任期T合2年期TS合保险机构开

产生重大风期货TF合约约挂牌上市,约挂牌上市,放武点交易,

险，1995年率先面市.成为国债期长、中、短为国债期货

暂停交易.货市场最主期国债期货市场引入重

要投资品种.均有覆盖.要投资者.

数据来源:

1.3.国债期货的功能

国债是投资和资产配置品种中的重要成员，同时也是央行进行货币政策操作的主要

载体。国债期货是起源较早、发展较快、运作较熟的金融衍生产品之一，目前世界

的主要经济体都建立了与其国债相匹配的国债期货市场，而国债期货也在推动国债

一级市场发行、催化现券市场交易活跃度、完善金融市场利率价格体系、丰富投资

者产品结构等方面发挥着重要的作用。

1.3.1.有利于国债一级发行

从政府角度出发，国债期货有利于推动国债的顺利发行。国债期货属于二级市场的

金融衍生品，但对一级市场的国债发行意义重大。国债期货作为风险规避工具，为

国债发行市场的承销商提供了相应的保障，增强了承销商的积极性，提高了国债发

行的成功率，降低了发行过程中的隐形成本。国债期货的推出让国债的一、二级市

场通过承销商这个桥梁衔接在一起，让国债的初次发行、上市交易有了良性的互动，

提高了市场对国债交易风险管理的把控能力，也增强了投资者对于国债的信心，对

提高直接融资比例有着重要的作用。

图6：国债一级市场发行金额及增速

80,000.00250.00%

70,000.00200.00%

60,000.00

150.00%

50,000.00

100.00%

40,000.00

50.00%

30,000.00

0.00%

20,000.00

10,000.00-50.00%

0.00-100.00%

20002002200420062008201020122014201620182020

・国债•级市场发行金额（亿元）T-同比（右轴）

1.3.2.有利于提高国债现券市场流动性

从市场角度出发，国债期货有利于提高现券交易的活跃度和流动性。国债期货的套

期保值功能，为债券市场提供了效率高、成本低的利率风险管理工具，有了国债期

货作为保障，投资者对于国债交易的认可程度更高，交易热情更高，持有信心更高，

让国债市场交易的流动性和活跃度有很大提升，反过来也有利于一级市场的招标发

行。另一方面，国债期货也增强了实体经济防范利率风险的能力，也减小了因利率

风险导致市场产生恐慌式交易的可能性。

据中金所副总经理张晓刚披露，国债期货上市后，在套保、期现套利、实物交割等

需求的带动下，国债期货对提升国债二级市场流动性作用明显。2年期国债期货上

市前后30日，可交割国债在银行间市场的交易金额由日均129.66亿元上升到161.28

亿元，增长幅度为24.39%；5年期国债期货上市前后30日，可交割国债在银行间

市场的交易金额由日均32.5亿元上升到44.15亿元，增长幅度为35.85%；10年期

国债期货上市前后30日，可交割国债在银行间市场的交易金额由日均96.71亿元上

升到143.27亿元，增长幅度为48.14%。此外，国债期货一定程度上解决了现货做市

商缺少风险对冲工具的问题，有助于机构更好履行做市职能。

我国国债二级市场交投一直保持活跃，包括银行间市场、交易所市场等在内，我国

国债年成交金额从2000年的4370亿元上升至2020年的46.47万亿元，成交规模超

过了20年前的100倍。而在2013年推出国债期货后，国债成交年复合更是增长了

35.44%。从换手率来看，用当年成交额除以年初、年末国债存量余额的平均数来估

算，可以发现换手率由2013年的62.46%上升至2019年的97.44%,也发生了较大

的跨越。

图7:国债成交金额及同比增长图8:我国国债换手率

140.00%

0.00%

设潜解种$衩•/就就种种杖就研权就衩

数据来源：Wind,数据来源：Wind,

1.3.3.有利于优化资产组合结构

从投资者角度出发，国债期货有利于优化资产配置结构，为组合提供风险规避的手

段。一方面，国债期货采用保证金模式交易，通过杠杆操作降低了投资者的套期保

值成本，使得国债期货能够更加便捷的进入投资组合，让投资者能够对投资组合结

构进行最有效的分配。另一方面，国债期货也为投资者提供了规避利率风险的手段,

通过国债期货的套期保值功能，提前锁定组合收益，也方便了投资者对组合现金流

进行管理。另外，国债期货采用集中撮合竞价方式，提高了交易透明度的同时，也

减少了寻找交易对手方的沟通成本。

1.3.4.有利于利率价格发现与制度完善

从监管角度出发，国债期货有利于引导利率体系价格发现，有利于金融制度完善、

产品创新。市场在使用标准化的国债期货进行连续、公开交易的过程中，能够准确

反映出投资者对于利率的真实想法和市场预期，有助于提高国债的定价效率，也有

助于形成市场化的利率价格，增加了利率价格的信息含量，有利于我国国债基准收

益率曲线的构建，也为监管层提供了宏观调控的价格信号和参考依据。国债期货上

市后，有利于未来金融创新中的风险管理和控制，增大了资产管理的创新空间。而

作为基础的金融衍生品，国债期货也在应用过程中为我国的金融制度查缺补漏，防

范金融风险。

图9：我国主要利率价格体系

基准利率

-公开市场操作利率

•准备金、超额准备金利率

•存贷款利率

货币市场利率

•同业拆借

・债券回购

•票据贴现

债券市场利率

,一级市场

•二级市场

•衍生品市场

数据来源:

2.国债期货产业分析

与其他金融产品一样，基于现货市场的国债期货也产生了一条独特的‘'产业链"。由

于国债期货必须在指定的交易场所完成，提供国债期货品种的交易所为产业的上游

环节，而产业的下游是以个人、机构组成的投资者群体。产业的中游则是国债期货

经纪商，在交易所充当会员的同时为投资者提供了参与交易的渠道，也是国债期货

行业不可或缺的一部分。

图10：国债期货产业概况

中金所机构投资者

国债期货合约个人投资者

数据来源:

2.1.国债期货供给端

2.1.1.交易所

期货交易所为中国的国债期货交易提供交易品利J也要为交易环节提供基础设施，

保障国债期货交易的顺利进行，是国债期货行业供给端的重要参与主体。1992年国

债期货初启时，曾有上海证券交易所、北京商品交易所等多家机构设立国债期货业

务，但当时缺乏统一的监管，不同交易所的交易品种在合约设计和交易规则方面有

很大的差异。中国金融期货交易所就是经国务院同意、中国证监会批准设立的，专

门从事金融期货、期权等金融衍生品交易与结算的交易所，目前仅有中金所获得牌

照允许开展国债期货交易业务。

中金所负责组织安排国债期货产品的上市交易、结算交割流程，并且负责制定业务

交易规则、施行期货经纪商自律管理、公开发布交易信息、提供技术场所设施等工

作。为了降低风险，中金所对国债期货市场还采取了多种风险管理制度，保障国债

期货交易的平稳运行。

表1:中金所披露主要风险管理制度

中金所风险管理制度

1、保证金制度2、涨跌停板制度

3、持仓限额制度4、大户持仓报告制度

5、强行平仓制度6、强制减仓制度

7、结算担保金制度8、风险警示制度

数据来源：中金所,

2.1.2.交易产品

中金所自2013年以来，依次推出了三种国债期货产品。首先上市的是5年期TF合

约，可交割券范围为4-7年。2015年10年期国债期货T合约上市后，5年期国债期

货合约的可交割券范围变更为4525年，10年期合约可交割券范围为不低于6.5年。

2018年2年期国债期货合约TS挂牌上市交易，对应可交割券范围为1.5-2.25年。

目前，中金所已开展30年期国债期货仿真交易，并出台了相应的仿真交易业务规

则，预计在条件成熟之后，中金所也将推出30年期的超长期国债期货合约。

中金所推出的三个期限的国债期货品种，每个还分别对应了三份合约。合约月份规

定在最近的三个季月（3月、6月、9月、12月）中的最近3个月循环，三份合约对

应的便是当季、次季和远季的合约。不同国债期货品种在名义标准券面值、可交割

券范围、涨跌幅限制、保证金比例等方面有所差异，而同一国债期货品种的不同期

限合约之间仅在交割月份有所不同。

表2:国债期货合约主要内容

30年期国债期货合约

2年期国债期货合约5年期国债期货合约10年期国债期货合约

（仿真）

交易代码TSTFT-

面值为200万元人民面值为100万元人民面值为100万元人民币、面值为100万元人民

合约标的币、票面利率为3%的名币、票面利率为3%的名票面利率为3%的名义长币、票面利率为3%

义中短期国债义中期国债期国债的名义超长期国债

发行期限不高于5年，发行期限不高于7年、发行期限不高于10年、发行期限不高于30年，

合约到期月份首日剩余合约到期月份首日剩余合约到期月份首日剩余期合约到期月份首日剩余期

可交割国债

期限为1.5-2.25年的记期限为4-5.25年的记账限不低于6.5年的记账式限为25至30年的记账

账式附息国债式附息国债附息国债式附息国债

最低交易保

合约价值的0.5%合约价值的1%合约价值的2%合约价值的3%

证金

每日价格最上一交易日结算价的土上一交易日结算价的土上i交易日结算价的土上一交易日结算价的土

大波动限制0.5%1.2%2%4%

报价方式百元净价报价

最小变动价

0.005元0.01元

位

合约月份最近的三个季月（3月、6月、9月、12月中的最近三个月循环）

最后交易日合约到期月份的第二个星期五

最后交割日最后交易日后的第三个交易日

交易时间9:30-11:30,13:00-15:15

最后交易日

9:30-11:30

交易时间

交割方式实物交割仿真实物交割

上市交易所中国金融期货交易所

数据来源：中金所,

目前国债期货合约采用的是名义标准券模式，合约标的为票面利率3%的虚拟券，5

年期、10年期品种的面值为100万元，2年期品种的面值为200万元。国债期货交

割时采取的是一篮子对应期限可交割国债的设计模式，虚拟标准券的模式能让多券

种替代交收，可交割的品种能够通过转换因子折算成名义标准券进行交割。中金所

在合约上市前公布该合约的可交割国债列表，合约上市之后，如果可交割券范围内

增添了新的国债，中金所会及时更新可交割国债列表。

实际交割时，国债期货合约的空头能够任意选择一只合约到期月份首日剩余期限在

对应范围内的国债期货合约进行交割，国债期货合约的多头在交割前无法确定自己

收到的国债是哪一只。这样的做法扩大了可交割券的范围，增加了多头操纵价格逼

空的成本，降低了逼仓风险和市场波动。下图为中金所官网摘取的T合约、TF合约

近期可交割国债信息。

图11：T合约可交割国债图12：TF合约可交割国债

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