2023年登海种业研究报告 转基因玉米打开利润空间

2023年登海种业研究报告转基因玉米打开利润空间1.登海种业：中国杂交玉米种子龙头，育繁推一体化先锋中国杂交玉米种子龙头，2020年玉米种子市占率位居行业第二，达2.9%。山东登海种业股份有限公司成立于2000年，脱胎于一家农业实验站，是我国第一个民营玉米产业化种子企业，也是我国最早实施育繁推一体化的试点企业。公司名誉董事长李登海被誉为“中国紧凑型杂交玉米之父”，自1972年起至今，进行了185代玉米高产品种的选育工作，相继培育出了掖单2号、掖单13号、登海605等我国玉米主要推广品种。目前公司主要产品包括玉米杂交种、蔬菜杂交种、花卉种苗、小麦种和水稻种，其中玉米种子营收占比一直高于85%，玉米种子主要销售至黄淮海及东华北地区。2022年1-9月公司实现营业收入5.64亿元，同比+10.0%，实现净利润1.12亿元，同比-3.8%。坚持“育繁推一体化”，业务范围涵盖研发育种、亲本种植、扩繁制种、种子加工及销售。以玉米种子为例，公司首先在自有研发中心进行品种研发，包括自交系选育及杂交种组配与试验，之后选择合适的品种在自有制种基地进行亲本种植，然后采用“公司+农户”、“公司+基地”、“公司+承包户”的模式进行品种扩繁。公司统一给农户提供制种亲本，并对农户制种过程进行监督和指导，待种子成熟后，由公司统一收购并运送至公司在当地设立的种子加工厂，在给种子添加包衣后，将商品种子统一入库，每年四季度-次年一季度统一出售给各区域县级经销商，县级经销商在乡镇设立签约零售商，将种子销售给农户。深耕玉米种业四十余年，开创中国玉米高产之路。公司创始人李登海被誉为“中国紧凑型杂交玉米之父”，1972年即开启了玉米种子的研究，致力于提高玉米亩产。1979年，成功培育出“掖单2号”玉米良种，成为我国第一个亩产超700公斤的紧凑型玉米杂交种，1985年，李登海成立了我国第一个民营玉米产业化的种子企业“掖县后邓农业实验站”，1998年与莱州农科院共同出资成立莱州市登海种业有限公司，1999年，改制为莱州市登海种业（集团）有限公司，2000年，变更为山东登海种业股份有限公司。2002年，登海种业与美国先锋公司共同成立国内第一家合资玉米种子公司—山东登海先锋种业，2004年“先玉335”通过国家玉米品种审定，此后推广面积迅速增长，成为全国前三大玉米推广品种，亦成为登海种业的利润支柱。2010年“登海605”成功过审，继先玉335后，成为公司第二大支柱品种；2020年，登海种业自主选育的掖单2号，掖单12号，掖单13号，掖单19号，登海605五个玉米品种入选中国种子协会的“荣誉殿堂”，成为入选品种最多的单位。2021年，公司选育的478、掖107等8个玉米自交系被授予“全国杰出贡献玉米自交系”。公司股权集中，名誉董事长李登海先生累计持股比例达51.49%。李登海先生为公司实际控制人及最终受益人，直接持有公司7.33%的股权，同时通过莱州市农业科学院间接持有公司44.16%的股权。2.玉米种业供需改善，转基因商业化推动行业扩容2.1中国种业市场规模达1200亿元，竞争格局有待优化中国种业呈现“大而散”格局，市场规模大但集中度低。根据《2021年中国农作物种业发展报告》，2020年中国农作物种业市场规模约1200亿元，位居世界第二，但由于育繁推环节脱节、品种同质化程度较高且五大种植区地区差异化较大，种业市场集中度极低，根据Kynetec统计数据，2020年中国种业CR5仅为12%，其中隆平高科市占率第一，仅有4%。横向对比全球，2020年全球种业CR5达52%，其中拜耳和科迪华位居前两名，市占率分别为20%和17%。玉米种业是中国种业市场规模最大的细分行业，玉米种子商品化率位居行业第一。2020年杂交玉米种业市场规模达274.4亿元，占全国农作物种子总规模的22.9%。同时，玉米种子是全国商品化率最高的品种，2020年商品化率达100%，高于主要农作物平均水平（72%）。玉米品种种植集中度（CR5）先上升后下降，2010年以来CR5由36.24%下滑至19.2%。2004年，国家开始对部分玉米品种进行良种补贴，鼓励种植户应用优质玉米种，2009年，玉米良种补贴范围扩大至所有玉米产区，玉米品种种植集中度持续提升，2010年CR5提升至36.24%，以“先玉335”、“郑单958”为核心的第六代玉米品种推广面积持续提高。但随着种子侵权现象的严重、品种同质化程度的提高以及非法转基因种子进入市场，玉米种子种植集中度持续下降，2012年-2021年前五位玉米品种合计推广面积由1.52亿亩下降至7220万亩。（1）种子套牌侵权现象严重，挫伤企业创新积极性。中国农科院研究员在《2018年玉米种子市场形势》中估计，中国市场约有1/3的种子是套牌种子或非法转基因种子。种子套牌方式主要有3种：1）直接盗窃亲本或套购正规种子进行私自繁育和杂交，产生所谓的“新品种”；2）混合使用知名度较高、市场行情较好的品种；3）直接用B品种包装袋装A品种（优质品种）进行销售。大部分套牌种子拥有品种审定证书等合法手续，即在盗窃亲本进行杂交后，申请进行品种审定或购买品种申请号，即可进行套牌销售，同时销售价格低于正规种子。种子套牌取证难，被发现套牌后处罚力度也较低，以经济赔偿为主，很少涉及刑事处罚，极大的挫伤了育种企业的研发积极性，新品种研发受到阻碍。（2）品种同质化程度高，前十大推广品种亲本大多源自郑单958和先玉335。20世纪70年代至今，中国玉米主要品种经历了六次迭代，前五代的代表品种分别是新单1号、中单2号、丹玉13、掖单13和农大108，目前推广面积最大的郑单958为第六代代表品种，推广时间已超过十年。此外，当前主要玉米品种同质化问题较为严重，在2020年中国推广面积前十的玉米品种中，品种亲本大多源于两个超级大品种“郑单958”和“先玉335”，比如登海605、京科968的母本均由先玉335培育而来，京科968、隆平206和浚单20的父本均源于郑单958的父本昌7-2。2.2玉米种子库存持续去化，行业供需格局改善玉米种子库存去化至历史中枢，供需格局逐步改善。2016年3月发改委宣布取消已连续实施8年的玉米临时收储政策，调整为“市场化收购+补贴”模式，在玉米库存高企，供给严重大于需求的背景下，玉米价格大幅下跌，2016年同比-17.4%，2017年同比-10.4%，农户种植积极性减弱。此后玉米行业进入快速去库存阶段，2015-2019年，玉米库消比由118.93%快速下降至41.48%。玉米种子行业作为玉米行业的景气后周期，在玉米价格大幅下跌且种植面积连续下降后，玉米种子制种面积开始大幅调减，库存持续去化，玉米种子行业供需格局改善。2016-2020年，玉米种子制种面积由410万亩下滑至233万亩，达近20年最低位，制种量自2017年以来持续低于需种量，杂交玉米种子期末库存连续下降，2017-2021年，由8亿千克下降至3.17亿千克。2.3转基因商业化推动市场规模增长，头部企业市占率上行2.3.1十年磨一剑，2023年中国转基因玉米商业化落地中国转基因作物种植面积位列全球第七，转基因抗虫棉为中国种植面积最大的转基因作物。中国转基因作物商业化应用遵循“3F”发展曲线，非食用的Fiber（纤维材料作物，如棉花）→间接食用的Feed（饲料作物，如玉米）→直接食用的Food（粮食作物，如水稻）。20世纪90年代以来，中国棉花主产区连年爆发棉铃虫，导致全国出现“棉荒”，严重影响棉花生产和纺织业，故1997年转基因抗虫棉在中国率先实现商业化种植并迅速发展，截至2020年，中国已育成转基因抗虫棉新品种197个，累计推广5.1亿亩，国产抗虫棉市场份额达99%。目前，中国批准的商业化转基因作物为抗虫棉和抗病番木瓜，其中抗虫棉种植面积占比高于99%，抗病番木瓜全国种植面积少于20万亩。中国转基因作物商业化需经历约8-10年。（1）中间试验：将转基因玉米和非转基因玉米一起种植在小于4亩的试验地中，投放草地贪夜蛾，测试抗虫性的差异。（2）环境释放试验：包括生物多样性试验、荒地竞争试验等，环境释放试验报告，需要说明转基因作物对环境中的非有害昆虫不会造成影响，试验数据获得农业部批准后即可生产试验。（3）生产试验：大规模的转基因作物试验，种植面积需大于30亩，没有上限，试验中引入了更多的土壤微生物，用于检测转基因作物对土壤微生物的影响。（4）转基因生物安全证书：批复时间一般为1-2年。2019年起，中国转基因作物商业化进程进入快车道，转基因生物安全证书时隔10年重新获批，生物育种相关政策密集出台，2019年和2020年中央一号文件均强调要加强农业生物育种技术研发，提高农业自主创新能力；2021年中央经济工作会议首次将种子和耕地作为年度经济工作重点任务单独列出：2019年以来，已有17个转基因生物安全证书获批，其中13个转基因玉米性状，4个转基因大豆性状。2021年11月，农业农村部发布《农业农村部关于修改部分种业规章的决定（征求意见稿）》，开通转基因品种审定绿色通道，规定受体品种已通过审定且审定区域在受体适宜区域内的品种，仅需1年生产试验即可获得品种审定证书。2022年6月，农业农村部发布《国家级转基因大豆品种审定标准（试行）》、《国家级转基因玉米品种审定标准（试行）》。2022年转基因玉米试制种规模扩大，制种面积约6-7万亩。2023年2月，中央一号文件提出：全面实施生物育种重大项目，加快玉米、大豆生物育种产业化步伐，有序扩大试点范围。2.3.2中国玉米种业市场规模有望增长至386亿元2023年为中国转基因玉米商业化元年，随着转基因玉米渗透率的提高以及溢价率的稳定，根据我们测算，中国玉米种业市场规模将达386亿元（中性假设下），其中转基因玉米贡献约120亿的行业空间增量，核心假设及计算公式如下：公式拆分如下：转基因玉米市场规模=转基因玉米种子需种量×转基因玉米种子价格=玉米种植面积×转基因玉米渗透率×亩均用种量×传统玉米种子销售价格×转基因玉米种子溢价率。（1）转基因玉米渗透率：2023年，中国转基因玉米由大田试验转为部分区域试销，参考美国转基因玉米推广经验，在推广第1-3年，美国转基因玉米渗透率分别为1.4%、7.6%、19.1%，故我们假设，2023年中国转基因玉米渗透率约为1.5%，2024-2026年，渗透率分别为10%、20%、30%，中性假设下，终局渗透率约为75%左右。（2）转基因玉米种子溢价率：考虑到中国转基因玉米仍处于推广初期，2023年仅小范围试点，且由于推广时间临近春播，定价尚未市场化，故我们假设2023年转基因玉米溢价率约为10%左右。参考美国转基因玉米种子溢价率（根据USDA数据，美国转基因玉米种子溢价率呈现先上升后下降趋势，在推广前5年溢价率基本保持在30%左右，此后溢价率逐年提升至70%，最终溢价率稳定在50%左右），我们假设2024-2025年，中国转基因玉米种子溢价率分别为35%和50%，终局溢价率约为45%左右。2.3.3转基因抬高技术及资金壁垒，头部企业市占率有望提升转基因高筑技术及资金壁垒，头部企业竞争优势突出，行业集中度有望迅速提升。转基因育种研发资金成本和时间成本均较高，根据国际作物生命协会数据，在2017-2022年间引入一个新转基因性状的时间由13年到20年不等，平均耗时约16.5年，平均消耗资金1.15亿美元。参考美国玉米种业发展经验，1996年引入转基因玉米后，美国玉米种业CR4由60.4%（1996年）上升至67%（1998年），转基因技术的推广将强化头部企业的竞争优势，推动行业份额向头部集中。知识产权保护力度加强，头部企业市占率稳步提升。育种环节需要耗费较长的时间和资金，但由于知识产权保护力度的不足，耗费大量人力物力培育的新品种可能被盗走和修改，且取证较难，惩罚力度较小，故部分育种企业选择将新品种进行留存，等待知识产权保护政策完善后，再进行大规模制种。2021年以来，中国种业知识产权保护政策密集出台，建立实质性派生品种制度(EDV)、提高品种审定门槛（新品种与已知品种差异位点数由2个提高至3-4个）、加大套牌侵权制裁力度（依法加大刑事制裁力度），知识产权保护力度逐步加强，头部企业有望凭借研发积累及先发优势快速提升市占率。以美国孟山都为例，从1979年开始孟山都成立生物技术部门，在1980年投入10亿美元成立研究中心，致力于研发出耐草甘膦的作物，提前布局转基因并积累了大量专利，1993年成功研制出耐草甘膦除草剂的大豆。据美国农业部USDA统计，2013年孟山都所持转基因授权许可达6782个，位列全美第一，且远超其他竞争对手，1997年孟山都在美国市占率仅14%，而2017年已达到35%，成为美国市占率最大的种子企业。3.库存去化业绩再增长，转基因玉米打开利润空间3.1研发实力领先，优势大品种支撑公司业绩研发投入行业领先，研发人员占比位居行业第一。2018年-2021年公司研发费用均超过5000万元，研发投入率保持6%以上，处行业领先地位。同时，公司拥有先进的育种平台和专业的育种团队，包括国家玉米工程技术研究中心（山东）、国家认定企业技术中心、山东省企业重点实验室等国家级、省级研发平台以及育种试验田3000多亩，温室2万多平米，仪器设备100多台。2021年，公司共有研发人员169人，占总员工数23.46%，研发人员占比位居行业第一。公司已完成5代自主培育杂交玉米品种更替，亩产屡破纪录。公司创始人李登海与袁隆平并称为“南袁北李”，被誉为“中国紧凑型杂交玉米之父”，1972年即开启了玉米种子的研究，致力于提高玉米亩产。经过近50年的玉米育种研发创新和高产攻关，公司完成了以掖单2号、掖单6号、掖单13号、登海661与登海605、登海618为代表的5代玉米杂交种的进步性替代，实现了紧凑型玉米→紧凑大穗型玉米→超级玉米的创新和突破。品种审定数量位居行业第一，优质品种繁多。根据《1979~2020中国玉米品种审定情况回顾与展望》，1979-2020年中国玉米品种累计审定17127次，共14121个品种，其中登海种业累计审定品种161个，在种企中排名第一。2017年以来，登海种业通过审定的玉米品种数量迅速上升，增长势头强劲，2022年新增18个玉米品种，目前共有185代玉米品种，其中优势品种繁多，获得诸多荣誉：2020年掖单2号、掖单12号、掖单13号、掖单19号、登海605五个玉米品种入选中国种子协会评选的20个“荣誉殿堂”玉米品种，登海种业为入选品种最多的单位；2021年公司选育的478、掖107、DH382、DH351、掖52106、8001、515、DH65232玉米自交系入选中国北京种业大会发布的“全国杰出贡献玉米自交系”，占14.55%。自主研发大单品优势突出，推广面积稳居1000万亩以上。公司当前主推优势品种登海605为公司自主研发的超试系列玉米种，自2010年通过国家品种审定以来，推广面积持续增长，2016年即成为推广面积超1000万亩的大品种，黄淮海地区市占率达10%以上。近几年极端天气频发，且黄淮海地区多大风等天气，登海605品种表现稳定，抗倒伏、抗病性等特点突出，品种优势凸显，推广面积继续增长，2021年推广面积达1288万亩，同比+1.3%，2022年推广面积预计超1300万亩。3.2库存去化轻装上阵，业绩进入恢复增长期复盘公司成长路径，自2006年以来，公司业绩经历了低迷-高增长-下滑-恢复性增长4个阶段，核心大品种“先玉335”和“登海605”支撑公司业绩8年持续增长，玉米供给侧改革导致玉米种业进入2年“至暗时刻”，此后公司库存去化轻装上阵，业绩进入恢复增长期：（1）低迷期（2006-2008年）：玉米种业严重供过于求，登海玉米品种未进入良种补贴范围，业绩大幅下滑。2003-2006年玉米种子行业连续四年制种量远高于需种量，多年的供过于求导致玉米种子库存持续抬升，供需矛盾日益突出。2006年玉米种子制种量为15.20亿千克，加上库存后，可供种量高达19.2亿千克，是需种量的2倍多（2006年玉米种子需种量为9.5亿千克），玉米种子供应严重过剩，市场销售竞争极度激烈，故大批小公司低价倾销非保护品种，登海的玉米品种由于拥有自主知识产权，销售价格较高，在严重供过于求的大背景下，竞争力严重下降。与此同时，2006年山东等地出台了玉米良种补贴政策，规定享受良种补贴的玉米种子最高终端价格为4.5元/斤，由于登海的玉米种子品种未进入良种补贴范围，故玉米种子销售价格高于良种补贴价格（05/06销售季登海玉米种子销售均价为4.9元/斤），在主销区失去了价格优势后，登海玉米种子销量大幅下滑，05/06销售季，玉米种销量仅为2594.8万公斤，同比上一个销售季下滑49.4%，2006年实现归母净利润571万元，同比-93.37%。（2）高速增长期（2009-2016年）：“先玉335”横空出世，“登海605”接踵而来，两大核心品种支撑公司业绩连续8年增长，2009-2016年公司归母净利润CAGR达24.8%。2004年先玉335通过国家农作物品种审定，由于具有适应性广、出芽率高、高产稳产等优点，推广面积迅速提升，2006-2012年由26万亩跃升至4217万亩，CAGR达133.5%，成为仅次于“郑单958”的全国第二大玉米品种。且登海采用高质高价策略，开创“按粒销售”模式，使得先玉335的销售单价远高于其他品种，毛利率高达70%以上，成为中国市场上利润最高的玉米品种，2006-2013年，登海先锋净利润由0.32亿元上涨至3.7亿元，成为登海种业业绩增长的主要支柱。2012年以来，随着制种面积的持续提高，先玉335供应量远超于需求量，并且套牌仿冒品种大量出现，先玉335销售受到冲击，库存持续积压，登海先锋净利润于2014年下降至2.33亿元，同比-37.1%。与此同时，登海种业自主培育的玉米品种“登海605”推广面积迅速增长，且2015年黄淮海地区爆发严重锈病，登海605表现出显著优于其他品种的抗性，2016年推广面积达1439万亩，同比+47.3%，故在登海先锋净利润下降的背景下，登海605仍然支撑登海种业利润持续上涨，2016年，登海种业归母净利润达4.42亿元，创业绩历史顶峰。（3）下滑期（2017-2019年）：玉米临储政策取消，种植面积政策性调减，登海玉米种“量价双减”。2016年3月发改委宣布取消已连续实施8年的玉米临时收储政策，调整为“市场化收购+补贴”模式，在玉米库存高企，供给严重大于需求的背景下，玉米价格大幅下跌，2016年同比-17.4%，2017年同比-10.4%，农户种植积极性减弱。同时，2016年农业部开始调减“镰刀弯”等非优势产区的玉米种植面积，提出到2020年将“镰刀弯”地区的玉米种植面积调减5000万亩以上，2016-2020年，玉米播种面积连续5年下滑，累计减少约5500万亩，杂交玉米种需种量由11.6亿千克下滑至10.6亿千克，玉米种子量价双减，17/18种植季，登海种业玉米种子销售量同比-38%，销售价格同比-24.2%。（4）恢复性增长期（2020年至今）：种子库存去化半数，公司盈利能力稳步回升。2017年以来，受玉米种植面积调减及临储政策取消影响，公司玉米销售受阻，在库存高位的背景下，公司于2018-2020年均计提了大量的资产减值损失，2020年公司存货金额下降至5.1亿元，相较2017年历史高位已去化接近半数。此后，公司“轻装上阵”，母子公司盈利能力均逐步提升，2019-2021年，公司综合净利率由-4.9%恢复至21.7%。合同负债稳定增长，种子销量持续上行。2022年登海605市场表现良好，抗倒伏能力强，种子预售情况良好，22Q3公司合同负债金额同比+6.8%，达8.66亿元。同时2022年公司发货时间较早，10月中旬即开始发货，种子营销和销售节奏提前，预先抢占部分市场份额，预估后续种子退货率将显著低于2022年。3.3转基因玉米商业化落地打开利润空间公司作为A股最纯正的玉米种子标的，传统玉米种子研发领先，具备推广面积超1000万亩的大品种，同时品种储备丰富，有望优先受益于转基因玉米商业化落地。根据我们测算，2023-2025年，公司转基因玉米种子将实现净利润400万元、4400万元和1.47亿元。测算过程及相关假设如下：（1）转基因玉米渗透率：2023年，中国转基因玉米由大田试验转为部分区域试销，参考美国转基因玉米推广经验，在推广第1-3年，美国转基因玉米渗透率分别为1.4%、7.6%、19.1%，故我们假设，2023-2025年中国转基因玉米渗透率约为1.5%、10%、20%。（2）转基因玉米种子溢价率：考虑到中国转基因玉米仍处于推广初期，2023年仅小范围试销，且由于推广时间临近春播，定价尚未市场化，故我们假设2023年转基因玉米溢价率约为10%左右。但参考美国转基因玉米种子溢价率情况（根据USDA数据，美国转基因玉米种子溢价率呈现先上升后下降趋势，在推广前5年溢价率基本保持在30%左右，此后溢价率逐年提升至70%，最终溢价率稳定在50%左右），且考虑到2024年将成为中国转基因玉米大范围商业化种植的第一年，故我们假设2024-2025年，中国转基因玉米种子溢价率将有所提升，分别为35%和50%。（3）登海种业转基因玉米种市占