公募REITs配置价值解析：基于底层资产质量和二级市场表现的视角

REITs交易结构与发展经验不动信基RealEsaeInvementruss,RE）是过行收益凭证汇集市场资金，投资于能够产生持续收入的不动产项目，并将不于一份的资益制分于资的金品，中募EIs可在二市交EIs资于券现外的物层资产有础施仓物、房产，于金类中“类金。2020年4月30改联合监发关进基设领不动产资托金点关工的知0文8月6证会进发公募基设证券资金试（54号募REs由此进入中国投资者视野。长期以来，政府以财政资金、城投平台、政债券等作为基建投资资金来源，但受财政收支缩紧、土地财政困境、隐化解因的制且前市对流会本的PPP资式审态度REs场引基建资造路。交易结构：社会资本对基建项目的衔接公募EIs通交结设计入本场金补充建资长期配置资金，并为市场提供获得基建、不动产项目收益的投资渠道公REs搭建“公募基金ASV的三层结构据0号文和4号文，资本市场与底层资项的对接操作流程和关则总结如下：图1. 公募RIs交易结构资料关推基设领不动投信基试相工通《开集础施券基金引试东前证究所基金通过战略配售下发售公众配售三种式进行交易份额的首次发售分别采用向战略投资者定向配售、向符合条件的网下机投资者询价配售、向公众投资者定价发售的方式进行基金采用封闭式运行方式，三类投资者于基金募集期内向基金管理人申购份额，封闭期内支持回投者于易所级场行卖。其中，战略配售投资者中原始权益方及其同一控制下的关联方（即层项目原有人通常国企）认份额得低基金发售量的20，其中0分有自市之起于60个超过0分有不少于6月外金理人好择长持意愿专机投者参与有不于12月网下发售面向构投资发份比例不得低扣除略配部分后公发售量的，机构在市前行网下报价，同时帮助管理人把握市场预期进行合理定价，机构以资金量比例配售，无规定持有期。公众配售即面向普通投资者，以常规的公募金形式进行销售，投资者需持有场内证券账户或场外基金账户，为一般资者与打”唯渠道。图2.公募RIs投资者参与径投资者参与方式战略资者项目司始益或同一制的联，及经金理筛的合规的资机构应在询价日前一日前X-1日之前）通过金管理人直销柜台署售协，认认购价和购额并募集内成款原上战投者得参网下价。网下资者网下构资在X1日之向金理提核查件在券协完成础施基金网投者册已册科板业首公发行相投者需复注）。在询价（X通过沪深交易所网下发行子台提交符合询价区的效报价和拟认购份金理于X1日确有报配对售格发份若有认申请份额过集行全比配获有认份最发售部有效认份）。在募前4之L4日）查《售告等销文公众投资通过公告中的场内证券经营机构受委托的场外基金销机认购份额基金上市后通过场内证券账户认购的份额可直参场内交易使用外基账户认购的份额需转管至场内证券机公众资者构方可交若效申请额过集限则实全比配或日比配（募集金超上之确为募期日期日有效购请额认功，末当日的认申予比配）资料源基销文，易资者育件东前证研所截至023年3月29已发行的27支基金中略投资者配售份额占比均值为67.8网下投资者占比为22.4公众投资者占比为9.4机构资类方略配投者原权人份比52.险占比4.1商比1权资金其机构比678下投资者券自和管计占为1.3保比32.募金户占为8.4、募金比5.1。图3. 战略配售投资者类别 图4. 网下发售投资者类别原始权益人 其他机构 私募基金公募基金 信托 银行及理财保险 券商

保险 公募基金 信托期货 私募基金 券商银行理财2.1%信托3.1%公募基3.1%

保险14.1%

券商14.0%

原始权人52.1%

券商51.3%私募

保险32.4%公募基金私募基金4.7%资料来源：，东亚前海证券研究所

其他机构6.8%

基金5.1%资料来源：，东亚前海证券研究所

信托8.4%期货2.6%注：货比07显示 注FI比016，行财占比01显示公募Rs规定收益分配比例不低于基金度供分配金额的且在符合条件的情况下，每年应至少分配一次。基金年度可供分配金额指在净利润的基础上，加回折旧和摊销，经过项目资产公允价值变动损益、经营现金流、合理考虑公司未来经营支出等调整后的金额，管理人于招募说明书中披露预期现金分派率，但无刚兑和保底规定，投资者应对风险保持警。图5. REs可供分配金额调事项可供分配金额调整项合并利润 项目产并利润EBTA 加回旧摊；息出；得费用其他整项当期购买基础设施目资本性支出基础设施项目资产公允值动益减准备动处利或失、置产取得的金借款行为相得款到的金偿借支的现付利及得税用留债务息还资性出运营相应和付目的动未合的出预（：修改等资性出；运营用留）其他可能的调整份额集资、融产相调、初金额等资料公募基设证投资金营作引试亚前证研所基金通过资产支证A和项目公两个重要的载体取得底层项目股权。基建项目原持有人以目标底层资产的产权或特许经营权股立目即特目体SV离标资与产其他资的联险而以项公标资为层资进资证化，REs基金至少将其资中的80投资于资产支证券为证格管，REs理与AS管人应有际制系受同控，接同一托人监。图6. REs上市条件

公募EIs层产为重区的要业试点围括）交通基收公路机港能基风核电、光伏发电、天然气发电等清洁能源项目，输电、配电、充电等电网设施；3）市政基建：城镇供水、供电、供热、供气及停车场等项目；4）生态环保基水理垃圾废废综合用5仓储物流基用库冷等园区基位贸区国级区开发新业聚产业化等设新型基设施据心工项目通项慧目等保障性租赁住房水利设游基自文遗A旅景消费基：货场购中心农市等乡业网。RETs拟持有的底层项应符合下列要求：（原始权益人享有完所有权或经营权利权清晰手续完备基础施项目具有可转让于特许经营类RETs言金设过中特经权从持人入目司的程视转，于特许经营获和让政不明或过年EIs发存阻的策因因此98号文给出规如相关规定或协议对项公名下的土地使用权项公司股权、特许经权经营收益权、建筑及筑物转让或相关资产处置在何限定条件特殊规定定的相关有权部门或议签署机构应对项以10股权转让方式发行基础施RITs无异，保目让符相要或关定具解条。（2项目原则上运营3以上3年内总体保持利或经营性净现金为，项目收益续稳且源合理分EITs的行股票行盈能的制性求言件对松此们以察已上的产品存净润损情况察损目净利经税旧调整均正能可供配金额分。（3资产规模符合要首次行RETs目目标动评净原上不于0元保项目不于8元原权可扩资规原上低于次行产的2倍募基资规增加，原持人额会“释”新有与持人共享原产新入资的益配。（4发起人（原始权）等参与方符合要先支有定名和响力行龙企的目。主要原权人业用健、部制全近3年重违违行。资料源《家展革委于一步好础施领不产资托基RIs试工的通发改投〔2158国发展改革委于范效好础施不动投信基RI）申报荐作通（改投226东前证研所原始益行REs目的为获融支新项建，了加快资好持实经发236号对募资用提更新规定，求净收资应主要用在建目和项目，不过0的部分可用于活存资产不超过0的部可用已上市项的小东退出或充原权人资金同时EIs购项目年内成75%以上资使3年应全使完。由此投者过买募基，募金过资ASAS过持有00目司权项目司有层产权或许营成社会本基项投的衔。全球视野下的RIs市场：历史与经验纵观全球市场Rs作为一款新兴另类投基产品于20世纪60年代在美国崭露头角后在60余年的短暂历史先后在东亚发达经展开“亚洲式并步被新兴经济体广采190国房地产托资金案REs作一有的型基设建投资方式广为战后经济恢复的时代背景所接纳，时至今日美国建立了全球规最大底资覆最泛的EIs场截至022年末，美国RIs市场总市值达1.23万亿元，底层资产领域盖础设施、广义房地、工业零售医疗数心等多元化门类Is市值全商不产规模达173，全球528的均平。21纪建198亚洲融机的场心亚各兴发达经体始索REs的亚模日本在房产市场低迷的背景，以刺激不动产资金通目的，率先发行了洲一支REs产品日本J-Es场许资房地底资类住公商地产等地项为至202末JREs规为11.7亿元，为亚第大EIs市。此，加坡S-EIs市场模次日位列亚第，至222末达63.7亿元SEs市值占全国商业不动产规模比重达9.5为主要经济体中最水始段发模式以税优吸尚放REs场境房新行EIs为，截至202末SREs外资占超九香港方至202年末H-EIs场模为222美元EIs市商业动规比略高于为6.7层产主为物心写楼等业产原权益人中香及地企为。与亚洲Rs市场重仓房地产不同中国Rs底层资产以基础设施为主截至202年6月有四支保租房Rs上市保房EIs的生时与J-EIs相似皆房地市陷困之且租房REs当前所立足的一二线城市，有部分与新加坡和中国香港的房地产发展模式存在共通处此223年3月24日改和监继2022年5同发文鼓保租房EIs后，度合1推动业不动产EIs程，1《国家发展改革委关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金REI）目申报推荐工作的通知（发改投资2023〕36号）将Rs底层资产范围容“消费基础设施先支百商物中心、农贸市场等增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景的城乡业项可以预见国内RIs市场对房地产的开度或向可比亚洲市靠，EIs为动地产苏重手，来扩空乐。同时截至202年末中国REs市值规模占全国业不动产规模比重仅为.08，较可比经体差距颇大，而中国商不动产整体规模在世界范围内本身具有较影量超6亿元占全重17.与GDP占球重约2量相，见国EIs市场在质层产储备富市规向追赶有足间动。图7.中国RIs市场体量和重均与主要经济体在大差距00500050005000000

R市值规模（十亿元） 商业不产规（十美元）19.51%11.73%%5.719.51%11.73%%5.71%6.79%1.88%0.08%85.2全球 美国 欧洲 日本 香港 新加坡 中

2%2%1%1%5%0%资料源欧不产会（R，东前证研所注：据至22年2月；PRA统中国RIs值本所用已行RIs*额值统口有差异首批募REs自201年6上以受市较大大界不动行权机欧不动协EA和美EIs协Nare）分于220和201首次中纳年研报告，一对国REs市的展有观态富时全球房地指数在022年赋予了中国RIs市场2.8的权重这一权重远高于彼中国RIs市场所占全球份额0.2且新.44澳利（.48等熟EIs市场重近该数富时素EA和Naret联合制体全市场对国REs场潜力认。但值注的洲产协球EsRA-EIsnde）在202将国Es权由0.2至0将221纳指计的5支国REs出。图8. 富时全球房地产指赋中国RIs市场权重远于实际份额富时全房地指数重 RRs指数权重 R实际占全球市场额65.865.85%561%2.88%0.25%.90%0%0%0%0%0%0%%

中国大陆 美

澳大利亚 日本 新加坡 英国 其他资料源欧不产会（R，美RIs协（art，亚海证研所注：据至22年2月末公募REITs配置价值几何？在经济修复的大环下RIs以其高票息长期报稳定抗通胀抗风险等优良属性成启动复苏的重要手Es层产经项目筛选且受严格监管的优质不动产和基础设施资产，投资者多为长期持有金，收益长期预期稳定，与股债两市相关度较低，受经济周期性波动影较小。从投端看REs一公募金产理品而从融资端出发实质上是以基础设施底资产为信用基础而行的PO市场化融在地产处下周基担稳长手背EIs的行助资本活跃度较低的不动产和基础设施建设等项目转换为高透明度、强流动性标准化证券，吸引社会资本盘活存量资产，创新基建投资筹资渠道，并政府资金国资投及PP目加方式。RTIs派息表现截至2023年3月0日我国所发行公募Rs共27支募集资金规模共98.92亿元，最新市值约62亿元其中有5支申扩募另有2待发7已行REs有6产类EI，底资涵园区基设储流保障租住和源建及1特经营权类RE底资及生环、通建能源建。净现金流分派率用衡量REs投资人可预期的化分红回报根据236号2规产权项目应满足未来3年净金流分派率原则上低于3.8，特许经营权营收益权类项目内收率原则上不低于对比586号3规，项目满“计来3年净金分率则上不低于4”有更。以招募明书披露数据为标，已市27支REs对202年的预测派息率位于.%-12.之间，平均预测派息率为6.2其产类REs鹏深能（1.69%外息集中分于4.1%-5.3特许营类REs率多高均最低为华中建4.1其特经权余限著高同基最高为中京伏12.8。2022年预派息)42086420平均值.8%2022年预派息)42086420平均值.8%产权类特许经权资料来源：，招募说明书，东亚前海证券研究所注：中航京能光伏REIT和国家电投新能源REIT数据为2023年预测派息率特许经营权类RIs派率普遍高于产权类二差异主要在于到期期4和剩余价特许营权RIs实际到期时可理解为经营权剩期（可通过扩延续权类REs般认有真到期但投资者在项建地土地用剩年的虑于期间，资产价值逐年下降，且“到期”后底层资产剩余价值趋于零特许经营权REs所分派现金流可视为包含对投入资金的返还和对应利息的支付可以认此产更债。产类EIs则偏性，目司有层资产所有权，分红为项目资产收益，若土地使用权无法续期，到期后底层资产身有值。2《国家发展改革委关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金REI）目申报推荐工作的通知（发改投资2023〕36号）3《国家发展改革委办公厅关于做好基础设施领域不动产投资信托基金REI）试项目申报工作的通知（发改办投资2020〕86号）4封闭式公募基金存续期视基金管理人而定存续期届满可由基金管理人进行延长金存续期非本文所提之“到期期限”概念当前1支特许经营权Rs底层资产分别涉及高公路水厂和电力业务经营权剩余期中于10-15年之有夏中交所有嘉通高特经权余限为4结特经权类REs息层逻辑和数据观察，剩余期限较短的项目理论上具有更高的派息率，此规律在交通建产中为著此宜独用息率量股收率。内部收益率RR常用于衡量固定资产投资项目，目前1支特许经营权REs的全周期IR预值位于6%-689之值为638以RR衡量分回率明高于5的定但于年市对REs品的追捧其级场格出现大幅多数产品RR已显著下降，在当前利率环境下投资可注RR维持以上的产。图10.使用RR衡量特许经营权REs分红回报率其值为6.3%特许经营权剩余期限（年） 预测全周RR（右）302520151050130252015105013121110987654交通基建生态环保 能源基建华夏中国交建平安广州广河华夏越秀高速中金安徽交控国金中国铁建华泰江苏交控浙商沪杭甬富国首创水务中航首钢绿能中航京能光伏国电投新能源资料源招说书东前券研所华夏中国交建平安广州广河华夏越秀高速中金安徽交控国金中国铁建华泰江苏交控浙商沪杭甬富国首创水务中航首钢绿能中航京能光伏国电投新能源注：算式上日至营期日若目在项许营取算平值；露IR的金数据均补足首批募REs于201年6月21日市底产均自点域的国支行覆经状态好收稳定优资产9支首发Rs上市首年半数以上额成可供分配金额的期平均完成度约为9.92022年来宏经境影，分高公通行、业租为主要入底项公经营况滑整体可分配金额完成率不及2021年除022年季后上的7基未数据体0支REs平均成为91.8首发9支REs在202的表较行年致持平平完约99.。但值关仓储物流类RIs红土盐田港和中金普斯业绩稳，2021年-202分完率分为24.0、20.和10.31053；生态环保类中航首绿能RET两完率别为51.46和14.64鹏华深源EIT在222年股分的成为高达8.91。虑2023年本修复带交通流增业出租提222受影响大交基和区建EIs表有温。图11.2022年可供分配金额完率受宏观经济环境响大，整表现不如021年87654321010101010806040200产权类特许经权2022年实可供配金亿元) 2022年预87654321010101010806040200产权类特许经权资料来源：，招募说明书，东亚前海证券研究所注：据自金21年和02四报024及后的7基未露际配额RTIs底层资产基本面REs可供分配金额是基于项目净利润的调整经过资产公价变动损益、折旧与摊销、合理考虑公司可持续性和经营现金流等调整后金额，本文梳理各支产品营收和净利润数据如下，便于投资者对分红回做出理断。保租房类Rs中深安居厦安和润巢投运时均较短绩据不此华北保房RET有定营据，2019年-022营收年均合速为.96净利年复增达16.59。租赁住房行业受国家政策加持，存在“租购并举”的长效机制行业发展为政策之所向，且当前产品资产所在城市或已规划保租房的城市均有人口净流入、经济活跃度较高，保租房供需矛盾仍然突出，求缺对场展间成有支，保房EIs产未业构成良好期。仓储物流类Rs业绩，田和东储绩稳增，洛斯营增较慢近年利出下。储流REs层产目较多，分属不同经济能级的城市，仓储空置率、租约稳定性等经营要素有分，项实经情况做对考。交通基建类Rs经营情况多数出现下要在于020年通行费策及2021年-2022年疫期车量降产品绩所地商贸往来、人员流动相关，需着重考察区域经济发展情况、路网路况和收运营况预疫经修复够来品绩升。生态环保类RIs市类较，特经权质带天垄属性。富国首创水务主要投资于城镇污水处理类基建，项目所在地分别为圳和肥城水业收益为定209年-222营收年复合增为13.利均复增达621镇化明趋和民生活水平的提升均带动污水处理长期需求。中航首钢绿能主营北京市生物能源和餐厨残渣项目，城市垃圾处置业务有其专营属性和技术壁垒，项业绩滑要北疫影圾理下期疫恢经稳。园区基建类Rs部分目出现利润下滑或园区国实产业高质量发展的物理载体，经营业绩在宏观上受区域产业升级发展形势影响，园区项目本身受到国家着力发展战略性新兴产业的利好因素辐射项目近年出现的业绩下滑主要来自疫情期间租户减免租金或出租率下降影响。具体项目经营预期需考察区域承接产业升级或转移情况、自贸区高新等策划源区域兴业展况因素。能源基建Rs表现较定鹏深能业现良，层目为粤港澳大湾区装机容量最大的天然气发电厂之一深圳东部电厂，发电务营收情况具有稳定性；中航京能光伏和国电投新能源分别为光伏发电海上风电工程，享受国家可再生能源补贴，产品所处的绿色低碳题材备政策护市关。图12.REs财务指标类型名称营业收入（亿元） 净利润（亿元）2019202020212022CAR2019202020212022CAR保租房红土深圳安居-0.00.00.9---0.00.10.1-中金厦门安居-0.00.20.1699%-1.30.90.7-4.4%华夏北京保障房0.30.60.90.13.6%0.40.60.90.6165%华夏华润有巢--0.90.8754%-0.10.4-仓红土创新盐田港仓红土创新盐田港0.00.20.71.8139%0.20.40.20.18.7%储中金普洛斯3.23.92.93.82.7%1.11.10.50.9-361%流嘉实京东仓储0.40.51.71.6184%0.20.10.30.2240%平安广州广河7.25.34.46.6-1.5%1.00.71.01.73.3%交华夏越秀高速浙商沪杭甬1.65.61.84.72.33.82.96.63.5%1.8%0.20.20.30.61.9-0.60.1-0.9-241%-通国金中国铁建7.35.89.16.0-4.2%2.02.14.80.7-363%基中金安徽交控9.37.9112210884.9%3.02.64.25.6142%建华夏中国交建4.33.65.44.7-1.7%-0.4-1.4-0.41.6-华泰江苏交控4.73.54.22.3-132%0.3-0.40.10.75.7%生态中航首钢绿能4.13.02.64.0-0.6%0.60.4-0.20.7-179%环保富国首创水务1.92.21.22.4139%0.60.00.60.26.1%类型名称20192020营业收入（亿元）2021 2022CAR20192020净利润（亿元）2021 2022CAR园区基建博时蛇口产园1.21.50.01.3-4.8%0.50.40.70.9-159%华夏合肥高新0.80.30.90.56.1%0.10.30.70.4180%华夏和达高科1.20.51.30.5-5.1%0.1-0.70.7-0.1-华安张江光大园0.40.20.30.54.9%-0.60.3-0.2-0.2-国泰君安临港产业园0.20.20.70.2173%0.10.00.60.1245%东吴苏园产业2.61.51.82.41.8%0.911580.30.4146%国泰君安东久1.61.81.31.44.8%-0.20.80.20.9516%建信中关村2.42.22.52.9-0.2%0.70.90.20.3-7.4%鹏华深圳能源-1鹏华深圳能源-164917412157143%-2.13.13.3117%中航京能光伏3.94.54.14.74.4%0.30.71.61.9265%国电投新能源-8.910529.83.9%-2.03.62.5-0.5%资料来源：，招募说明书，东亚前海证券研究所注：分据据季数作调整若19数为或失则以20为期算合速红土圳居RIT项仅在22年投运营，未算速中厦安华夏润在21年入营故算2102年速。REs底层项目采用收法进行估值已上市7支基金资产均无出减值，平均增值率为14.4。美等熟REs中，行效估值方法为NV绝估和PFO相估N（NetAssetalu，净资产价值）估值法得底层资产公允价值去期负债的净值公价值的算用金贴模型即将层产来每产的金按适当现进贴，现率常自本产价模P/FFO或P/FFO估值法关注项的可比性，适用于模大的市在算目FFO后用市场PFO数来行对值F（undsFromOeraion，营业入金计公为净+旧不产销资利进一步可为AOAdusedO，在O基上扣未升产值的经性本出该支出用资维。会计理计资而非费，通逐摊将其用。参考际场绝估法，及房产资托基物评指（行中〔204号目前我国Rs市场均采用收益法进行资产估益与NV值逻相根出租发流量等标理算来营现流选加平资本本为现，根据闭或营期进行现。已市EIs产中产估均于产面值，个增率分值区（3145.35平增率为14.4%账价值与估值差主是由账价以本入账根建时、所处域因的同基础施产初投不同而益下产估值接公市价。图13.REs底层项目资产增率10101080604020050404101010806040200504040303020201010500保租房仓储物流园区基建能源基建交通基建生态环资料来源：，招募说明书，东亚前海证券研究所图14.产权类Rs底层资产明细类型REIT名称项目资产估值（万元）估值单（/平方米）建筑面（万平方米）区域出租率租金单（元平方米月）保租房红土深圳安居安居百泉阁576010773.3深圳市福田区9%5974安居锦园30008,542.9深圳市罗湖区9%4438保利香槟苑6,304,501.5深圳大鹏新区100%1452凤凰公馆21304,345.6深圳市坪山区9%1723安居海鸿居8450-6.2深圳市盐田区扩募储备项目薯田埔花园160,2-3088深圳市光明区扩募储备项目安居南馨苑7338-3.5深圳市南山区扩募储备项目安居高新花园218,21-1156深圳市南山区扩募储备项目中金厦门安居园博公寓70406,371129厦门市集美区9%3235珩琦公寓70405,528.7厦门市集美区9%3052华夏北京保障房文龙家园73209,617.6北京市海淀区9%52熙悦尚郡419011543.2北京市朝阳区9%60华夏华润有巢有巢泗泾574010405.1上海市松江区8%90有巢东部经开区53608,806.3上海市松江区8%64仓储物流红土创新盐港现代物流中心170,005,213204深圳市盐田区100%仓储部分375-9；配套部分50中金普洛斯北京空港物流园163,0012501305北京市顺义区9%6738通州光机电物流园489010744.6北京市通州区100%7435广州保税物流园20104,474.2广州市100%2463增城物流园88908,491091广州市100%4013REIT名称REIT名称 项目 区域 出租率型 （万元） 平方米） 平方米） 平方米月）租金单（元资产估值 估值单（/ 建筑面（万类仓储物流中金普洛斯顺德物流园苏州望亭物流淀山湖物流园青岛前湾港国际流园（扩募储备江门鹤山物流园（扩募储备）重庆城市配送物中心（扩募储备）58705090103,005660530050805,905,245,964,874,682,2410509.11784120812132095佛山苏州昆山青岛江门重庆市100%100%9%100%9%8%330533722524332228332001嘉实京东仓储京东重庆电子商务基地62403,001998重庆市巴南区100%2253京东商城亚洲1号仓储华中总部27905,005.0武汉市东西湖区100%2965京东亚洲一号廊坊经开物流园66206,001002廊坊开发区100%3605扩募储备项目57万平方自建仓储 - - -博时蛇口产园万融大厦103,004.7深圳市南山区8%127.2万海大厦149,005.6深圳市南山区9%145.4华夏合肥高新高新睿成资产60503,671696合肥市高新区8%35高新君道资产74603,841872合肥市高新区9%35华夏和达高科和达药谷一期59437,131345杭州市经开区9%36孵化器项目87777,851239杭州市经开区9%447华安张江光大园华安张江光大园147,0028835.9上海自贸区100%155.7国泰君安临港临港奉贤智造园一期26004.8上海临港9%331产业园临港奉贤智造园三期47007.9上海临港9%331园东吴苏园产业国际科技园五期B区183,003302苏州工业园区9%412.5产业园一、期152,002309苏州工业园区7%612区东久（金山）智造园44508.6上海金山100%2998基建国泰君安东久东久（昆山）智造园41207.7江苏昆山100%2919产业园东久（无锡）智造园41508.6江苏无锡100%2863东久（常州）智造园10403.1江苏常州100%1606互联网创新中心5号楼154,0018828.2北京市海淀区9%研发用房140.5，套14.8建信中关村协同中心4号楼712022383.8北京市海淀区100%159.4研发用房孵化加速器项目813015325.8北京市海淀区9%180.3，配套5317能源鹏华深圳能源东部电厂（一期）337,073.6深圳大鹏新区资料源招说书东前券研所注：募备目露完，仅包招说书披信息特许经营权中航7164848滨海北H1项目（总）江苏省盐城市特许经营权中航7164848滨海北H1项目（总）江苏省盐城市海县近海10024187.00.5国电投新能源滨海北H2项目同上同上400103681770.5配套运维驿站同上同上属性RITs名称项目资产估值（万元）区域装机容量（兆瓦）发电量（万千瓦时/年）电单价（元/千瓦时）产权鹏华深圳能源东部电（一期）3264137深圳市大鹏新区3390381713380.26榆林光伏项目190800陕西省榆林市30050944.80.77京能光伏晶泰光伏项目54600湖北省随州市10011300.01.03资料源招说书东前券研所注：电根招说书露不同出当整图16.交通基建类Rs底层资产明细RITs名称项目估（万元）路线全长（km)车流量（标准车流量日）收费（元/标准车公里）平安广州广河广河高速（广州段）967416027074495510.6华夏越秀高速 汉孝高速（武-十堰） 228600 3596 31459 0.5杭徽高速（浙江-昌昱段、汪昌浙商沪杭甬 456300 122.45 23233 0.4段、留汪段）国金中国铁建渝遂高速（重庆段）4612469326326050.5中金安徽交控沿江高速（芜-安庆）1119800161.53220670.5华夏中国交建嘉通高速（湖北咸宁）9832009095240940.5华泰江苏交控沪苏浙高（上海青-浙江湖州）2850004997463440.5资料源招说书东前券研所注：费小客收标准图17.生态环保类Rs底层资产明细RITs项目运营情况项目收入估值（万元）中航钢绿生物质能源项目残渣暂存餐厨项目垃圾焚烧处理能力300/，年均发电量3.2亿度，年上网量24亿残渣填埋能力70吨/日渗沥液处理能力35/日餐厨垃圾处理能力10吨/日总电价0.5元/Kh，垃圾处理13元/吨垃圾处理13元/吨垃圾处理13元/吨94386富国创水

深圳福永水质净化厂 125万/日 1.73元/吨深圳松岗水质净化厂 15万/日 1.27元/吨深圳公明水质净化厂 深圳松岗水质净化厂 15万/日 1.27元/吨

81700合肥十五里河污水处理厂30吨/日1.6元/吨92900资料源招说书东前券研所注：费小客收标准REITs市场表现复盘历史行情回看整体而言公募Rs市场行情良好价收益率表优于股息收益率多数金幅基金现前27支REs市日幅均值为2.89至203年3月30日均计为15.9格益率可观各块，储流、态保园基均表较；租板块在市日数发停板。公募REs市日幅限为0其保租房板块首批上市的3支Rs均在首日触及停板，保租房资产稀性及其作为政策之向的属性受到市场追22年半以房产激政密出，场高度注地动，租房REs赋房破局道期，8月31首上的3支触及停涨一居12月9上的润有巢RET在市实现6.84的幅入2022年市热出现减退至203年3月0日保房块均计涨为0.95。前保房EIs底资为位一线市优项目区经、业和人基面好二市场格动底资资质联不，要考虑场动影。仓储物流Rs上市首日表现较平淡，而后涨显著，平均累计涨幅达27.3为当前价收益率表现最佳的块嘉实东储RET自2023年2月8日市一月涨达14.6红土港EIT和中金普斯RET计约35，外得注洛斯发资模8亿元占底项公资的5后投需潜力扩空均看点。年物行持承接策好国产链、应、值的发展为储流业来大需，“内循环经发新局背景，流储REs发展迎重战机。交通基础设施Rs价格表现相较之下显得弱发行首日和累计势均显活力不均计涨为-0.8仅数下的REs为交通基项，中安交控现发象经状态弱受021年-2022疫影当济形迎修交流量著能在一定度构交建REs行修空。生态环保Rs为经营类目目市2支金涉的水务发业收稳性对交基项较，上首平涨为7.45平累涨为5.55同考上所特许营类品派息率高特，合益率得待。园区基建Rs底层项目具有较强的政策导当前市金产业园目数于家高新、新业聚、自区，国产业发政的理体项目营况好区REs日幅一，累计幅表优，均累涨达4.90。能源基建类首支上产市场表现不俗深源EIT底资产发电务盖域济达，位势显首及后涨均均，上市日为21.2上市今计达35.此3月9上市两产国投能和京光首涨分为1.9和2.37；板块平累涨为6.29。图18.公募RIs市场行情良，多数产品涨幅显，数产品出现跌势000上市今幅值59%000上市今幅值59%0首日幅值29%01020保租房仓储物流交通基建生态环保园区基建能源基建资料来源：，东亚前海证券研究所注：数据截至2023年3月30日回顾REs陆级以来行，致分五个段。1）201年6月-202年1月中旬持续走EIs上市期资仍保持谨慎，市场活跃度不高，1月银保监会发文5明确保险资金投资公募REs关定险入拉升一行资注度参热提，REs情路高。22022年2月-6月回调2月红盐田布基溢风提示公告后，包括博时招商蛇口、建信中关村、中航首钢绿能等多家基金继发布风险提示甚至停牌，投资者开始考虑股息率及底层资产的成长性否足撑REs溢，市估回理；时，半宏经形势受情响EIs底层产关益产园区速路通行费大下，目产价下。3）2022年6月-9月逐步上，6下首上市9支EIs战配售限份迎解禁份占通模108市流性活格5《保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的通知》走出谷。4）2022年9月1月再回，222末情再次头EIs底层产到击市信心挫。5）2022年1月至今为荡行，222年2疫政优后场信心有所提振，但金融经济数据显示市场观望情绪仍然较重，市场充分化经修预后利信息化EIs行现为荡逐回。图19.REs行情经历多个波后，当前表现为振中步回暖3030

中证Rs（收盘）全益指数投资者投资者期待度高，险资入场，市场参与度提升溢价风险显露，估值回归理性首批解禁后激活市场疫情冲击经济修复进行时，保持观望2010100000资料来源：，东亚前海证券研究所注：据至23年3月4日RIs市场表现显示抗风险、抗波动属性从市场表现上看，至前RIs市场价格走势于股市和债市，抗波动能力较好以021年9月至2023年2作口期察EIs场、股市债的格动EIs走明占优势日均为0.0累计涨达2.68，格专业构资的为响较，情历高回落逐回理，波动性优中指日均为0.14观察期计为4.6，情较健收率对低。市现面股市的险性显于EIs市，与中投资占较，多风险因素和信息差异难以被识别，观察期内宏观经济环境呈现疲弱状态股市此压日涨为0.04计幅1损情相对EIs较不观。此外REs市场行情相对独立，与债市相关性低、与股市呈负相关系，反映较优的风能力选上所观期，算EIs市表现与要指债的关系，现EIs与市呈负关系平均相系-0.市相系为0.处中低水因从分散风角出REs有一资配价需要意短窗期对于关问的明并不分。图20.REs市场价格走势优股市和债市R指数 沪深30 中债指数4030201000000000资料来源：，东亚前海证券研究所注：深30和债以21年9月0为期行整REITs投资风险识别基础设施资产运营风险现阶国市对于REs资产保护方来自V构隔底层资产受原始权益人相关风险的波及，另一方面来自监管的严格把控，前所及目来重区域重行，对REs市的行抱信心，但同时项目运营的潜在风险不可忽视，那么国际市场有哪些经验国内行法何理营风事？2022年12月，黑石集旗下的开放式Rs基金BlacsteRET紧急限制投资者赎回申请。事件始末如下，美国步入加息周期以来，大幅的缩表引起房地产价格严重下滑，美国结束了超过十年的房价上行周期，投资信受222年7月起普十房数开出环连下跌0月RET开收投资的量回请0的回请已100%完成时至12月资者回请超一限石法行申请并动回制值注意是RET产设计已定回模不得于度产值的2或度产值的，该条的置一定程度上为产品资产提供了保护，黑石限制赎回的做法也并未违约为应对赎回危机，黑石采取抛售资产、引入战略投资等方式回收资金，此举有效稳了资信和司股止回险延至司他金品。此次风险事件的另一诱因是投资者认为黑石高估了BRET的实际值在国地低宏观境下EIs市遍表不佳富美国REs数在2022年跌25.1而期于BET值收率超过9此资认黑的基管团高了BEIT的值后可能存在下跌的风险。此次事件启示国内投资者审慎看待基金估值、提高对宏观经济风险的警觉；启示基金管理人在产品设计时充分考虑市场风险、扩大压力测试风险场、高极端情况处理能。图21.美国房价自222年7月出现下滑 图22.2022年美国Rs市场下跌幅度较大50 5标准普标准普C房价指2个大中市 环比（右%)00350 200 1050100-100-100-001-702-403-103-004-705-406-106-007-708-409-109-000-701-402-102-0资料来源：，东亚前海证券研究所 资料来源：FTSERussell，东亚前海证券研究所当前内EIs市运尚且定在金同对于营险理办法列有理论指导。当基金基础设施项目无法维持经营、难以产生稳定金流时应终止基金合同由基金管理人组织进行资产清算，将拟处分标的资产以评估价值转让，资产处置所得扣除清算费用、税款、债务后，按投资者持有份额按比进分。RIs税收政策尚待完善国内现阶段对Rs产品的税收政策尚有明之。在REs设立过程中涉及不动产资产与原始权益人的转让和重组，其中涉及增值税契税、企业所得税等税收项目，诸多环节或增加企业税收负担，制约企的发积性2022年1月，政税总发《关基设领不动产投资信托基金RE）试点税收政策的公告（财政部税务总局公2022年第3文在REs设和有节了一税优。图23.REs税收优惠政策《于基础设施领域不产资信托基（R）试点税收政策的公告》政策要点政策要点 政策原文原始益向目司转底资，征企所得税

设立RETs始人向目司转础施资相取项公股权，用殊税处，项目公司取得基础施资的税础原始权益人取得项目公股的计基均以基础施资产的原计税基确。原始权益人和项目司确认所得，不征收业得税。RRETs立段原益向EITs转项司股实资产转让估增当期可暂不缴纳业所得许至ITs完募并付权转转让资产实现的增值部 让价后纳。分，可递延缴纳企业所得 对原权按照战略售要求自持的RTs份对应资产转让评增，税 允许递延至实际转时纳企业所得（际原始益认基份的行为相抵转项公司权取的值益，许延税以免重复税）原始益战份和级市增份在让采先先原判定

原始益通二市认（）基设施RETs额按先出原则定先置略售份。原始益在与次略配后可会过级市进步持金额的，实对转基份额，先先原则认为优先处的发行环节持有的战略售额，进而相应形成期延部分的实际纳税务。资料源财部东前证究所3号文主要惠及Rs重组阶段Rs成立前、标的资产尚未划入项目公司和立阶标的资产已完成交割是REs税收政策初步索，关定在明之处。1）3号文第一条针重阶段规定资产划转计基础，但实践中始权益人的资产划情可能各有不了直理解一交权、一手交资产”的重组过程外，原始权益人还可能采用分立、换股、非货出资等形式注入资产，重组模式并不能标准化，那么是否可以享受第一规则优就有确性。2一所“用殊性务基国家务局于资产股）转业得税管题公0号）规定“始权益人向项目公司划转基础设施资产相应取得项目公司股权”的表述属40号文一条一）定情形“00直控的母子公之间母公司向公按面值转其有股或产母公获子司00%的股权支付，母公司获得子公司股权的计税基础以划转股权或资产的原税基确因“适特殊性税务处理的是将原始权益人和目公司视为母子公司系认但务中洛斯RET原权益人为中香）洛中国股限司而7处底项分由5家普洛斯中国的全资子公司持有也即直接持有项目资产