创造价值的管理

创造价值的管理第一页，共59页。一、公司价值评估的方法第二页，共59页。1、贴现现金流估价法实质：内在价值的估计主要因素现金流的多少现金流预期产生的时间先后与现金流相关的不确定性（贴现率）对象公司股权价值（普通股股东）整家公司价值（包括债权人和优先股股东）第三页，共59页。现金流量折现模型Ｖ＝∑CFt/(1+k)t

决定因素：现金流量大小CF预期产生的时间分布反映CF风险程度的折现率k第四页，共59页。

股权估价与公司估价股权估价折现率：权益资本成本现金流：权益现金流或股利公司估价折现率：WACC现金流：公司自由现金流：满足所有投资需求和清偿债务前的剩余现金流，不受负债率变化影响第五页，共59页。2、相对估价根据类似资产在市场上的定价来确定其价值是相对价值的估计，不是内在价值乘数原理资产相对价值=某财务比率*乘数第六页，共59页。可供选择的乘数收益乘数F1：P=收益*F1收益=EPS，F1=P/E收益=每股现金收益，F1=股价现金收益比帐面价值乘数F2：P=帐面价值*F2F2=股价/每股帐面价值收入乘数F3：价值=销售收入*F3第七页，共59页。其他可能的乘数营业利润乘数=股价/每股EBIT营业现金收益乘数=股价/每股营业现金收益（=EBIT+D）资产乘数=股价/每股资产第八页，共59页。关于可比公司的选择原则：类似的现金流量模式增长潜力风险特征标准：同一行业相同规模第九页，共59页。调整现值法杠杆企业的价值=无杠杆企业的价值+税收减免的价值第十页，共59页。权益价值负债现值企业价值资产现金流WACC折现于市场乘数收益、现金流或帐面值乘以无杠杆资产价值税盾价值税盾负债成本折现于无杠杆权益成本资产现金流折现于调整现值模型预期股利权益成本折现于减折现现金流模型市场乘数模型股利定价模型第十一页，共59页。企业并购决策企业间的收购是一项带有不确定性的投资活动，必须应用投资的基本法则：当某企业能够为收购企业的股东带来正的净现值时才会被收购。收购分析常以收购双方的总价值为中心；收购活动产生的收益被称为协同效益，但用现金流折现技术难以估计；第十二页，共59页。协同效益协同效益=联合企业AB的价值-（企业A的价值+企业B的价值）协同效益=第十三页，共59页。协同效益的来源收入上升税负减少资本成本降低第十四页，共59页。收入上升进行并购的一个重要原因是联合企业可能比两个单一企业产生更多的收入：营销利得市场和垄断权利——横向兼并第十五页，共59页。成本下降横向兼并的规模经济效益纵向一体化的经济效益加强经营活动的合作利于技术转让资源互补充分利用资源，实现平稳销售淘汰无效的管理层第十六页，共59页。税负利得获得税负利得可能是某些并购发生的强大动力使用有经营净损失形成的纳税亏损使用未动用的举债能力使用多余的资金第十七页，共59页。多角合并能够创造价值吗？个人多角化投资可以取代企业多角化投资市场往往被蒙蔽多角化提高了每股收益，但不一定能够创造持久的价值第十八页，共59页。二、价值创造的度量第十九页，共59页。问题的提出公司理财(Corporatefinance)的直译是企业法人的融资，即公司的融资OPM理论：公司在用别人的钱(OtherPeople’sMoney,OPM),无论是权益资本还是债务资本它人的钱不是免费的（easymoney），必须要有回报第二十页，共59页。全球资本市场的事实20世纪各大股市持续增长，长期投资股市的平均年回报率超出无风险国债收益率6个百分点意味着投资者通过分散化投资组合可以得到高于投资无风险国债6个百分点的回报（市场平均回报率）第二十一页，共59页。价值创造的意义面对日趋激烈的竞争，公司不仅要想方设法在市场中立足，而且要争夺公司成长和繁荣所需要的资源。为此，获取足够的财务资源对于公司长期发展至关重要第二十二页，共59页。如果不能创造价值股票价格下降，可能面临敌意收购资本将流向其他的地方，如其他公司，国外、银行、消费消费者、供应商、员工、债权人、政府等所有利益相关者的利益都将受损管理层会受到来自董事会和活跃股东的压力如果一国的公司普遍不能创造价值，这个国家的竞争力也必将下降

··第二十三页，共59页。1、目标的演化收入管理：销售收入最大化盈余管理：利润=收入-成本每股盈余=利润/总股本资本回报率=税后营业利润/投资净资产收益率=税后利润/股权资本问题：股权资本不计成本价值管理：价值最大化效率等于财富第二十四页，共59页。2、会计利润指标的缺陷不考虑收益的不确定性不考虑股权资本成本（freelunch?）面向历史而不是面向未来特定会计准则下的产物盈余操纵（折旧、广告费）不能反映效率创造利润不等于财富的增加每股盈余是管理者的鸦片第二十五页，共59页。ROE股东权益报酬率（净资产收益率，ROE）=税后利润/股东权益（净资产）衡量了权益资本的使用效率影响因素净资产收益率=(EAT/S)*(S/A)*(A/E)销售净利率EAT/S：盈利能力总资产周转率S/A：资产运用效率财务杠杆A/E=（1+负债权益比）第二十六页，共59页。ROE存在的问题时效问题只反映某一年当前盈利与未来增长的权衡风险问题偏向于收益而忽略风险收益与风险的权衡价值问题反映管理者的业绩（使用帐面价值）股东的真实回报——价值创造第二十七页，共59页。利润管理的缺陷---安然的例子无论以何种指标衡量，安然2000年的业绩均可称是成功……2000年企业净利润创历史最高水平。安然聚焦（laser-focused）于每股盈余，而我们希望公司强劲的盈余表现得以持续。”——安然2000年年报

盈余管理的基础：股票价格=每股盈余×市盈率100=5*20如果市盈率不变，则如果每股盈余增长，股价就会随着上升在衡量企业业绩和价值时，单纯的每股盈余成为可靠程度相当低的指标第二十八页，共59页。利润管理的手段削减研发投资：从节约当期费用考虑过度投资：通过大量投资低回报率的项目（只要回报率高于债务的税后成本，但不考虑股权资本成本）交易加载:增加赊账，导致应收账款和坏账膨胀过度负债：充分利用杠杆，避免摊薄，欺诈性的会计操纵

第二十九页，共59页。知名投资家詹姆士·凯诺斯在安然破产一年前卖空该公司股票，他之所以敢为安然的崩溃下赌注，是基于对安然资本回报率仅为7%的评估，他认为这大大低于投资者从像安然这样的高风险企业所应得回报第三十页，共59页。１、附加市场价值（MVA）MVA（MarketValueAdded）：公司总资本的市场价值与股东和债权人投资于公司的资本数量之差MVA=资本市场价值–占用资本意义：MVA反映某一时点价值创造或损害一段时期内MVA的变化反映该时期价值创造或损害第三十一页，共59页。说明MVA最大化与股东价值最大化的一致性MVA=权益MVA+负债MVA若负债MVA不等于零的原因是利率变化，则权益MVA最大等于MVA最大管理的目标是MVA最大，而不是MV最大（不仅考虑创造的价值，而且考虑占用的资本）采纳NPV>0的项目意味MVA的增加第三十二页，共59页。2000年最大的价值创造公司

20261215Pfizer4728254Intel237833Cisco5838912Microsoft3550221GEEVA(亿)MVA(10亿)19992000公司第三十三页，共59页。2000年最大的价值破坏公司

-3-45269992Xerox-3-59987993J.C.Penney-6-68990995Kmart-14-131998999FirstUnion-64-344251000AT&TEVA(亿)MVA(亿)19992000公司第三十四页，共59页。2、经济增加值（EVA）EVA（EconomicValueAdded)又称为经济利润EVA=(投资回报率–资本成本率)投资资本=税后净营业利润–资本总成本=会计净利润–股权资本总成本回报率差=投资回报率–资本成本率，又称为资本效率价值创造：EVA>0前提：回报率为正第三十五页，共59页。EVA与会计净利润的差异会计净利润只考虑了以利息形式反映的债务资本成本，却忽略了权益资本成本真实的世界没有免费的午餐权益资本的真实成本为股东资金的机会成本，即其出让资金使用权所期望得到的最低回报率EVA=会计净利润–股权资本总成本第三十六页，共59页。

第三十七页，共59页。中国上市公司平均值（98-01）（百万）

98年99年00年01年销售收入7358229961330会计净利润54688259投入资本7468929791123EVA-365-14从1997年到2000年期间，我国上市公司的平均利润增长了9%，而这是建立了净资产增长了47%的基础上的，对应的是公司的创值能力下降了64%第三十八页，共59页。第三十九页，共59页。第四十页，共59页。EVA与公司价值EVA反映了公司某一年经营创造的价值企业总价值的构成投入资本帐面价值未来持续经营创造的价值等于未来各年预期创造的EVA的现值之和与预期的增长成正比第四十一页，共59页。公司市场价值公司帐面价值市场增加值EVA1/(1+k)+EVA2/(1+k)2+EVA3/(1+k)3+…第四十二页，共59页。3、其他价值创造指标EVA不是价值创造的唯一度量指标其他指标TVA（TotalValueAdded）CVA(CashValueAdded)SVA(ShareholderValueAdded)第四十三页，共59页。EVA与MVAEVA反映公司每年的经营业绩创造价值能力MVA是未来各年EVA的现值之和对于固定的年净现金流的增长率gMVA=(ROIC-WACC)*IC/(WACC-g)因此MVA=EVA/(WACC-g)第四十四页，共59页。三、价值创造的途径第四十五页，共59页。基于MVA的思考假设未来现金流以g稳定增长MVA=(ROIC-WACC)*IC/(WACC-g)决定价值创造的根本因素：经营获利能力ROIC=EBIT(1-t)/IC资本成本WACC增长能力g第四十六页，共59页。价值创造的基本途径面向内部：现有资产的获利能力提高现金流的边际收益成本管理定价策略提高资产配置效率存货管理固定资产利用面向外部：未来的投资增长开拓新市场提升新的核心竞争力第四十七页，共59页。基于理财活动的思路创造价值的投资决策采纳净现值（NPV）大于0的投资项目实现可持续的增长创造价值的融资决策优化资本结构以最小的成本筹措资金创造价值的运营管理提高利润边际提高资产运用效率第四十八页，共59页。结论回报率差（ReturnSpread)=ROIC-WACC，又称为资本效率EVA＝资本效率＊投入资本正的回报率差创造价值，负的回报率差损害价值单纯的增长并不一定创造价值，只有回报率差为正时，增长才有意义因此，管理的目标不是预期的回报率最大，而是预期的回报率差最大第四十九页，共59页。影响预期ROIC的因素分解ROIC=(EBIT/S)*(S/IC)(1-t)提高营业利润率（EBIT/S）：单位销售实现的经营利润最大加速资本周转（S/IC）:用最少的资本占用实现最大的销售（加速收款、减少存货、有效使用固定资产）税收效应：(1-t)第五十页，共59页。营业利润率资本周转率税收效应ROIC税后负债成本权益资本成本竞争优势市场结构经济政治环境负债资金比重权益资金比重WACC回报率差MVA:正回报率差高增长率增长率g第五十一页，共59页。KWW公司案例公司96年业绩平平，销售及利润的增长均为5%左右，而竞争者增长率为10%投资类似企业的预期报酬率为20%聘用B先生作为总经理目标要使销售增长10%（见表）总经理的薪酬与公司利润挂钩第五十二页，共59页。97经营计划加大营销攻势，引进新的生产线目标要使销售增长10%（见表）控制经营费用，提高获利能力问题：如何评价其计划第五十三页，共59页。管理资产负债表（单位：万元）96实际97预计96实际97预计投入资本占用资本现金10060短期债务200300WCR600780长期债务300300净固定资产300360所有者权益500600合计10001200合计10001200第五十四页，共59页。利润表（单位：万元）96实际97预计销售收入20002200减营业费用(1780)(1920