湖南城投平台市场分析报告

湖南城投平台市场分析报告2021年5月

1.城投平台监管政策和转型之梳理1.1.监管当局一直在促经济和防风险中寻求平衡回顾城投平台政策史，监管当局一直试图在“促进经济发展和防范债务风险”之间寻求平衡，但不同经济时期特点的监管重点有所差异，态度也在松-为如下五个阶段：第一阶段（上世纪90年代-2008年）：2090年代中央财政陷入严重危机，财GDP央”状态，部分重大经济布局无法展开。为此，1994国务院启动分税制改革，按照“财2008-2009年2008率攀升，出口负增长，为应对经济硬着陆风险，国内推出了四万亿计划。根据发改委负2820070.5%政府财政预算。为匹配该计划，人行和银监会联合发布《关于进一步加强信贷结构调整2010-20142010年2010年6平台公司管理有关问题的通知》标志，监管当局后续着重通过“分类处置”、“降旧控新”、“防范变相融资”等方式规范城投平台融资，态度趋严。2014-2017年20132014年9的43号文为例，其中明确提出“明确政府和企业的责任，政府债务不得通过企业举借，企业债务不得推给政府偿还，切实做到谁借谁还、风险自担。”2017-2020建设基金基金被严查，城投平台的运营和收入受到极大的影响，地方政府债务偿还难以的前提下，坚持通过市场化运营、专项债置换、清理不良平台来化解隐性债务风险。表1：历年城投监管政策梳理时间部门政策全称要点概述地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制。除非另有规定，地方政府不得发行债券进行融资国家机关不得为保证人，以公益为目的的事业单位、社会团体不得为保证人1994年03月全国人大《中华人民共和国预算法》全国人大《中华人民共和国担保法》1995年06月1996年06月借款人应当是工商行政管理机关（或主管机关）核准登记的企（事）业法人、其他经济组织、个体工商户或具有中华人民共和国国籍的具有完全民事行为能力的自然人人行《贷款通则》人行、银《关于进一步加强信贷结构调整促进国民2009年03月2010年06月支持有条件的地方政府组建投融资平台监会经济平稳较快发展的指导意见》《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》全面清理国务院3/16《中国银监会办公厅关于地方政府融资平2010年08月2010年11月银监会发改委台贷款清查工作的通知》贷款进行定性甄别、分类处置《国家发展改革委办公厅关于进一步规范地方政府投融资平台公司发行债券型为有关问题的通知》《关于切实做好2011年地方政府融资平台银监会平台“名单外”发行人不再审批发债，降旧控新，贷款风险监管工作的通知》加强平台贷款风险管控《关于加强2012年地方政府融资平台贷款以缓释风险为目标，以降旧控新为重点，以现金流覆盖发行2011年03月2012年03月2013年04月2014年08月2014年09月2014年10月2015年05月2016年10月2017年05月银监会银监会银监会风险的指导意见》率为抓手，继续推进贷款风控《关于加强2013年地方政府融资平台贷款风除监管的指导意见》再次定义地方政府融资平台，提出控制平台贷款总量的要求，防范融资平台变相融资则限制了地方政府违规融资全国人大《中华人民共和国预算法》国务院关于加强地方政府性债务管理的意见（“43号文”）加强地方政府性债务管理，城投债靠地方政府做担保或者隐性担保的预期逐渐被打破国务院财政部《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》定偿还义务责任人国务院办《关于妥善解决地方政府融资平台公司在公厅建项目后续融资问题意见通知》保在建项目有序推进，防范和化解金融风险国务院办《国务院办公厅关于印发地方政府性债务公厅风险应急处置预案的通知》解财政金融的系统性风险财政部、《关于进一步规范地方政府举债融资行为司法部等的通知》化转型，强化了追责机制的可行性《关于坚决制止地方以政府购买服务名义PPP违法违规融货的通知》强平台融资管理；坚决杜绝地方政府变相融资2017年05月2017年06月2017年07月2017年07月财政部财政部《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种通知》来替代城投债，满足地方政府的资金需求全国金融工作会议务增量，终身问责，倒查责任全国金融工作会议《关于坚决制止地方以政府购买服务名义坚持政府购买服务改革导向的同时，严格限定购买的范违法违规融资通知》围，严禁利用或者虚构服务合同违规融资财政部发改委《国家发展改革委办公厅关于发挥政府出资产业投资基金引导作用推进市场化银行2017年08月债权转股权相关工作的通知》有所增大《国家发展改革委办公厅关于进一步增强2018年02月2018年03月发改委财政部企业债券服务实体经济能力严格防范地方场化转型债务风险的通知》《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》资担保机构市场化方式运作时规范投融资运作4/162018年07月2018年08月国务院国常会引导平台规范融资的前提下，警示地方债风险中央办公厅国务院办公厅换一批《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐形债务风险的意见》在不增加地方政府隐性债务的前提下，加大对资本金到险资金入市，满足融资平台合理融资需求《中国银保监会办公厅关于进一步做好信贷工作提升服务实体经济质效的通知》2018年08月2018年10月2019年05月银保监会国务院办《关于保持基础设施领域补短板力度的指公厅导意见》保障融资平台的正常资金需求，推进PPP合作面清单的方式制止违规融资国务院《政府投资条例(国令第712)》中央办公厅国务院办公厅《关于做好地方政府专项债券发行及项目允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，创设2019年06月2019年06月配套融资工作的通知》“专项债+市场化融资”模式，明确隐性债务免责情形等为隐性债务市场化化解创造了条件国务院办《关于防范化解融资平台公司到期存量地公厅方政府隐性债务风险的意见》项目予以倾斜2020年07月2020年12月2021年03月2021年04月国务院国常会中央经济工作会议中央经济工作会议抓实化解地方政府隐性债务风险工作方国企债务风险防控《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》国资委国务院《国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见》去清偿能力的要依法实施破产重整或清算。《上海证券交易所公司债券发行上市审核上交所、规则适用指引第32021年04月深交所公司债券发行上市审核业务指引第1号》定性和定量要求（下称“指引”）资料来源：政府官网，浙商证券研究所1.2.当前监管政策倒逼城投平台完成市场化转型“扶优限劣仍是当前主导思想。2021年4月日，国务院发布的《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》明确提出要清理规范融资平台公司，剥离其政府融资功能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算。无4月22日，沪深交易所同时发布了两份公司债券审核重点关注事项的文件，进一步提出要在“扶优限劣”的主导思想下严控债券发行。5/16在该监管导向下，城投平台面临着市场化转型压力。从沪深交易所最新发布的两份小、评级较低的城投平台再融资压力显著增加，《指引》中明确指出“资产规模小于100亿元或者低于AA评级的需要从严审核”经营和自身造血能力，减少对地方政府支持的依赖等市场化转型压力。根据实践来看，城投市场化转型当下有五种主流模式。当下城投转型的难点在于如何引入有收益的资产和经营性业务来平衡政府性投融资基建业务造成的巨大支出压力和偿债压力。根据实践来看目前主要有五类转型方式，其中传统模式还是依赖政府，不可经营性资产等方向转型的方案可行性高，相关方向可供借鉴。其中区域财政实力和资源禀赋为上述转型的核心成功要素。由于城投主要承接地方政府基础建设，其中以非盈利的公益性项目为主，相关项目的经营运转同地方政府实力的相关性较大，因此经济越发达、财政实力越强、资源禀赋越丰富区域的城投平台相较于其他区域城投具有更好的市场条件和更强的自身造血能力，更易完成市场化转型，更好满足相关发债条件，下表中成功完成转型的城投亦验证了该点。表2：城投平台主流转型模式总结转型方式转型路径以财政补助、贴息等方式平衡城投公司盈收-商业地产开往商业地产开发企业转型；轨道交通类城投涨的周期中获取收入各平台可通过土地出让来平衡转型核心要素转型案例传统模式多数城投发型企业通过获取轨道交通附近土地资源，来增大资海金桥产规模，增加收益合作进行土地二级开发企业由城投转型为国企需要区域内有优质强势国企合肥建投公用事业企公用事业具有显著的规模经济特征，往往只有大型、武汉城投、业收益和现金流的公用事业将资产出租给政府或其下属单位。如以租金收入名义上是经营性收入，实际上仍然直接来自政打造经营性府，与地方政府财力密切相关，常常存在拖欠租金，资产或者政府为城投平台所有的管廊等资产支付资产管理费等形式变相的财政补贴资料来源：公开资料，市场研究部特大型城市的公用事业能获取可观盈利上海城投部分城投2.湖南省泛湘南区域城投资质梳理“地方经济财政实力+平台重要性/受政府支持的可能性+平台自身实力”三个维度对湖南核心经济带——长株潭区域进行了梳理和比较分析，本文前述的政策分析再次验证了我们各城投平台投资价值进行挖掘，并给出投资建议。6/162.1.郴州市城投梳理结论：郴州市资源禀赋和经济实力一般，债务率不低，建议投资者仅关注市本级最143.4269.34%1794.42%区域财政情况一般的情况下，我们不建议投资者继续下沉。➢长江水系与珠江水系分流的地带，气候适宜，农业和旅游业均较为发达；其次，郴州市矿产资源丰富，是全球有名的“有色金属之乡”，2017列第一和第二；最后其交通便利，东界江西赣州，南邻广东韶关，西接湖南永州，北连湖南衡阳、株洲，素称湖南的“南大门”。➢2503.07上年增长3.6%，三大产业占比分别为11.338.7：50，经济实力一般；从政府实力来看，彬州市一般公共预算仅为143.4271.7%212.265493.07亿，债务率为69.34%，隐性债务率高达1794.42%，债务负担较重。152139AA+AAAA-和未知评级的平台数量分别为19416.7%60.0%26.7%和6.7%。➢图郴州市城投平台行政级别分布情况图郴州市城投平台评级分布情况国家级园区区县级平台AA+AA-AA1,6.7%1,6.7%2,13.3%1,6.7%4,26.7%9,60.0%3,20.0%9,60.0%资料来源：浙商证券研究所资料来源：浙商证券研究所表3:郴州市各级平台结构行政级别第一大股东城投平台名称郴州市人民政府国有资产监督管理委员会郴州市城市建设投资发展集团有限公司郴州市人民政府国有资产监督管理委员会郴州市人民政府国有资产监督管理委员会桂阳县财政局郴州市发展投资集团有限公司郴州市文旅产业有限公司市级平台国家级园区郴州市产业投资集团有限公司郴州福城高新投资有限公司桂阳县工业园建设开发有限公司资兴市成诚投资有限公司省级园区资兴市投融资服务中心区县级平台郴州市人民政府国有资产监督管理委员会郴州市百福投资集团有限公司7/16郴州市人民政府国有资产监督管理委员会桂阳县国有资产经营中心嘉禾县国有资产经营管理中心临武县财政局郴州市新天投资有限公司桂阳县城市建设投资有限公司嘉禾铸都发展集团有限公司临武县舜发城乡发展投资有限公司汝城县顺兴投资开发有限公司宜章县兴宜建设投资有限责任公司永兴银都投资发展集团有限公司资兴市城市建设投资有限责任公司汝城县国有资产管理中心宜章县投融资服务中心永兴县国有资产事务中心资兴市国有资产经营管理中心资料来源：Wind，浙商证券研究所市级城投平台层面，郴州发投是郴州市基础设施投资与建设主体，同时涉足租赁、2020年H1486.3742.50%12.03%重要，资质较好。表4：郴州市市级园区城投平台基本信息梳理（单位：亿元，只）行业类别总资产总收入存量债存量债资产负对外担保短期债务/平均估价平台名称区域评级余额券数债率/净资产有息债务郴州市发展投资郴州集团有限公司市建筑与工AA486.37-6.58-62942.512.03%77%-4.237.76程Ⅲ郴州市文旅产业郴州有限公司市建筑与工91--程Ⅲ资料来源：Wind，浙商证券研究所国家级园区城投平台层面，郴州产投公司为郴洲市的经开区主平台，是湖南郴州出口加工区(湖南郴州高新技术产业园区)内唯一的基础设施建设实施主体，经营领域和投平台重要性较高；从自身实力来看，郴州产投具有持续稳定的盈利能力，当前总资产和表5:郴州市国家级园区城投平台基本信息梳理（单位：亿元，只）行业存量债存量债资产负对外担保短期债务/平均估价平台名称区域评级总资产总收入类别余额券数债率/净资产有息债务郴州市产业投资集团有限公司建筑与郴州市AA+393.638.1546.3649.134.29%0.377.5工程Ⅲ资料来源：Wind，浙商证券研究所省级园区城投平台层面，相较于桂阳县工业园背靠县财政局以及成诚投资背靠资兴市投融资服务中心，郴州福城高新投资有限公司背靠郴州国资委，是依法成立的大型国8/16司已经形成基础设施建设、土地整理开发两大支柱业务，业务发展稳定，高质量土地资./表5:郴州市省级园区城投平台基本信息梳理（单位：亿元，只）行业类别存量债余额存量债券数资产负债率对外担保短期债务/平均估价平台名称区域评级总资产总收入/净资产有息债务郴州福城高新投资有限公司建筑与郴州市AAAAAA68.08155.697.832.293.113.8121122325.1533.9526.88---50.90%6.40%5.137.876.38工程Ⅲ桂阳县工业园建设开发有限公司建筑与郴州市郴州市工程Ⅲ资兴市成诚投资有限公司建筑与18.619.40%工程Ⅲ资料来源：Wind，浙商证券研究所30%-50%2021年集中偿付压力较大。在区域经济财政实力弱，刚性债务规模大，债务偿还压力大的情况下，我们不建议投资者下沉到区县级区域。表6：郴州市区县级投平台基本信息梳理（单位：亿元，只）存量债存量债资产负债对外担保/短期债务/排名差平台名称评级总资产总收入平均估价备注余额券数率净资产有息债务郴州市百福投资集团有限公司永兴银都投资发展集团有限公司郴州市新天投资有限公司AA3099.7188.9376634112149.79%33.74%42.26%27.61%39.50%8%169.0%9.116.789.436.916.4-5AA290.288.1927.02AA285.857.2258.565%15.0%24.0%14中报中报11%嘉禾铸都发展集团有限公司桂阳县城市建设投资有限公司AA-207.950.54AA190.654.5214.824.95.65.610.466.6%229%-1中报临武县舜发城乡发展投资有限公司AA-148.340.22宜章县兴宜建设投资有限责任公司AA-120.022.2454.78%29.72%39.90%12.37%7.157.8中报中报7.3%-3417.4%资兴市城市建设投资有限公司AA113.762.05AA-51.620.6511.5%6.447.02-1-4汝城县顺兴投资开发有限公司资料来源：Wind，浙商证券研究所注：（1）按资产规模由大至小排序。下文同。（2）排名差：我们按资产负债率由低到高对进行一次排名，并按平均估值由低到高进行了二次排名，若二次排名高于一次排名，即平均估值相对更高，城投债价格相对更低。假设其他指标不变，仅从债券价格会向负债水平收敛的角度考虑，这些平台债具有升值空间，相对投资价值较高。（3）备注中显示“中报”表示该公司三季报暂未公布，本篇报告选择2020年中报披露数据作为替代指标，因此收入数据不可比。下文同。9/162.2.永州市城投梳理结论：永州市经济发展水平在全省居于下游，资源禀赋和财政实力一般，综合考量量债余额和资产负债率适中，经营状况良好，具有较高的性价比，值得关注。➢➢区域资源禀赋方面：永州，雅称“潇湘”，湖南省地级市，位于湖南省南部，潇、2021年22区1市82个管理区；永州市农业资源丰富，宜农荒地是全省数量多、质量好的地区之一。同时植被丰盛、矿产资源丰富，是湖南省知名的植物资源和有色矿产富集地区。2020年永州市地区生产总值仅为2107.73.9%18.731.9949.31从政府实力来看，永州市一般公共预算仅为128.7968.3%来自于税收，511.34为1982.14107.88%，隐性债务率高达1007.44%，债务负担较重。地方融资平台方面：永州市一共只有4家平台。从行政级别来看，永州市有2级平台，分别是永州市城市建设投资发展有限责任公司和永州市经济建设投资发展集团有限责任公司，1家省级园区平台永州市开发建设投资有限公司和1家区县级4家城投平台的主体评级均为AA。➢图3:永州市城投平台行政级别分布情况图4:永州市城投平台评级分布情况区县级平台AA25.0%25.0%100.0%50.0%资料来源：，浙商证券研究所资料来源：，浙商证券研究所表7：永州市各级平台结构行政级别第一大股东一级平台永州市政府永州市政府永州市城市建设投资发展有限责任公司永州市经济建设投资发展集团有限责任公司永州市开发建设投资有限公司市级平台省级园区区县级平台永州经开区管理委员会永州市政府国有资产监督管理委员会永州市零陵城建投资有限公司资料来源：Wind，浙商证券研究所市级城投平台层面，永州城投主要从事永州市中心城南大道以北冷水滩城市规划区范围内（永州经济开发区除外）的开发建设项目。永州经建投作为永州市滨江新城内唯一的基础设施项目投融资及建设主体，主要从事滨江新城区域内基础设施建设、土地整10/16理和保障房建设任务。将两者对比来看，永州城投资产规模更大，总收入更高，资产负债率更低，具有更高的性价比，值得关注。表8：永州市市级城投平台基本信息梳理（单位：亿元，只）总收存量债存量债券资产负债率对外担保短期债务/平均估价平台名称区域评级总资产备注入余额数/净资产有息债务永州市城市建设投资发展有限责永州市任公司AAAA507.07151.938.6647.00640.6645.317.61%--8%5.066.84永州市经济建设投资发展集团有永州市限责任公司3.9217.3743.5%中报资料来源：Wind，浙商证券研究所省级园区城投平台层面，永州市开发建设投资有限公司公司作为永州经开区重要的基础设施建设主体，承担了永州经开区内的道路桥梁建设、产业园区、污水处理工程等多项基础设施建设业务，具有较强的区域专营性。但是公司目前盈收规模较小，资产负债率较高，未来债务偿还有一定的压力，投资性价比有限。表9：永州市省级园区城投平台基本信息梳理（单位：亿元，只）总收存量债存量债券资产负债率对外担保短期债务/平均估价平台名称区域评级总资产备注中报入余额数/净资产有息债务永州市开发建设投资有限公司永州市AA160.573.8915.00349.17--21.1%6.89资料来源：Wind，浙商证券研究所2020年Q3273.167.8550.29%在区域财政实力有限，区县级平台自身造血能力一般的情况下，我们不建议下沉。表10：永州市区县级城投平台基本信息梳理（单位：亿元，只）总收存量债存量债券资产负债率对外担保短期债务/平均估价平台名称区域评级总资产备注入余额数/净资产有息债务永州市零陵城建投资有限公司零陵区AA273.167.8544.40750.294.65%0.266.80资料来源：Wind，浙商证券研究所2.3.衡阳市城投梳理结论：衡阳市的经济发展较好，GDP规模位列全省第五；产业结构合理，工业和服务业占比偏高；区域政府财政实力较强，一般公共预算收入亦位列全省第五，整体在湖11/16们认为投资者可以适当的下沉至区县级和园区平台，重点可关注衡阳市城市建设投资、衡东县城乡建设投资开发和衡阳县城市和农村建设投资三家公司。➢区域资源禀赋方面：衡阳市地处湖南省中南部，湘江中游，衡山之南，是长江中游城区横跨湘江，是湖南省以及中南地区重要的交通枢纽之一；衡阳市工业发达，是中南地区重要的工业城市，亦是“中国制造2025”试点示范城市群城市之一。3508.504.0%14.237.361.4173.4765.6%从政府负债情况来看，衡阳市债务余额为2119.97亿，有息债务为12754.1455.03%2737.52%➢➢地方融资平台方面：衡阳市共有11家平台，其中市级平台共有6家，此外，衡阳市还有区县级平台2家，国家级园区平台2家和省级园区平台1家。从评级分布看，衡阳地区AA+AA和AA-平台占比分别为9.1%、72.7%18.2%。图5:衡阳市城投平台行政级别分布情况图6:衡阳市城投平台评级分布情况AA+AAAA-国家级园区区县级平台9.1%18.2%18.2%18.2%9.1%54.5%72.7%资料来源：Wind,浙商证券研究所资料来源：Wind,浙商证券研究所表11：衡阳市各级平台结构行政级别第一大股东一级平台衡阳市政府国有资产监督管理委员会衡阳市政府国有资产监督管理委员会衡阳市政府国有资产监督管理委员会衡阳市政府国有资产监督管理委员会衡阳城投衡阳弘湘国有投资(控股)集团有限公司衡阳市滨江新区投资有限公司衡阳市城市建设投资有限公司衡阳市发展投资集团有限公司衡阳市交通建设投资有限公司衡阳市湘江水利投资开发有限公司衡阳白沙洲开发建设投资有限公司衡阳高新投资(集团)有限公司湖南森特实业投资有限公司市级平台衡阳市政府国有资产监督管理委员会衡阳高新区管理委员会国家级园区省级园区衡阳市政府国有资产监督管理委员会衡阳市政府国有资产监督管理委员会衡阳县机关衡阳县城市和农村建设投资有限公司衡东县城乡建设投资开发有限公司区县级平台衡东县财政局资料来源：Wind,浙商证券研究所12/16市级城投平台层面，从排名差来看，衡阳城投、滨江投资、湘江水利的投资收益率相较于资产负债率更低，均具有一定的投资性价比。但是综合资产规模，经营情况、主体评级等因素，显然衡阳城投在三者中投资新价比最高。衡阳城投业务范围包括运营政府授权的国有资产，实施政府指定由公司作为业主的建设投资项目，同时经营政府授权的垃圾处理、户外广告、停车位等城市资源，以及进行土地开发、房地产开发等。表12：衡阳市市级城投平台基本信息梳理（单位：亿元，只）存量债存量债资产负债对外担保/短期债务/排名差平台名称评级总资产总收入AA+929.8615AA350.216.27平均估价4.06备注余额券数率净资产有息债务衡阳市城市建设投资有限公司2603524554.95%0.68%37%-23衡阳弘湘国有投资(控股)集团有限49.17%0.90%346%5.29公司衡阳市滨江新区投资有限公司衡阳市交通建设投资有限公司AA206.95.1528.64375164.86%49.71%55.56%58.69%9.59%5.25%31.56%0%15%5%4.755.335.276.9-43AA194.971.545.630.49衡阳市湘江水利投资开发有限公司AA144.733.0163%2%-11衡阳市发展投资集团有限公司AA78.312.4资料来源：Wind,浙商证券研究所国家级园区城投平台层面，衡阳白沙洲开发建设投资有限公司和衡阳高新投资有限公司均为衡阳高新区重要的建设主体。两者对比来看，白沙洲公司背后大股东为高新区管委会，衡阳高新大股东为衡阳市国资委，由于衡阳市国资委下属企业众多，衡阳高新在资产负债率相近的情况下估值收益率偏低，性价比更高。表13：衡阳市国家级园区城投平台基本信息梳理（单位：亿元，只）总资产总收存量债存量债券资产负债率对外担保短期债务/平均估价平台名称区域评级备注入余额数/净资产有息债务衡阳白沙洲开发建设投资有限公司衡阳AA236.36AA153.687.9545.40865.5259.7220.4823.420.010.087.236.91高新区