2022年食品饮料行业细分板块及未来展望分析

2022年食品饮料行业细分板块及未来展望分

析

1.大众品：22Q1承压，4-5月疫情影响仍存，子板块表

现各异

22Q1大众品由于疫情短期收入增速放缓，成本上行压力

仍存，利润端出现较大幅度下降。大众品板块(内含啤酒、

软饮料、调味品、乳品、休闲零食、食品加工、速冻板块，

下同)22Q1收入增速为0.33%(-20.61pct),归母净利润同

比-0.48%(-62.38pct)。

分板块来看：22Q1年除零食板块收入增速提升外，其余

板块收入增速均有较大幅度下降。零食板块21年和22Q1收

入增速均有所提升，若考虑春节错峰等情况，21Q4+22Q1同

口径可比，收入端实现增速8.38%。22Q1年除速冻板块利润

增速提升外，其余板块利润增速均有较大幅度下降。速冻板

块在21Q4龙头企业开始提价后，22Q1利润增速有所提升，

主要系龙头企业提价效应显现，缓解原材料成本上行压力所致。

4-5月来看，疫情影响仍存，但板块表现各异。根据4月

社零数据来看，社零消费品零售额同比-11.1%(-29.8pct),

增速环比下降76pct；餐饮收入同比-22.7%(-69.1pct),证

书环比下降6.3pct；粮油食品类零售额同比增速10%

(+3.5pct),增速环比-2.5pct；饮料类同比增加6%(-

16.3pct),增速环比-6.6pct。

分板块来看：由于4-5月疫情持续发酵，对终端消费的

影响仍存。啤酒板块由于现饮场景受到影响，4月板块表现继

续承压，但伴随疫情恢复各地消费场景复苏、物流解封，5月

销量增速环比显著改善；饮料板块4月疫情影响延续，大包装

水销售良好，但其他软饮库存受到居家影响略有增加；调味

品板块4-5月需受损(餐饮渠道为主)，成本压力仍存；乳

制品4-5月需求韧性强，供应链影响边际收窄；休闲零食4-5

月由于板块去年低基数，叠加居家场景，板块动销良好；卤

制品板块4-5月上海等地线下门店停业，疫情拖累效应预计

强于一季度；速冻板块4-5月物流影响边际收窄，部分原材料

成本松动；烘焙板块4-5月疫情影响仍在，短期业绩受损，

成本压力仍存。

分板块来看：由于4-5月疫情持续发酵，对终端消费的

影响仍存。啤酒板块由于现饮场景受到影响，4月板块表现继

续承压，但伴随疫情恢复各地消费场景复苏、物流解封，5月

销量增速环比显著改善；饮料板块4月疫情影响延续，大包装

水销售良好，但其他软饮库存受到居家影响略有增加；调味

品板块4-5月需受损(餐饮渠道为主)，成本压力仍存；乳

制品4-5月需求韧性强，供应链影响边际收窄；休闲零食4-5

月由于板块去年低基数，叠加居家场景，板块动销良好；卤

制品板块4-5月上海等地线下门店停业，疫情拖累效应预计

强于一季度；速冻板块4-5月物流影响边际收窄，部分原材料

成本松动；烘焙板块4-5月疫情影响仍在，短期业绩受损，

成本压力仍存。

L1.啤酒板块：疫情影响现饮消费场景，5月疫后修复数

据亮眼

基本面：22Q1受疫情影响收入增速放缓，行业提价+结

构升级下板块利润保持较快增长。4月疫情对现饮场景影响仍

存，5月影响收窄，销量边际向好。

1)收入端：22Q1板块收入同比为3.55%(-45.72pct),

增速放缓主要系：20Q1低基数下21Q1实现高增长，22年1-

2月啤酒行业动销旺盛，主要啤酒企业取得双位数增长，但3

月以来疫情陆续于山东、东北、广东、上海等地爆发，造成部

分区域现饮消费场景消失，同时各地封控举措造成部分区域

厂家发货物流受阻、产能受限，影响收入增长。2)利润端：

22Q1啤酒板块归母净利润同比为22.99%。尽管原材料等成本

持续上行，但主要酒企通过提价+锁价+结构升级+供应链优化

化解成本压力，因此利润表现强于收入。

图2：22Q1啤酒板块利润持续提升（亿元，%）

・■归母净利洞YOY

资料来源：Wind,浙商证券研究所

4月疫情对现饮场景影响延续，主要酒企销量承压。4月

华东等地疫情管控措施较严，影响啤酒现饮场景，具体而言:

1）重庆啤酒：虽华东管控仍严，但华南地区已正常出货消化

库存，预计4月重啤销量高个位数下滑。2）青岛啤酒：预计

4月青啤高双位数下滑，但降幅环比收窄，主因4月青岛堂食

逐步恢复，山东各渠道动销显著复苏。3）华润啤酒：预计4

月销量双位数下滑，3-4月起针对四川等区域听装纯生、

superX进行提价，预计5月销量增速有望改善。4）百威亚太:

为应对成本上行，继集团在21Q4提价后，公司于今年3—4

月在全国范围内再将售价调升，增幅达中单位数，预计高端化

升级仍为收入业绩增长核心驱动力。

5月疫情对啤酒行业影响收窄，销量表现边际向好。主因:

1）补库存：伴随疫情缓解、物流恢复，经销商补库存需求、

消费场景恢复下的需求均得到恢复，旺季来临叠加疫后消费,

渠道压货开始进行；2）21年低基数：21年旺季期间由于夜店、

排挡管控较严、疫苗接种后7天不能饮酒、雨水天气较多等

原因，21年5-6月基数较低。其中，22年5月青岛啤酒恢复

速度领先同业，5月销量或实现增长，具体而言：

①青岛啤酒：伴随山东餐饮渠道放开，5月上半月边际向

好趋势明显，5月销量或有望增长。1）生产端：伴随全国各

地疫情缓解，公司主要工厂已大面积恢复生产。2）渠道端：

当前经销商及终端库存均处于低位，公司正抓住疫情稳定的窗

口期对渠道及终端进行补货、铺货，带动市场销量迅速回升。

3）需求端：青岛餐饮已于4月陆续放开，济南餐饮场景已于

五一后陆续解封，当前堂食消费仍相对谨慎，但环比改善显著。

②重庆啤酒：由于五一假期受疫情影响小的中区、北区、

西南等市场对渠道端进行补货，五一各大单品动销表现有所

改善，华南地区已正常出货消化乌苏库存，库存健康度显著

提升，预计5月销量表现环比显著改善。

③华润啤酒：5月初部分地区环比向好，整体降幅未出现

显著改善。1）产品：由于当前疫情呈现多点爆发，市场覆盖

较广的勇闯、纯生、马尔斯绿等大单品受疫情影响较大，但

疫情下高端化升级趋势仍然延续，喜力增幅领跑各产品，前4

月次高端及以上产品增幅达双位数。2）渠道：当前上海等地

库存承压，整体库存高于正常水平但仍然可控。

股价和估值水平：

22年至今啤酒板块共经历4个阶段：1）阶段一1月：由

于美债利率持续走高+美联储加息预期增强，市场担忧外资流

出，或对高估值板块形成一定抑制作用，导致啤酒板块自高

点下跌10%左右。2）阶段二2月：青啤、华润、重啤1-2月

动销反馈向好，提价传导顺利，板块大幅上涨11%。3）阶段

三3月：3月初受国际局势变化影响，全球大宗商品价格大幅

上行，原料及包材成本承压，啤酒企业盈利能力或短期承压，

啤酒板块出现较大幅度下跌，此后伴随深圳、上海疫情反复,

对啤酒现饮场景构成较大冲击，3月啤酒板块最大回撤达

24%,啤酒板块估值下跌28%。4）阶段四4-5月：4月以来疫

情持续恢复，带动板块走势向好趋势明显，自3月末以来啤

酒板块上涨751%,估值回升5.43%。

图4：啤酒板块2022年市盈率PE-TTM情况

资料来源：Wind,浙商证券研究所

1.2.软饮料：22Q1业绩受损，4-5月疫情影响延续，但

需求回升

基本面：22Q1疫情影响动销，成本持续上行影响利润水

平。4月疫情影响延续，大包装水销售良好，但其他软饮受到

居家影响需求受损，库存略有增加。

2022Q1软饮料板块收入增速实现1.9%(-39.77pct),板

块归母净利润同比实现-20.03%(-77.19pct)o1-3月由于受

到疫情影响板块增速有所下降，同时由于成本的持续提升，利

润受损，增速下降。1)需求端：春节动销良好，疫情期间需

求受损。1-2月由于软饮料春节送礼属性，动销良好；3月以

来，受疫情影响，部分餐饮消费场景以及快递物流受到影响,

软饮需求受损。2）成本端：包材成本持续上行，利润端承压。

PET、铝等包材价格持续上涨，22年初至今PET价格上涨

17.4%,铝价格上涨1.22%,软饮料板块包材占成本比重较高,

利润端承压。

图6：22Q1饮料板块利润略有下降（亿元，％）

IM1归母净利洞YOY

15.00-Ir150.0%

-3.00--20.(3嵋0。％

-46.83%

-6.00---60.0%

2018Q12019Q12020Q12021QI2022Q1

资料来源：Wind,浙商证券研究所

4月疫情影响延续，5月略有好转。1）销售端来看：4月

以来，伴随夏季到来气温升高，饮料需求增加，但疫情影响

仍存，从产量角度来看，软饮料4月的产量同比降幅加大，

实现-8.5%；从零售额数据来看，4月饮料类零售额同比增速

相比3月略有下降，为6%。5月以来，除疫情严重的华东地

区外，其他地区的动销良好；与此同时，受益于居家场景，

大包装水的销售提升。2）成本端来看：4-5月PET价格继续

上涨，铝锭价格略有回落。

股价和估值水平：

软饮料板块22年初至5月20日跑输沪深300,22年初

至5月20日估值下行。股价表现来看2022年年初至5月20

日，软饮料板块整体下跌20.83%,跑输沪深300约3pct。从

板块估值来看：22年年初至今板块估值下跌14.57%,当前估

值为21倍。

1.3.调味品板块：需求逐步修复，盈利能力有望逐季改善

22Q1板块基本面承压，收入与业绩均不及预期。21年社

区团购冲击+成本压力加剧+渠道库存处于高位，21Q2-Q2调

味品板块盈利显著承压；21Q4海天开启行业提价潮，渠道备

货积极性提高+需求逐步复苏，板块基本面环比大幅改善。

22Q1疫情反复影响行业需求，板块基本面复苏趋势断档，大

部分企业收入与业绩表现均不及市场预期。

22Q2需求复苏不及预期与成本压力超预期，22年调味品

板块业绩兑现周期拉长。市场原本预期22Q2板块将为提价传

导至报表端的验证窗口期，利润弹性将逐步开始释放，但是

4-5月份需求端持续受到疫情影响，基本面承压。随着疫情影

响逐步消退与下半年旺季来临，需求有望逐步改善，我们预

计板块业绩改善将延迟至22Q3开始。具体来看：

需求复苏不及预期：①从消费场景看：调味品行业主要

消费场景为餐饮（餐饮端/居民端/工业端需求分别占比

60%/30%/10%）,1-2月/3月/4月餐饮同比增速分别为8.9%/-

16.4%/-22.7%,五一期间餐饮消费较为平淡；②从消费区域来

看：本轮疫情在华东、东北、华南等调味品消费重镇集中爆

发；③渠道库存情况：疫情期间终端动销受到较大影响，调

味品行业渠道库存处于2-3个月左右水平。

成本压力超预期：受国际冲突等因素影响，22年以来原

材料价格持续上涨，成本压力超预期，部分企业提价幅度无

法完全覆盖成本上涨压力。

图14：2021年-2022年3月调味品渠道库存处于高位

22年至今估值水平持续下行，板块表现略跑赢沪深300o

不同阶段分别来看:

阶段1：2022年年初至3月15日，调味品板块整体下跌

21.1%,跑输沪深300约2.1pct。板块估值由51倍下跌至37

倍，跌幅为37.8%；

阶段2：3月15日至5月20日，调味品板块整体下跌

0.3%,跑输沪深300约2.7pct。板块估值降至32倍，跌幅为

12.5%o

14乳制品：22Q1业绩稳健，4月疫情影响供应链，5月

影响收窄

基本面：22Q1收入稳健增长，液奶需求韧性足，板块业

绩增速快于收入。4月疫情影响对供应链阻断挑战较大，5月

影响收窄，边际向好。

22Q1板块收入为488.9亿元，增速为11.6%(-25.2pct),

春节礼赠市场得到恢复，收入保持稳定增长，增速放缓主要

系21Q1疫后反弹基数高。22年过年返乡氛围较前两年更浓

厚，下线城市礼赠市场需求旺盛，液奶有亮眼表现，年初1-2

月疫情零星爆发，对终端销售无明显影响。3月起疫情多地爆

发，进入攻坚期。受到疫情中心城市及周边区域封控影响，

供应链阻断下液奶经营多有挑战。22Q1乳制品板块归母净利

润为40.5亿元，同比增长21.5%(-177.3pct),增速下滑系

20Q1利润基数低导致21Q1增速高。

图18：22Q1乳制品板块利润稳步增长（亿元，%）

旧母净利润-----YOY

45250%

200%

35199.4

150%

25100%

1550%

9.4%

5

-50%

-5-100%

2018Q12019Q12020Q12021Q12022Q1

资料来源：Wind,浙商证券研究所

4-5月乳制品消费整体平稳，整体线下促销仍处健康水平,

疫情地区线上团购乳制品需求旺盛，必选消费品属性强，4月

疫情对供应链阻断挑战较大，5月影响收窄。

3月起疫情多地爆发，行业正处于春节后淡季去库存阶段,

疫情中心地区上海、吉林，各乳企相关区域受挫严重。受到

疫情中心城市及周边区域封控影响物流严重受限，供应链阻

断下液奶经营多有挑战。4月上海疫情进入攻坚期，5月北京

防控加严。成本方面，原奶价格高位震荡，饲料成本波动大,

进口大包粉价近期有所松动。疫情封控措施使社区团购等渠

道得到强化。整体而言，乳业的基础消费能力和渗透率更强劲,

同时高端需求韧性足。疫情影响供应链和终端客流，考验乳

企线上线下各渠道灵活应变力。全国性乳企受疫情影响相对

有限，区域性乳企受影响程度视主营区域而定。

股价和估值：

22年至今中信乳制品指数表现强于大盘，估值水平持续

下行。2022年年初至5月20日，中信乳制品指数下跌10.8%,

跑赢沪深300约8pct。从板块估值来看：22年年初至今估值

下跌25.3%,当前估值为30倍。

15休闲零食：22Q1业绩承压，4-5月低基数叠加被动

受益，动销良好

基本面：疫情反复叠加原材料高位运行，22Q1休闲零食

板块业绩短期承压。4月5月由于板块去年低基数，叠加居家

场景，板块动销良好。

1)收入端：22Q1板块收入同比为-0.27%(+0.38pct),

增速下滑主要系：22年春节错位导致部分经销商备货期提前

至21年年底，同时春节期间物流停止发货，进货需求受损；

多地疫情出现反复，商超客流量和需求出现下滑。若考虑春节

错峰等情况，21Q4+22Q1同口径可比，收入端实现增速

8.38%。2)利润端：22Q1休闲零食板块归母净利润同比为-

26.38%(-62.37pct)o利润表现远弱于收入主要系原材料等成

本持续上行导致利润端承压。若考虑春节错峰等情况，

21Q4+22Q1同口径可比，利润端增速下滑11.33%。

图25：22Q1零食板块利润受成本上行压力加大（亿元，%）

归母净利润YOY

15.001「40.0%

C35.99%

-30.0%

--10.0%

-5.00--14.85%

--20.0%

-243骼.0%

-10.00-

2018Q12019Q12020Q12021Q12022Q1

资料来源：Wind,浙商证券研究所

1）销售端：4月疫情的影响仍存，但由于居家消费零售

产品被动受益，叠加去年同期低基数，板块动销数据良好，

甘源食品、洽洽食品、盐津铺子的终端动销增速都在双位数

以上增长。2）成本和价格来看：原料和棕桐油持续上行，但

由于棕桐油占原材料占比相对有限，同时行业内大部分公司

在21年进行了涨价，如甘源食品涨价12%,洽洽食品部分产

品涨价8%-10%等，能够对冲一部分原材料价格上涨对毛利率

的影响；从价格来看：根据线上零食/坚果/特产月销售均价数

据，4月同比上涨2.98%o

股价和估值：

零食板块22年至22年5月20日跑输沪深300,估值水

平22年至今波动下行。股价表现来看：2021年零食板块全年

下跌H.69%,跑输沪深300约6pct；零食板块整体下跌

27.02%,跑输沪深300约8pct。从板块估值来看：2021年零

食板块整体估值上涨90.02%；22年年初至今板块估值下跌

14.52%,当前估值为31.8倍。

16卤制品：渠道、配送、生产受阻，二季度受损程度预

计加重

自去年下半年起，卤味连锁行业步入了漫长的受损期，

三月以来的疫情散点爆发使得卤味行业进一步面临客流下滑

和成本上行双重干扰，经营业绩表现可能在二季度呈现进一

步下行趋势。展望下半年，疫情的冲击预计将阶段性随华东等

重点疫区恢复而缓和，卤味连锁行业有望在下半年通过“疫后

消费需求回暖+重点体育赛事营销+下沉战略补充”三大主线落

地而得到较好修复。

基本面：二季度疫情影响加重，预计经营受损将加剧

经营方面，行业重点市场华东和华南区域受三月至今的

疫情影响，线下门店出现一轮停业潮，加之部分工厂停工和

末端物流受阻，预计将拖累行业内公司二季度营收表现。以

绝味食品为例，根据窄门餐眼数据，我们预计二季度初约有

1000家左右门店无法对外营业，后续如苏州、南通等地随着

疫情逐步好转，门店经营也得到了逐步修复；但上海整体恢

复比例仍然较小。生产方面，根据股东大会交流内容，疫情期

间深圳、沈阳和上海等地生产基地均出现停产情况，需要通

过周边产能调剂支撑。

成本方面，根据惠农网，一亩田数据，年初以来鸭副原

材料价格受上游供给端和库存消耗影响，在较长时间内处于

历史高位，其中二季度以来鸭脖出厂均价在13.5〜13.7元/公

斤之间，较19年疫情前7.5元/公斤水平有大幅上涨；鸭掌目

前出厂价在27.5元左右，同比+8%；鸭锁骨上涨幅度也在13%

左右。

股价&估值方面，今年一季度受疫情影响所致，卤味连

锁行业经营业绩承压，市场短期观点偏悲观，股价和估值持

续下杀。进入二季度以来，随着上海等地新增感染人数逐步

减少，各地启动复工复产，消费行业基本面修复预期和情绪面

缓和共同驱动板块股价和估值回升。

图31：交通枢纽体二季度客流・受疫情冲击下滑严重（万人次）

首都机场上海机场

白云机场深圳公共交通（右轴）

1,000-25,000

800-20,000

600-15,000

400-10,000

200-5,000

0-0

18-118-719-119-720-120-721-121-722-1

资料来源：Wind,浙商证券研究所

1.7.速冻板块：4月物流压力大，5月影响收窄，部分原

材料成本松动

基本面：2022Q1疫情下收入增速放缓，产品提价效应逐

渐显现，板块利润向上修复。4月供应链阻断问题较严重，5

月影响收窄，我们观察到部分鱼糜原材料价格同比现个位数

降幅。

22Q1板块收入为67.0亿元，同比增长10.2%（-

33.8pct）,增速放缓主要系：速冻品渗透率不断提升后基数

较高，叠加22年散点爆发的疫情严重冲击B端需求；疫情中

心周边地区严格的封控措施导致物流系统受影响，供应链受

阻。22Q1速冻板块归母净利润为5.5亿元，同比增长27.0%

（+18.6pct）,22Q1利润表现显著优于收入，主要系尽管原

材料成本持续承压但龙头企业提价效应显现。主要原材料价

格方面，2021年速冻行业主要原材料油脂油料价格上涨幅度

为22.4%,大豆价格上涨幅度为15.1%；22Q1分别上涨3.6%

和9.2%,仍维持高位。

图376：22Q1速冻板块利润快速上涨（亿元，%）

资料来源：Wind浙商证券研究所

4-5月疫情对速冻板块影响范围持续扩大，4月供应链阻

断问题较严重，5月影响收窄。短期供应链阻断（物流、商场、

餐饮）挑战大，首先原料、成品物流运输不畅，同时终端客

流大幅减少，但疫情中心城市C端需求高增；成本方面，原

材料成本（大豆、油脂等）持续承压，肉类原材料中我们观

察到部分鱼糜原材料价格同比现个位数降幅。疫情影响下社

区团购为代表的电商渠道或成为新的增长点。传统速冻食品

“一超多强”竞争格局基本形成，同时疫情影响下预制菜子板

块渗透率明显提升。

股价和估值

2021年中信速冻指数表现弱于沪深300,22Q1持平，估

值水平震荡下行。2021年速冻板块全年实现10.2%跌幅，跑

输沪深300指数约4.0pct；2022年初至5月20日，速冻板块

整体下跌16.3%,跌幅与沪深300大致相当。从板块估值来看:

2021年速冻板块整体估值下跌10.6%；22年初至今板块估值

下跌13.6%,当前估值为43.5倍。

1.8.烘焙板块：22年成本压力较大，4-5月疫情影响仍存

基本面：22Q1疫情影响行业需求及门店进货，原材料成

本走高，烘焙板块业绩短期承压。4-5月疫情影响仍在，短期

业绩受损，成本压力仍存。22年年初至今，受疫情和原材料

价格持续走高的影响，烘焙板块收入增速放缓，净利润出现负

增长。板块22年Q1营业总收入增速4.34%(-26.75%),归

母净利润增速-27.82%(-107.03%)。

1)需求端：春季期间需求和动销良好，疫情期间需求下

滑。22年1-2月春节期间烘焙板块需求良好，整体动销情况

良好。3月起至5月疫情状况加重，影响区域扩大，导致烘焙

产品需求出现下滑。但由于疫情居家场景增多导致的囤货需求

上涨，部分短保类烘焙产品需求上涨。2)供给端：疫情期间

部分线下门店关店，物流受阻，供给下降。22年3月至5月，

疫情的程度和影响范围扩大，导致华东、华南等多地线下门店

无法开业，运输物流受阻，烘焙行业供给受损。3）成本端：

原材料价格持续高位运行并保持上行。受国际冲突和棕桐油

禁止出口等因素影响，22Q1棕稠油价格持续保持高位并继续

上行。具体来看，棕桐油均价从22年1月10474元/吨上涨

至4月的3605元/吨。尽管烘焙板块公司对产品实施涨价，

但价格上涨不能完全覆盖成本上涨幅度，成本压力仍较大。

股价和估值：

烘焙板块22年初至22年5月20日跑输沪深300,估值水

平持续下行。股价表现来看：2021年烘焙板块全年实现14.25%

的跌幅，跑输沪深300约9pct；2022年年初至5月19日，由

于疫情影响业绩和情绪，烘焙板块整体下跌28.74%,跑输沪

深300约lOpct。从板块估值来看：21年5月由于立高、海融、

南侨等公司上市拉高板块估值，但全年来看2021年烘焙板块

整体估值下跌42.52%；22年年初至今板块估值下跌19.21%,

当前估值为28.5X。

2.未来展望：22Q2边际向好，疫后修复正在路上

此前，我们一直强调阶段性需重点布局业绩确定性较强

的【优质必选龙头】&【盈利能力持续提升的可选优质标

的】；与此同时我们也强调伴随【疫情、需求、成本】三大因

素出现的边际变化，也应持续布局出现数据端改善的板块和个

股；以及伴随疫情好转和需求修复，此前超跌的个股标的。

4-5月这三大因素我们认为已经出现了边际变化：

疫情：新增确诊人数回落，疫情边际改善，预期向好。

从新增数据来看，3-4月疫情新增人数持续提升，但5月新增

人数开始回落，疫情出现边际向好和改善，当日新增确诊人

数自峰值超2万人下降至5月1000人以内，此前疫情较为严

重的上海地区逐步恢复跨区交通和公共交通等。5月以来，疫

情出现边际改善，逐渐可控，预期向好。

成本：部分原材料成本有所回落，但仍有原料成本处于

高位，拐点尚未出现，全年成本压力仍存。部分原材料成本

仍在持续上行，并处在高位，如棕桐油价格持续上行，截至

22年5月20日价格较年初上涨；但包材价格如玻璃等原材料

价格4-5月有所回落。当前大众品原材料成本仍处在历史高

位，部分原料拐点尚未出现。与此同时，由于此前大众品在

21Q4已经进行提价，部分企业面对22Q1的原料价格持续上

行，进行价格补提，由此环节成本上行的压力；但总体来看,

22年大众品成本上行压力仍存。

需求：从商超、餐饮、便利店的复工复产情况来看，近

期伴随疫情缓解，生活超市、餐饮等部分门店已经陆续恢复

营业，有助于需求的快速恢复。截至5月22日，上海恢复营

业的品牌网店数量为2447个，其中便利店1657个，新增66

个，餐饮店464个，商超卖场243个，家电卖场83个。整体

来看便利店的复工较好，餐饮和商超复工率各异，但整体复

工趋势持续，后续需求将会有所修复。

伴随疫情的边际向好，部分板块需求有所恢复，后续需

求将持续回升。1）啤酒板块：伴随旺季来临、全国消费场景

恢复、补库存，5月销量增速环比显著改善，部分酒企5月销

量或有望增长，6月或有望迎来回补性消费。2）饮料板块：

当前居家背景下大包装饮用水需求提升，但非疫区需求良好,

后续我们认为伴随气温升高，需求将持续提升；3）调味品：

Q3-Q4为调味品需求旺季，考虑到疫情有望于今年6月份起

得到控制，我们预计行业需求有望改善；4）乳制品：疫情期

间乳制品需求依然旺盛，乳业的基础消费能力和渗透率更强

劲，同时高端需求韧性足；5）休闲零食：二季度被动受益于

居家消费场景，需求持续提升，后续疫情好转后经销商进货

意愿预计持续提升；6）卤制品：二季度属于卤味旺季，叠加

线下业态随疫情连锁有望迎来回暖，预计六月份需求有所改善;

7）速冻：餐饮场景有望逐步恢复，疫情下预制菜渗透率提升

有望持续拉动C端需求；8）烘焙原料：受制于疫情，需求较

弱，后续疫情修复有望实现需求回暖。

2.1.啤酒板块：疫后需求快速复苏，成本扰动不改盈利提

升趋势

短期疫情向好、需求恢复、部分成本有所回落，有望拉

动收入、利润疫后修复。1）疫情向好：4月至今疫情逐步向

好,当日新增确诊人数自峰值超2万人下降至5月1000人以

内，各区域陆续解封，上海有望于6月实现复工复产。2）需

求恢复：由于物流解封、餐饮夜店等消费场景陆续开放，渠

道及终端补库存需求增加，且伴随旺季来临，厂商逐步向渠道

端压货。3）近期玻璃、铝价、瓦楞纸等包材成本有所回落：

啤酒行业主要的原材料进口大麦2021年上涨幅度为22.07%,

22年年初至今上涨14.40%；玻璃2021年上涨幅度为694%,

22年年初至今上涨623%；瓦楞纸2021年上涨幅度为13.48%,

22年年初至今上涨-3.13%；铝材2021年上涨幅度为26.80%,

22年年初至今上涨1.22%o我们认为疫情向好、需求恢复下,

且考虑去年旺季低基数，今年5月销量或有望增长，6月或有

望迎来回补性消费，成本端边际回落也有利于利润弹性的释放。

长期高端化升级、盈利能力升级趋势不变。1）高端化升

级：在消费升级的浪潮下，21年被誉为啤酒高端化的元年，

21年至今主流啤酒企业吨价加速向上，产品结构不断向高档

进行升级，精酿啤酒、千元超高端啤酒纷纷涌现，高端化升级

仍在进行中；2）盈利能力升级：随着主要酒企结构持续升级、

关厂提效深入推进、成本管控更上层楼、考核导向偏向利润,

酒企的盈利能力有望持续提升。

对板块全年的业绩展望

啤酒板块在本轮疫情期间属于受损板块，主要系疫情影

响现饮消费场景，对夜场渠道和餐饮渠道影响较大，因此对

于啤酒的消费需求受损；部分封控地区工厂生产及发货运输

受阻，产能和运输效率下降。

营收端测算：1）疫情影响区域及渠道：疫情爆发在东北、

上海、山东、广东等，考虑到啤酒现饮场景占比约50%,我

们根据啤酒各省的产量占比，预计啤酒板块本轮疫情影响的

市场占比在20%左右；2）影响的时间：1-2月有散点爆发，3-

4月是较为严重的月份，3-4月占全年的销售比重在16-20%左

右，5月销量表现或大幅改善；

利润端测算：成本上涨：啤酒行业的成本结构中麦芽、

玻瓶、纸箱、易拉罐占比较高，其中年初至今进口大麦价格

上涨14.40%、铝材价格上涨1.22%（自高位有所回落）、玻

璃及瓦楞纸价格自高位有所回落，此外油价上涨推动运费上涨,

预计成本上涨幅度在10%-20%左右，但由于大部分公司均进

行了涨价+锁价+结构升级，能够抵消一部分成本的影响，成

本上行对各公司影响程度不一，主要酒企毛利率下滑幅度不到

1%,整体盈利能力稳中有升。

主要酒企测算：1）价：尽管疫情影响下夜店、高端餐饮

等高档啤酒消费场景受限，但疫后高端酒消费有望快速回补,

且提价对于收入端贡献主要于今年体现，预计重庆啤酒、青

岛啤酒等主流酒企22年吨价增幅仍能维持高个位数。2）量：

3-4月主要酒企销量受疫情影响较大，其中重庆啤酒由于主销

市场为西部地区受疫情影响最小，5月青啤销量或有望增长，

考虑到6-8月回补性消费，预计重庆啤酒全年销量仍能维持双

位数增长，青岛啤酒全年销量有望持平或微增。

2.2.饮料板块：旺季来临，后续需求将持续恢复

我们认为伴随气温的逐步升高，销售旺季到来，以及疫

情的持续改善，后续需求将会继续修复。疫情边际向好，确

诊人数回落，此前疫情较为严重的上海地区有望在二季度实

现复工复产；伴随旺季到来，需求将会持续提升回补。成本端

来看，部分包材价格如铝锭略有回落，成本上行压力略有缓

解，同时考虑到板块内标的在此期间已经进行提价，成本端

边际回落也有望实现利润端的弹性。

对板块全年的业绩展望

饮料板块在此轮疫情期间属于疫情受损板块，主要系疫

情影响饮料消费和购买场景，消费需求受损，便利店等门店

闭店也对供给有所影响。其次，运费和成本的上涨也对利润

端产生影响。

收入端：1）疫情影响区域及渠道：根据饮料各省的产量

占比，以及部分品牌的强势区域等影响，预计啤酒板块本轮

疫情影响的市场占比在30%-50%左右；2）影响的时间：从占

比来看，Q1由于是新品导入期收入占比在20%左右，Q2由

于销售旺季，收入占30%左右，3-4月是疫情较为严重的月份,

5月影响略降，我们预计对于板块营收端将会形成小幅影响。

利润端：成本上涨：成本结构中PET、玻瓶、纸箱、易

拉罐占比较高，铝材价格上涨3.4%（自高位有所回落）、玻

璃及瓦楞纸价格高位震荡，此外油价上涨推动运费上涨，预

计成本上涨幅度在10%-20%左右，但由于大部分公司均进行

了涨价+锁价+结构升级，能够抵消一部分成本的影响，成本

上行对各公司影响程度不一。

2.3.调味品板块：关注需求与成本边际变化，盈利弹性有

望释放

22年本轮疫情调味品板块的主要特征：①成本压力显著

加剧：22年以来主要原材料大豆、白砂糖、玻璃、瓦楞纸等

主要原材料价格持续上行，2022年Q1/4月综合成本涨幅同比

分别为11.5%/13.3%,全年看成本将维持高位震荡；2022年仅

青菜头收购价格下降，同比降幅接近40%；②行业已完成新

一轮提价：21Q4起出厂价提升可一定程度缓冲成本压力，但

难以完全覆盖成本上涨幅度，疫情发生前头部企业新价格体系

传导至终端较为顺利；③渠道库存水位偏高：经济走弱，疫

情开始时行业渠道库存较高，在餐饮消费场景损失&商超渠

道管控严格的情况下，C端渠道难以弥补B端渠道损失，流

通渠道占比高的头部企业较为受益。

4-5月份板块出现边际变化，个股经营表现分化，成本变

化+渠道结构+库存水位为导致分化的核心因素。在头部企业

均已完成提价的背景下，调味品企业基本面表现可分为两类,

具体来看：

短期盈利弹性有望释放（疫情受益）：成本下降/成本上

行+需求爆发/稳定（C端中传统渠道占比高&具备囤货属性）

+渠道库存相对良性的标的在本轮疫情中受益明显，如涪陵榨

菜、天味食品、千禾味业等。其中涪陵榨菜显著受益，22Q1

业绩基本符合预期（3月公司发货环比显著加速），4月份发

货增速预计接近40%（超市场预期），公司凭借全国经销商

渠道与物流优势迅速补库，Q2有望迎来高增长；22年初青菜

头采购价同比-38%（5月开始使用）+提价红利释放+销售费

用收缩（品宣费用为主），公司有望于Q2起释放利润弹性；

盈利改善仍需观察验证（疫情受损）：成本上行+需求疲

软（餐饮端渠道占比高&）+渠道库存较高的标的在本轮疫情

中一定程度受损，如海天味业、中炬高新、日辰股份等，5月

份以来上海地区逐步开放外卖疫情管控放开后需重点观察渠道

库存变化、终端动销与价盘稳定情况。其中海天味业22Q1收

入与业绩低于预期，主因为受到高基数与餐饮消费场景损失

的影响（海天餐饮渠道贡献收入占比60%）,但公司提价实

现部分成本对冲+内部挖掘提效，22Q1毛利率环比已趋于稳

定；4-5月份海天动销仍受阻，全年任务进度落后约接近5%,

当前海天库存处于相对较高水位，若6月份疫情管控放开后,

需重点观察下半年任务追赶进度情况。

对板块全年的业绩展望

综上，全年来看调味品板块业绩受损。我们对显著受益

个股涪陵榨菜进行测算，预计收入增速大概影响在3.2pct左

右；考虑成本影响，预计对业绩增速影响在6.2pct左右。

营收端：①按照区域来算：疫情爆发在吉林、上海、深

圳等地区，我们根据各家公司此前披露的各个地区的收入占

比以及各省份实际占比，平滑重点影响区域，预计本轮疫情

影响区域占比在8-10%；②按照渠道来算：公司餐饮渠道占比

约5%,居民端需求爆发可完全弥补餐饮端损失，预计居民端

贡献收入增速25%以上；③影响的时间：1-2月有散点爆发，

3-4月疫情影响较为明显，5月份居家消费场景仍在，预计3-

5月份影响占比在30%左右；

利润端：1）毛利率方面：①提价红利释放：21年11月

为缓解原材料成本压力，榨菜产品平均提价幅度为14%,已

于22年春节前完成顺价，预计可带动22年整体吨价上升

12%,我们预计对毛利率提振幅度约2pct；②原材料成本下行:

21年青菜头受天气影响减产及囤货意愿增加而大幅上涨，22

年供需结构恢复平衡，青菜头收购价由1300元/吨回落至800

元/吨，降幅达38%,我们预计对毛利率提振约5pct；同时公司

今年青菜头：半成品比例提升20%（往年半成本占比达

50%）,我们预计对毛利率提振约lpcto整体来看原材料成

本下行将对毛利率提振约6pct；2）净利率方面：22年公司将

大幅缩减空中广告费&销售费用投放精细化，我们预计22年

业绩增速为38.4%（净利率+5.5pct）,其中产品提价/成本下

降/费用率降低分别带动净利率提升1.8pct/3.4pct/0.2pcto

24乳制品：需求韧性足，关注物流恢复情况和线下费用

率优化情况

疫情：上海地区疫情新增人数持续减少，6月供应链和线

下客流有望部分恢复。工厂复产及物流配送恢复后受疫情影

响较重的区域表现有望恢复。

需求：疫情期间乳制品需求依然旺盛，乳业的基础消费

能力和渗透率更强劲，同时高端需求韧性足。

成本：供需处于紧平衡，预计奶价高位震荡，全年或将

小幅下行。

综上，需求韧性足，关注物流恢复情况和线下费用率优

化情况。

对板块全年的业绩展望

营收端测算：（1）液体乳全国性乳企受疫情影响有限，

判断年收入业绩稳健增长;区域型乳企受影响程度视主营区域

而定,疫情爆发城市仍需求良好，但物流配送受阻，收入端预

计承压，预计整体影响5%以内；（2）奶粉及奶酪企业一方

面面临原料、成品物流运输不畅的挑战，另一方面终端客流

大幅减少，对于生产经营带来一定程度影响；奶粉22年内资

品牌集中度有望进一步提升；伊利奶粉业务势头已现，1+2月

金领冠收入yoy30+%,增速居首，判断全年奶粉业务内生收

入增长或将达20+%；奶酪行业下半年多休闲零食新品推出，

渗透率和行业集中度有望进一步提升。判断龙头企业收入快速

增长。

利润端测算：（1）成本端受影响有限。主产区生鲜乳价

22年至今下降2.1%,预计原奶价格全年持平或微跌；进口大

包粉价22年至今增长17.6%,替代属性减弱；预计主要包材

利乐包22年价格基本持平。（2）费用管控力度强的公司业绩

有望表现优异。

2.5.休闲零食：疫情被动受益，二三季度机会仍存

休闲零食板块在本轮疫情期间属于部分产品被动受益的

板块，主要系居家场景下，消费者对于休闲零食的需求提升;

但部分封控地区发货运输受阻，运输效率下降，门店闭店导

致消费者无法购买。4-5月以来，疫情边际改善，但成本未出

现明显拐点，如夏威夷果、坚果等产品的价格未出现明显回

落，但由于去年板块已经进行涨价，并在年初进行了原材料

的采购，对于毛利率的影响相对有限。

因此我们认为休闲零食板块虽然22年前期表现疲软，但

后续存在配置机会，近期应重点关注。1）从22Q1的基本面

表现来看，由于春节错位叠加年初的疫情，休闲零食板块业

绩承压，部分消费有望在疫情后后移至二季度；2）21Q2休闲

零食板块业绩基数较低，如洽洽食品、三只松鼠、甘源食品、

盐津铺子等单季度营收净利润增速均呈现负增长，部分标的

出现亏损；伴随疫情后终端消费的持续恢复，22Q2休闲零食

板块标的有望呈现较好的业绩增速水平；3）当前休闲零食渠

道库存较低，由于22Q1部分地区收到封控政策影响，快递物

流出现延后，后续快递物流的恢复叠加经销商进货意愿提高，

22Q2业绩有望出现持续改善。

对板块全年的业绩展望

营收端测算：疫情影响区域及渠道：疫情爆发在吉林、

上海、西安、深圳等，我们根据公司此前披露的各个地区的

收入占比，给予休闲零食本轮疫情影响的区域占比在25%-30%

左右；影响的时间：1-2月有散点爆发，3-4月是较为严重的

月份，Q1占全年的业绩的占比在20%-25%左右，考虑4月份

的影响，预计影响占比在25%左右。

利润端测算：成本上涨：休闲零食成本中棕桐油占比不

高，主要系原料上涨影响，预计成本上涨幅度在10%-15%左

右，但由于大部分公司均进行了涨价，能够抵消一部分成本

的影响，预计对毛利率的影响在1个点左右；各公司影响不一。

2.6.卤制品：疫情&成本边际性向好，下半年借力赛事&

消费回暖改善基本面

进入五月以来，卤味行业迎来疫情感染人数和成本下行

两大边际性改善。疫情方面，