钨行业专题：泛亚库存消耗完毕钨价开启新周期-20230417-国信证券-39正式版

证券研究报告|2023年04月17日钨行业专题泛亚库存消耗完毕，钨价开启新周期行业研究·专题报告投资评级：买入（首次评级）证券分析师：刘孟券分析师：冯思系人：马可iumengluan@S0980520040001fengsiyu@S0980519070001makeyuan@请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。。摘要u钨价格稳定性较强。近年来，钨价波动的幅度较小，主要由于钨的下游应用中，70%左右都是作为工具，而非作为产品，产品的需求可能因下游行业发生变动而产生剧烈的波动，但工具本身下游应用非常广泛，受某一特定行业的影响较小，因此钨价的稳定性在小金属中较强。u全球产量相对平稳，我国钨产业优势突出。钨在自然界中含量较少且分布稀散，在地壳中的含量为0.001%。2022年全球钨资源储量达到380万吨，按照目前消耗速度，可满足45年静态需求。由于钨的稀缺性、优良特性和不可替代性，日本、欧盟、美国、中国等相继把钨列入战略性矿产目录。近年来全球钨产量保持在8万吨左右，中国产量占比超过80%，其他主要生产国还包括越南、俄罗斯等。未来几年，存在一些潜在增量项目，包括巴库塔钨矿、桑东钨矿、Dolphin钨矿、东阳钨矿、小东坑钨矿等，但实际产量变化还要受制于价格成本变化。我国是全球唯一拥有完备钨产业链的国家，在采、选、冶领域形成了具有国际竞争力的比较优势，产业结构持续优化。目前初级加工环节利润空间微薄，出口结构向高附加值产品转移。再生资源方面，2020年全球废钨再生利用率为35%，部分优秀企业如瑞典山特维克再生钨资源回收利用率已达50%。目前我国再生钨资源回收利用率为15.4%，存在较大提升空间，对于再生钨的利用可有效缓解矿产资源消耗。u硬质合金与工业景气度相关性高，光伏和集成电路制造领域带来钨需求新增量。钨的需求主要集中在四大领域：硬质合金（58%）、钨材（21%）、钨特钢（17%）、钨化工（4%），2021年我国钨消费量为6.47万吨，同比增速13%；2022年我国钨消费量为6.33万吨，同比增速-2.18%。硬质合金是最能体现钨金属特性的应用，可分为切削工具、耐磨工具和矿用工具三大类，需求主要与工业发展和宏观经济有关。2021年随着我国疫情逐步得到控制，生产活动有所恢复，硬质合金产量同比增速高达24.4%；但2022年国内制造业受疫情影响较为明显，汽车、挖掘等行业增速放缓，导致产量下降。光伏用细钨丝属于钨材产品，为金刚线母线的一种，相较于高碳钢丝母线而言在线径、线耗、强度、稳定性等多方面均具有优势，2022年渗透率约为15%，2025年有望提升至75%。经测算，2023-2025年全球光伏钨丝用钨量为1211/3066/5594吨，虽然目前在钨需求结构中占比较小，但CAGR高达115%，为钨下游增速最快的应用领域。六氟化钨属于钨化工产品，为集成电路制造关键原材料，属于电子特种气体的一类，是目前钨的氟化物中唯一稳定并被工业化生产的品种。预计2022-2024年我国六氟化钨需求量分别为1600/2400/2900吨，对应钨金属用量为1084/1566/1959吨，CAGR为34%。u供给有限，需求稳中有升。钨精矿交易主要集中在国内，且自2008年后，国内消费量逐渐超过国外消费量，因此2010年后钨精矿基本由国内定价。2023年，预计我国钨矿供给量为6.51万金属吨、需求量为6.69万金属吨，供需缺口为1827金属吨，钨价中枢有望抬升。u相关标的：章源钨业、中钨高新、厦门钨业、翔鹭钨业。u风险提示：钨矿供给超预期的风险；工业不景气，导致硬质合金需求不及预期的风险；光伏钨丝渗透率不及预期的风险；产业政策发生变化的风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录钨价复盘：泛亚库存消化价格开启新周期0102030405钨的供给：产业优势突出,供给稳中有增钨的需求：硬质合金与工业相关性高，光伏钨丝需求高增供需平衡测算：供给有限，需求稳中有升相关标的：章源钨业、中钨高新、厦门钨业、翔鹭钨业请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容钨产业链图：钨产业链上游勘探采选中游冶炼下游加工钨酸钠钨酸钙AMT催化剂钨化工高密度合金钨酸白钨矿黑钨矿仲钨酸铵（APT）钨精矿氧化钨钨粉碳化钨硬质合金钨材（钨制品）钨铁合金钢资料来源：华经情报网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容钨价复盘泛亚库存消化，价格开启新周期价格稳定性较强u近年来，钨价波动的幅度较小，主要由于钨的下游应用中，70%左右都是作为工具，而非作为产品，产品的需求可能因下游行业发生变动而产生剧烈的波动，但工具本身下游应用非常广泛，受某一特定行业的影响较小，因此钨价的稳定性在小金属中较强。价格复盘u2013-2015：精矿供应宽松，价格持续回落；2014年，泛亚开始大规模收购APT。u2016-2017：随着价格跌至成本线下，行业积极自救，多数钨矿山减产或者停产。2015年11月，国储局进行第一次招标，由于价格过低流标，但促使市场信心恢复。随着需求逐步改善，钨精矿价格回暖；2017年7月，环保督察下原料供给紧张，价格冲高。u2017-2019：需求不足，价格偏弱运行，直到部分企业出现亏损。2019年5月，协会倡议钨精矿企业减产；2019年9月，洛阳钼业拍得泛亚遗留的2.83万吨APT库存，竞拍单价11.53万元/吨，超市场预期，钨价迎来新的起点。u2019-2022：疫情后，随着国内外市场需求恢复，钨精矿价格震荡上涨，泛亚库存也逐步消化。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容钨价复盘图：钨精矿、APT价格走势（单位：元/吨）250,000200,000150,000100,00050,0000中国江西:价格:钨精矿:65%元/吨Wind中国江西:价格:APT:88.50%元/吨Wind中国南华工业品指数点南华期货4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500u由于钨的产品特性，价格稳定性较强。近年来，钨价波动的幅度较小，主要由于钨的下游应用中，70%左右都是作为工具，而非作为产品，产品的需求可能因下游行业发生变动而产生剧烈的波动，但工具本身下游应用非常广泛，受某一特定行业的影响较小，因此钨价的稳定性在小金属中较强，2017年来黑钨精矿价格的低位为2019年7月的7.5万元/吨，目前价格为11.6万元/吨。u国内价格受指导价影响。国内市场，赣州钨协每月发布预测均价，江钨集团、厦门钨业、章源钨业、翔鹭钨业定期发布长单报价，在一定程度上形成对市场价走势的引导。0资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图：黑钨精矿价格走势（万元/吨）需求不足，价格偏弱运行，直到部分企业出现亏损。2019年5月，协会倡议钨精矿企业减产；2019年9月，洛阳钼业拍得泛亚遗留的2.83万吨APT库存，竞拍单价11.53万元/吨，超市场预期，钨价迎来新的起点。精矿供应宽松，价格持续回落；2014年，泛亚开始大规模收购APT，2015年7月，泛亚交易所公告证实出现流动性问题着价格跌至成本线下，行业积极自救，多数钨矿山减产或者停产。2015年11月，国储局进行第一次招标，由于价格过低流标，但促使市场信心恢复。随着需求逐步改善，钨精矿价格回暖；2017年7月，环保督察下原料供给紧张，价格冲高。疫情后，随着国内外市场需求恢复，钨精矿价格震荡上涨，泛亚库存也逐步消化。642013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/01资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2022年来钨价窄幅震荡u2022.01-2022.04：年初受环保管控和冬奥会、两会限产影响，矿山产出保持紧缩状态，原料供应趋紧。市场需求平稳，但预期向好，市场心态乐观。长单价走高支撑市场探涨情绪。u2022.04-2022.06：原料供应保持稳定，但需求受疫情影响萎缩严重，贸易商积极出货减仓规避风险。市场基本面僵持，大企长单报价形成支撑。u2022.07-2022.08：钨矿山开工保持偏低位，原料累库逐渐得到释放，产业链供需矛盾有所缓解，但需求仍较为低迷，下游采购谨慎。u2022.09-2022.11：需求冷谈，钨粉末缩量阴跌，新增订单匮乏，企业存量订单不足，开工率下降。而矿山开工稳定，原料库存再度增多，对价格形成压制。u2022.11-2023.02：一方面，受春节减停产、以及两会召开炸药管控影响，原料供应缩量运行。另一方面，随着疫情政策放开以及年末备货周期到来，下游企业成交订单有所增加，市场情绪明显改善，但实质消费仍多以刚需为主。u2023.02-至今：两会后矿山生产逐步恢复，但需求并未见到明显好转，业内看空情绪升温，价格回落。图：65%黑钨精矿市场价以及江钨集团长单报价走势（万元/吨）13.0市场价江钨集团12.512.011.511.010.510.02022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/04资料来源：iFinD，中钨在线，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容钨的供给产业优势突出,供给稳中有增钨矿资源具备稀缺性u钨在自然界中含量较少且分布稀散，在地壳中的含量为0.001%。2022年全球钨资源储量达到380万吨，按照目前消耗速度，可满足45年静态需求。由于钨的稀缺性、优良特性和不可替代性，日本、欧盟、美国、中国等相继把钨列入战略性矿产目录。全球产量相对平稳u近年来全球钨产量保持在8万吨左右，中国产量占比超过80%，其他主要生产国还包括越南、俄罗斯等。未来几年，存在一些潜在增量项目，包括巴库塔钨矿、桑东钨矿、Dolphin钨矿、东阳钨矿、小东坑钨矿等，但实际产量变化还要受制于价格成本变化。再生钨经济效益突出u中国钨业协会数据显示2020年全球废钨再生利用率为35%，部分优秀企业如瑞典山特维克再生钨资源回收利用率已达50%。目前我国再生钨资源回收利用率为15.4%，存在较大提升空间，对于再生钨的利用可有效缓解矿产资源消耗。我国钨产业优势突出u我国是全球唯一拥有完备钨产业链的国家，在采、选、冶领域形成了具有国际竞争力的比较优势，产业结构持续优化。目前初级加工环节利润空间微薄，出口结构向高附加值产品转移。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容钨矿资源具备稀缺性u资源稀缺，被多国列为战略性矿产。钨在自然界中含量较少且分布稀散，在地壳中的含量为0.001%。已发现的钨矿物和含钨矿物有20余种，其中工业价值最大的是黑钨矿和白钨矿，其中黑钨矿约占全球钨矿资源总量的30%，白钨矿约占70%。主要的钨矿床类型有矽卡岩型、石英脉型和斑岩型。由于钨的稀缺性、优良特性和不可替代性，日本、欧盟、美国、中国等相继把钨列入战略性矿产目录。u全球钨资源储量增长，产量相对平稳。近年来，由于钨的战略意义，全球钨矿勘探持续投入，全球钨资源储量震荡向上，像中国相继发现大湖塘，朱溪等特大型钨矿。2022年，全球钨资源储量达到380万吨，较2021年增长10万吨，此前在2008年全球储量首次突破300万吨。按照目前消耗速度静态计算，全球钨矿储量可满足45年的需求。从产量来看，USGS数据显示，2006年全球钨矿产量达到9.1万吨，随着中国对行业进行管控大幅回落，到2015年重新恢复到8.9万吨，近年来保持在8万吨左右。u主要资源国与主要消费国不同。全球钨矿资源分布不均匀，中国资源最为丰富，占到全球储量的47%，前些年中国的储量占比一度超过60%。其后俄罗斯、越南分别占到储量的11%、3%。钨作为工业的牙齿，与重工业行业发展密切相关，目前主要消费国为中国，其他还包括欧洲、美国、日本。图：全球钨矿储量（万吨）图：全球钨矿分布143中国俄罗斯越南180西班牙奥地利其他161040资料来源：USGS，国信证券经济研究所整理资料来源：ITIA，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容我国钨资源供给相对集中，存在配额约束u中国钨矿产量全球贡献超过80%。USGS数据显示，2013年来中国钨矿产量较为稳定，在6.5-7.3万吨间波动，2022年中国钨矿产量为7.1万吨，占全球钨矿产量的84.5%。其他主要生产国还包括越南、俄罗斯、玻利维亚、卢旺达等，2022年产量占比分别为5.7%、2.7%、1.7%、1.3%。u中国钨矿资源供给相对集中。从资源分布情况来看，我国钨矿资源分布较为集中，自然资源部数据显示2021年我国钨矿资源储量为295.2万吨，其中江西、湖南储量分别为169.8万吨、56.4万吨，占比分别为58%、19%。从钨精矿产能情况来看，百川盈孚显示目前国内80家钨精矿企业合计有效产能为16.2万吨，其中，中钨高新、江钨集团、洛阳豫鹭、洛阳钼业四家产能合计达到7万吨，对应CR4达到43.3%。u中国钨资源开采存在配额约束。2002年我国正式开始对钨开采总量进行控制，但存在着超产的问题，钨作为其他矿产的副产物也未完全受到限制。2018年自然资源部印发《关于进一步规范稀土矿钨矿矿业权审批管理的通知》，明确申请新设钨矿采矿权，应符合国家产业政策和开采总量控制要求。近年来我国钨精矿开采总量控制指标小幅增长，2022年为10.9万吨，其中主采指标8.1万吨、综合利用指标2.8万吨，较2021年分别上涨350吨、650吨。《中国钨工业发展规划（2021—2025年）》指出，十四五期间严格按照开采总量控制约束性指标，合理有序开发钨资源，到2025年，钨矿开采总量控制指标限定在13万吨（65%WO3）以内。图：我国钨矿资源储量（WO3万吨）图：中国钨矿产量及全球占比（%）9876543210产量占比9590858075706560228911江西湖南河南广西福建云南其他2017056199520002005201020152020资料来源：自然资源部，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理全球大型钨矿项目梳理u钨矿储量及产量集中在中国等国家。全球钨矿床主要分布在环太平洋成矿带和阿尔卑斯-喜马拉雅成矿带两大成矿带上。环太平洋成矿带分布的特大型著名钨矿床有中国江西朱溪、江西大湖塘、湖南柿竹园钨矿、加拿大的Sisson、NorthenDancer钨矿、越南NuiPhao钨矿，环太平洋成矿带的钨矿总量占世界钨矿总量的1/2以上。阿尔卑斯-喜马拉雅成矿带分布有哈萨克斯坦Verkhne-Kayrakty，英国Hemerdon，奥地利Mittersill，西班牙Barrecuopardo等大型-超大型钨矿。表：全球部分大型、超大型钨矿项目情况矿床名称国家／地区江西WO3平均品位，%资源量，万吨资源级别查明资源储量查明资源储量查明资源储量查明资源储量查明资源储量查明资源储量查明资源储量查明资源储量查明资源储量资源量矿床类型矽卡岩型角砾岩型石英脉型矽卡岩型斑岩型斑岩型—朱溪钨矿0.540.180.310.430.370.23—3449365533030262624714222129大湖塘钨矿柿竹园钨多金属矿麻栗坡钨矿新田岭钨钼铋矿行洛坑钨矿新田岭钨业瑶岗仙矿业宁化行洛坑钨矿VerkhneKayraktyHemerdon江西湖南云南湖南福建湖南湖南——福建0.210.100.120.070.181.09—哈萨克斯坦英国石英脉型石英脉型—资源量Sisson加拿大越南资源量NuiPhao资源量—Mactung加拿大资源量矽卡岩型资料来源：《全球钨资源供需格局分析及对策建议》，张洪川等，中国矿业，2015，24(S1):1-5、中钨在线、公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容潜在增量项目情况u巴库塔钨矿（Boguty）：巴库塔钨矿项目由恒兆国际、江西铜业、铁建国投、中土集团共同开发建设，为中哈两国产能合作56个重点项目之一。项目位于哈萨克斯坦共和国阿拉木图州，距离阿拉木图市180公里，距离新疆霍尔果斯口岸150公里，建成后将成为世界上最大的在产单体钨矿。项目设计采用露天开采，设计生产规模采选矿石495万吨/年（1.5万吨/天），对应估算项目达产后可年贡献钨精矿1万吨。目前项目已于2021年5月31日全面开工建设，建设期两年，预计2023年6月建成并投入运营。u桑东钨矿（Sangdong）：桑东钨矿的历史可追溯到1916年，曾是全球钨精矿的重要来源。但因钨供应过剩，市场价格低迷，桑东钨矿于1994年被正式关停。2006年，WoulfeMining公司发现了该地区仍然存在潜力，随后获得了桑东地区的采矿权；2015年，AlmontyIndustries收购了Woulfe。桑东钨矿位于首尔东南187公里处，主要矿物为白钨矿，公司公告显示该矿WO3储量为3.7万吨，确定的和标示的矿产资源量为4.1万吨，推测的矿产资源量为23万吨，综合品位为0.45%。考虑到韩国材料和劳动力成本相对较低、税收也较低，Almonty认为该矿资本成本将远低于大多数可比较的西方项目，并且未来有潜力供应除中国外世界钨精矿产量的50%。截至2022年底，项目在进行矿山开发和厂房建设，预计2023年下半年可开始采矿活动并完成厂房调试，其后逐步爬坡，一期达产后可年产钨精矿约3800吨。uDolphin：Dolphin钨矿位于澳大利亚国王岛东南海岸的格拉西镇附近，该钨矿历史悠久，在1911年被首次发现，在1917年首先开采，直到1974年停止露天开采。2019年数据显示，该矿资源量为10.2万吨，平均品位0.9%，品位优势突出。项目现已获得露天开采的所有审批，建设进入尾声，计划2023年4月开始生产，按照规划前7年每年可产2400吨钨精矿。u东阳钨矿：东阳钨矿位于陕西省商洛市镇安县，属于陕西城安矿业发展有限公司。2020年10月获得采矿许可证，项目备案的WO3资源储量5.26万吨，其中探明的资源量1.46万吨，控制的资源量2.2万吨，推断的资源量1.6万吨，平均品位1.2%，计划生产规模为30万吨/年。截至2022年底项目选厂已实现连续稳定试生产。u小东坑钨矿：小东坑钨矿位于江西省赣州市于都县，隶属江钨集团。矿区30万吨/年矿山工程建设项目已于2022年8月份开始，目前各项工作有序进行，公司计划该项目在2024年建成投产，年产黑钨精矿1617吨、白钨精矿102吨、铜精矿570吨、锡精矿90吨、铋精矿45吨。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容潜在增量项目情况u油麻坡钨钼矿：油麻坡钨钼矿位于广西壮族自治区玉林市博白县，隶属厦门钨业，2021年1月取得采矿许可证，采矿许可证范围内WO3金属量为8.0万吨，其中探明的资源量1.3万吨，控制的资源量3.3万吨，推断的资源量3.4万吨，平均品位0.442%，计划生产规模为66万吨/年。公司公告显示该项目预计2026年下半年建成投产，达产后预计每年能产出钨精矿3200标吨。u大湖塘钨矿：大湖塘钨矿位于江西省九江市武宁县，截至2011年大湖塘南区钨矿采矿许可证范围内累计WO3金属量31.1万吨，平均品位0.176%;北区钨矿采矿许可证范围内累计查明WO3金属量62.2万吨，平均品位0.179%。大湖塘资源丰富，但存在品位低，开采难度大的问题。2023年2月，厦门钨业与九江市人民政府、江钨控股集团签署战略合作框架协议，计划共同推进大湖塘钨矿开发建设，统筹考虑大雾塘等赣北资源开发。u棋盘沟钨矿：棋盘沟钨矿位于陕西省商洛市镇安县，属于陕西环保集团鼎丰矿业公司。2023年1月获得采矿许可证，项目备案的WO3资源储量3.2万吨，其中探明的资源量0.6万吨，控制的资源量1.2万吨，推断的资源量1.3万吨，平均品位1.18%，计划生产规模为30万吨/年。uHemerdon：Hemerdon钨锡矿位于英国德文郡普利茅斯东北处，矿床的矿产资源（测量、推定和推测）为347.7Mt，品位为0.12%WO₃

和0.03%Sn。该钨矿曾在1919-1920和1934-1944年间开采，2015年再次投入运营，但因未能达到预期回收率叠加价格影响，在2018年重新关闭。2019年TungstenWest完成Hemerdon钨锡矿的收购，2022年完成可行性研究，规划未来平均每年生产2900吨WO3精矿和310吨锡精矿。uSisson：Sisson钨钼矿位于加拿大新不伦瑞克省中部，2013年NorthcliffResourcesLtd.宣布了Sisson项目可行性研究成果，钨品位为0.066%，资源量达到22.2吨，按照每天3万吨露天采矿，每年可生产5570吨APT。项目在2015年获得省环境影响评估、2017年获得联邦环境影响评估，目前正在积极申请建设和运营许可、承购协议和项目融资，开工时间预计为2025年12月。uMtMulgine：MtMulgine钨钼矿属于TungstenMining，项目位于西澳大利亚默奇森地区，项目矿产资源估计为259Mt，品位为0.11%WO₃

和270ppm钼。2021年，该项目完成预可研。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容运营成本较高制约钨矿放量u钨矿生产成本呈现上涨趋势。近年来，随着资源品位的下降、人工成本的增加以及环保要求的提高，钨矿生产成本呈现上涨趋势。我国钨矿已开采一百年及以上的钨矿山达12家，全国钨矿山处理原矿平均品位已由2004年的0.42%下降至2020年的0.28%。赣州钨业协会分析认为，在当前的品位状态下，生产1标吨的钨精矿需开采原矿345吨。按原矿开采平均成本120元/吨，选矿平均成本100元/吨计算，生产1标吨的钨精矿成本为(120+100)×345吨=7.6万元/吨。另外税费方面，6.5%的资源税及13%的增值税（钨矿山进项抵扣税非常少，每吨钨精矿增值税的实际纳税率在10%以上），按售价8.2万元/吨计，则每销售一吨需纳税约1.3万元，对应钨精矿的含税平均成本大致为8.9万元。未来若低品位的白钨矿消耗占比进一步提升，生产成本中枢存在继续上升的可能。u企业间生产成本差异大。因为资源禀赋差异，不同钨矿间生产成本差异巨大，品位、规模以及伴生矿情况等均有影响。以伴生矿为例，多数钨矿山除了主产钨之外，还有一些附产品，如钼、铜、锡、铅锌等金属，这些附产品成为矿山盈利的重要组成。Almonty数据显示，中国国有大型企业的钨矿生产成本在205-245美元/MTU水平上，处于全球钨矿生产成本曲线的右端。图：全球钨矿生产成本曲线（美元/MTU）资料来源：Almonty，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容再生钨比例提升，经济效益突出u再生钨已成为行业重要的原料来源。再生钨资源主要包括硬料（各类废旧硬质合金、钨合金、纯钨零部件、边角料等）、软料（各类磨削料、粉末冶金生产过程废料）和含钨催化剂废料等。对于再生钨的利用可有效缓解矿产资源消耗，ITIA分析，现行钨终端应用结构下，再生钨资源比例可达56%。中国钨业协会数据显示2020年全球废钨再生利用率为35%，部分优秀企业如瑞典山特维克回收了其销售的80%以上硬质合金，再生钨资源回收利用率已达50%，未来目标是超过90%。u再生钨利用成本优势突出。《中国再生钨资源回收利用现状及建议》中指出，生产1吨原生碳化钨，需要消耗2吨钨精矿（65%WO3），生产周期1个月以上，制造成本约19万元。而生产1吨电溶碳化钨粉或锌熔合金粉，消耗1.1-1.2吨废旧硬质合金，生产周期为7-20天，制造成本1.0-1.5万元。u我国再生钨资源利用与国际先进水平仍有差距。2021年我国再生钨资源利用量约为1万吨，再生钨资源回收利用率15.4%，远低于全球平均水平。中国钨工业发展规划（2021—2025年）提出到2025年二次钨资源再生利用率提高到30%以上的发展目标。此外，目前再生钨应用领域主要在产品性能要求相对较低的矿用合金等，部分用于生产棒材及刀片的产品质量相对原生钨制品存在稳定性和切削性能差距，再生工艺存在优化空间。图：钨精矿开采总量控制指标（万吨）图：再生钨资源回收利用循环图9876543210主采指标综合利用指标2013201420152016201720182019202020212022资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：《中国再生钨资源回收利用现状及建议》，匡兵等，中国钨业，2021,36(04):1-5，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容我国钨产业优势突出u具备完整的钨产业链，后端产能快速增长。我国是全球唯一拥有完备钨产业链的国家，在采、选、冶领域形成了具有国际竞争力的比较优势，产业结构持续优化。但初级加工利润空间微薄。2022年我国钨精矿、仲钨酸铵、碳化钨、钨深加工有效产能分别为16.2万吨、17.6万吨、7.9万吨、4900吨，同比分别下降1.0%、上涨16.5%、上涨17.2%、上涨20.4%。uAPT产能过剩，存在倒挂压力。我国仲钨酸铵产能主要分布在江西、湖南、河南等省份，产业集中度相对较低。2022年产量为12.1万吨，同比增长25.6%，开工率为68.8%。近年来，APT行业盈利低迷，百川盈孚数据显示，2020、2021、2022年行业毛利水平分布为-0.13、0.01、0.16万元/吨。生产1吨APT需要1.45吨钨精矿，考虑到加工费在1万元左右，目前APT价格与成本存在倒挂。u碳化钨产能扩张，盈利提升。我国碳化钨产能主要分布在江西、湖南、福建等省份，中钨高新、厦门钨业、章源钨业、江钨集团等占据重要地位。近年来，我国碳化钨产量持续提升，2022年产量为5.67万吨，同比增长3.1%，对应开工率为71.7%。随着价格回升，碳化钨行业毛利也有所改善，百川盈孚测算，目前行业毛利约为1.5万元/吨，毛利率为5.7%。图：APT产量及价格变化（万吨，万元/吨）图：碳化钨产量及价格变化（万吨，万元/吨）252015105有效产能产量均价181716151413129876543210有效产能产量均价2726252423222120190201820192020202120222019202020212022资料来源：百川盈孚，国信证券经济研究所整理资料来源：百川盈孚，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容进口钨精矿形成有效补充，出口结构持续升级u进口钨精矿量接近6000吨。我国是钨精矿进口大国，2022年进口量超过5900吨。分国别来看，最重要的进口来源为朝鲜，进口量占比接近50%，其后分别为缅甸、玻利维亚、西班牙、卢旺达、泰国、越南等国。近年来我国钨精矿进口量波动明显，2019、2020年，在低迷的价格以及新冠疫情影响下，进口量在3000吨左右，2021年随着市场逐步恢复，进口量也呈现增长态势。u出口结构向高附加值转移。我国钨品出口包括钨精矿；初中级冶炼产品，如钨酸盐、三氧化钨、未列名钨的氧化物及氢氧化物、钨粉、碳化钨和钨铁等；加工产品，如钨丝、钨材和未烧结混合料等。作为钨产业优势国，我国也一直是全球重要的钨贸易国。上世纪90年代前，我国主要出口附加值极低的钨精矿，1985年我国钨精矿出口量达10963吨，2021年出口量为0吨。随着国内产业升级，我国钨品出口产品逐步向钨冶炼产品，再向加工产品转移。近年来，加工产品出口量持续上涨，出口均价也呈现震荡上升的趋势。u硬质合金进出口价差明显。智研咨询数据显示，2021年我国出口硬质合金1.12万吨，同比大幅增长35.2%，出口均价为5.7万美元/吨。同年我国进口硬质合金1241吨，同比增长20.4%，进口均价为19.8万美元/吨。图：我国钨矿进口情况（万吨）图：部分高附加值钨品出口情况（吨、万美元/吨）50045040035030025020015010050钨丝出口数量其他钨制品出口数量钨丝出口均价其他钨制品出口均价141312111097,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000钨矿砂及其精矿

钨酸钠8765042015-012017-012019-012021-012023-012017/032018/032019/032020/032021/032022/03资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容钨的需求硬质合金与工业相关性高，光伏钨丝需求高增u钨的需求主要集中在四大领域：硬质合金、钨材、钨特钢、钨化工，其中硬质合金占比58%、钨材占比21%、钨特钢占比17%、钨化工及其他占比4%。2021年我国钨消费量为6.47万吨，同比增速13%；2022年我国钨消费量为6.33万吨，同比增速-2.18%。u硬质合金是最能体现钨金属特性的应用，与工业景气度相关性高。硬质合金可分为三大类：切削工具（45%）、耐磨工具（27%）、矿用工具（25%），广泛应用于汽车、机械、矿业等多个领域，故而被称为“工业牙齿”，受某一行业的影响较小，需求主要与工业发展和宏观经济有关。2021年随着我国疫情逐步得到控制，生产活动有所恢复，工业景气度提高，硬质合金产量同比增速高达24.4%；但2022年国内制造业受疫情影响较为明显，汽车、挖掘等行业增速放缓，导致产量下降。u光伏和集成电路制造领域带来钨需求新增量。光伏用细钨丝为金刚线母线的一种，相较于传统的高碳钢丝母线而言在线径、线耗、强度、稳定性等多方面均具有优势，2022年渗透率约为15%，2025年渗透率有望提升至75%。经测算，2023-2025年全球光伏钨丝用钨量为1211/3066/5594吨，虽然目前在钨需求结构中占比较小，但复合增长率高达115%，为钨下游增速最快的应用领域。六氟化钨为集成电路制造关键原材料，属于电子特种气体的一类，是目前钨的氟化物中唯一稳定并被工业化生产的品种。预计2022-2024年我国六氟化钨需求量分别为1600/2400/2900吨，对应钨金属用量为1084/1566/1959吨，复合增长率为34%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容钨消费结构u钨消费领域较为集中，硬质合金和钨材拉动消费增长。根据安泰科数据统计，2021年我国钨消费量为6.47万吨，同比增速13%；2022年我国钨消费量为6.33万吨，同比增速-2.18%。我国钨的需求主要集中在四大领域：硬质合金、钨材、钨特钢、钨化工，硬质合金是最主要的应用领域，占比60%左右，2021年消费量为3.8万吨，增速21.6%，2022年由于工业不景气叠加疫情等原因，增速-4%；钨材为第二大应用领域，占比21%，2021年消费量为1.25万吨，增速3.0%，2022年消费量为1.30万吨，增速2.9%；钨特钢占比17%，为第三大应用领域，2022年消费量为1.09万吨；钨化工及其他占比最少，仅4%，2022年消费量为0.27万吨。u钨消费结构较为稳定，钨材受光伏影响占比逐渐提升。从消费结构来看，近年来硬质合金的消费占比稳定在55%-60%的区间之内，但2022年有下滑趋势，由2021年的59%下滑至58%；减少的部分由钨材填补，钨材在我国钨消费中的占比由2021年的19%提升至2022年的21%，也是近五年来最高的占比水平，且钨材是2022年增速最快也最稳定的钨消费领域，主要由于光伏组件装机量的提升带动了光伏钨丝需求的提升。图：2022年中国钨消费结构图：中国钨消费量及同比（单位：吨，%）图：中国钨消费结构变化硬质合金100%钨特钢钨材钨化工4%钨消费量（吨）同比增速（%）4%80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000014%12%10%8%5%5%4%4%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%19%17%21%20%21%21%19%21%19%17%20%硬质合金钨特钢钨材6%4%钨化工58%2%59%58%17%56%54%55%0%-2%-4%201820192020202120222023E2024E20182019202020212022资料来源：安泰科，国信证券经济研究所整理资料来源：安泰科，国信证券经济研究所整理资料来源：安泰科，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容硬质合金：最能体现钨金属特性的应用，与工业景气度相关性高u钨为硬质合金的重要原料。由于钨的硬度高、密度大，非常适合作为硬质合金的生产原料，硬质合金也是钨最大的消费领域。硬质合金是由碳化钨等微米级的难熔高硬度金属碳化物粉末，用钴、钼、镍等金属作为粘结剂，通过粉末冶金法在高温高压下烧结而成的合金材料。硬质合金具有高弹性模量、高强度、高硬度、耐磨损、耐腐蚀、抗冲击、热膨胀系数小以及室温和高温化学性质稳定等优良特性，特别是其高硬度和耐磨性，在500℃下也基本保持不变，在1000℃时仍具有很高的硬度。硬质合金被广泛地用作刀具材料，如车刀、铣刀、刨刀、钻头、镗刀等，用于切削铸铁、有色金属、塑料、化纤、石墨、玻璃、石材和普通钢材，也可以用来切削耐热钢、不锈钢、高锰钢、工具钢等难加工的材料。由于硬度高、耐热性好、抗冲击能力强，硬质合金刀具的切削速度可达到高速钢的4-7倍，寿命可达到高速钢的5-80倍。u根据需求不同，硬质合金主要可分为三大类：1）切削工具，也是最为主要的硬质合金下游应用领域，占比45%；2）耐磨工具，通常把切削刀具、矿用工具外的其他绝大部分归于此类，如冷顶锻模、顶锤等，占比27%；3）矿用工具，如冲击凿岩用钎头、地质勘探用钻头、矿山油田用潜孔钻、牙轮钻以及截煤机截齿等，占比25%。表：硬质合金分类类别图：2021年中国硬质合金用途分类符号YG成分特点用途WC、Co，有些牌号加有少量TaC、NbC、Cr

C

或VC3%在硬质合金中，此类合

刀具、模具、量具、地质矿山工具、耐磨零件加工钢材的刀具钨钴合金32金的强度和韧性最高25%WC、TiC、Co，有些牌号加有少量TaC、NbC或

抗月牙洼性能较好Cr3C2钨钛钴合金YT切削工具合金耐磨工具合金矿用工具合金其他硬质合金45%有一定通用性的刀具、适用加工合金钢、铸铁和碳素钢WC、TiC、TaC、（NbC）、Co强度比YT类高，抗高温氧化性好钨钛钽（铌）钴合金

YW红硬性和抗高温氧化性

对钢材精加工的高速切好

削刀具碳化钛基合金涂层合金YNCNTiC、WC、Ni、Mo27%涂层成分TiC+Ti（CN）

表面耐磨性和抗氧化性

钢材、铸铁、有色金属+TiN

好，而集体强度较高

及其合金的加工刀具资料来源：前瞻产业研究院，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：华经产业研究院，国信证券经济研究所整理硬质合金：最能体现钨金属特性的应用，与工业景气度相关性高u我国硬质合金产量保持稳步增长。2015-2021年中国硬质合金产量由2.3万吨增长到5.1万吨，复合增长率为15%。硬质合金工具广泛应用于汽车、机械、矿业、能源、航空和基础设施等领域，故而被称为“工业牙齿”，由于下游行业非常广泛，其受某一行业的影响较小，需求主要受工业发展和宏观经济影响。2021年随着我国疫情逐步得到控制，生产活动有所恢复，工业景气度提高，硬质合金行业受益于此，2021年我国硬质合金产量同比增速高达24.4%，为近5年来最快的增速。但经历了2021年的高速增长后，2022年国内制造业受疫情影响较为明显，汽车、挖掘等行业增速放缓，导致硬质合金产量下降。u据安泰科数据，2022年前三季度切削工具用合金、凿岩及工程用合金产量分别同比下降33.9%、3.51%和13.43%，耐磨零件用合金逆势增长10.43%；国内硬质合金总产量3.4万吨，同比下降4%。预计2022年全年硬质合金产量为4.3万吨，消耗钨3.7万吨，同比下降4%。图：中国硬质合金产量及同比（单位：万吨）图：部分硬质合金产品硬质合金产量同比增速650%40%54321030%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%20112012201320142015201620172018201920202021资料来源：中国钨业协会，国信证券经济研究所整理资料来源：厦门钨业公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容切削工具：硬质合金刀具渗透率提升，刀片国产替代空间广阔u硬质合金刀具性能优越，渗透率逐渐提升。切削工具合金指的是主要应用于硬质合金刀具等切削工具制造的一种硬质合金。在使用机床对金属材料进行切削加工的过程中，切削刀具属于消耗品，即哪怕没有新的机床投入生产线需要新的刀具，旧的机床同样需要刀具。目前主流的刀具材料有四类：硬质合金、工具钢、陶瓷、超硬材料，其中硬质合金刀具适用领域最为广泛。根据中国机床工具工业协会工具分会的统计数据，近几年我国切削刀具的产值结构持续改变，硬质合金刀具占比稳步提升，我国主要刀具企业生产的硬质合金刀具的产值占比从2015年的39%提升至2021年的51%。表：主流刀具材料特性对比刀具材料特点应用领域硬质合金广泛用作刀具材料，如车刀、铣刀、刨刀、钻头、镗刀等，用于切削铸铁、有色金属、塑料、化纤、石墨、玻璃、石材和普通钢材，也可以用来切削耐热钢、不锈钢、高锰钢、工具钢等难加工的材料。硬

质

合

金

具

有

硬

度

高

（

8

6

-93HRA）、耐磨、强度和韧性较好、耐热、耐腐蚀等一系列优良性能，特别是它的高硬度和耐磨性，即使在500℃的温度下也基本保持不变，在1000℃时仍有很高的硬度。硬质合金的强度低于高速钢，不适合冲击性强的工况。硬质合金硬度（62-66HRC）、耐磨性、耐热性相对差，但抗弯强度高，价

常用于钻头、丝锥、锯条格便宜易焊接。刃磨性能好，广

以及滚刀、插齿刀、拉刀泛

用

于

中

低

速

切

削

的

成

形

刀

具

等刀具，尤适用于制造耐（高性能高速钢切削速度可达50-

冲击的金属切削刀具。100m/min），不宜高速切削。图：中国机床刀具产值结构工具钢陶瓷硬质合金刀具9%高速钢刀具8%其他刀具8%100%80%60%40%20%0%8%10%50%高硬度、耐磨性、耐热性、化学

适用于钢料、铸铁、高硬稳定性、摩擦系数低、强度与韧

材料（淬火钢）连续切削41%45%43%性低，热导率低。的半精加工或精加工。46%最高的硬度和耐磨性，摩擦系数小，导热性好但不耐温（耐热800度

）

，

切

削

速

度

可

达

2

5

0

0

-5000m/min，但价格昂贵，加工、焊接都非常困难。主要用于有色金属的高精度、低粗糙度切削，以及非金属材料的精加工，不适宜切削黑色金属。人造金刚石（PCD）51%超硬材料47%49%44%40%高硬度（仅次于金刚石）及高耐

主要用于高温合金、淬硬立方氮化硼

热性（耐热1400度），化学性质

钢、冷硬铸铁等难加工材（CBN）稳定，导热性好，摩擦系数低，

料的半精加工和精加工，抗弯强度与韧性略低于硬质合金。

特别是高速切削黑色金属。20172018201920202021资料来源：欧科亿公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：中国机床工具工业协会，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容切削工具：硬质合金刀具渗透率提升，刀片国产替代空间广阔图：中国刀具市场规模u我国刀具的进口依赖度较高，刀片国产替代空间广阔。2021年，我国切削刀具消费总额为477亿元，其中国产刀具消费额为339亿元，进口刀具消费额为138亿元。尽管国产刀具占据市场份额的80%以上，但还是以中低端产品为主，无法满足国内高端制造业的需求，高档硬质合金数控刀片等高技术含量、高附加值的硬质合金产品仍需从国外进口。在138亿元的进口刀具中，绝大部分是现代制造业所急需的高效刀具，这一点能够从我国刀具进出口单价对比上有较为直观的体现，2022年我国切削刀具进出口单价比基本均大于1，甚至有一些高端的产品该比值大于10。不过，从历史数据来看，我国刀具的自给能力在逐渐增强，进口依赖度从2015年的37%降低至2021年的29%。47750045040035030025020015010050市场规模（亿元）同比增速25%20%15%10%5%421388421393321.53120%-5%-10%-15%02015201620172018201920202021资料来源：中国机床工具工业协会，国信证券经济研究所整理表：2022年我国刀具进出口单价对比图：中国刀具进口依赖度（单位：%）单位进口单价30.95出口单价9.55进口/出口单价比3.2440%中国刀具进口依赖度35%35%30%25%20%15%10%5%其他铣削工具其他车削工具元/件37%37%36%35%31%元/件元/kg元/kg元/kg22.303602.881694.611579.1428.271295.35368.55115.540.792.7829%经镀或涂层的硬质合金制的金工机械用刀及片其他硬质合金制的金工机械用刀及片4.600%其他金工机械用刀及刀片13.672015201620172018201920202021资料来源：中国机床工具工业协会，国信证券经济研究所整理资料来源：中国机床工具工业协会，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容矿用工具：受益采矿业较快增长图：部分矿用硬质合金产品u矿用硬质合金工具主要包括：凿岩工具、采掘工具、勘探工具，具体到产品包括牙轮钻头、顶锤式冲击钎具、潜孔式冲击钻具、反向天井钻具、截煤机截齿等。矿用硬质合金工具的需求量与矿产资源、能源的开采量以及采矿业固定资产投资额等指标密切相关。硬质合金齿金刚石复合片基体u整体来看，2021年以来我国采矿业发展趋势向好，采矿业固定资产投资完成额与采矿业利润总额均呈上涨态势。采矿业的景气能够拉动对凿岩工具等矿用硬质合金工具的市场需求，从而带动硬质合金整体需求的提升。地矿刀块截齿资料来源：新锐合金公司公告，国信证券经济研究所整理图：我国采矿业固定资产投资完成额累计同比（单位：%）图：我国采矿业利润总额累计同比（单位：%）2505040中国:固定资产投资完成额:采矿业:累计同比中国:采矿业:利润总额:累计同比200301502010010050(10)(20)(30)(40)0(50)(100)资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容钨材：光伏钨丝带来需求新增量u金刚线为光伏硅料的切割耗材。光伏硅料属于高硬脆材料，具有抗磨损、硬度高、脆性大等特点，其切割是用硬度较高的材料去磨削硬度较低的材料，磨削部分损耗、未磨削部分分离，从而达到切割效果。由于加工过程中容易断裂，且对加工耗材的要求较高，高硬脆材料的加工难度较大。初期，高硬脆材料采用内圆锯切割法，切缝大、材料损耗多，对切割尺寸也存在限制，因此该工艺逐渐被淘汰；后来又出现了切缝窄、切割厚度均匀的游离磨料砂浆切割方式，但仍存在加工效率较低、碳化硅等砂浆材料价格昂贵且不环保的问题；目前主流的光伏行业晶硅切片工艺为金刚线切割法。金刚线是金刚石切割线的简称，是将莫氏硬度为10的金刚石微粉颗粒以一定的分布密度均匀地固结于母线上制备而成，相较于游离磨料线锯，金刚线具有更高的耐磨性，能够承受更大的切削力，可大幅降低切削时间。除硅料外，金刚线还能够用于蓝宝石、精密陶瓷等材料的切割，但用于光伏晶硅切片的金刚线需求量占比达到总需求量的90%以上，因此金刚线的需求主要受光伏行业影响。图：硅片生产流程示意图图：金刚线在光伏晶硅切片领域的发展历程资料来源：《太阳能用晶体硅片切割技术》，蔡先武等，太阳能，2018(10):33-39+28，国信证券经济研究所整理资料来源：美畅股份招股书，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容钨材：光伏钨丝带来需求新增量u光伏产业的快速发展为钨丝需求带来新增长点。目前，金刚线母线以高碳钢丝为主，随着光伏产业的快速发展，硅片加工环节呈现“大尺寸+薄片化+细线化+自动化及智能化”的趋势，即要求晶硅损耗和硅片厚度越来越小，因此金刚线线径的下降成为了重点研发方向。由于相较于钢丝，使用钨丝作为母线在线径、线耗、强度、稳定性等多方面均具有优势，2019年开始，部分主要线锯生产企业开始采用钨丝；目前，市场硅切片用金刚石线主流产品胚线线径已接近碳钢丝材料的物理极限，钨丝材料渗透率有望逐年提升，光伏钨丝为钨材需求带来新的增长点。u钨丝与碳钢丝性能对比。1）钨丝的线径更小，在使用碳钢丝进行切割时，镀层易发生破损，且破损位置会发生电化学反应，生成铁的氧化物，降低金刚线质量，因此为确保金刚线强度，碳钢丝金刚线线径较大，使得晶硅损失较大。据《光伏切割用钨丝金刚线市场应用》，碳钢丝金刚线线径的理论极限为30μm左右，产业化极限为35-36μm；钨丝金刚线预计产业化极限为24-25μm。2）钨丝断线率更低，截至2022年年中，线径为40、38、36μm的碳钢丝金刚线断线率分别为3%、3.2%、3.5%，而钨丝的细线断线率为3%。u2023年全球光伏钨丝用钨量或可达到千吨量级。全球来看，预计2022年钨丝金刚线渗透率为15%，2025年有望提升至75%。根据全球光伏新增装机量、光伏切割用金刚线单位线耗以及钨丝金刚线渗透率测算，2023-2025年的光伏钨丝需求分别为665.8/1686.3/3076.9亿米。据岱勒新材公告，对于35μm左右规格的钨丝母线，5-6万公里的重量为1吨左右，假设钨丝母线不掺杂，则2023-2025年全球光伏钨丝用钨量为1211/3066/5594吨，虽然目前在钨需求结构中占比较小，但复合增长率高达115%，为钨下游增速最快的应用领域。表：钨丝金刚线与碳钢丝金刚线性能对比钨丝金刚线表：全球光伏钨丝需求量及对应钨金属需求量测算单位碳钢丝金刚线高碳钢丝45-50μm2-4次2022E230.0287.550.02023E335.0418.853.02024E438.0547.556.02025E547.0683.860.0母线钨丝35-40μm40次以上较强全球光伏新增装机容量全球新增硅片需求金刚线单位线耗钨丝金刚线渗透率光伏钨丝需求GW线径GW使用寿命切割能力切割质量单位价格万千米/GW较弱%15%30%55%75%较高较低亿米吨208.4379.0665.81,210.61,686.33,066.03,076.95,594.335元/公里7元/公里全球钨需求量资料来源：中钨在线，岱勒新材公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：CPIA，岱勒新材公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容钨化工：六氟化钨为集成电路制造关键原料，需求快速增长图：六氟化钨需求及预测u六氟化钨为集成电路制造关键原材料。六氟化钨属于钨化工产品，化学式为WF6，在常温常压下为无色气体，属于电子特种气体中的一类，是目前钨的氟化物中唯一稳定并被工业化生产的品种。六氟化钨主要用于集成电路制造领域的化学气相沉积工艺，其沉积形成的钨导体膜可用作通孔和接触孔的互连线，具有低电阻、高熔点的特点。全球需求中国需求中国需求在全球占比9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000060%50%40%30%20%10%0%u六氟化钨需求量快速增长。据中船特气招股说明书，预计2022-2024年我国六氟化钨需求量分别为1600/2400/2900吨。钨分子量为183.85，六氟化钨分子量为297.84，假设六氟化钨对钨金属的需求与分子量比例一致，则2022-2024年钨金属在六氟化钨中的用量为1084/1566/1959吨，复合增长率为34%。20212022E2023E2024E2025E资料来源：中船特气招股书，国信证券经济研究所整理表：六氟化钨用钨金属量测算图：六氟化钨制备工艺流程单位吨吨吨吨%2021647956751256110061.7%7752022E694563281756160061.7%10842023E2024E850977743174290061.7%19592025E920584994874450061.7%3009全球供给742870252538240061.7%1566NF3全球需求中国供给中国需求六氟化钨中钨占比六氟化钨用钨量-中国吨资料来源：中船特气招股书，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：中船特气招股书，国信证券经济研究所整理供需平衡测算供给有限，需求稳中有升请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容钨供需平衡测算u

钨精矿为国内价格主导国际价格。由于钨精矿的交易主要集中在国内，且自2008年后，国内消费量逐渐超过国外消费量，因此2010年后钨精矿基本由国内定价，主动权掌握在国内，国际价格以国内进出口公司在国际市场的报价为依据来确定。表：中国钨消费量及同比（单位：金属吨）201832725—201930707-6%2020314502%20213825022%202236720-4%2023E392907%2024E412555%硬质合金YoYu

2023年钨供应量有限。随着2019年释放出的3万吨左右泛亚库存消耗完毕，以及国内进口矿量下降，矿端产能释放有限，整体供给增量较少。预计2023年我国钨供给量为6.51万吨，同比增速5.4%。钨特钢YoY10918—112003%11100-1%113222%10869-4%111953%115313%u

2023年钨消费预计稳中有升。钨下游主要用于硬质合金领域，用量有望受益经济复苏以及国产替代而提升，此外，光伏钨丝、钨化工等新兴领域需求有望高增。预计2023年我国钨消费量合计6.69万吨，同比增速5.7%。钨材11648—120564%121771%125423%130404%133042%138374%YoY钨化工YoY2678—2544-5%2519-1%26073%26803%311516%346111%u

综上，预计2023年我国钨供需约有1827吨缺口，钨价中枢有望抬升。图：我国钨消费量测算（单位：金属吨）消费合计YoY57969—56507-3%572461%6472113%63309-2%669046%700845%消费合计YOY80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000014%12%10%8%70084钨矿产量YoY65000—690006%66000-4%710008%710000%740004%760003%669046472163309579695724656507进口精矿YoY5260—2248-57%90003%23896%458492%46612%50007%722144%6%4%废钨8775—90000%1000011%1100010%110000%110000%2%YoY0%钨品出口YoY—22951—20496-11%-3532405117%249234%249230%249230%-2%-4%—201820192020202120222023E2024E供需缺口—790-3188-1571-1827-786资料来源：安泰科，国信证券经济研究所整理和预测资料来源：安泰科，国信证券经济研究所整理和预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容相关标的u章源钨业：资源优势突出，深加工盈利改善u中钨高新：硬质合金龙头，具备原料供应保障优势u厦门钨业：全产业链布局，光伏钨丝快速放量u翔鹭钨业：短期业绩低迷，积极拓展下游业务请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容章源钨业：资源优势突出，深加工盈利改善u具备完整产业链，弱化周期波动。公司是国内钨行业少数产业链完整的厂商之一，建立了从钨上游采矿、选矿，中游冶炼至下游精深加工的完整一体化生产体系。目前具备钨粉产能为15000吨，碳化钨粉产能10600吨。2022年公司实现营业收入32.1亿元，同比增长20.6%；归属于上市公司股东的净利润2.1亿元，同比增长28.0%。u资源优势突出，自供比例较大。公司拥有司拥有淘锡坑钨矿、新安子钨锡矿、大余石雷钨矿、天井窝钨矿、长流坑铜矿和黄竹垅钨矿6座采矿权矿山，以及东峰、碧坑、西坑口、泥坑、龙潭面、石咀脑、大排上和大桥8个探矿权矿区。公司所辖矿权在开采范围内保有钨资源储量7.6万吨，锡资源储量1.4万吨，铜资源储量1.0万吨，2021年钨、锡、铜精矿总产量达5352吨。u硬质合金竞争力持续提升。子公司赣州澳克泰主要从事硬质合金涂层刀片、棒材及其工具的研发、生产及销售，定位于“做难加工材料切削专家”，目前具备高性能硬质合金精密刀具产能2000万片/年，硬质合金棒材产能为1000吨/年。澳克泰抓住机械加工行业需求大幅增长的机遇，销量持续提升，已于2021年实现首次盈利。图：营业收入及增速（亿元，%）图：归母净利润及增速（亿元，%）35302520151054540353025201510534002000营业总收入增速归属母公司股东的净利润增速210-200-400-600-800-1-2-3-400-5201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容中钨高新：硬质合金龙头，具备原料供应保障优势u全球硬质合金龙头，业绩高速增长。中钨高新成立于1993年，于1996年在深交所上市，主要从事硬质合金和钨、钼、钽、铌等有色金属及其深加工业务，实控人为拥有丰富钨矿资源的五矿集团。公司硬质合金产品门类规格齐全，具备显著规模优势，且持续优化产品结构，终端产品重心不断向高附加值市场转移。2021年，公司硬质合金产量1.3万吨，国内市占率26%；数控刀片产量超过1亿片，国内市占率25%，位居国内第一；PCB微钻全球市场占有率约为21%，为全球第一。近年来，公司业绩实现快速增长，且增速逐年提升，2021年实现营收120.94亿元，同比增速22%；实现归母净利润5.28亿元，同比增速139%。u托管五矿集团矿山，原料供应能力得到保障。公司是中国五矿集团有限公司旗下钨产业的运营管理平台，目前在湖南、江西两省共管辖五座钨矿：香炉山、柿竹园、远景钨业、瑶岗仙、新田岭，管理及运营着集矿山、冶炼、加工与贸易于一体的完整钨产业链。公司受托管理范围内的钨资源储量、钨冶炼年生产能力均居行业前位，为公司的原材料的供应能力提供了保障。2021年，公司托管矿山合计具备钨矿砂及精矿产能2.5万吨，实现产量2.5万吨；具备APT产能2.3万吨，实现产量2.1万吨。图：中钨高新营收、归母净利润及同比（亿元）图：五矿集团钨矿砂及精矿产能及产量（万吨/年、万吨）图：五矿集团仲钨酸铵产能及产量（万吨/年、万吨）营业收入（亿元）营收同比归母净利润（亿元）归母净利润同比120.9414012010080160%140%120%100%80%3.02.52.01.51.00.50.0钨矿砂及精矿产能钨矿砂及精矿产量2.502.502.522.52.01.51.00.50.0仲钨酸铵产能2.10仲钨酸铵产量2.202.302.102.102.102.431.912.232.2099.192.001.901.5381.7780.851.641.501.301.0060%6040%4020%205.280%1.3620181.2320192.2120200-20%20212017201820192020202120172018201920202021资料来源：中钨高新公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：中国五矿股份有限公司债券跟踪评级报告，国信证券经济研究所整理资料来源：中国五矿股份有限公司债券跟踪评级报告，国信证券经济研究所整理厦门钨业：全产业链布局，光伏钨丝快速放量u三大主业并行发展，拥有完整的钨和稀土产业链。厦门钨业成立于1997年，实控人为福建省国资委，目前拥有钼钨、稀土、电池三大业务板块，从2021年的数据来看，钼钨业务营收占比33%，毛利占比55%；稀土业务营收占比15%，毛利占比12%；电池业务营收占比50%，毛利占比29%。在钨和稀土业务板块，公司拥有完整的产业链布局，能够根据产业链上下游的技术变化、产能变化、市场与客户变化等灵活改变产品组合，更多地参与到附加值高的业务领域中去。整体来看，2022年公司实现营收482.05亿元，同比增速51%；实现归母净利润14.59亿元，同比增速24%。u矿山资源保障能力强，可充分受益钨价上涨。公司拥有3个在产钨矿企业（洛阳豫鹭、宁化行洛坑、都昌金鼎）和1家待建钨矿企业（博白巨典），为后端钨的深加工提供了稳定的资源保障。2021年，公司钨精矿自给量10620吨，外购钨精矿48435吨，自给率18%。未来随着博白巨典油麻坡钨钼矿的投产，公司自给率有望进一步提升。u光伏用细钨丝产量有望高速增长。据厦门钨业业绩快报，2022年公司实现细钨丝销量约272亿米，其中光伏细钨丝销量约160亿米。近期，公司共有3个光伏钨丝已投产及在建项目，待项目投产后光伏钨丝产量将快速提升，2023年或可达到450亿米左右，在毛利中的占比有望提升至到10%左右。图：厦门钨业营收、归母净利润及同比（亿元）表：厦门钨业光伏钨丝近期在建及投产项目营业收入（亿元）营收同比归母净利润（亿元）归母净利润同比6005004003002001000150%100%50%项目名称计划总投资0.43亿元产能预计投产时间482.05其中45亿米是用于光伏切割用高强度

已经投产钨丝厦门虹鹭新增年产88亿米细钨丝产线设备项目318.52厦门虹鹭新增年产200亿米细钨丝产线设备项目195.570%2.52亿元8.41亿元200亿米/年600亿米/年陆续投产189.64173.96-50%-100%11.81202114.592022厦门虹鹭600亿米光伏用钨丝产线建设项目4.9920182.6120196.142020按计划推进资料来源：厦门钨业公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：厦门钨业公司公告，国信证券经济研究所整理厦门钨业：全产业链布局，光伏钨丝快速放量图：厦门钨业钼钨业务板块产业链资料来源：厦门钨业公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容翔鹭钨业：短期业绩低迷，积极拓展下游业务u双基地协同发展。公司目前具备潮州