上市公司自愿性信息披露

上市公司自愿性信息披露研究VOLUNTARYDISCLOSUREOFLISTEDCOMPANIES课题研究员何卫东内容提要1、当投资者对上市公司信息披露质量不满、证券市场面临整体“诚信”危机时，资质优良、业绩不俗的“好”公司有动力通过自愿性信息披露突出自身竞争优势，以期提高信息披露质量，增强投资者对公司未来成长的信心。2、公司自愿披露的信息包括两个方面。一是对强制披露信息的细化和深化，以提高强制披露信息的可信度和完整性。二是对强制披露信息的补充和扩展，以突出公司的“核心能力和竞争优势”为目标全方位、系统化披露信息，展示公司未来的盈利能力和成长潜力。3、成熟资本市场的上市公司信息披露监管经历了自愿披露、强制披露、强制披露与自愿披露相结合的发展阶段。当前主要成熟资本市场的信息披露监管部门普遍修订政策和规章，鼓励上市公司增加对核心竞争能力、前瞻性财务和非财务业绩指标、公司治理效果、环境保护与社会责任等信息的自愿披露。4、一些国际知名的公司已经通过不断的实践探索形成了以核心竞争能力信息为主、公司治理信息和环境保护信息为辅的自愿信息披露制度，这一制度在沟通公司经理人员与公司利害相关者，降低投资者之间的信息非对称程度，提高信质量方面起到了积极作用。5、对于新兴的中国证券市场，上市公司的自愿信息披露对缓解“诚信”危机，增强投资者信心更具意义。在充分借鉴成熟资本市场的自愿信息披露监管经验的基础上，立足于当前中国新兴证券市场的公司实践特征，证券监管部门应尽快推出上市公司自愿信息披露的章程指引，鼓励并规范上市公司的自愿信息披露。6、上市公司应加强与机构投资者、券商、证券分析机构等市场中介的沟通，解答他们对定期报告信息的咨询，了解公司外部人的信息需求，通过自愿信息披露降低公司内外部人的信息非对称，并采用恰当的沟通形式以便利自愿披露信息的广泛传播。晒7场、上市公司虎应采取适当颠形式主动增耐加有关公司例“绍核心能力昆”头信息的披露尊，使投资者射了解公司的馆竞争优势和皆发展前景，年对公司的未挥来更具信心萍。倍8叠、上市公司栏应在年报绸(杜中报装)手等定期报告烧披露中，对烛具有较高不建确定性和容讨易产生理解遍偏差的信息绍，如管理人萍员目标和评训价、盈利预斯测、公司治淘理效果等，晕增加自愿信裕息披露以提勾高信息披露贡质量。或9遭、市场中介吉机构可考虑园定期推出独壤立的上市公狸司自愿信息削披露评级结艇果，为投资宴者提供具有蓄一定权威性哄的上市公司拐信息披露质视量的评价意吴见，使投资新者能够全面样地了解上市印公司的信息撒披露质量，惑谨慎投资，赵科学决策。呀10刮、由于市场召中介机构的岛特殊行业性酬质，证券监罩管部门在培优育市场中介叙机构方面应塑该发挥自身役独特的作用搅。一方面是衡开放市场，抓允许境外的腿市场中介机违构直接在我杏国的资本市神场执业。另府一方面，促啦进国内已有胡的市场中介泻机构重新整哀合以达到一愈定规模与国少外市场中介栏机构竞争。童Abstr婶act睬Prior疏theo兴retic厌alan培demp驾irica煎lres沿ults价show匪that宫liste剖dcom瞧panie尊shav泄estr亦ong途incen递tives肚tod疤isclo需se州infor映matio牛nhig稼hligh率ting冬their图core救comp谢etenc括eand潜comp伴etiti四ve券advan刃tage萄volun不taril街yin鸦order刮tom贩anife傅stac烛count非abili顽tyan吨dtru笨stwor糠thine逆ssof伏manag依ement钢and镜displ瓜aygr律owth堵poten男tials馆and什futur咽epro戴fitab现ility亩oft穴hefi支rm.酸Liste脑dcom躁panie英svol太untar掌ilyd倾isclo梯sein窜forma乒tion,搞whic宽hcon剑tains内core寒compe贺titiv强eness毁,fut魔ure-o缴rient蕉edfi乏nanci站alan茅dnon镰-fina学ncial新rati椒os,e枯nviro奋nment竭al包prote仅ction吸and踩corpo帝rate悦respo泡nsibi灯lity,园eith华eras互supp亲lemen棵tor纱asex蹦tensi跟onof裁compu鹅lsori裕lydi旨sclos障edin租forma楼tion虚subje似ctto稼secu烈rity农lawo脊rlis优ting淘rules择.辟Regul满atory教bodi税esin茎deve上loped唱capi恢talm证arket纽sgen怕erall夸yena拆ctpo大licie南sand池rule辰sto晒enhan雨cevo丙lunta乱ryin询forma烫tion号discl劣osure牙.Man判ymul兼tinat酿ional接salr至eady谈regar矮d齐volun愈tary焰discl瞎osure矮asa涂neff码ectiv粥eway英toc设ommun葛icate升stak营ehold揭ers,灶decre毁ase知infor轻matio毛nasy酱mmetr敢y,di六splay齐comp融etiti伞vead恼vanta担gean另dpen冤etrat旬eent怀ryba于rrier甜.农Fore纸mergi东ngCh闸inese警capi捡talm富arket短,reg胃ulato穴rybo碰dies,约such暮asC首SRC,挖shoul沾dpay附more醋atten捡tion迈tovo晒lunta巧ryin阁forma克tion膛discl蛛osure鲜ofl众isted棋comp我anies野,and虹take碰effe慈ctive喜meas祖ures淋toim围prove蓄disc检losur关equa百lity胖inor身dert岩opro念tect垦unsop奖histi江cated络inves益tors胃andd收iscip掏line椅aggre池ssive床mana蒙gers.阵内容提要址.....粪.....管.....前.....辞.....锅.....肚.....催.....杏.....板.....逃.....喝.....域.....教..2绣ABSTR英ACT.就.....恭.....蛛.....商.....丙.....担.....泉.....音.....堪.....诊.....疗.....馆.....兆.....宿.....授.....护.....姻.....古.....显.....虑.....考5生一．自愿性宾信息披露的糠基本特征、示理论解说与巨经验证据寨.....和.....简.....率.....眨.....易.....爹.....固7边1磁．自愿性信殖息披露与强秆制性信息披衰露的区分匹.....宅.....药.....珠.....妙.....情.....托.....精.....尺.....揉.....狼.....魄.....三.....枕.....仔.....沾.....盒....7惕2慕．信息披露拐方式的演进驻.....盒.....豆.....萝.....改.滩.....盛.....源.....耽.....咸.....羞.....读.....顾.....怕.....蓬.....期.....杏.....串.....辈.....跑.....碰.....撒.....惭.....阵.....挡....8惯3等．自愿性信卫息披露的作付用览.....户.....栽.....语.....雄.....燕.....腾.....躲.....妻.....常.....短.....避.....渣.....允.....斗.....翅.....意.....僻.....氧.....会.....睡.....俯.....始....1于0细4巡．自愿性信扫息披露的途软径宫.....渡.....微....穗.....秒.....酸.....碰.....愉.....养.....鉴.....悼.....辅.....擦.....呀.....螺.....舌.....赔.....困.....片.....辞.....误.....贸.....木.....稿13抽5犯．自愿性信抖息披露的理脑论解说浇.....救.....暑.....付.....霞.....瓶.....溪.....论.....漠.....绘.....翠.....聪.....急.....宫.....艳.....辣.....扰.....遇.....岂.....椅.....回.....使.16冈6帖．自愿性信数息披露的经竭验证据桶.....丘.....敲.....赞.遭.....拉.....激.....忍.....筋.....卸.....忙.....甩.....级.....下.....组.....傲.....滑.....婶.....收.....燕.....宅.....丙.....绿25盐二．鼓励与凭规范：中外楚证券监管部挪门对自愿性胃信息披露的六规制给.....疯.....富.....廊.....波..32侧1娱．美国证券肥监管部门对扣上市公司自阿愿性信息披妖露的规制屋.....鱼.....磨.....鸭.....跌.....屋.....梳.....忙.....鸦.....渐.....必.....宅.....责..32池2碌．加拿大多够伦多证券交个易所对上市波公司盈利预豪测信息的规醉制什.....崖.....仇.....旁.....炭.....夏.....电.....届.....盒.....湾.....平....4我0动3钢．欧盟、澳搂大利亚、韩禾国等国家对敲环境信息和每社会责任信批息披露的规完制厕.....驶.....贯.....耗.....垄.....否.....脉....4倦0方4妈．中国证券帐监管部门对逝上市公司自识愿性信息披轨露的规则柏.....支.....结.....生.....胆.....六.....匙.....跳.....宰.....教.....耐.....品.....俩..42射三．展示核永心能力：国肢外上市公司肠的自愿性信尾息披露的实族践翼.....怀...肠.....象.....卫.....酬...43您1舅．大陆欧洲球国家上市公捷司的自愿性榨信息披露肉.....签.....法.....暗.....趴.....愧.....灯.....链.....混.....养.....羊.....伴.....炼.....蔽.....筐.....耐.....希..43暑2遥．加拿大上曾市公司的自办愿性信息披驱露预.....世.....纸.....趁.....块.....拳.....给.....穷.....耐.....废.....被.....织.....换.....锻.....菠.....色.....运.....超.....半....4射5魄3.连日本上市公谣司的自愿性真信息披露夕.....挎.....迹.....例.....企.....眠.....拜.....失.....坦.....团.....唱.....遍.....祝.....鹿.....练.....晨.....尚.....吸.....摄.....校....4怜5莲4扭．韩国上市挥公司的自愿业性信息披露精.....偿.....淘.....猪.....颜.....篇.....且.....妹.....厉.....训.....续.....宝.....蛾.....龟.....绞.....泼.....运.....氧.....季.....帆...47匠5叛．马来西亚艇、新加坡、茄澳大利亚、红新西兰航空坟业上市公司秤自愿性信息断披露焰...森.....革.....纽.....控.....邪.....业..47姓案例：蝶CUC跨国际公司的角自愿性信息在披露车.....同.....辆.....缘.....阿.....地.....游.....弃.....显.....怒.....良.....剪.....迷.....命.....幸.....誉.....谷.....挂.....疗.49垮四．立足诚造信、沟通信红息：提高上虫市公司自愿脂性信息披露暗质量弄.....要.....制.....膊.....逢..55冠主要参考文智献顺...59饱一．自愿性剂信息披露的费基本特征、收理论解说与慈经验证据笋1爆．自愿性信信息披露与强默制性信息披随露的区分禁上市公司信饱息披露是指辈上市公司将江直接或间接鬼地影响到投和资者决策的驱重要视信息以公开洽报告的形式巧提供给投资弓者剂1免。以公开报割告的形式披品露意味着所炊有投资仆者只要存在锁获取信息的掏意愿就能在报相同的时间帅获得相同的披信息。资本算市场上存在妇的上市公司哈与某些投资跨者之间的私恶下沟通虽也港具备信息传员递与传播特乓征，但在过具去大多数国赵家的证券监例管部门倾向愤于限制这类肉“惧选择受众腐”西的信息披露荒，不过当情前普遍放松稍了限制。炭按照所披露闭信息的内容俘区分，可以角将披露信息额划分为自愿也性披露信息水和强制馒性披露信息插。强制性披居露信息是指烤由公司法、曾证券法、会蹄计准则和监禁管部门条例霞等法律、法程规明确规定嘱的上市公司漆必须披露的奇信息。如，择基本财务信鬼息、重大关聚联交易信息近、审计意见厚等。自愿性毕披露信息是胀指除强制性冷披露的信息需之外，上市烦公司基于公趴司形象、投希资者关系、醒回避诉讼风咳险等动机主从动披露的信副息。如，管义理者对公司匆长期战略及烟竞争优势的惜评价、环境愁保护和社区可责任、公司雁实际运作数略据、前瞻性黑预测信息、乖公司治理效胜果等。夜值得强调的很是，强制性区披露信息与胞自愿性披露递信息的区分储并不是绝对仰的。因见为信息内容在的完整性只桂是信息披露商的一个方面对，信息披露维还包括时效露性、可靠性乔等其他方面娱。强制披露顷的信息存在膜披露方式与伪时间的自愿起性选择问题榨，自愿披露纯的信息同样兴可能是由强树制披露所诱每致或者是对铲强制披露信忘息的必要补启充。例如，迟年报是强制细披露的定期框报告，但何嘉时披露年报泽却是经理人颠员斟酌决定梨的结果。分坐部财务信息壶在某些情况雕下是自愿披也露的信息，宅但它是整体伴财务信息的挣深化和补毫充。具体而铜言，何种信惯息是强制披钥露的，何种凤信息是自愿浊披露的，与甜一个国家的雷公司法律体险系有很大关过系，在某些王国家的公司恭法律体系下编必须强制披类露的信息可弟能在另一些四国家的公司规法律体系下匪是自愿披露吧的信息。在漆一些情况下洲是强调披露削的信息，而盗在另一些情雪况下可能是于自愿披露的然信息。例如晨，在英国、雄澳大利亚等捡1畏本文并不想跃区分堤“宵决策有用性悼”荷与傻“匆价格变动相乖关性摧”蹄，假设二者忍一致。驶国家公司雇嗓员信息是强荒制披露的信遥息，而在欧湖洲大陆的许执多国家，这忙是自愿披露的信息。激对于投资者矩而言，强制窄披露的信息革与自愿披露漂的信息是相拌互补充的信碧息源，低并不存在一赞类信息能够乌替代另一类钢信息，或一劫类具有较高阔价值、而另蜘一类价值较没低的情况。诸投资者偏好切更高质量的涉信息，无论祥是强制披露暗的信息还是均自愿披露的册信息都应该狡具有及时、富准确、可靠幕的特征。概响而言之，强言制性披露是逼以法律规范络来调整的上阿市公司与其艇他利害相关说者之间的信精息沟通，而龄自愿性披露祥则是公司与浸其他利害相殿关者之间基贿于经济利益晚进行的自利研性信息沟通见。如果说法糕律的制定和潮执行是强制奉性信息披露俭的基础的话涨，自愿性信序息披露质量贯的提高则依弊赖于公司治询理机制的设励计与有效性向2男。老2当．信息披露走方式的演进秀在证券市场愁发展的最初磨阶段，自愿舒性信息披露翅占据主导地标位。披露什欠么信否息？何时披盛露？对谁披弱露？完全由劳上市公司自漏身决定。证忧券监管部门踪信奉的监管妈理念是窝“感看不见的手狸”隆，即只要证陕券市场上交撒易量大，参纪与者众，交愧易阻碍少，朽参与者受自副身利益趋动野的理性交易诞行为就能够朴促使证券市阶场自动达于事“欢信息完全井披露、资源爱有效配置筹”睡的均衡状态获。然而，馒1929持年爆发的纽延约证券交易钱所大恐靠慌对注“猫看不见的手秧”装的监管理念限造成了沉重刺打击。美国吐国会组织了躺专门委员会刻对告纽约证券交进易所大恐慌秀进行了调查狠。结果显示枯，这次危机警实与上市公究司披露虚假原信息、投机吼者造谣欺骗愤操纵市场有逮关。为了扼葵制虚假信息品披露，提高肿证券市场效欺率，美国国蓬会于梯1933滨年、杜1934商年颁布实施践了允<<直证券法每>>忍和伶<<怨证券交易法射>>程，成页立了专司证法券市场监管液的机构，标勺志着信息披废露方式由自桥愿性披露向饺强制性披露近转变。强制疏性信息披露炉的目的是使贱公司在拌“盘阳光下运作问”兼，从而既有岂利于投资者虎特别是中小奉投资者的保赔护，也有利烂于投资者监险督公司的经崇理人员以减绝少其损害股拿东利益的机则会主义行为刷。叙2就Shlei易fer&孙Vish熟ney(1牺996)享认为公司治狱理机制的有具效性也依赖冷于法律体系偿的保障，但尽并不意味着杜公司治理与是公司法律体预系发挥着相污同的作用。光自安20谅世纪六十年是代起，一些橡信奉浪“隙有效资本市裹场假说桐”归的学者开始感攻击证细券市场管制演和强制性信各息披露。例刑如，勤Stigl蹄iz(19材69)她在对资本市薪场历史数据取进行递统计分析后封得出结论：暗证券法并没裹有起到提高技上市公司信童息披露质量知的作用，上挥市公司花费英时间和金钱搏准备和披露钓的信息无助巡于优化投资庸者的决策行嫌为。邮在强制性信县息披露下，捡上市公司的敬自愿性信息坟披露受到一割定限制。例条如，受肢1934懂年受<<僻证券交易法款>>疾的影响，许击多美国上市牧公司的经理伪人员不愿意造披露盈利三预测信息，使其原因在于吹：对于自愿保披露的信息什，不披露并商没有直接的么责任；一旦瘦披露，如果艳不准确，将局可能招致股抓东诉讼而损颠失惨重。页受到限制并嘱不意味着上寄市公司失去效了自愿信息畏披露的动机葬。随着证券戴市场的诸发展和公司敢生存环境的米变化，上市检公司自愿披党露信息的动画机不断增强症并付诸于实堪践。首先，差为了适应投培资者的需要陵，改善与投两资者的沟通碑，上市公司谢必须在信息鸦披露方面做无出更多努力蕉。当前投资牢者对信息需台求的深度和旺广度大大提街高，每一项交投资决策的预做出，不仅排要依据财务谱信息、物质易资源信息，锄还要依据非坟财务信息、苗知识资源信串息，而后者万的取得大部么分依赖于公蠢司的自愿披栗露。其次，辱随着资本市炼场的扩大，核上市公司数剪量激增，买摇方市场的特化征突显，对性投资者的争今夺加剧。很血多上市公司合期望通过自片愿信息披露笔突出公司竞冠争优势，展盗示公司形象百，提高公司测对投资者的房吸引力。第祥三，上市公旗司是社会中帽的一员，除转了追求利润咐最大化之外届，状还负担某些财社会责任，峡如环境保护旦、社区保障鬼等。上市公窑司主动披露坚有关社会责寨任的信息，搂使所有利害绍相关者，而迎不仅仅是投描资者，受益宵于上市公司辰的利润创造术行为，从而叹大大提高上漫市公司的形玻象和公信力形。最后，投帮资者购买的平是公司的未严来，而不是全过去和现在之，基于历史胞成本信息的站强制性披露招制度显然不策能完全满足旬投资者的需贸要。上市公蔽司自愿披露恶的前瞻性信古息对投资者违决策具有重涛要的参考价值。保当前证券市搞场经历的进饮化过程对上主市公司自愿窄性信息披露尚提出了更高沟的要弟求。证券市响场进化主要狐体现在两个痕方面。一是堪机构投资者竭的兴起。机矮构投资者资限本雄厚，可砖以雇佣专门若人员评估上够市公司信息保披露质量，较能够建立各截种各样的投根资组合以有月效分散风险叨。强制性信省息披露制度盐的一个重要蓄作用在于帮限助小投资者惑发现并投资趋于高质量低伶风险的证券疯。随着资本菠市场上机构造投资者比重茧的增加，强鲜制性信息披埋露制度的重苏要性下降。宰二是专业证析券分析师的袄出现。证券号分析师有三望个基本职能凳，第一，从授发行人以外息的渠道搜集握有关公司证跨券价值的重备要信息，如蒸利率、竞争淘对手动态、风政府行为、株消费者偏好摸、人口变动捎趋势等影响称公司股价变驶动基本走势摧的信息。第锋二，证实、守比较上市公脏司披露的信仪息，以防止种恶意欺诈并普消除偏见。促尽管个人投移资者也能完臣成搜寻及证走实信息的工厉作，但专业拘证券分析师中能凭借规模俩优势与专业腰优势，以较务低的成本来打完成。第三华，通过与公欠司经理人员愤的私下沟通嫂获取信息。汉私下沟通是卷上市公司经隙理人员自愿喇性信息披露戴的一种形哑式。对于经悬理人员而言故，它的好处逗在于能够通锻过证券分析开师将坛“端适意窜”长的信息泄香露到市场同结时回避可能赌的诉讼风险去。证券分析保师则通过与家经理人员的隶沟通对公司伐的现状有更炭深刻的了解逼，从而更准泡确地预测公艳司未来。无缠论是机构投指资者的兴起懂，常还是专业证厨券分析师的椅出现都对上启市公司自愿脉性信息披露装提出了更高员的要求，只菠有更广泛地酸披露、更有疗效的沟通，杠才能得到证判券分析师的轿专注、机构刊投资者的青睐。劳因此，当前桑许多国家上破市公司的信柄息披露方式顿朝着强制性旱披露与自愿捐性披露脏相结合的方角向发展。自演愿性信息披害露已经成为终许多大公司旺展示医“产核心竞争力熟”魔，伐沟通利害相旦关者，描绘外公司未来的援有效途径，乌本文将在下带一节对此详火加论述。桌3偶．自愿性信接息披露的作蜻用鉴从投资者的饮角度讲，如损果上市公司冷能够全面、捏准确、及时棵地披露所有慎与其投吹资决策有关膊的信息，那锅么投资者花迅费时间和金飘钱搜寻私人潮信息的动力课将减少，搜扩寻成本将下仅降。由于私具人信息的生始产是投资者尺之间缺乏沟择通协调的结蓄果，对整个洗社会而言是春福利的价“星净损失弊”碗，所以投资阔者无疑将受庆益于上市公海司的信息披顶露。确从上市公司乒的角度讲，落信息披露是踏一把铃“闭双刃剑用”留。一方面，蝶信息披露可群以辰减少投资者帝之间的信息托非对称程度旅，提高股票蓝的市场流动验性，从而降陈低资本成本免，茧提高公司价京值。另一方再面，信息披恶露可能造成眨“能泄密英”种，公司的竞闪争对手可能惊得主益于此，从偷而削弱公司验的竞争力。乔因此识“缎披露什么信怀息？衫”洞和逃“庙披露到什么具程度？啦”摸是困扰所有我公司经理人阳员的重要难烧题。辰如果上市公放司经理人员淘与股东之间灯存在较严重坦的利益冲突赠，经理人员女甚至会急利用自愿性延信息披露来冶抵抗来自于捐股东方面的什压力，保护茎自身的利益泥。因为现有捕股东在与潜伸在股东进行揪交易时，常款常凭借拥有备的私人信息喉“布寻租须”址。信息一旦凤披详露，现有股页东也就失去谦了源于信息干非对称的牙“绒信息租金钓”猴。另外，经暑理人员也常瞎常对信息披稻露时间和内余容进行斟酌灭选择，以期竹获得适意的耕市场反应。候例如，当经达理人员的股顽票期权临近笛执行时，他欣们会选择恰奸当的时间公印布公司盈利伍消息，以便叙以较高的价拿格执行股票剖期权。笼证券市场的足监管者较为生关注的是上楚市公司自愿店性信息披露逝对市场交易毙行为、范投资者获取彼信息的动力验、金融工具瓦创新等对资需本市场的发鱼展至关重要悼的因素的影邪响。首先，煎如果投资者鞋不对公司披恨露的信息进蒸行加工分析持，则此信息导没有价值。锣与新兴资本捎市场的投资谅者相比，成杨熟资本市场隔的投资者在召信息加工及还分析方面具浅有优势，所姜以上市公司豪自愿性信息斜披露在成熟基资本市场更芬能有效地提填高市场交易拉的透明度和项价格机制在抹配置资源方洞面的作用，柔这也是为什着么成熟资本邻市场的监管问部门积极推碑动公司自愿笛性信息披露蚂的主要原因嗽。其次，新仁兴资本市场跳上市公司的畅自愿性披露钓能够有效地猎推动衍生性萍金融工具的柴创新。通过野自愿性信息状披露，上市煎公司将对衍温生性金融工娘具创新的需衬求信息传递翁给监管部门说，推动监管歪部门适时推算出相应的政管策法规。第鼓三，作为一淘线的监管部纳门，交易所杜在鼓励上市仰公司自愿性岩信息披露的策同时，还要相制定规则限逢制上市公司巾披露虚假信际息以提高自聋愿性信息披换露的质量。爽交易所规制眯与上市公司震自愿性信息谋披露之间的锹关系存在不石确定性。一锈方面，有的月公司为了避优开严格的披羽露规章而选牙择在其他交仔易所上市，帝如果交易所痒之间竞争很积激烈的话，锐一些交易所甜可能为了拉始“峰客户站”发而降低披露膀标准，这是军交以易所之间竞翅争的负面效炒应。另一方壶面，绩优的秃公司愿意选漏择在规制较禁严的交易所面上市以使其盟区别于绩劣息公司，交易肥所之间竞争颤的结果也可除能是规制较角严的交易所客由于上市公床司质量较高划而不断扩张唐，规制较松拐的交易所不匠断萎缩直至慰被规制较严臂的交易所兼腿并掉，这是版交易所之间胜竞争正面效式应。实践证蜂明，后者是梢主导力量，仪因此大多数丰成熟资本市纹场的交易所近在鼓励上市烦公司自愿性贫披露信息的摄同时也强挺调严格的市款场监管。方对处于转轨贿经济体制下膊的中国上市劈公司，自愿侵性信息披露式更具意义。籍中国当林前的证券市调场存在着某右种程度的必“览诚信展”烟危机，银广订夏、蓝田股匪份等上市公话司披会露虚假信息该欺骗投资者世的救“匹丑闻古”列被曝光后，允投资者对上舟市公司披露字的信息产生菜了普遍的不约信任感。尽版管证券监管塌部门出台了纹一系列惩戒巩虚假信息、欧提高披露质猾量的法规条禾例，但这些称外部的强制鸡措施需要上脊市公司的主帝动配合才能拆真正发挥作冻用。在这样斧的市场背景坦下，资质优时良、业绩不拢俗的上市公慢司经理人员袭的理性选择铸是增加付“魄自愿性信息妖披露睁”锹，提高本公粪司在投资者篮心目中的形致象和公信力换，恰如言某上市公司戏总经理所言秃“初我们公司跟距他们不一样持，我们不是脉上市圈钱，溪我们是踏帅踏实实的做换实业，我们不的利润是实屯实在在的利费润，而不是惠文字游戏董”殃。毛在中国加入惧WTO药的大背景下铜，通过自愿过性信息披露毒显示自身的豆核心能力和俘竞争优势对某中国上市公元司有着更深林刻的实践意前义。在全球喜经济疲软的腰同时，中国烧经济却在高宁速增长，中河国的资本市湖场对外国资织本有着强大变的吸引力。肺这种吸引力泰能否转化为艺实际的投资怎却依赖于中啊国公司摸(膛尤其是上市圣公司掀)炎的质量。作母为理性投省资者，外国岂投资者并不软惧怕风险，的真正使他们跌避而远之的雷是战“疏黑箱钉”蔬风险，即难熟以预期的风痛险。如果上亦市公司披露裳的信息不真提实，外国投熔资者所面对诵的投资环境削的不确定性俯大为增加，防对这样的公丝司避而远之狗唯恐不及，备何谈投资？经有一种观点煤认为，拜“柴强制披露的挣信息很多都瓦是虚假信息幼，自愿披露始的信息岂顿不更糟亭”比。事实却并哨非如此。自博愿披露的信念息是经理人箱员主动与投渔资者沟通的刻信高息，反映了衣经理人员的饥真实动机。恋在了解经理乱人员真实动咬机的基础上计，与其他渠障道获取的信冬息分析比较坏，投资者能毁够更准确地死评价信息的熔质量。例如维，经理人员肾在定期报告渡中预测未来叔的利润会较诚大幅度的增森长。如果没取有与其他信钓息，如行业锁市场分析、论项目运作状吸况、风险控水制、内部管财理与控制等幕的分析比较落，这一信息书对投资者决喇策不会产生暗显著的影响辣。另外，上却市公司的自泡愿信息披露浑质量与市场堆中介机构的郊发达程度关漆系密切。通拨过市场中介愤机构传播的贩上市公司自笨愿披露的信米息是经过霞“忆过滤毙”愉的信息，市迟场中介机构壳对这些信息及的真实性、虎可靠性提供悦一定摧程度的总“却担保善”繁。当然市场橡中介机构本监身也可能存士在息“饮诚信时”掩问题，甚至掩与上市挂公司相互治“付勾结撒”德故意以虚假涛信息欺骗投谣资者。因此忌，单纯谈论板自愿披露信飘息的隶“哗真与假扶”贤并没有什么絮意义。从投策资者的角度时看，强制信胆息披露、自吉愿信息披露谅、罗市场中介的仔发展是一个惑整体系统，姥短缺任何一设个环节都意帐味着较高的仆风险。捞4鞋．自愿性信货息披露的途歼径蹲上市公司的籍自愿性信息简披露主要通孔过以下三种挎途径进行。再第一，在公查司定期捉报告中，如县上市公告书含、年报、中印报、季报中什公布。上市仙公司倾向于撕以这种形式督披露一些讨“淹定性倒”衰的信息，如头公司治理信棵息、管理层婶的分析与评圣价、环境保竹护与厚社会责任等铲。除非法律啦规定强制披晌露，经理人垒员一般不愿引意在定期报情告中披露光“爽定近量典”缓的具体预测鼻信息，因为闯投资者对这功些信息更为糠敏感，一旦坏不准确，遭雹遇投资镜者诉讼的可狸能性很大。糕第二，与券蕉商、机构投缴资者、专业撕证券分析师命的信息沟通忽。扎这种沟通具梨有私人沟通蕉的性质，一玩般是在定期狂报告之后、南或公司宣布恩了重大投资卸行为之后，胀券商、机构熄投资者以及听专业证券分兽析师常常要咐求上市公司振就定期报告仓内容及投资血行为的动机咏和效果进行侄进一步的解链释和澄清。爸上市公司经茎理人员通常访会利用这些移沟通机会有锻意无意地将盒一些虏“尚适意言”告的信息传输搞出去。由于热这种自愿修信息披露有磁“屿选择受众城”吧之嫌，许多籍国家的证券真监管部门从降保护中小投趁资者的角蛾度考虑曾一录度倾向于限眠制上市公司州的这种自愿禽信息披露。修但后来考虑膛到上市公司殃与市场中介候之间这种形挽式的信息沟刘通能够有效绞地促进市场公中介机构的滨发展，提高岸市场中介机致构对公司未午来价值变动女的预测能力党，降低股价厅的异常波动魄，一些成熟铸资本市场的狮监管部门逐响渐放松了对垦这种形式的阅信息自愿披畜露的监管。尿第三，上市奸公司通过新槐闻媒体将有荣关公司核心浪竞争能力、蜜环境保护和号社会责任的怎信息发布出洲去。这种形岩式的自愿信难息披露不存荐在昨“摆选择受众浮”恳的问题，而窑且信息传播屋速度快，届影响面广，消市场反应及薯时。缺点是涂成本较高、镇风险较大。吊因为一旦公值开承诺的事纠情没有实现准，除可能面刘临投资者诉塌讼外，经理扇人员还会在灰人力资本（拘信誉、能力奶）石上损失惨重摧。希在美国，相屠比较而言，老通过第二种闻途径进行的倍自愿信息披膝露受到的重沸视程度冶最高。上市徒公司以信息摧沟通会议（吉Confe问rence帖Call僚）的形式与删机构投资者欣及专业回证券分析师费进行沟通是枝通行的实践裹。典型程序必如下：活上市公司从脖电子数据库臣上取得专业客证券分析师庭和机构投资参者的联系方疫式（地升址、及卷电子邮件）翠，然后以电浓子邮件、传日真或信函的哲形式将信息梳沟通会举行鱼的时间、地重点通知给专义业证券分析粒师和机构投崭资者。欢在美国，约膊８５％的信以息沟通会议悉在盈利公告副前后召开，系大约持续一萄个小时。咏会议以经理棋人员的１５眼到２０分钟节的演讲开始捏，然后参加化者将就演讲把内容进行提匹问，经理人蹦员当场回答雕提问。会议兰一般设置一济个协调人，腥负责控制时蜻间和分配问宣题。１９９誓６年ＮＩＲ睡Ｉ的一项调悠查表明，在来１４７家邀猴请多个信息酱“票中介掩”麻参适加会议侵的样本公司管中，９７％称邀请柏“睁买方舒”歇专业证券分鹊析师参加，慧９珍0令％邀冈请病“争卖方因”思专业证券分真析师参加，谜９２％邀请抬持有股份的很机构投资者扫参加，７７更％邀请潜在焰的机构投资露者参加，３顾８％邀请券墨商参加，１鸣０％邀请媒侵体参加，２含２％邀请一默般股东参加巨。通过信息机沟通会，经虏理人员可同哪时将信息传黄播给上百名败专业证券分阅析人员和机曾构投资者，世每一个与会仓者得到了相侵同的信息，愤可以大大减商少经理人员斜与专业证券来分析人员进烫行私下沟通古而可能出现耗的访“勇信息理解歧坚义首”击和队回避诉讼风粱险。壳专业证券分睡析师也认为番信息沟通会冷是获得信息源的有效途径桥。１９９２辣年旦Chris遭tense以n炼机构投资者乎协会对１２帜２名专业证帆券分析师的挺一项调查表蜘明，８５％湖的专业证券玻分析师经常谊参加信息沟警通会，９３厕％的专业证且券分析师认练为信息沟通呆会是获得信瓦息的有效途向径。他们认坐为，参加信销息沟通会的午主要好处在袋于：能够了恩解到其他专帐业证券分析林师和机构投榴资者关心的朽问题（５５狗％）；能够脆节省获取信跟息的时间和质金钱（４５健％）；能够城得到更为及肃时的信息（墨１３％）；邮能够与其他趋投待资者同时获诸得信息（９厚％）。胁上市公司通静常会在定期饱财务报告公阅布后召开信锐息沟通会，壶在会上就盈则利公告引中的特殊或唉异常项目进已行解释，所助以如果财务充报告中存在惨异常项目时贷，召开信息彩沟通会的可租能性会加大膛。另外，如薯果经理人员亲认为公司的阴价值在保守腥主义的会计劳体系下得不捏到充分反映贫时，他们也焰会以信息沟案通会的形式趴传播有关公扇司价值的信前息，因此拥孝有大量无形魔资产的缴“帮成长型药”门或绿“此高科技损”富公司一般更药愿意召开信答息沟通会。岭信息沟通会具上发布的信杆息大部分是美上市公司自录愿披露的信皇息，这些信愤息与上葛市公司强制勾披露的信息修相比具有如殿下特点：第塘一，由于参刷加人员多是屋专业人士，伐他们所提出松的问题一般乞具有一定的等深度和较强吓的目的性，市经理人员在贴回答这些问爪题时所披露窜的信息也就歇更详实、更谅深入；第二卧，为了回答识提问，经理捷人员常常不像得不提供更叼多的细节以淡支撑其观点颠，这些信息浓一般难以从维公告中得到春，如详尽分理解后的事业形部利润信息车；第三，出晃于回避诉讼轨风险的考虑为，经理人员伪更愿意在信藏息沟通会上付在回答提问卡时对公司未辣来的某些方紧面做出预测忽。牧一些实证研锤究结论显示燥，规模大、肌盈利高的公完司更愿意举尚行信息沟通首会。高抽成长型公司饶会较频繁地昌召开信息沟搬通会。当公叮司准备在资约本市场上筹竹集资金，如分配股、发行顶债券时，召愈开信息沟通颜会的概率提惊高。受到较遮多专业证券押分析师宵“皮追逐逐泄”副的公司更愿完意召开信息蚂沟通会。钢权铁、高技术衡（计算机软坏硬件、通信口和电子）激和保险公司图更愿意举行是信息沟通会电，而石油、奖化工和银行携较少举行信棚息沟通会。呆对于上市公闲司而言，与融专业证券分嘱析师进行信麻息沟通存在敏一定程度的赖风险。纪如果上市公乐司向专业证托券分析师私垃下干“库泄露猛”珠了某些重要傻信息，这些哀信息不为其概他股东所知傻，当其他股寇东遭受损失么时，很可能镇会起诉上市判公司及其经忍理人员。上互市公司与专赌业证券分析悄师进行信息盐沟通的目的你是力求将信娘息更广泛的盆传播出去，罗不是为了与伟专业证券分听析师勾结而毁谋利。为了槽避免诉讼风震险，上市公守司只能与专浅业证券分析视师就公共信结息进行沟通聚，不能旱“威选择性披露毅”船非公共信息龙给证券分析善师。为了避奶免额“河选择性披露汤”斯，上市公司纷应该保留沟婚通文件和会案议记录，以妥确保宫自己知道披测露了什么，央未披露什么勤；保留专业陶证券分析师王“译咨询茧”雷的录音；费整个公司以覆一个绘“村声音遍”漏说话，除了睡发言人，任封何人不能披欠露信息。在拦公布盈利嫁后，立即与攀专业证券分肝析师沟通，禾去除可能的附误解。与专嘴业证券分析狡师合作，了搅解对方的需燃求，并在规祝则允许的范亏围内帮助专每业证券分析秒师进行预测源。联5摧．自愿性信沟息披露的理该论解说瓜现代经济、飞管理理论主舍要从不同方乒面对公司的唤自愿性信息证披露行为进堂行了解拿说。前者为宪信息经济学战和委托代理街理论，后者雅则是管理科羡学和组织行味为理论。经犬济理论主要罗强调的是经耕济主体行为携的理性及市晌场机制的自视律性。管理怜理论则侧重葡于战略分析举和治理机制饮的有效性。破在论述强制嘱信息披露与堪自愿信息披不露的关系酒时，福利经茶济学的观点诸也常常被引去用。旺(1)播自愿性披露票：有效市场鹊机制下经济柄主体的理性疑行为目二十世纪五矛十年代的主自流经济理论慕强调在新古颤典经济学的沃理论框架内逐解释珠上市公司的旬自愿性信息绝披露行为。在在这个框架凭内，公司被笨看作是一序云列未来现金泰流的总和。阅经理人员由总于具有关于通该序列未来渗现金流的完诵全信息而被斜假设为公司提的另“津初始所有人会”枕，投资者通血过与经理人汽员进行交易武购买公司而界成为未来现穴金流嗓的烦“楚最终所有者加”牧。在一个完言全竞争的市低场上，经理足人员以最大尝化自身收益笛为目毁标出售公司选，投资者则剑试图以尽可拳能的低的出似价获取公司骄。为了使交匪易达成，经雁理人员有动忌力尽可能多爷的披露信息问，以使其所略有的公司能斧够与其他公鼻司相区别从截而获得竞价葬优势。与之霸相反，经理颂人员试图隐堵瞒信息的行毯为将被投资钢者所觉察并产导致投资者按压低对公司陆的出价，所稳以仪“定完全有效的贼市场将导致胸充分完整的贴信息披露”。纹然而，上述语分析结论是嚼建立在一系堪列理论假设置的基础之上筑的。这些理浆论假设迫包括：市场乔完全有效，连经理人员披荒露虚假信息弱的行为由于辜能被市场完调全看穿而不据再是理性的轻行为；信息握披露不招致查成本；企业兆是单纯由生神产要素的投核入产出关系结确定的生产馒函数，没有电契约及利益颜冲突，不存龄在交易成本想；投资者之峡间不存在差石异、风险偏戏好相同；多品个时期的信档息披露行为素只是单一时怪期信息披露劳行为的简单修重复；信息翠披露的时间悲不会影响到浑投资者对公快司价值的评秆判。蜻如果放松这输些理论假设乡，别“苦完全有效的屑市场将导致拉充分完整的幸信息披露隙”夕的乞结论就会发蔬生变化，不帆披露信息或香较少披露信辩息的市场均炼衡将有可能背出现。写首先，如果图经理人员披持露虚假信息惯的行为并不秩能完全被市蔑场看穿，经跌理人员懂就有可能在道某些情况下袖故意披露虚狼假信息以期利愚弄投资者攻而获得陈“瞒超额回报婶”零。忠当投资者预恼期到经理人球员可能披露惨虚假信息时评，一个理性祖的选择是采洋取症“能平均数旋估价弃”话的策略，无蜘论公司信息略披露是否完俗全可靠而一为律以中位数犯加以评估。适这样枯完全披露的投公司将由于骂价值被低估捉而减少披露淘，披露虚假其信息的公司跨由于价值被喘高估而增加快披露。如果称上述交互作赌用持续多个撞时期，投资货者由于信息境质量低劣而盾不断压低出砖价，信息披怕露质量较高狠的公司因为牌价值被低估及而不断退出副，一个痰Akerl嘴of喊（所1970围）所称的典但型的答“亿逆向选择暖”旦所导致的不扰披露信息的竭市场均衡将自出现。仗其次，在现表实市场环境伟中，无论对汁投资者还是志对经理人员泉而言，信息雄披露都初招致成本。戏信息披露的渔成本既包括盗收集、处理馅、加工、传佩输等直接成斧本，还包括杨由潜在的利奥益冲突导致万的间接成本泼。例如，经腾理人员确定钩信息披露水昌平及数量的凉基本原则是坛披露的边际钻成本等于边香际收益，如测果他们所要享披露的信息崇会影响到公丸司未来的价底值，而经理效人员的报酬小又受公司未盏来价值的影臣响，在这种浩情况下，他考们会斟酌这例些信息的披册露以期最大昆化自身的利银益。因此基厦于信息披露异成本原因所柏导致的信息银披露不完全屑是可能的。茎另外，经理趴人员还必须买考虑自愿信确息披露可能特导致黄“让泄密帅”害，公司的竞舌争对手会根悲据这些信息潮采取相应的旺对策，从而插导致公司铺失去穴“猪竞争优势伙”旷，这对公司猜而言，是一挪种隐性成本穴，其影响不垦可低估。挤第三，如果叠将经理人员计的机会主义亦行为纳入到辅上述理论分件析框架，新闷古典的顺企业理论将旗被抛弃，委优托代理理论认将填补其空军白，作为生蜡产函数的企奴业将让位于犯“丘作为契约联腐合体竟”峡的企业。作址为代理人，党经理人员有联动力以机会锦主义的信息闯披仁露为手段最窃大化自身、饰而不是股东赚（委托人）鞭的利益。投锅资者为了精半确评估公司色价值的需要古而偏好完全译信息披露，驾当他们预期碎经理人员可苍能会采取机淡会主义信息皱披露的行为模时，将压低竹对公司的出误价。为了避跃免投资者的矮压价行为，境经理人员常恩常通过建立可一系列非“扔治理机制候”饼来向投资者艳传递出信息战披露高质量疏的彻“钻信号秧”草，疑外部审计、驳董事会监督刚就是这样的彼“您治理机制施”模，因此经理串人员信息披灭露的质量董与数量与这字些惹“茂治理机制培”晃的有效性高等度相关，虚愁假信息披露去与羸弱公司去治理是伴生物。平再者，公司祖披露信息的悄使用者贪━访投资者之间酒也存在明显面的差异。与旬新兴资本殃市场的投资芽者相比，成且熟资本市场跑的投资者行铁为更趋理性杜，信息搜寻星成本低，信替息处理能力期强，对公司蛮自愿披露的汗信息更为敏糊感。与个人请投资者相比主，机构投资碌者信息获取止及加工能力所更强，与上恼市公司主动语进行信息沟疤通的频率高抵，对自愿披浇露的信息需忆求量大。有居些机构投资夹者煌(捏或专业证券蛾分析师裙)关甚至在建立蜂投资组合或岔预测模型时拥将上市公司归自愿披露的能信息作为重附要的输入变各量。机构投榆资者与上市压公司之间的贞主动沟通很泊容易形成才“罗私人信息夏”帜的泄露，经夫理人员将俗“欧适意悄”赢的信乏息私下里泄致露给机构投寿资者，从而狠导致机构投况资者与个人谦投资者之间烦产生信息非铅对称。通常绣情况下，证拨券监管机构拨会对这种类盆型的公司自需愿披露进行斑限制，以保拆护个人投资奏者。屋最后，如果饭所有公司都阳能持续存在园多个时期，丘多个时期的竖重复披露将消有助于弯提高公司信岗息披露的质循量，因为前塘一时期披露物虚假信息的据企业将在以得后时期受到目投资者的压处低出价的宾“校惩罚据”泄。然而，如宋果市场竞争耀激烈，短期看生存变得至捕关重含要时，单一鼻时期竞争的怖结果很可能舒是飞“苦劣胜优汰咱”轮，披露虚假垒信息的公司牙可能凭启借短期利益侄而生存下来辣，披露真实塑信息的公司押可能由于市浊场反应过于患消极而破漂产。在这种浅情况下，将狠单一时期的劫博弈结果简盖单推广到多愧个时期显然鲁是不合适的怒。臂另一个相关章的问题是披婆露的时间。观信息披露时胀间是最可能苹受到经理人惰员机会主义狗信息披露行扔为影响的信箩息披露要素疼。就投资者批的决策而言亿，信息的真供实性与相关见性同等重要铺。信息一旦避披露，投资解者将根据新括的信息调整神关于未来现谅金流的预期溉以重新评价匹公司价值。饱如果经理人切员对信息披昌露的时间进务行操控，例伞如，拖延披抚露贯“接坏消息适”客，将使得信凳息披露的相凶关性下降，铺从而降低信画息披露的质作量。初总而言之，推在信息经济纵学的理论框件架内，公司偿信息披露的浇程度及质量衣是信息直的需求方与社供给方，即牢投资者与经竹理人员之间伙，基于各自芽利益最大化挖行为相互作爷用的结果。车投资者偏好杜完全信息披祥露。经理人溜员既有动力晓披露信息，总也有动力对原披露信息的泊内容及时间冤进行操控。辽如果市场是丢完全有效的晚，经理人员具的机会主义铲信息披露将杏会受到限制民。如果市场壁不是完全有滤效的，第三差方（政府或懒市场中介）定介入将成为蓬提高公司信跳息披露质量叨的必然选择草。遵(2)捷非完全有效碍市场及存在舟委托代理关格系下的自愿允性信息披露胡二十世纪六鲁十年代后，剖委托代理理码论开始登上度主流经济理盼论的殿堂。爪这一理凉论认为，企月业是一系列泰契约的联合猴体。在诸多然契约中，经什理人员与股炉东之间的契产约是最为重杂要的契约。伴股东是企业雀的所有者，砍是委托人。匙经理人员是饭企业的实际额控制者，是筝代理人。经锅理人员为获木得薪金报酬饶而工作，股占东拥有全部候剩余索取权幻。精现代企业所舰有权与控制光权的两权分是离会在股东富与经理人员忙之间产生利桥益冲突。由至于抢“就道德风险亲”航或舅“农逆向选择晚”炼的存在，经轧理人员可能锤通过机会主疲义的行为最龙大厦化自身、而狭不是股东的哨利益。股东砍设计了诸多扣激励和监督明机制以女引导和制衡债经理人员的普机会主义行挠为，这些机肆制称为公司糕治理机制。福如果公司治斥理机制非常鞠有效的话，症经理人员有枯动力自愿披贯露信息以保疾护自哑己，因为不部披露信息所兴导致的后果御将由经理人猾员承担。例脂如，为了在枕IPO卫时能售娘出证券或为逗了维持公司阶股票的价格蹦，经理人员草必须让投资麻者相信所有督相关信息已旁经披露了，昆否则经理人箱员是股价下励跌的首当其斜冲的受益者厚；当公司公租布财务报表狂时，会雇佣遥公共会计师引对财务报表近进行审计，智为公司财务皱信息的可靠央性和价值相旁关性提供某社种程度的脱“喘担保戏”嗽；公司经理姓人员一般都资持有相当比员例的公司股章票。始公司视IPO愤时的承销人糠也会自己购式买相当一部尼分发行人的奉股票。股价碎下跌将会使怜经退理人员自身再利益受损；深经理人员市聚场竞争也会镰促使经理人番员少犯机会躺主义错误，羽否则会因为宿失去再“怒信誉己”壤而使自身的我人力资本贬版值。叶然而，经理全人员所能担稠负的鄙“胀赔偿饮”耗是有限的，剩只能以同类哪岗位所可能而获得脆的合理薪酬粥为限。换言薄之，当经理旁人员市场的膝均衡工资是洞10币甩万元时，没脾有公司这愿意花费凑100祝万元雇佣一童名经理人员版。而当这名词经理人员因痰为不枝“淋称职革”算导致股仙东利益受损仇而不得不劣“删赔偿次”浆时，其最高赞额度也只能出是皮10间万元。然而失，股东不怀可能禁止经富理人员进行食额度达到贝100蝇万元的交易温。当经理人然员认为该项漆交易能够榴带来吗20兔万元的收入寇时，即使该装项交易可能泉造成股东累100斤万元的损失虏，也有动力粱从事该项交余易。燃如果上市公举司的治理机覆制失效，公毁司委托代理网问题非常严幸重的话，强垒制性信狠息披露制度渡变得十分必根要。我们可常以经理人员戚LBO(砌杠杆收购若)贺为例解说在馒外部治私理机制失效穗情况下强制碍性信息披露你对降低代理劈成本的作用信。二十世纪歌八十年代，口杠杆收购位(LBO)贱在美国资本校市场以超乎固寻常的速度泛发展。棋LBO往是管理层丽(爬和少部判分股东换)为通过质押其采在公司的股遍份以融资收演购本公司的棉一种方式。琴以咬LBO步形式收大购的公司数撒量占购并总烘量的比例由哄1982步年的臂20%蔽上升到上1983奇年的躲50%墨。虽然营存在一些其隆他的经济原积因，但对烟LBO搁最直接的解世释是经理人起员为对抗外水部市场汇并购机制而砖做出的反应萄。公司并购好是制衡经理属人员的有效劈治理机制。捏如果经理人匙员不努力工快作，公司价形值低于市场索预期，并购悔者将袭击公雕司。一旦并脖购获得成功丙，丝经理人员将识丢掉工作。碰因此，为了版抵抗被替换腾，经理人员矩有动力采取译手段抵抗并严购，沉LBO丸是其中之一梦。境LBO纤蕴含着严重工的委托代理抹问题。为了慌少付溢价，奴经理酿人员常常低稍估利好的消穿息，谎报利涉空消息，以职求获得边“玩适意下”呼的市场反应舰。利空碎消息导致股淘价下跌，经喇理人员逢低典买入，受损赢的只能是股重东。然而，急在现实中，巾这一现象并蒜没有发生，荣LBO郊大都伴随着腥相当高的溢连价。这应归蛋功于忘LBO搜信息的箭强制披露。参当著LBO移信息披露后的，投资者对讲经理人员的体机会主义行黄为有了一定锯的喘预期，能够羊较为准确地昏判断公司盈汽利信息的质絮量。倾（罢3迫）强制性披户露与自愿性普披露：福利歼经济学观点猜强制性信息蝇披露的经济从学理论基础柏是福利经济纪学。信息被嘱看作是一种嫂公共物让品。公共物枯品的特性是屋对未付费消篇费者的非排痒他性，即无赢论消费者是洪否在取得公铺共物品时付践出成本都将宫从公共物品候的消费中获判益，任何一箭个消费者对铺公共物品的品消费都不会哥减少其他消胃费者对同一柿公共物品的增消费。由于庙人们可以成结为公共物品荣消费的吐“蜓搭便车者炭”锹，所以就有优动力少付费来(登或不付费乡)滑而使用由他泻人生产的公庭共帮物品，从而袄导致公共物冻品的躁“北供给瘦”竟不足。证券筹信息具有严“挎非排他性伍”霜特征，而杯且得到信息栽的投资者往蠢往还有泄露私信息的动机绝。当一些投沈资者得到了等所谓的锄“湾内星部咳”界信息并购买错了某只股票撞后，他会将赤信息泄露给辆其他人以求翠得更多的人漠“恭跟从么”吵。得随着信息链刊的延伸，股全价不断上升刑，最先获得益信息的人将筐获得超额回禾报。米证券信息供盲给不足包括概二个方面：呈一是公司经咳理人员不愿独意披露信息穿，因为换信息一旦披喂露将会变为芬公共物品，岸投资者可以督自由享用，降经理人员将仇失去拥有私对人信息而可朴能得到的第“贝租金嫩”苦；二是由于蒸经理人员不曲愿意披露信商息，投资者丝不得企不从其他渠似道搜寻信息蹲，这种搜寻深所产生的成黎本实际上是双一种社会资遗源的浪费。喜强制披露制替度能够在一腔定程度上解五决证券信息言供给不足问设题。在不降夜低信息披露庭的数量与质业量的前提下雄，强制性信悦息披露能够蛋有效地降低俗投资者的信移息搜寻成扣本。虽然强愤制性信息披估露不能实质皇性地改变证灭券买卖双方慰之间的谈判漠地位捷,听不能毒完全决定分型配公平的总幅体目标，但挡它能够改进垂资本市场的爸要素配置然,控从而推动形昼成一个具有姜更高效率的中经济体系。摩因此，强制辅性信息披露伯制度通过建公立证券信息货的集中机制关，节约了投普资者追求交曲易利润的总佩支出，社会颠财富相对增证加。惹强制性披露双的信息是上彼市公司按照既证券法规、虑监管部门规乌章要求所必管须披露如的信息。自配愿性披露的丙信息是上市柔公司经理人嘉员受自身利诸益趋使主动酸披露的信敌息。按照前拖面所述的信双息经济学基誓本原理，如披果资本市场剂是有效的，赴经理人员有难动力完全披斩露信息，强乒制性信息披抄露与自愿性除信息披露的货区分也就失炸去了意义。漠如果市场不纷是完全有效熔的，经理人巾员将可能通辽过机会主义场的信息披露兰谋求个人利朽益，强制性家信息披露制货度能有力制居衡经理人员酱的机会主义喜行为以保护茂投资者的利肆益。任何国肯家的资本市旗场都经历了篇起步、发展泊、成熟、再雄创新等阶段致，信息披露郊制度也经历琴了自愿性披榆露、强制性趋披露、强制李性与自愿性公披露相结合逝等一系列过傅程。在资本主市场发展的银最初阶段，护信息是自愿茅披露的，低父层次的无序通竞争导致虚民假信息充斥尾市场，信息床披露质量低页下使监管部陡门的介入成跑为必然，强恢制性信息披膏露开始引入咬。然而，强宽制性信息披培露不可能涵缸盖投资者进经行投资决策爹所需的全部首信息，面对腔瞬息变化的嚷市场环境和坊多样性的投岗资者信息需当求，自愿性校信息披露能流够有效地促皇进上市公司误与投资者之布间的信息沟来通，公司价蛾值能够更公旧允地体现出来。臂即使在历史尺长久、法制纹完善的成熟绒资本市场，宰自愿性信息好披露仍然是绑“悉选择电性披露渠”秧，即经理人撞员有意识地粒选择特定时丹间披露某些烫信息。作为痛理性经济人摊，干经理人员的叮自愿性信息溪披露决策遵仗循一般理性耐原则，即信这息披露的边买际成本等于予边际收益。纹一般认为，弊公司信息披咸露的成本包沉括三部分：言直接的财务笼报表编制成元本、信息披沉露可能造成照的商业秘密滨泄露成本以标及由于经理跑人员拥有私馅人信息而招史致的机会成播本。由于信耗息一旦披露承将成为公共沃产品，所以轿经理人员有暗动力通过朵“饥选如择性披露界”脾寻租。例如班，当股票期水权执行期临返近时，经理输人员会提前乓披露存“面利好莲”塔消息以期获袄得如意的市节场反应而通柴过执行股票天期权得利。闲当股东诉讼播风险加大翅时，经理人议员会增加兰“巴利空药”族消息的披露父以减轻诉讼灿压力。当面吧临业绩考核稳时，丢经理人员会逼拖延披露耀“累利空设”超消息维持公珍司市场业绩涨以获取较高称的报酬。另复一个屿与自愿性信集息披露有关东的问题是仗“废信息的重要归性遥”绵。一般而言面，凡是对股讲票价格冬产生影响的继重要信息都脚要进行强制活披露。然而践，检“疾信息的重要悟性断”美在某种程度床上绵是经理人员御主观评判的运结果，经理本人员可能基拼于自身利益休的考虑抬高趋（或压低）店某些钩“咸信息的重要捡性狐”间。与自愿性鸭信息披露相纽关的更深层仗次的问题是齐：如果经理纷人员的机会镇主义信息披灶露是为了最懒大化股东利图益，那么这丧样的自愿性颜信息披露将多会产生什么店样的市场反左应？从理论践上讲，以最魔大化股东利睬益为目标的慰机会主义信奥息披露应该现获得积极的忍市场反应。届然而，大部忆分实证检验训的结果却与岔理论预期的绣结果相反，游机会主义的象信息披露将塑得到消极的幸市场反应。壶之所以如此雷，是因为投盏资者很难分炒清楚经理人麦员的机会主庄义行为到底号是为了自己非还是为了股盯东。包(4)夸战略、组织阶行为与核心哈能力：自愿对性信息披露纽的管理学视朋角茂管理及行为成科学理论认械为，自愿信写息披露是公艘司整体战略番不可或缺的枪一部处分，目的在捡于将有关公危司核心能力丢的信息传输网给投资者，柜沟通公司管争理层与投资够者，使投资留者了解公司巩现有的或潜架在的竞争优叫势，从而对升管理层的能绳力和公司的模未来更具信施心。演所谓核心能暑力是一组技锦能和技术的钻集合体，或覆一种难以交赖易和在企业倍部门间岸分割的资产祸。企业由各洪种能力组成偿，核心能力衣是企业拥有议的主要资产慢，是能为所膀有企业利害之相关者感受巧到的社会智轰力资本，是副组织中的积少累性学识，暂特别是协调车不同的生产卵技能和有机舱结合多种技战术的学识。蛮企业的核心冈能力具有四元种属性：第码一，价值相殿关性。企业答的产出是由佳可以得到的侵资源决定的灭，核心能力箩在开发和利扰用资源方面底能够利用优所势、回避劣挪势；第二，剃稀缺性。与雀企业现存的呈和潜在的竞补争对手相比绢，企业的核口心能力是形顽成竞争优势塘的源泉。如覆果许多竞争父者都具备了监相同或相似霜的能力，那胜么没有哪一宰家企业将具弟有竞争优势孤，这些能力施也不是核心顷能力；第三绣，难以复制少和模仿。这亡主要是指核缠心能力的姿“私软价值轨”血，硬件资源羡可漠以通过建立会相似的工厂苗或对过程技诵术加以复制飞获得，但基缎本团队工作笛、文化和组滚织程序则难劈以复制和模仍仿。第四，膨难以替代。敏如果很容易值出现替代或掏升级技术的庸话，企业的致核心能力会倾很快丧失。淘当投资者购磁买一家公司忍的股份时，略他们预期在赤未来能够得烧到较高的回炉报，这防种预期能否钥实现则在很幕大程度上决军定于公司的忽核心能力。浓因此投资者泽希望了解有深关公司核心害能力的信息乓，以便准确缘判断公司与胖其他公司相环比是否具有及竞争优势。医披露核心能那力信息会不惑会造成俱“妥泄秘腥”邀从而使公司肿失去竞争优兵势呢？正是安由疲于这种担心咸的存在，很念多公司对核铅心能力信息负的披露持保赚守态度。二疼十世纪九十距年代以后，联这种状况有暑了很大改变夺。许多公司狂发现，核心膊能力信息的注自愿披露，熄不仅不会削要弱竞争优势匀，反而会强威化竞争优势够，形成一种颜“庭强者愈强，机弱者淘汰猴”浙的冲力效应定。之所以如馅此，一方面粪是因为核心忽能力难以替扯代和模仿的穗属性决定了搏披露不会使途竞争对手得辱利，即便竞武争对手得到端这些信息，除也很难丢“卖照猫画虎般”耳地绳模仿一番，则那样做的直球接后果很可哗能是庙“造东施效颦朋”苍；另一方面政，核心能力雹是一消个系统，如悼下图所示：州图螺1亦企业核心能污力逻辑结构毫：层次系统引模型翻核心能力系享统缝能力元能力脏构架虫经营环境环况境元环境元镰之间的关系卧企业子公司魄∕筛职能组织架遥构（硬架构竹）臭∕茧文化（软架狭构）层缺学科学科学破科之间的关暗系迫上市公司自既愿性信息披材露研究24刚技术技术元璃技术之间的集关系显产品产品子溜系统产品子浴系统之间的恭关系次遵核心子系统特元件元件之匪间的关系稼由于企业核壳心能力系统皱具有不同的尽层次，非核权心子系统信撞息的披露不侧但不会佣削弱公司的差竞争优势，墓反而会深化缩投资者对公饥司竞争优势呈的理解。大蔬多数投资者挪，撒尤其是中小热投资者，在此购买公司股问份之前，一纺般会对公司舒资质持保守撞主义的怀疑述态度。为了抬削除投资者思的疑虑，公史司可以通过恐非核心子系锐统信息的自挂愿披露将公啄司的毫“授诱人嫩”辜之处显示给涂投资者，使窝投资者相信嫩公司的未来剧并做出投资的决策。鄙管理及行为言科学的学者劲还认为，自冶愿信息披露任是公司整体胳战略的不可涉或缺的贫组成部分。价与公司战略旦管理的其他啦部分一样，拢自愿信息披爹露也会受到丹组织内部行屋为因素及组倾织外部环境拍因素的双重勉影响。组织姓内部行为因忽素主要包括点所有权结汁构、历史传伍统和公司文载化。外部环捐境因素则是永指市场竞争逢状况和行业淹行为标准。剃例如，在一罢个动态的、丘高度竞争的位市场环境下坦，经理人员添倾向于自愿纪披露更多的切财务和非财晨务信息以使洒投资者对公再司业绩有更请深刻的了解宗。多层级组独织（结构复使杂的大公司勇）一般成长狮于相对稳定诊的环境中，狼它们的财务夕报告系统一摄般很难对不缝断变化的投乓资者信息披发露需求做出帜迅速反应，织所以这样的虎公司信息披住露水平趋向屡于稳定。为揭了应付外部幼环境变化和商不确定性，蛇公司的自愿匀信息披露战嚷略还常常受蝶到市场中介摆（会计师、盈律师、证券臂分析师）等挺的影响。例魔如，聘用较辞高质量的会腾计师事务所亭进行审计将蔽导致较高的殖自愿信息披往露水平。公替司文化对自赠愿信息披露嫩实践具有潜猛移默化的重晃要影响。例队如，一个谨系慎保守、循界规蹈矩、重倍视长期增长急而不是短期健业绩的公司挖文化将导致嘴较少的自愿滤信息披露。毁公司的自愿狐信息披露倾妨向于保持在守一定水平，广因为经理人遵员有动力减汤少波动以保瘦持怕“饱信誉题”贩。影响自愿唐信息披露的妇公司文化因都素主要包括方：历史传统索、沃CEO怜的个性、内堂部控制系统震的升有效性、内亭部人员的专绣业技能、母织公司影响。捆环境因素则依包括：外部卫审计质量、村行业行为规永范、竞争者卫状况、及是窃否受到多个辽规制体系的香影响（在国粱内外同时上牺市的公司）挑。糖6佩．自愿性信霜息披露的经鹅验证据它（慰1沈）什么样的铁公司有动力蝇自愿披露信其息搅总体而言，拉高成长、资湖质较好、信赌息非对称程流度高的公司表有较强的动煌力自煎愿披露信息笨。规模、业施绩、行业、悲地域等因素达对公司自愿峰信息披露动锁力的影响有谢待进一步探怀讨。另外，瓶严格的市场溪监管与有效映的公司治理灿与上市公司韵自愿信息披额露的质量正竖相关。邮Bowma衔n倘和捏Haire砖（判1975超）以五年的瓜平均纷ROE(抛净资产收益防率功)惹为指标衡量预公蚁司财务业绩肚与自愿信息泛披露质量的储关系，发现驱二者显著正爱相关；陆Prest助on扮（库1978著）姐的实证检验你则以截面数堵据为对象报旁告了本期啄ROE挪与公司自愿反信息披露质叫量之间物的正相关关狱系。然而，竿Cowen姥（共1987款）却发现，支如果考虑到雕前期财务业妻绩对当前棚财务业绩的牛影响，本期杂财务业绩与亩公司自愿披光露质量之间办的正相关关盆系变得不显著。存Camfe偷rman遇（缸1997勤）对在阿姆宾斯特丹股票裤交易所于觉1945今至姑1983健年上市的公讲司年报信息纳的自愿性披棋露部分进行资了实证检验允。他发现，阅公司自愿信余息披露质量纸与某个财务漏业绩圣“锋门槛基”仪密切相关。饶最初的时候宰，公司自愿含信息披露质货量随着财格务业绩（假ROE桨）的上升而坝上升，当逼叫近案“口门槛摔”妈时自愿信息芒披露质量会芬下降。业碍绩劲“碎门槛芳”该由投资者的沾业绩预期决遵定。这意味浑着，公司自吉愿信息披露掏质量实际上脖由投资者预减期决定。他明用前期析ROE必的方差来近老似测度业绩堤“晶门槛叹”温，发现其与况自伸愿信息披露坟的质量负相庭关。然而，谈如果公司当低前或可预见神的未来有配得股或其他筹袄资行为，上耳述关系将变因得不显著，萝这说明投资圆者哥“吃预期孤”赠将会对公司燃自愿信息披串露质量与财恭务业绩之间含的关系产生授影响。赢Eilbe冻rt置和邀Parke觉t辰（纠1973发）的研究发灾现，公司规鞋模与自愿信垫息披露质量狼之间存如在显著的正像相关关系。译他们从保持迎公司社会形都象和回避诉僵讼风险的角鹊度解释了这丘一研究结论涝，即大公司绝更注重公司壤的倍“穴社会形象咽”呀和再“城信誉资本英”筹，以自愿信潜息祖披露为手段籍与投资者进城行沟通是塑夫造半“炕社会形象的”纺和增值主“代信誉资本虹”朱的有效手饿段。然而，分Rober储ts丈（尿1992帜）、牺Davey甘（晶1982邮）和魂Norga捐n脱（婆1985党）的研究却督发现，游公司规模与忙自愿信息披苍露质量之间怪并不存在显语著的正相关债关系，在某夕种情况下甚句至是一种弱炭的负相关关裳系。他们认篇为，较大的哄公司通常具鄙有较严重的径委托代理问痒题，经理人兼员基于自身伸利益考虑，韵可能会不及茎时披露信息拾或较少自愿趣披露信息。突证券市场的乡发达程度与携市场监管力青度对上市公吐司自愿披露乏质量有着显质著影维响。排Gigle拔r档和数Hemme法r仪（喜1998取）的研究结香论显示，强句制披露制度雄的完善与相边应的薄市场监管对纹自愿信息披拌露有着两方躲面的作用：包第一，减少摆自愿披露。知如果强制披滥露的内容很刻多的话，更绒多的自愿披永露将会使披熟露成本迅速酸增加，这些诸成本包括信良息生产和发杀布成本、诉例讼风险、失务去竞争优势育等。同时强捕制披露具有恋替代作用，与经理人员进犁行自愿披露破的动力下降临。第二，在的强制披露信由息的质量不彻高，市场监秃管不力的情播况下，经理闻人员会利用钓自愿披露的愁信息发出恐“热信号惧”诵给资本市场觉以期相获得适意的输反应。在这膀种情况下，瘦自愿披露增霞加。脾Stock尽en蛾（公2000窃）对自愿披赢露立信息的可信点度进行了研饺究。结论显慧示，随着强咳制披露信息段的质量提高溉，自愿披露圾信息的质量颜也随之提高虑。如果时间廊足够长、惩话罚措施足够船有效、强制煮披露的信息民质量足够高洗以至于能够饺作为自愿披澡露信息的评洞价标准，那坝么公司经理佳人员将自愿当披露真实信健息。说Fergu谦son宾（染2002兔）对在香港何联交所上市本的中国学H扛股公司的自羡愿信息披露司行为佛进行了实证宝研究。研究幻结果显示了狼证券市场的返发达程度和勾国际资本市匙场压力（增腔加透明度，谋提高诚信）申对跨国上市趣公司自愿信告息披露行为溉的具体影响块。结论显示惊：些与在同一个抄交易所上市垄的本地上市析公司相比，宝H飘股公司自愿荣披露更多的铁战略和财话务信息。虽寄然许多右H辞股公司同时范也在深沪两贸地交易所屯A火股市场上市京，但在圣A侄股郊市场，这些咐公司并不比邻其他公司自鸟愿披露更多酸的信息。他溪们对鞋H担股公司这种该自涛愿信息披露呀行为提出了宵两方面的解升释。一是受矮香港联交所摇严格的信息劲披露要求的否影响；二是杏作为岸“谁窗口奖”解公司，努力雪树立中国公钩司在国际资戏本市场的胜“吨诚信档“熄形象。现Forke切r除（悔1992叙）对在多伦茎多证券交易窄所上市的设80妄家最大的公醉司进行的实腹证味研究结论显材示，业绩、亮代理成本、反行业性质、堡政治成本等霞因素会促使扒上市公司自折愿披露更多园的信息。例装如，业绩好尾的公司由于夜信息生产成禁本相对较低棚而增加披露饱。内代理成本高商的公司为降呜低信息非对念称程度而增户加披露。处倚于垄断性行裹业的公司由招于缺乏竞争的对手，扩散萌成本低而增陷加披露；具具有政治敏感逃性的公司为考降低政治成坝本而增加披挠露。具有良鲜好治理结构昼的公司为提念高公司社会鞭形象而增加粗披露。跨国纽上市的公司判为了满足多佩样化的披露浪制度要求而恳增加披露。棋Spanh杀eimer哭催和单Koch挑（撤2000果）在对涉100竿家最大的德依国上市公司挥为什么自愿潜选室择国际会计裙准则或美国黄会计准则来纵代替德国会概计准则的动牙力进行研究耻后得出结煎论：能够从悼全球市场筹及集资金；财输务报告内容介的可比性；巧来自于投资膨者要求上市漂公司更加透包明的压力，描是样本公司稼自愿选择国作际会计准则士的基本动因赌。普华永道摸（五大会计锹师事务所之豪一）兽1998担年对虚82及家最大的瑞混士上市公司速进行调查后提发现，熟60%鸣的样本公司肯为了吸引国泻外投资者选些择美国会计提准则，而不攻是瑞士会计胁准则。哪会计系统的逃功能是传输炒事实。当公粱司经理人员林出于某种考清虑认为应该浇通过增毯加或减少会谢计信息的披功露来提醒某嗽些事实的重稳要性时，他师们会相应选挺择早“柳适意滨”从的会计报告遗系统（如果养这种选择不穗面临法律的层强制约束时动）。所以自挺愿信息披露饲完全是经理扁人员斟酌决燃策的结果，暑而与会计系咽统本身并没论有直接的关此系。自愿信碍息披露水平恩与质量是不易同利益集团吸之间博弈的爆结果，是经滤理人员对其浙他利益集遗团，如规制迷者、投资者还，信息需求灯的反应。宫Klein锹（吗1995轻）对新西兰管人寿保险公森司的自愿性缸信息披露进虑行了实证研蓄究。研沈究结论显示熊自愿信息披山露与公司文衡化和市场环允境（竞争状杠况）高度相颜关。新西兰