通信行业2023年中期投资策略报告：柳暗花明再看“云计算、中特估、复苏链”

信建投(国际)证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。2022/4/272022/5/272022/6/272022/7/272022/8/272022/9/272022/10/272022/11/272022/12/272023/1/272023/2/272022/4/272022/5/272022/6/272022/7/272022/8/272022/9/272022/10/272022/11/272022/12/272023/1/272023/2/272023/3/272023/4/27市场表现78%58%38%18%-2% 通信上证指数柳暗花明，再看“云计算、估、复苏链”核心观点始布局。摘要1、在疫情等复杂因素影响下，通信板块经营表现依然较好。合计归母净利润1826亿元，同比增长17.06%。2023Q1，合计营8.99%。总体来看，净利率提升，盈利状况维持较好水平。2、在中特估、ChatGPT的投资热潮带动下，电信运营商、光模块、ICT设备等今年均取得不错的涨幅，但行业估值仍处低位。今年以来，通信板块涨幅位列第二。2022年11月，易会满主席提出探索建立具有中国特色的估值体系，具备低估值、高股息、央企背景，且作为数字经济深度参与者的电信运营商引发资本市场关注，领涨通信板块，估值快速修复。2023年初，ChatGPT等应用爆火，海内外各厂商陆续发布人工智能大模型，对算力基础设施的需求也持续释放，光模块、ICT设备作为通用基础设施提供者，受益的相对确定性较高，市场格局也较好，且自2019年来估值一直处于低位，因此资本市场投资热情高涨。当前，通信 (申万)指数PE-TTM为30.00倍，处于近5年14.21%分位点，处于近10年7.55%分位点，仍处历史低位。3、建议重点关注“云计算、中特估、复苏链”三条投资主线。展望接下来的2023年，我们认为应当把握三条投资主线：一是随着数字中国发展，国家重视高水平科技自立自强，科技行业长期发展趋势确立，海内外科技企业持续加大人工智能领域投入，全球算力基础设施建设需求将持续释放，建议持续关注。二是监管重视央国企的价值发现，国资委优化考核标准，央国企经营有望进一步向好，在中特估体系下，估值重塑有望持续。三是在全球经济逐步复苏的背景下，物联网模组、智能控制器等行业有望迎来产业链库存周期和需求回升叠加共振，相关公司业绩表现或将逐季恢复，同时估值也处历史低位，可逐步开始关注并布局。阎贵成阎贵成yanguichengAC编号：S1440518040002武超则wuchaozeAC编号：S1440513090003刘永旭liuyongxuAC编号：S1440520070014yangweisong@SAC编号:s1440522120003曹添雨caotianyu@SAC编号：S1440522080001于芳博yufangboAC执证编号:S1440522030001通信通信页的重要声明一是以ChatGPT为代表的AI应用爆红，将对算力提出更高要求，算力网络基础设施需求有望持续提升，其有望作为驱动新一轮云计算及基础设施景气周期开启的重要引爆点；云计算作为数字经济和数字中国的基石，也有望依托政策支撑，迎来行业景气度的新一轮提升。云计算产业链较长，涉及公司较多，我们认为在数字中国与AI带动下，云计算行业景气度有望触底回升的背景下，产业链相关公司可能都将受益，业绩和估值都可能提升，其中我们建议重点关注：光模块/光器件供应商、ICT设备商、IDC服务商及温控厂商、电信运营商等。当前监管要求央国企主动寻求内在价值提升与发现，国资委优化考核标准为央国企估值提升提供底层支撑。我们认为，央国企经营有望进一步企稳向好，叠加中国特色估值体系，央国企估值重塑过程有望持续。通信行业中，运营商作为优质央国企的代表性企业，市场已逐步认可，但运营商在数据要素领域的增长潜力仍待市场充分认知，同时中国信科、中国电科、中国电子旗下上市公司与其它央国企的估值提升也值得关注。全球经济有望逐步复苏，新兴市场将贡献主要增量。对于物联网、控制器行业，产业链库存情况改善，或逐步迎来拐点，同时下游收入中占比较高的PC、汽车、家电等下游细分市场，已经开始呈现一定的需求复苏迹象。加上国内厂商将持续受益于“东升西落+头部集中”，有望体现更加强劲的业绩复苏，2023Q1和而泰、广和通等公司业绩已经出现明显恢复。展望下半年，物联网模组、控制器行业相关公司业绩有望逐季度向好，同时当前行业估值水平处于历史低位，随着下游需求回暖，相关公司有望迎来业绩+估值双重提升，建议逐步布局。此外，随着HPLC+HRF双模通信模组的招标，电力物联网需求也有望逐步好转，也建议关注。归母净利润(亿元)(亿元).9403.7.2技.7科技.58络.2.93.0,7.638.0络.资料来源：Wind，中信建投5、风险提示：国际环境变化对供应链的安全和稳定产生影响；人工智能行业发展不及预期；数字经济和数字中国建设发展不及预期等；电信运营商的云计算业务发展不及预期等。通信通信页的重要声明 通信通信页的重要声明1 一、行业回顾1.1疫情等复杂因素影响下，通信板块经营表现依然较好通信板块2022年总体营收实现较快增长。2022年，A股通信板块(申万通信指数成分股，下同)合计实经常损益导致波动较大的等14家公司，下同)，合计归母净利润1813亿元，同比增长10.69%。板块整体盈利状况好转，超六成公司盈利状况改善。在疫情等复杂因素影响下，通信板块2022年经营表现依然较好。图表1：通信板块2022年营收(亿元)及同比情况图表2：通信板块2022归母净利润(亿元)及同比情况25000200001500010000500009.29%202120229.29%2275620822 SW通信合计10.09%2195719945 SW通信剔除部分个股后合计10.69%2021202210.69%17.06%1850180017501700165018261813182618131550163811638156014501400SW通信合计SW通信剔除部分个股后合计资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投通信板块毛利率略有下降，但费用率控制良好，净利率提升。2022年，通信板块毛利率为26.83%，同比pct涨价、运费上涨并计入成本等因素有关；期间费用率16.41%，同比下降0.69pct，其中销售费用率同比下降0.33pct，管理费用率同比下降0.48pct，研发费用率同比提升0.37pct，财务费用率同比下降0.26pct；净利率8.44%，同比提升0.52pct。剔除影响较大的个股后，通信板块2022年毛利率为27.11%，同比下降0.47pct；期间费用率为16.49%，同比下降0.71pct，其中销售费用率同比下降0.38pct，管理费用率同pctpctpctpct30%25%20%15%10% 5%0%-5%SW通信合计SW通信剔除部分个股后合计pp71pp期间费用率销售费用率毛利率管期间费用率销售费用率毛利率管理费用率财务费用率净利率资料来源：Wind，中信建投通信通信页的重要声明22023Q1，A股通信板块营收合计5882亿元，同比增长8.62%，环比增长6.82%；归母净利润为446亿元，剔除影响较大个股后，通信板块剩余公司2023Q1整体毛利率为26.39%，同比提升0.01pct，环比提升1.18pct；期间费用率15.98%，同比下降0.1pct，环比下降2.08pct；净利率8.18%，同比提升0.11pct，环比上升2.24pct。研发费用率期间费用率财务费用率销售费用率管理费用率35%30%25%20%15%10% 5%0%-5%%%-0.28%-0.33%-0.42%%%-0.28%-0.33%-0.42%-0.31%0.10%%%.20%.14%24.97%.20%.14%24.97%17.95%16.02%111.59%22Q122Q222Q322Q423Q1%%66%%%66%%%%.38%.25%.21%.38%.25%.21%18.06%15.98%-0.34%-0.36%-0.44%-0.35%0.07%0%22Q122Q222Q322Q423Q1资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投2022年，三大电信运营商(为保证数据的连续性，选取港股报表数据，下同)营业收入全面向好，总营业收入、通信服务收入同比维持良好增速，净利润增速均同比向好。2022年三大运营商合计营收17736亿元，同比增长9.8%。其中中国移动实现营收9373亿元，同比增长10.5%，中国电信实现营收4814亿元(A股口径为4750亿元)，同比增长9.5%，中国联通实现营收3549亿元，同比增长8.3%。2023Q1三大运营商合计营收4788亿元，同比增长9.86%。三大电信运营商的收入增速均延续了前期的良好趋势。1381614048中国移动14122中国电信14655中国联通177361615735493279中国移动中国电信中国联通合计.9%.9%%%2017201820192020202120222023Q127482909290530384814439636623771375739364788740520177368745976818483848398312982507201820192020202120222023Q资料来源：中国移动、中国电信、中国联通，中信建投资料来源：中国移动、中国电信、中国联通，中信建投通信通信页的重要声明32022年，三大电信运营商归母净利润合计1698亿元，同比增长8.5%，其中中国移动1255亿元，同比增长通167亿元，同比增长16.5%。2023Q1三大运营商归母净利润合计412亿元，同比增长9.9%。中国电信、中国联通利润增速均高于营收增速，其中中国移动营收增速慢于利润增速，主要是5G基站陆运维费用较高，但考虑到5G建设高峰已过，预计后续运维费用增速将下降。209276259412.5579.84280.67 Q1中国联通(右轴)中国移动中国联通(右轴)合计00%00%9%0%25%20%15%10%5%0%-5%10%15%212205 7 20182019202020212022资料来源：中国移动、中国电信、中国联通，中信建投资料来源：中国移动、中国电信、中国联通，中信建投根据中信建投通信团队对于通信行业及深度覆盖的相关公司归属各子板块的划分，各子板块中，2022年营收同比增速前三位依次是：智能卡(73亿元，同比增长22.46%)、连接器(91亿元，同比增长22.39%)、物联网(308亿元，同比增长20.38%)。2022年营收同比增速后三位依次是：北斗(149亿元，同比下降1.46%)、智能控制器(209亿元，同比增长0.85%)、专网设备(104亿元，同比增长2.72%)。3000250020001500100050002021202220212022光器件/光模块通信配套服务物联网连接器智能卡IDC北斗智能控制器专网设备线缆无线天馈智能网关通信网络设备军工通信工业互联网22.39%22.46%20.38%15.98%13.11%12.91%12.74%12.63%11.34%10.53%10.16%8.93%2.72%0.85%-1.46%25%20%15%10%5%0%-5%资料来源：Wind，中信建投通信各子板块中，2022年归母净利润表现突出的包括：智能卡(5.82亿元，同比增长394.10%)、线缆(67.66亿元，同比增长342.26%，与中天科技2021年计提大额减值带来的低基数有关)、连接器(7.91亿元，同比增通信通信页的重要声明4IDC件/光模块网络设备互联网通信服务天馈配套服务设备智线连智北IDC件/光模块网络设备互联网通信服务天馈配套服务设备智线连智北专通无统能缆接343126220%228.%能斗网信线一网-3.04%-13-25.41% 卡器通信智能网关连接器专网设备光器件/光模块无线天馈智能控制器工业互联网线缆通信网络设备军工通信北斗通信配套服务物联网IDC智能卡3276%450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%394.10%342.26%76.98%长76.98%)。此外，专网设备、通信配套服务、无线天馈、统一通信服务等板块实现扭亏。120100806040200(20)20212022YoY器资料来源：Wind，中信建投2023Q1营收同比增速前三的子板块是：智能卡(17.50亿元，同比增长32.76%)、IDC(75.58亿元，同比增长21.16%)、物联网(69.84亿元，同比增长16.79%)。2023Q1营收同比增速后三位是：智能网关(34.86亿元，同比下降27.90%)、连接器(17.56亿元，同比下降10.59%)、专网设备(16.79亿元，同比下降10.27%)。700600500400300200100023Q1营收(亿元)23Q1同比增速21.16%16.79%15.01%10.09%9.91%1.86%-0.68%6.84%10.09%9.91%1.86%-0.68%-4.60%-10.27%-10.59%-27.90%40%30%20%10%0%-20%-30%-40%资料来源：Wind，中信建投2023Q1，归母净利润同比表现突出的是：智能卡(1.54亿元，同比增长159.9%)、IDC(12.48亿元，同比增长57.98%)、通信配套服务(2.63亿元，同比增长56.45%)、光器件/光模块(8.71亿元，同比增长21.66%)、通信网络设备(34.12亿元，同比增长17.24%)。此外，专网设备同比亏损收窄，统一通信服务环比扭亏。通信通信页的重要声明5403530252050(5)23Q1归母净利润23Q1归母净利润(亿元)23Q1同比增速智能卡IDC物联网北斗智能网关专网设备连接器无线天馈智能控制器线缆军工通信工业互联网通信网络设备光器件/光模块通信配套服务200%34.12150%100%50%0%2.630.850.81-49.84%-50%-67.41%-67.64%1.952.252.141.06-31.43%1.964.500.85-1.49%-7.46%-18.82%-18.91%57.98%56.45%12.488.7117.24%12.95%159.90%21.66%15.60-0.501.54资料来源：Wind，中信建投1.3今年以来通信板块涨幅居前，但估值仍处历史低位在中国特色估值体系、ChatGPT的投资热潮带动下，电信运营商、光模块、ICT设备等今年均取得不错的涨幅。在此带动下，通信板块(申万指数，下同)今年以来上涨29.11%(截至2023年5月7日)，仅次于传媒板块，跑赢计算机、电子板块。2022年11月，易会满主席提出探索建立具有中国特色的估值体系，叠加2022年末至2023年初关于数字经济的一系列政策文件的发布，具备低估值、高股息、央企背景，且作为数字经济深度参与者的电信运营商引发资本市场关注，估值快速修复。2023年初，ChatGPT爆火，海内外各厂商陆续发布人工智能大模型，对算力基础设施的需求也持续释放，光模块、ICT设备作为通用基础设施提供者，受益的相对确定性较高，市场格局也较好，且自2019年来估值一直处于低位，因此资本市场投资热情高涨。当前，通信(申万)指数PE-TTM为30.00倍，处于近5年14.21%分位点，处于近10年7.55%分位点，仍处历史低位。资料来源：Wind，中信建投通信通信页的重要声明613Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q113Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1Q持仓环比提升，但仍有空间2023Q1，通信行业(申万指数成分股，下同)公募基金持仓环比提升。截至2023年4月28日数据，通信行业2023Q1公募基金持仓占比约1.65%，环比提升0.35pct。较2015-2016年(4G投资热潮)、2020年初(云计算、5G新基建投资热潮)相比，持仓仍处低位。北向资金持仓方面，截至2023年4月28日数据，2023Q1北向资金通信行业持仓市值242.43亿元，占比0.98%，相较于2022Q4的持仓占比0.88%环比提升0.1pct。图表15：公募基金、北向资金通信行业持仓占比情况(2023/04/28更新)4%4%3%4%4%3%3%2%2%1%1%1.61.65%0.98%0%资料来源：Wind，中信建投回顾历史，2013-2016年，4G周期下，移动互联网成为资本市场投资主线。2013年12月，中国4G正式发牌，移动互联网新业态出现，推动新的内容、形式及商业模式的发展，移动视频、手机游戏等子行业发展迅猛，2015年国家提出“互联网+”概念，叠加并购重组浪潮带来投资热情。2014年阿里、京东等十余家互联网企业赴美国、香港上市，推动A股移动互联网热度。以传媒和计算机为代表的公司带动TMT板块大幅上涨，在此阶段通信行业公募基金持仓占比也逐步提升，2015Q3-2016Q3通信行业公募基金持仓占比连续超3%，2016Q3持仓占比达3.51%。从当年的前十大重仓股分布来看，主要集中在通信设备与通信增值服务等板块，前者受益于4G、宽带中国建设等带来的业绩增长，后者则大多与移动互联网、云计算等相关。QQ信行业公募基金持仓前十大重仓股(亿元)Q3公司持仓市值1通信2345Q4通信中国联通Q1通信中国联通Q2通信ST鹏博士Q3通信中国联通通信通信页的重要声明756789科技鸿科技科技利鸿讯科技息资料来源：Wind，中信建投2020年初，5G商用叠加疫情背景下在线经济对于云计算的拉动，2020Q1通信行业公募持仓占比2.74%，发布5G牌照，10月31日中国5G正式商用。运营商资本开支从2019年再次恢复正增长，2019-2020年运营商资本开支增速分别是5.25%和11.74%。通信板块直接受益于运营商5G网络建设带来的资本开支增加，5G带来的设备形态变化导致基站器件(比如天线、滤波器、光模块、PCB等)用量和价值量较4G大幅提升，在5G网络发牌前后，通信板块关注度提升。此外，在疫情背景下，在线经济需求爆发，拉动云基础设施的需求。从基金重仓股来看，主要集中在ICT设备与光模块。QQ信行业公募基金持仓前十大重仓股(亿元)2019Q42020Q12020Q2公司持仓市值公司持仓市值公司持仓市值1中兴通讯127.72中兴通讯199.16中兴通讯180.072中国联通45.19烽火通信22.05亿联网络70.253亿联网络39.84中国联通19.11新易盛42.604烽火通信25.15亿联网络18.51中天科技25.685星网锐捷21.57中天科技17.39中际旭创25.196梦网科技21.08星网锐捷13.22光迅科技24.317中际旭创13.05新易盛13.16星网锐捷24.018新易盛11.74梦网科技10.72天孚通信22.279光迅科技11.59光迅科技9.54中国联通22.0110平治信息7.94天孚通信9.49烽火通信20.01资料来源：Wind，中信建投当下，在AIGC及中国特色估值体系的带动下，光模块、ICT设备、电信运营商机构持股比例较高。随着各厂商人工智能大模型的发布和后续应用，对算力基础设施的需求也将持续释放，云产业链公司作为底层通用信行业公募基金持仓市值前十大依次为：中兴通讯、中国移动、中际旭创、亿联网络、中国电信、天孚通信、亨通光电、中天科技、中国联通、润建股份，持仓市值占通信行业公募基金持仓市值81.43%。通信行业TOP10重仓股中：中兴通讯、中际旭创公募基金持股量明显增长，中国联通、中国电信、中天科技、亨通光电被减仓。通信通信页的重要声明8P称金额(亿元)(百万股)股)占其流通股比例(%)83络838.09%9资料来源：Wind，中信建投二、市场展望回顾2023年1-4月，通信行业发展了很多积极变化，一是国内电信运营商资本开支预算维持小幅增长并进一步向算网业务倾斜，二是海外人工智能大模型进展迅速，国内快速跟进，云计算产业链有望迎来新一轮景气周期，因此A股相关板块行情表现喜人。展望接下来的2023年，我们认为应当把握三条主线：一是随着数字中国发展，国家重视高水平科技自立自强，科技行业长期发展趋势确立，海外科技企业持续加大人工智能领域投入，国内企业也将加速追赶，全球算力基础设施建设需求将持续释放，建议持续关注，积极布局；二是监管层重视央国企的价值提升与价值发现，优化考核标准，央国企经营有望进一步向好，在中特估体系下，估值重塑过程有望持续；三是在全球经济逐步复苏的背景下，物联网、控制器等行业有望迎来产业链库存周期和需求回升叠加共振，相关公司业绩表现或将逐季度恢复，同时行业估值处于历史低位，可以逐步开始布局。2.1全球云计算行业或正处在新一轮景气周期的起点新技术可能推动应用爆发，有望催生云计算资本开支景气周期。回顾上一轮云计算行业景气周期，在4G进行大规模建设后，移动侧网络质量得到大幅提升，2015年-2018年，诸如消费互联网、短视频、直播、游戏等应用拉动流量增长，云计算需求集中释放，云厂商资本开支进入增速上行阶段。2020年7月以来，云计算产业景气度有所下降，产业链相关公司股价与估值也明显回调。近期，云计算作为数字经济和人工智能的底层通用信息基础设施，虽股价已有修复，但估值普遍未达到历史较高水平。以ChatGPT为代表的人工智能应用爆红，其有望作为驱动新一轮云计算及基础设施景气周期开启的重要通信通信页的重要声明9引爆点。人工智能大模型在训练和推理过程中均需要海量算力支撑，目前以微软、谷歌、百度等为代表的互联网厂商积极进行大模型及应用开发，随着未来应用侧的不断演进，模型推理对新型智能算力的需求有望迅速提升，或将引发新一轮的算力基础设施投资热潮。根据中国信通院数据，2021年全球计算设备算力总规模达到615EFlops(每秒浮点运算次数)，同比增长44%，预计2030年全球算力规模将达56ZFlps，平均年均增长65%。展望未来，人工智能的发展将对算力提出更高要求，算力网络基础设施需求有望持续提升。云计算作为数字经济和数字中国的基石，有望依托政策支撑，迎来行业景气度的新一轮提升。二十大报告提出“建设数字中国，加快发展数字经济，促进数字经济和实体经济深度融合”，数字经济将是科技行业的发展架进行布局，第一个“2”即夯实数字基础设施和数据资源体系两大基础。云计算产业链较长，涉及公司较多，我们认为在数字中国建设与人工智能发展的带动下，云计算行业景气度有望触底回升，产业链相关公司可能都将普遍受益，业绩和估值都可能提升，其中我们建议重点关注：光模块/光器件供应商、ICT设备商、IDC服务商及温控厂商(液冷)、电信运营商等。云计算产业链示意图(部分企业)2.2对于优质央国企的估值重塑将成贯穿全年的市场主线之一监管要求央国企主动寻求内在价值提升与发现。2022金融街论坛年会上，证监会主席易会满提出需要对中通信通信页的重要声明0国特色现代资本市场的基本内涵、实现路径、重点任务深入系统思考，要把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。要求上市公司尤其是国有上市公司，一加强投资者关系管理，让市场更好认识企业内在价值。国资委优化考核标准为央国企估值提升提供底层保障。2023年3月3日，国务院国资委召开会议，启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动，提出要突出效益效率，加快转变发展方式，聚焦全员劳动生产率、净资产收益率、经济增加值率等指标，有针对性地抓好提质增效稳增长，切实提高资产回报水平。我们认为，在国资委优化考核标准的背景下，央国企经营有望进一步企稳向好，叠加中国特色估值体系，央国企估值重塑过程有望持续。通信行业中，电信运营商作为优质央国企的代表性企业，市场已逐步认可运营商云计算业务的价值，因此估值水平得到显著提升，但运营商在数据要素领域的增长潜力仍待市场充分认知，同时中国信科、中国电科、中国电子旗下上市公司与其它央国企的估值提升也值得关注。2.3全球经济有望逐步复苏，库存周期与需求回升或将共振全球经济有望逐步复苏，新兴市场将贡献主要增量。全球经济从疫情、俄乌战争、供应链中断等造成的不利局面中逐步复苏，IMF《世界经济展望》预测，2023年增长率将跌至2.8%，2024年将小幅上升至3%，2023年的经济增长放缓集中在发达经济体，许多新兴市场和发展中经济体增长正在回升。20222023e2024e54.24.0济体新兴国家和发展中经济体资料来源：IMF《世界经济展望》(2023年4月)，中信建投产业链库存情况改善，或逐步迎来拐点。疫情初期包括笔电、电动工具、小家电等在内的部分产品需求量的激增、芯片等供应紧缺带动相关产业链厂商备货增加，同时后期需求不及此前预期，导致库存水位迅速升高，较高的原材料价格也影响了相关公司盈利水平。2022年以来，包括笔电、电动工具等消费电子产业链普遍进入去库存周期，目前来看，产业链库存情况持续改善，在2023H2至2024H1或将迎来拐点。在物联网模组、控制器厂商收入中占比较高的PC、汽车、家电等下游细分市场，已经开始呈现一定的需求复苏迹象。Counterpoint预计PC需求在2023年下半年逐渐恢复，Windows11、商用/旗舰型号和更换周期是增失速失速通信通信页的重要声明333.10297.88205.00%245.211333.10297.88205.00%245.21199.56256.02154.5479.07%87.93%111.7574.27%91.6862.15%38.3465.4350.5566.92%31.4924.6120.3317.2113.974阿里(非房产投资)阿里YoY22241962288.08%216.5258%1388114812061202153.67%130.57%152.79%环比增长22.05%，其中新能源乘用车批发销量达到61.7万辆，同比增长35.2%，环比增长24.5%，汽车市场销量增速体现回暖。随着国内地产销售端2月以来体现较好修复，2023年一季报显示家电行业收入利润已经呈现恢复态势，家电(中信)板块2023Q1收入同比增速为3.2%，归母净利润同比增速为13.0%。我们认为，在全球经济尤其中国逐步走向复苏的大背景下，产业链库存周期和需求回升有望实现叠加共振，加上国内厂商将持续受益于东升西落+头部集中，有望体现更加强劲的业绩复苏，2023Q1拓邦股份、和而泰、广和通等业绩已出现明显恢复。展望下半年，物联网模组、控制器行业相关公司业绩有望逐季度向好，同时当前行业估值水平处历史低位，随着下游需求回暖，相关公司有望迎来业绩+估值双重提升，建议逐步布局。三、投资建议3.1AIGC与数字中国有望开启云计算产业链新一轮景气周期在恢复，应用爆发还需时日，已处景气度提升前夜回顾历史，我们发现移动互联网流量的变化与云基础设施的投资存在一定的关联度。2015-2018年，在4G用户渗透率快速提升，移动互联网爆发式增长的情况下，移动互联网接入流量增速不断提升，同比增速分别达到103.0%、123.7%、162.7%、189.1%，阿里巴巴购买设备的资本开支增速也处于高位，但从2018Q3开始，随着移动数据流量的增速下降，阿里巴巴购买设备的资本开支同比增速也逐步下降。图表21：移动互联网流量与头部云厂商资本开支关系图(下图单位为百万人民币)35030025020015010050025002000150010005000移动流量(亿GB)YoY4G渗透率85.28%139.31%89685.28%117.81%50246828.22%466117.81%50246828.22%46610.95%42041141.38%-2.95%18219-2.95%182198365113106-6.19%-18.21%113106-6.19%-28.05%250%200%150%100%50%0%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%数据来源：工信部，阿里巴巴，中信建投在宏观经济承压，应用创新遇到瓶颈的背景下，中国的移动互联网接入流量增速不断下降，云计算发展也有所降速。2019年-2022年，虽然5G走向规模商用，但在缺乏创新应用，以及疫情影响宏观经济发展背景下，移动互联网接入流量的增速不断下降，同比增速分别为71.6%、35.7%、33.8%、18.1%。根据IDC数据显示，2022年上半年中国公有云服务市场规模达165.8亿美元，同比增长34.7%，较2021年上半年的同比增速(46.5%)下通信通信页的重要声明降11.8pct，从IaaS+PaaS来看，2022上半年同比增长30.7%，较2021上半年的同比增速(48.7%)下降18pct。移动互联网接入流量(亿GB)YoY200%阿里云收入同比增速0120%100%80%60%40%20%0%数据来源：工信部，中信建投数据来源：阿里巴巴，中信建投北美云巨头Capex增速趋缓，但对2023年展望出现积极变化。2022Q4，北美四家云厂商资本开支395.04亿美元，同比增长8.07%，降速。2023Q1，四家厂商资本开支339.45亿元，同比下降4.43%，但对全年指引出加对技术基础设施的投资，包括对AI及云服务的建设投资。微软预计在AzureAI基础设施投资的推动下，资本开支将出现连续增长。Meta预计2023年资本支出将在300亿至330亿美元之间，随着人工智能的应用场景不断扩大，将需要继续投资于基础设施。亚马逊预计2023年资本开支将低于2022年的水平，主要原因是在物流运输方面的投资减少，但将继续投资基础设施以支持AWS客户需求，包括在大语言模型及AIGC上会增加投入。北美云厂商资本开支(百万美元)000数据来源：Bloomberg，中信建投2022年全球服务器需求相对较好，但下半年出现放缓迹象。根据Gartner数据，2022年上半年，全球服务器出货量668.9万台，同比增长11.8%，销售额566.5亿美元，同比增长24.1%，增长的主要原因是，全球超大规模云服务提供商的需求快速增长以及超大规模运营商增加现有设备的容量。虽然数据来看，增速依然强劲，增速有放缓迹象。2022Q1，全球服务器出货330.5万台，同比增长20.7%，销售额272.1亿美元，同比增长29.3%。2022Q3，全球服务出货337.4万台，同比增长7.5%，销售额290.6亿美元，同比增长21.6%。中国市通信通信页的重要声明场方面，2022年上半年服务器出货184.8万台，同比增长13.4%(2022Q1为89.7万台，同比增速20.1%)，销售额同比增长26.6%至136.6亿美元(2022Q1为65.1亿美元，同比增长34.2%)。同时，信骅科技2022年10月3月的销售额分别为2.19亿、2.23亿和2.26亿新台币，同比增长分别为-43.67%、-33.2%和-47.84%，其出现明显的下滑情况，反映目前全球服务器市场总体需求仍偏低迷。0比增长率%IT上云是大势所趋，全球云基础设施支出占IT基础设施支出比例持续提升。疫情在商业、教育和社会活动方面引发重大调整，并影响IT投资结构。IDC数据：2021年全球云基础设施投资达739亿美元，同比增长8.8%，2022Q3，全球云基础设施投资额达239亿美元，同比增长24.7%，其中公有云基础设施的支出达168亿美元，同比增长24.4%；非云基础设施投资额达168亿美元，同比增长16.5%。预计2022年全年，云基础设施服务的支出将增长19.6%，达到881亿美元，非云基础设施预计将增长10.7%至647亿美元。在云基础设施中，公有云基础设施预计全年将同比增长19.0%至609亿美元，私有云基础设施的支出预计全年将增长21.2%至273亿美元。 部署速度, 部署速度,5%支出,7%方便升级,9%降低成本,30%简化业务流程,21%随时随地数据获取,28%90%80%70%60%50%40%30%20%10%%传统IT公有云私有云39%49%45%31%39%49%45%31%20212022E2023E2024E2025E2026EIDC通信通信页的重要声明国与人工智能为云计算行业发展注入新动力二十大报告提出“建设数字中国，加快发展数字经济，促进数字经济和实体经济深度融合”。近年来，我国深入实施数字经济发展战略，数字经济政策不断落地和深化，新一代数字技术创新活跃、快速扩散，加速与经济社会各行业各领域深入融合，有力支撑了现代化经济体系的构建和经济社会的高质量发展。名称容2022年2年政府工作报告》工业互联网、培育壮大集成电路、人工智能等数字产业，提升关键2022年公共服务更加普惠均等，数字经济治理体系更加完善。2021年“十四五”时期，大数据产业发展要以释放数据要素价值为导向，着力推动高质量、技术创新高水平、基础设施高效能，围绕构建稳定高效产力提升产业供给能力和行业赋能效应，培育自主可控和开放合作的。2021年共和国国民经济和十四个五年规划和35年远景目标纲要》2023年2月，国务院印发的《数字中国建设整体布局规划》指出，数字中国建设按照“2522”的整体框架进行布局。第一个“2”即夯实数字基础设施和数据资源体系两大基础，打通数字基础设施大动脉，二是畅通数据资源大循环。“5”是推进数字技术与经济、政治、文化、社会、生态文明建设“五位一体”深度融合，后“2”分别是强化数字技术创新体系和数字安全屏障“两大能力”以及优化数字化发展国内国际“两个环境”。页的重要声明云计算作为数字经济和数字中国的关键数字基础设施，有望依托政策支撑，迎来行业景气度的新一轮提升。近年来，国务院、工信部等部门发布一系列云计算相关政策，一方面将用于指导云计算系统的设计、开发和部署，另一方面也用于规范和引导云计算基础设施建设、提升云计算服务能力水平以及规范市场秩序等。近期，ChatGPT的爆红引发了人们对于人工智能发展的高度关注。ChatGPT运行背后需要强大的云计算算训练数据量达45TB。在模型训练阶段，ChatGPT的总算力消耗约为3640PF-days，总训练成本为1200万美元。在服务访问阶段则会有更大消耗，据测算，仅满足当前ChatGPT日常用户搜索访问，使用服务器(GPU)进行处理，对应算力基础设施初始投入成本约为30-40亿美元。2月7日晚，ChatGPT再次因访问量激增而宕机。IDC数据显示：2021年全球人工智能IT投资额为929.5亿美元，预计2026年将增至3014.3亿美元，复合年增长率约26.5%。中国市场，2026年AI投资预计将达266.9亿美元，约占全球投资8.9%，居世界第二位，复合年增长率约21.7%。未来五年，硬件市场将成为中国人工智能市场最大的一级市场，占人工智能总投资的50%以上。IDC预测，2026年，中国在人工智能硬件市场的IT投资将超过150亿美元，接近美国人工智能硬件的市场规模，五年复合年增长率16.5%。服务器作为硬件市场的主要组成部分，在五年预测期内将占80%以上。人工智能的发展将对算力提出更高要求。根据中国信通院数据，我国智能算力规模持续高速增长，2021年智能算力规模已经超过通用算力，我国计算设备算力总规模达到202EFlops，全球占比约为33%，保持50%以上的高速增长态势，增速高于全球，其中智能算力增长迅速，增速为85%，在我国算力中的占比超过50%。及增速7006005004003002001000全球算力规模(EFlops)全球算力增速50%40%30%20%10%0%基础算力智能算力超算算力算力增速25020015010050020162017201820192020202160%50%40%30%20%10%0%201620172018201920202021数据来源：中国信通院，中信建投数据来源：中国信通院，中信建投在数字中国和人工智能推动云计算市场回暖的背景下，IDC作为云基础设施产业链的关键环节，也有望进入需求释放阶段。在过去两年半，受多重因素影响下，云计算需求景气度下行，但IDC建设与供给未出现明显放缓，2021年和2022年分别新增机柜数量120万架和150万架，因此短期内出现供需失衡情况(核心区域供需状况相对良好)，部分地区上电率情况一般。所以IDC公司2022年业绩普遍承压。页的重要声明00总机架数量(万架)大型规模以上机架数量(万架)67010数据来源：中国信通院，中信建投DC有望逐步释放，叠加2023新增供给量有望较2022年减少(例如三大运营商2022年新增IDC机柜15.6万架，2023年计划新增11.4万架)。展望未来，电信运营商在云计算业务方面仍将实现快速增长，百度、字节跳动等互联网公司在AIGC领域有望实现突破性进展，都将对包括IDC在内的云基础设施产生较大新增需求，相关IDC厂商有望获益，建议关注润泽科技、宝信软件、奥飞数据、三大运营商、数据港、光环新网等。人工智能大模型训练和推理运算所用的GPU服务器的功率密度将大幅提升，以英伟达DGXA100服务器为例，其单机最大功率约可以达到6.5kW，大幅超过单台普通CPU服务器500w左右的功率水平。在此情况下，一方面需要新建超大功率的机柜，另一方面为降低PUE，预计液冷温控渗透率将快速提升。液冷数据中心适合提供高密算力，提升单柜部署密度，提高数据中心单位面积利用率。根据《冷板式液冷服务器可靠性白皮书》数据显示，液体相对空气能够传热更快(相差20-25倍)，能够带走更多热量(相差2000-3000倍)，给高密部署提供了较好方案。通常液冷数据中心单机柜可以支持30kW以上的散热能力，并能较好演进到100kW以上。自然风冷的数据中心单柜密度一般只支持8kW-10kW，冷热风道隔离的微模块加水冷空调水平制冷在15kW以上性价比将大幅降低，相比较而言液冷的散热能力和经济性均有明显优势。数据来源：ODCC，中信建投数据中心液冷方案主要分为冷板式和浸没式两种技术路径，此外还有喷淋式。根据《中国液冷数据中心发页的重要声明展白皮书》，液冷是指使用液体取代空气作为冷媒，为发热部件进行换热的技术。一般来说，行业将液冷分为直接冷却和间接冷却，其中直接冷却以浸没式液冷技术为主，间接冷却以冷板式液冷技术为主。无论是冷板式液冷还是浸没式液冷，都需要数据中心温控和ICT设备厂商彼此配合，此前市场对于产业链的协作问题存在疑虑。目前在AI算力需求的推动下，服务器厂商已经开始大力布局液冷服务器产品，液冷的产业化进度有望加速。2022年，浪潮信息将“Allin液冷”纳入公司发展战略，全栈布局液冷，实现通用服务器、高密度服务器、整机柜服务器、AI服务器四大系列全线产品均支持冷板式液冷，建成年产能10万台的亚洲最大液冷数据中心研发生产基地，实现了业界首次冷板式液冷整机柜的大批量交付。2022年，中兴通讯发布了《中兴通讯液冷技术白皮书》，公司建设的全液冷数据中心项目获得了2022年CDCC数据中心科技成果奖，近期公司G5系列服务器在泰国进行海外市场首发，支持液冷散热技术，采用冷板式液冷散热。通讯，中信建投假设国内每年新增机柜数为100万架(按照单机柜2.5kW计算)，新增IT负载量为250万kW，若全部采用风冷方案，单kW价值量为7000元，则对应温控市场规模为175亿元；若液冷方案渗透率达到70%，单kW液冷价值量为1.5万元，则对应温控市场规模为315亿元(+80%)，其中液冷温控市场规模为262.5亿元。考虑到AIGC的发展，“东数西算”工程PUE的要求，以及超算/智算中心的建设需求，我们认为，一是未来2-3年将是国内大功率IDC新增建设的高峰期，液冷方案的渗透率可能更高，二是存量IDC机房为满足现在更严格的PUE要求，可能需要进行改造，其中制冷系统将是改造和投资的重点，三是产业链目前的液冷产能规划可能在短期内将呈现供不应求状态，因此在液冷方案加速渗透过程中，数据中心温控厂商、液冷板制造厂商等有望受益，建议关注：高澜股份、英维克、网宿科技、科创新源、飞荣达、依米康等。与传统数据中心的网络架构相比，AI数据中心的网络架构可能存在一些变化。以ChatGPT为代表的AIGC技术，依靠强大的AI模型和海量数据，能够在多个应用场景下产生优质的内容，有望推动人工智能更广泛的应用。算力作为AIGC技术的重要支撑之一，是影响AI发展与应用的核心因素。算力基础设施成了目前行业亟需布局的资源，除了CPU/GPU等算力硬件需求强劲，网络端也催生了更大带宽需求，以匹配日益增长的流量。页的重要声明数据来源：英伟达，中信建投AI数据中心中，由于内部流量较大，因此无阻塞的胖树网络架构成了重要需求之一。英伟达的AI数据中心采用了胖树(fat-tree)网络架构来实现无阻塞的功能。胖树的网络架构基本理念为：使用大量低性能的交换机，构建出大规模的无阻塞网络，对于任意的通信模式，总有路径让他们的通信带宽达到网卡带宽，架构中用到的所有交换机都是相同的。胖树网络架构一般用于网络要求较高的数据中心中，如超算中心和AI数据中心等。数据来源：英伟达，中信建投在英伟达DGXA100SuperPOD的AI数据中心系统中，全采用NvidiaQuantumQM8790的40端口交换机。第一层交换机与1120张MellanoxHDR200GInfiniband网卡连接；第二层交换机下传端口与第一层相连，上传端口与第三层互联；第三层交换机只有下传端口，与第二层相连。此外，存储侧独立组网，与计算侧网络架构分开，也需要一定数量的交换机和光模块。相较传统数据中心，AI数据中心中的交换机及光模块数量大幅提升。页的重要声明数据来源：英伟达，中信建投英伟达的A100GPU主要对应200G光模块，H100GPU可对应400G或800G光模块。每个A100GPU配一张MellanoxHDR200Gb/sInfiniband网卡，每个H100GPU配一张MellanoxNDR400Gb/sInfiniband网卡。英伟达在H100SuperPOD的设计中，采用了800G的光模块，在光口采用1个800G光模块可替代2个400G光模块，在电口也可以将8个SerDes通道进行整合，与光口的8个100G通道一一对应。在这种设计下，交换机的通道密度提高，物理尺寸显著降低。数据来源：英伟达，中信建投数据来源：英伟达，中信建投训练侧光模块需求与GPU出货量强相关，推理侧光模块需求与数据流量强相关。AI对光模块需求的拉升主要分为两个阶段，训练和推理。其中，训练侧的网络架构以胖树架构为主，因为在大模型训练过程中，对于网络性能的要求很高，网络无阻塞是重要的需求之一，比如腾讯用于大模型训练的星脉网络采用了胖树架构。同时，我们认为大部分厂商会采用Infiniband协议的网络，时延远低于以太网，可以提升计算效率，缩短模型训练时间。训练侧光模块的需求与所用GPU显卡的数量强相关，根据胖树架构中GPU和光模块的比例关系可以得到所需光模块的数量，A100对应200G光模块，H100对应400G或者800G光模块。推理侧面向用户侧，网络架构更接近于传统云计算数据中心的叶脊架构，主要用于承载AI应用带来的数据流量增量。传统云计算主要是ToB页的重要声明市场，用户数量不多，若未来出现图片或视频相关的爆款AI应用，一方面用户数量有望大幅提升，另一方面单个用户产生的数据流量可能会显著增长，因此数据总流量将暴增，所以推理所需的算力和流量实际上可能远大于训练，因此对于包括光模块在内的网络设备需求将起到有力的支撑和提振。数据来源：腾讯云，中信建投800G光模块2022年底开始小批量出货，2023年需求主要来自于英伟达和谷歌，2024年有望大规模出货，并存在时间前移的可能。从交换机的电口来看，SerDes通道的速率每四年翻倍，数量每两年翻倍，交换机的带宽每两年翻倍；从光口来看，光模块每4年升级一次，实际出货时间是晚于电口SerDes及交换机芯片新版发布的时间。2019年作为100G光模块升级的时间点，市场分成了200G和400G两条升级路径。但是在2023年这个时间点，市场下一代高速率光模块均指向800G光模块，叠加AIGC带来的算力和模型竞赛，我们预计北美各大云厂商和相关科技巨头均有望在2024年大量采购800G光模块，同时2023年也可能提前采购。数据来源：思科，中信建投通信通信页的重要声明多家光模块厂商具备800G光模块能力。在2023年OFC光博会上，各光模块公司均推出了自己的800G光模块产品，涵盖不同封装方式、材料和传输距离等种类。值得一提的是，国内厂商在100G和400G光模块时代已经取得了显著的进展，跻身全球先进水平。在数通800G光模块时代，以中际旭创和新易盛为代表的国内厂商有望延续400G时代的竞争力，同时华工科技、剑桥科技、博创科技、光迅科技和德科立等公司也有望取得突破。块厂商先。技技技科技R我们认为，本轮光模块板块行情可以参考2016-2018H1与2019H2-2020H1。-数通光模块行业在2016-2018H1处于景气周期，中际旭创期间股价表现较好，2018H2-2019H1全球云计算及互联网巨头资本开支迎来调整，期间股价也下行。北美FAAM(Facebook、Amazon、Alphabet、Microsoft)2016-2018Capex增速为29.65%、27.94%、62.74%，虽然2018年全年增速强劲，但2018Q3起增速显著放缓。经过近3年(2016-2018H1)的景气周期，云厂商基础设施如服务器、光网络等利用率不够饱满，相当于计算、存储、网络能力有一定的“库存”，叠加宏观经济及中美摩擦导致的不确定性，企业信息化投入收缩，企业上云放缓，互联网巨头面临增长压力，因此资本开支增速明显放缓，直至2019Q1资本开支负增长。2018H2-2019H1北美云基础设施需求放缓，只是云厂商的“库存”调整。2019Q2之后北美云厂商的资本ex中际旭创股价在2019年下半年开始反应市场预期。2020-2022H1年北美四家云厂商资本开支高增近3年，2022Q美四家云厂商资本开支395.04亿美元，同比增长8.07%，明显降速(2022年前三季度单季同比增速基本都在20%或以上)。亚马逊作为资本开支大户，2022Q4出现2015Q4以来第一次单季度负增长，下降12.37%。因此，2022年虽然光模块公司业绩普遍表现较好，但股价与估值不断下跌。通信通信页的重要声明北美云厂商资本开支(百万美元)000数据来源：Bloomberg，中信建投数据来源：wind，中信建投从历史估值来看，中际旭创2019年PE-TTM高点时超过70倍，2020年高点超过100倍，过去5年平均PE-TTM为47.28倍，2019年、2020年基于当年业绩与当年市值的PE为72.49x、41.91x。我们认为，在AI带动下，叠加宏观经济企稳，数字经济发展，国内外云厂商资本开支有望在今年企稳，在2024年或将出现显著提升，因此本轮光模块行情走势建议参考2019Q