产业债行业比较系列专题之二十六：产业债23Q1财务详解十个行业评分提升资负表修复滞后需关注付息压力

05月05月11日债券研究债债券研究产业债23Q1财务详解：十个行业评分提升，资负表修复滞后需关注——产业债行业比较系列专题之二十六证券研究报证券研究报告研究析师金倩婧A0230513070004jinqj@王胜A0230511060001wangsheng@究支持王雪蓉A0230121070002wangxr@人wangxr@本期投资提示：产业债2022年报及2023年一季报点评：有息债务率高位仍需关注付息压力，中下游需求改善反映至资产负债表有所滞后本篇首先在第一章介绍整体及分企业属性的指标变化情况，然后在第二章分析不同行业的指标变化及对应板块产业债的信用。整体及分企业属性情况：盈利及现金流均有一定程度上的修复，资负表改善较为有限。(1)利润表关注ROA的下滑。尽管Q年整体增速为负)。但从ROA来看，各企业属性类型的主体的盈利能力Q。来看，央国企货币覆盖短期债务比上行，民企覆盖比下降。2023年初以来债市修复以及信用风险事件较少的背分整体来看，Q1产业债盈利与现金流方面均有改善的亮点，但需求端改善反馈到报表有一定滞后，因此关注到Q1资产负债表中的有息债务率目前处在较高水平且环比继续上行。而根据申万宏源债券行业比较四维打分的结果，截至2023年一季度末，有10个行业基本面评分相比2022年末有所提高，按照基本面评分由高至低分别为煤炭、汽车、公用、航运港口、机场、电子、地产、商贸、医药、休旅。环比提升幅度最大的为机场、公用、航运港口行业。环比降幅最大的行业为有色、化工、建筑行业。19个行业中有7个行业盈利相比2022年末有所下降。7个行业盈利能力持平在较差水平(评分为1)，为机场、造纸、地产、电子、航空运输、商贸和建筑；盈利增幅较大的行业是汽车、8个行业整体营运效率相比2022年末有所上升，增幅为正的行业是水泥、公用、机场、电子、造纸、地产、医药、航空运输；涨幅最为明显的为机场、公用以及造纸行业，营运能力改善最为明显。营运指标打分下降幅度(较22年末)最大的三商贸、机械和煤炭，降幅最大的是航空运输、机场和建筑。从一季度同比情况来看，8个行业的杠杆水平评分同比2022年Q炭、机械，同比来看延续降杠杆，且有息债务比、短期债务比有所改善。偿债能力维度QQ、有色，以分，上升幅度显著。产业债策略：关注煤炭行业永续债、中下游优质个体配置价值。(1)产能过剩板块中，上游煤炭去年利润表现最好，但难有超额收益机会，可关注煤炭永续债；有色受到外需下行影响，钢铁、水泥需求仍承压，建议有色、钢铁、水泥行业短久期不下沉或适度下沉；(2)中游制造板块中，机械、电气设备行业存在信用边际改善机会，但关注外需下行对部分主体带来的影响；(3)公用基建及消费服务板块中，关注票息较高的商贸及航运港口主体机会。风险提示：产业债主体判别口径有误，信用风险事件超预期等。必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明债券研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共20页简单金融成就梦想情况 5 分企业属性利差：风险定价下行 11 Q 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共20页简单金融成就梦想图1：2023年一季度全部发债主体ROA下降，总资产周转率延续微降 5图2：2023Q1全部发债主体归母净利润增速升至8% 6图3：23Q1各类主体ROA(TTM)情况(%) 6图4：环比同比来看，中低等级地方国企与民企的ROA下行幅度最大 6图5：各类主体ROA(ttm)走势(%) 6图6：经营利润率(ttm)环比同比来看，AA级国企、AA民企利润率下滑幅度超 图7：各类主体归母净利润增速 7图8：分企业属性分评级的发债主体归母净利润增速 7图9：2023Q1全部发债主体筹资活动有所回暖 8图10：分属性分评级发债主体的经营现金流增速情况 8图11：2023Q1地方国企投资净额增长较多 8图12：地方国企、央企筹资净额增速回暖 8图13：2023Q1产业债主体资产负债率与有息债务比边际提升(%) 9图14：各类型主体资产负债率变化(%) 10图15：23Q1各类主体有息负债占比小幅提高(%) 10图16：短期有息负债占比边际提升(%) 10图17：Q1国企和民企货币对短期债务覆盖率上升 10图18：产业债主体的部分偿债指标变动 10图19：分企业属性债券超额利差(BP) 11图20：2022Q2以来民企相对利差有所收窄(BP) 11图21：年初以来AAA级民企超额利差仍上行(BP) 11图22：中低等级央企超额利差趋势下行(BP) 11图23：产业类地方国企超额利差(BP) 12图24：申万宏源债券行业财务基本面四维体系一览 13图25：23Q1有10个行业基本面评分相比2022年末有所提高(按照23Q1环比变动幅度由高至低排序) 14图26：营运能力上，2023Q1有8个行业整体营运效率同比2022年有所上升(按照23Q1环比变动幅度由高至低排序) 15请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共20页简单金融成就梦想图27：19个行业中仅有7个行业盈利能力相比2022年末增长(按照23Q1环比变动幅度由高至低排序) 16图28：5个行业杠杆水平评分相比2022年末提升(按照23Q1环比变动幅度由高至低排序) 16图29：19个行业中有14个行业的偿债能力相比2022年末提升(按照23Q1环比变动幅度由高至低排序) 17图30：不同行业发债主体速动比率 18图31：不同行业超额利差与基本面评分分位数对比 19表1：各行业超额利差和基本面评分分位数(超额利差单位：BP)....................18请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共20页简单金融成就梦想390309393903093939030939390309393093903093939030939390309393903093930903093本篇首先在第一章介绍整体及分企业属性的指标变化情况，然后在第二章分析不同行业的指标变化及对应板块产业债的信用风险变化。1.整体及分企业属性情况ROA仍以下滑为主产业类发债主体Q1归母净利润增速转正，仍需关注盈利增长不足压力。截至2023年一季度，全部产业类发债主体ROA(TTM)中位数继续小幅下降至3.05%，相比2022年末降低0.06个百分点。总资产周转率方面，2023年一季度以来发债主体总资产周转率(TTM)转为微降趋势，2023年一季度末总资产周转率(TTM)环比下降0.005至0.424。今年一季度防疫优化，经济进入自发反弹阶段，发债主体盈利能力有所修复，2023Q1发债主体营业收入增速下降至4%(22年全年增速为6%)，但归母净利润增速升至8%(2022年整体增速为负)。各类主体的盈利能力出现了不同程度的下滑，民企ROA降幅较大。2023年一季度，地方国企ROA(TTM)降幅较小，截至2023年一季度末，央企ROA(TTM)环比22Q4下行0.12pct至3.05%；产业类地方国企(剔除城投)基本环比持平，2023年一季度末ROA(TTM)为2.83%；民企ROA(TTM)下降幅度最大，2023年一季度末环比下行0.36pct至3.60%。23年一季度全部发债主体ROA下降，总资产周转率延续微降06.005.004.003.002.001.000.00%ROA-ttm(%)总资产周转率TTM(右轴)7060504030201000请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共20页简单金融成就梦想9-03-090-03-09-031-09-03-093-03-094-03-09-035-09-036-09-03-098-03-09-039-09-030-09-03-099-03-090-03-09-031-09-03-093-03-094-03-09-035-09-036-09-03-098-03-09-039-09-030-09-03-092-03-09-0380%60%40%20%%营收增速TTM归母净利润增速图3：23Q1各类主体ROA(TTM)情况(%)%00%004.00002.0000全部ROA央企产业类民企地方国企2022/3/312022/12/312023/3/31度最大20%%全部ROA央企产全部ROA央企产业类地方国企央企AAA央企AA+2023Q1同比地方国企地方国企AAA地方国企AA+地方企A民企AAA民企AA+2023Q1环比图5：各类主体ROA(ttm)走势(%)AA民企利润率下滑幅度超过70%请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共20页简单金融成就梦想03903930930939039039309390390393全部ROA央企产业类地方国企央企AAA央企AA03903930930939039039309390390393全部ROA央企产业类地方国企央企AAA央企AA+地方国企AAA地方国企AA+地方企A民企AAA民企AA+央企AAA央企AA+地方国企AAA地方国企AA+地方企A民企AAA民企AA+%00%00000004.00002.00央企全部ROA央企民企民企40%20%%2023Q1同比变动2023Q1环比变动从归母净利润增速来看，2023年一季度央企归母净利润增速继续为正且增幅扩大，地方国企和民企增速扭负为正，央企、地方国企、民企的归母净利润增速分别为10.0%、9.2%和0.6%。%%-5%全部主体2022/9/30央企产业类民企地方国企2022/12/312023/3/3120%%2022/9/302022/12/312023/3/31整体回升23Q1全部发债主体的经营净现金流增速为+19.8%，央企、产业类地方国企和民企的经营净额增速分别为+24.6%、+23.9%和+10.9%。其中，AA级央企经营现金流增速中位数为负，为-13.7%，其余分企业属性分评级主体的经营现金流增速中位数均为正。筹资现金流也有所优化。Q1所有发债主体筹资净额增速由2022年末的-0.5%上升至+4.9%。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共20页简单金融成就梦想分属性看，央企以及产业类地方国企筹资净额增速回升，23Q1分别由22年的-15.6%、+1.8%上行至+6.0%、+6.7%。民企筹资增速回落但绝对值较大为+10.3% (22年为+29.0%)。投资现金流来看，2023年一季度整体投资净额增速中位数为+4.8%。其中央企、产业类地方国企和民企投资净额增速分别为+3.3%、+18.8%和-10.7%，央企投资净额增速由负转正。3Q1全部发债主体筹资活动有所回暖80%60%40%20%%0390393093903903930930939039309309390393经营净额增速投资净额增速筹资净额增速地方国企全部央企央企AAA央企AA+国企AAA国企AA+地方国企全部央企央企AAA央企AA+国企AAA国企AA+民企AAA民企AA+0%60%40%20%%2022/3/312022/12/312023/3/312022/6/302022/9/302022/3/312022/12/312023/3/31Q图12：地方国企、央企筹资净额增速回暖请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共20页简单金融成就梦想39030939393903093939030903939309039393090393930903投资净额增速0%投资净额增速20%%全部央企产业类民企地方国企2021/12/312022/3/312022/6/302022/9/302022/12/312023/3/31筹资净额增速筹资净额增速0%%全部央企产业类民企地方国企2021/12/312022/3/312022/6/302022/9/302022/12/312023/3/31债务率高位仍需关注付息压力从杠杆与负债比来看，产业债主体的负债结构改善较为有限。截至2023年一季度末，全部发债主体的资产负债率中位数为61.15%，较2022年末上升了0.19个百分点。有息负债比同比环比均上行。2022年末发债主体有息负债比(有息负债/总资产)为29.37%，2023Q1上行至30.15%。2022年末短期有息负债占总资产比为11.14%，2023Q1上行至11.42%。2023Q1同比来看，有息负债比同比2022Q1上行0.93pct，短期有息负债比同比上行0.53pct。图13：2023Q1产业债主体资产负债率与有息债务比边际提升(%)5050%%有息负债占总资产比短期有息负债/总资产资产负债率(右轴)各类型主体的短期负债比均上行。分企业属性看，2023Q1央企、地方国企和民企资产负债率(图14)分别为67.55％、62.57％和53.13％,较2022年末分别变动+0.45､+0.65和-1.36个百分点。各属性企业的短期有息负债比环比均上行(图16)。2023Q1央企、地方国企和民企分别为10.16%、11.40%和11.96%，较2022年末分别上升0.31pct、0.28pct、0.03pct。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共20页简单金融成就梦想-03-09-030-091-03-09-03-09-033-094-03-09-03-09-036-097-03-09-03-099-039-090-03-09-03-092-032-093-03-039-09-030-09-03-03-09-030-091-03-09-03-09-033-094-03-09-03-09-036-097-03-09-03-099-039-090-03-09-03-092-032-093-03-039-09-030-09-031-09-032-09-033-09-034-09-035-09-036-09-037-09-038-09-039-09-030-09-031-09-032-09-033939393939393093093093093093093093093393903093930903093930903939309039393090375%70656055504540央国企货币覆盖短期债务比上行。2023Q1产业债主体EBITDA利息覆盖率环比下降0.35，同比下行0.03至3.55。2022年三季度末和年末以及2023年一季度末速动比率分别为0.893，0.868，0.895，环比同比来看速动比率尚可。2023年一季度末货币资金对短期有息负债覆盖率同比小幅提高0.02至0.90。分属性看，2023Q1央企、地方国企和民企的货币资金对短期有息债务覆盖率(图17)分别为0.81、0.93和0.94，较2022年末分别变动+0.02、+0.05和-0.08。图14：各类型主体资产负债率变化(%)全部资产负债率央企产业类地方国企民企图15：23Q1各类主体有息负债占比小幅提高(%)4040央企全央企产业类地方国企975全部短期有息负债占比央企产业类地方国企民企9080706050央企全部产业类地方国企央企全部请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共20页简单金融成就梦想3930903093939030939339309030939390309393930903939390309393017017017017017017170171711701701701701701717017171速动比率货币/短期有息负债EBITDA利息覆盖率(右轴)876543210分属性超额利差来看，截至4月28日，中央国企、产业类地方国企、民企的超额利差(计算公式：中债估价收益率-同等级同期限中短期票据，样本算数平均)-28.76BP，体现出2023年初以来债市修复以及信用风险事件较少的背景下，中高评级各类型主体的信用风险定价经历一轮下行。业属性债券超额利差(BP)BPBP02502001501000-50中央国企产业类地方国企民营企业图20：2022Q2以来民企相对利差有所收窄(BP)PP2502001000民企-央企民企-产业类地方国企产业类地方国企-央企图21：年初以来AAA级民企超额利差仍上行(BP)图22：中低等级央企超额利差趋势下行(BP)请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共20页简单金融成就梦想01059010590105901059010590101040700104070010407001040700104---01059010590105901059010590101040700104070010407001040700104------------------201920192019201920202020202020202021202120212021202220222022202220232023P450P400002502000民营企业AAA级民营企业AA+级民营企业AA级04000-20中央国企AAA级中央国企AA+级中央国企AA级类地方国企超额利差(BP)250200- P地方国企AAA级地方国企AA+级地方国企AA级2.行业信用风险变化分析2.1申万宏源债券行业比较四维体系为了更好的追踪各个行业发债主体基本面的变化，我们构建了四维行业比较体系，从行业的营运能力、盈利能力、杠杆水平及偿债能力四个维度进行追踪，时间范围囊括2010年以来各个季度的情况，取各个行业所有主体同一时间截面数据的中位数的指标原始数值，在各指标原始数值的基础上剔除前后5%的极值，按照1-10进行历史分位数打分，再将各个维度指标的标准化打分进行平均，得到四个维度的历史分位数情况，最后四维指标平均得到综合评分。各个维度的具体指标及计算方法如下：1)营运能力(1-10分，越高越好)请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共20页简单金融成就梦想应收账款周转率TTM=营业总收入TTM/平均应收账款存货周转率TTM=营业总收入TTM/平均存货固定资产周转率TTM=营业总收入TTM/平均固定资产总资产周转率TTM=营业总收入TTM/平均总资产2)盈利能力(1-10分，越高越好)经营利润率TTM=1-营业总成本TTM/营业总收入TTMROA-ttm=净利润TTM/总资产TTM3)杠杆水平(1-10分，越高越好，即杠杆水平越低)资产负债率=总负债/总资产有息负债占比=(短期借款+一年内到期非流动负债+长期借款+应付债券)/总资产短期有息负债占比=(短期借款+一年内到期非流动负债)/总资产注：杠杆水平上述指标进行近四个季度移动平均处理4)偿债能力(1-10分，越高越好)EBITDA利息覆盖率=EBITDA/财务费用速动比率=速动资产/流动负债货币/短期有息负债=货币/(短期借款+一年内到期非流动负债)注：偿债能力上述指标进行近四个季度移动平均处理请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共20页简单金融成就梦想源：申万宏源研究四维总评来看，截至2023年一季度末，有10个行业基本面评分相比2022年末有所提高，按照基本面评分由高至低分别为煤炭、汽车、公用、航运港口、机场、电子、地产、商贸、医药、休旅。环比提升幅度最大的为机场、公用、航运港口行业。环比降幅最大的行业为有色、化工、建筑行业。同比来看，23Q1有7个行业总评相比22Q1有所提高。煤炭、汽车、机械、公用、电气设备、医药和休旅行业基本面同比均有改善。图25：23Q1有10个行业基本面评分相比2022年末有所提高(按照23Q1环比变动幅度由高至低排序)请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共20页简单金融成就梦想机场休旅航运港口公用商贸子地产煤炭汽车造纸电气设备航空运输机场休旅航运港口公用商贸子地产煤炭汽车造纸电气设备航空运输机械水泥钢铁建筑化工有色0000000004.00002.0000minmax-min2021/12/312022/3/312022/12/312023/3/31xMIN营运能力维度上，截至2023年一季度末，19个行业中有8个行业整体营运效率相比2022年末有所上升，增幅为正的行业是水泥、公用、机场、电子、造纸、地产、医药、航空运输；涨幅最为明显的为机场、公用以及造纸行业，营运能力改善最为明显。营运指标打分下降幅度(较22年末)最大的三个行业为机械、化工和有色。同比2022Q1来看，23Q1共有12个行业整体运营效率同比下滑。营运能力打分下滑程度最深的三个行业分别为水泥、航运港口以及钢铁。其中水泥行业四个周转率指标(应收账款周转率、存货周转率、固定资产及总资产周转率)均有明显下降。图26：营运能力上，2023Q1有8个行业整体营运效率同比2022年有所上升(按照23Q1环比变动幅度由高至低排序)机场公用造纸水泥航空运输地产电子电气设备商贸休旅汽车航运港口钢铁建筑煤炭有色化工机械机场公用造纸水泥航空运输地产电子电气设备商贸休旅汽车航运港口钢铁建筑煤炭有色化工机械0000000004.00002.00002021/12/312022/3/312022/12/312023/3/312021/12/312022/3/312022/12/312023/3/31xMIN请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共20页简单金融成就梦想机场公用造纸水泥地产电子航空运输商贸休旅电气设备钢铁航运港口汽车建筑煤炭有色化工机械机场公用造纸水泥地产电子航空运输商贸休旅电气设备钢铁航运港口汽车建筑煤炭有色化工机械盈利能力维度上，上中下游分化延续。19个行业中有7个行业盈利相比2022年末有所下降。7个行业盈利能力持平在较差水平(评分为1)，为机场、造纸、地产、电子、航空运输、商贸和建筑；盈利增幅较大的行业是汽车、休旅、航空港口，公用、医药、煤炭和机械等主体盈利小幅提升。一季度同比情况来看，19个行业中有6个行业的盈利水平环比2022年Q1提高，增幅最大的是汽车、公用和航运港口；盈利评分下滑最大的是钢铁、水泥和化图27：19个行业中仅有7个行业盈利能力相比2022年末增长(按照23Q1环比变动幅度由高至低排序)0000000004.00002.0000min2021/12/312022/3/312022/12/312023/3/31xMIN杠杆水平上，19个行业中有5个行业的杠杆水平评分相比2022年末有所提升。增幅较大的是商贸、机械和煤炭，降幅最大的是航空运输、机场和建筑。从一季度同比情况来看，8个行业的杠杆水平评分同比2022年Q1有所提高。同比增幅最大的是煤炭、机械，同比来看延续降杠杆，且有息债务比、短期债务比图28：5个行业杠杆水平评分相比2022年末提升(按照23Q1环比变动幅度由高至低排序)请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共20页简单金融成就梦想商贸子航运港口机械煤炭地产化工造纸钢铁电气设备有色水泥休旅汽车建筑公用航空运输机场商贸子航运港口机械煤炭地产化工造纸钢铁电气设备有色水泥休旅汽车建筑公用航空运输机场0000000004.00002.0000minmax-min2021/12/312022/3/312022/12/312023/3/31xMIN偿债能力维度上，19个行业中有14个行业的偿债能力相比2022年末提升，偿债能力环比改善幅度最大的行业为航运港口、煤炭、机械。同比来看，23Q1有12个行业偿债能力相比2022年Q1有所提升，偿债能力改善幅度最大的行业是机械、煤炭、有色，以上三个行业分别从2022年一季度末的5.40分、3.42分以及6.95分上升至2023年一季度末的9.35分、6.16分以及9.38分，上升幅度显著。图29：19个行业中有14个行业的偿债能力相比2022年末提升(按照23Q1环比变动幅度由高至低排序)航运港口煤炭机械休旅商贸航空运输公用化工有色地产子机场电气设备建筑水泥钢铁汽车造纸航运港口煤炭机械休旅商贸航空运输公用化工有色地产子机场电气设备建筑水泥钢铁汽车造纸0000000004.00002.00002022/3/312021/12/312023/3/312022/12/312022/3/312021/12/312023/3/312022/12/31xMIN请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共20页简单金融成就梦想表1：各行业超额利差和基本面评分分位数(超额利差单位：BP)超额利差分位数(BP)煤炭有色钢铁化工地产水泥机械电气设备造纸电子汽车公用航空运输机场建筑航运港口商贸休旅医药min(11)(4)(5)(5)(8)(8)(7)(22)(0)29(3)(15)(6)(34)(4)(8)2(35)7%9854892620%4267321096827(3)29723642(3)460%9421444484234782540%633243521810858864485019822984%23997273329464560%77483281488820998978331226112370%9026140780%203343718811832134130105471629316190%229491208max2562155462271494416917113360202125200超额利差(2023年4月28日)421396110824825379662616296834532对应分位数19.919.9%35.7%35.7%229.1%444.0%668.9%222.9%665.6%36.8%36.8%446.3%224.3%441.9%668.0%4.44.4%19.519.5%97.097.0%664.3%440.2%449.9%664.1%基本面分位数煤炭有色钢铁化工地产水泥机械电气设备造纸电子汽车公用航空运输机场建筑航运港口商贸休旅医药min2.01.73.12.32.72.42.03.52.92.02.22.21.2%2.020%3.63.83.53.14.33.93.53.73.52.80%3.640%5.04.74.84.94.94.64.15.15.04.95.14.94.5%5.360%6.26.15.65.15.86.06.36.56.26.170%7.07.06.57.080%8.07.76.57.47.26.76.26.67.07.77.97.57.790%6.77.08.28.6max3.90.15(5(0.24)7.43.3(0.01)(1.68)30.066.40.0