2022年利率专题研究 政策利率、货币市场利率与存贷款市场利率分析

2022年利率专题研究政策利率、货币市场利率与存贷款市场利率分析1、政策利率政策利率是市场利率的参考基准，央行通过调控政策利率进而传导至市场利率，并调控宏观经济。随着我国金融体系不断发展成熟，央行货币政策调控也逐渐由数量型调控转向价格型调控转变，因此政策利率显得更为重要。政策利率大致可分为四类：第一，发挥基石作用，引导市场利率中枢作用的政策利率，即OMO和MLF利率分别发挥引导短期和中期市场利率中枢作用，这两者在货币政策工具箱中处于核心地位。第二，发挥利率走廊作用的政策利率，包括SLF利率和超额准备金利率。第三，结构性货币政策工具利率，包括PSL、再贷款和再贴现利率。第四，对存贷款市场利率定价发挥指导作用的政策利率，即存贷款基准利率。1.1、7天逆回购利率7天逆回购利率简称OMO利率，指的是央行在公开市场操作中开展逆回购投放资金的利率。公开市场操作（Openmarketoperations,OMO）在传统教科书上表述为央行通过货币市场上公开买卖国债等有价证券调节流动性的行为。但是我国中国人民银行法规定央行部门不得直接购买政府债券，因而我国公开市场操作不采用买卖国债的方式。央行公开市场操作可以分为正回购和逆回购。随着“双顺差”时代的结束，2015年后正回购便“销声匿迹”，因而OMO利率通常指央行逆回购利率。OMO通过招标方式开展，交易对手为公开市场业务一级交易商。公开市场业务一级交易商是具有直接与中国人民银行进行债券交易资格的金融机构，主要以大型商业银行为主。央行对交易对手的资格要求较为严格，并且需要每年考评并适当调整名单，考评指标体系包括“传导货币政策”、“发挥市场稳定器作用”、“市场活跃度及影响力”、“依法合规稳健经营”、“流动性管理能力”、“操作实务”、“配合操作室有关工作”等七个方面，2022年度共49家金融机构。为何OMO的交易对手没有覆盖中小银行。首先，“三档两优”准备金框架的完善可以惠及广大中小银行。其次，中小银行缺乏流动性的很大一部分原因是出现了跨区域甚至全国性扩张的冲动，这与中小银行扎根当地、下沉社区的政策导向不符，不应予以鼓励。（张晓慧等，2020）OMO的期限主要以7天为主，某些时期央行会采用其他期限品种以达到“锁短放长”目的。央行交易日通常都会常态化开展逆回购，期限主要以7天为主，而14天、28天也偶有出现。在某些时期，央行开展14天或28天期限OMO，通过拉长投放期限，从而提升资金成本，从而能起到抑制债市杠杆的目的。OMO在引导预期方面发挥重要作用。一方面，央行OMO的量、价和期限本身能够体现央行对于资金面的态度和导向。另外，2017年5月16日以来，央行开展公开市场操作时，除了公布量价结果，通常还会说明操作的理由或银行间市场流动性的状态，被市场称为“小纸条”，这有利于引导市场预期，提高货币政策透明度和可信度。OMO利率是短期政策利率，是R007、DR007等短期限市场利率的中枢。逆回购利率水平通常情况下不发生改变，体现政策利率的属性。因此，当OMO利率调整时，政策信号较为强烈，通常伴随市场短期利率的明显调整。2020年二季度货币政策执行报告指出“引导货币市场利率围绕公开市场操作利率平稳运行”，明确OMO利率是货币市场短期利率的中枢。1.2、MLF利率中期借贷便利（Medium-termLendingFacility，MLF）是央行提供中期基础货币的成本。MLF创设于2014年9月，其本质是由央行发起的质押式回购，通过招标方式开展，对象为符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行，采取质押方式发放，合格质押品包括国债、政金债、高等级信用债等优质债券。MLF的期限包括3M、6M和1Y，但自2017下半年以来，MLF均为1年期，并且固定于每月月中开展。这样能与每月20日的LPR报价更为契合，从而更好的引导LPR走势。MLF利率是中期政策利率，是中期利率的中枢。2020年二季度货币政策执行报告指出“中期借贷便利（MLF）利率作为中期政策利率，是中期市场利率运行的额中枢，国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕中期借贷便利利率波动”。定向中期借贷便利（TMLF，targetedmedium-termlendingfacility）是根据金融机构对小微企业、民营企业信贷支持情况，向其提供额外MLF资金的政策工具，目前已淡出历史舞台。TMLF创设于2018年，虽假借MLF之名，但本质与MLF本身差异较大，更类似于再贷款工具，属于结构性货币政策工具，期限最长达3年。2020年4月后TMLF便未再使用，2021年6月所有的TMLF均已到期。1.3、SLF利率常备借贷便利（StandingLendingFacility，SLF）是央行提供的为满足金融机构流动性需求的货币政策工具。SLF创设于2013年初，其本质是政策性银行或全国性商业银行向央行申请的短期抵押贷款，期限包含1天、7天和1个月。SLF是OMO的补充。从交易对手来看，央行OMO的交易对手是公开市场业务一级交易商，主要是大型银行，而SLF则交易对手广泛，中小银行出现流动性危机时则可向央行申请SLF。从抵押品范围来看，为更好地发挥补充流动性效果，SLF的抵押品要求也相对OMO宽泛。SLF利率是利率走廊上限，理论上是市场利率的上限，但偶有突破。当金融机构面临短期流动性紧缺时，通常选择在货币市场上向其他金融机构融资，而当市场融资成本较高时，此时可向央行申请SLF进行融资。因此，理论上来说，货币市场同期限融资利率不会超过SLF利率。但实际来看，市场融资利率偶有突破SLF利率，这是因为SLF利率具有“污名”效应，即申请SLF的金融机构会被认为流动性存在问题，因而一般情况下金融机构申请SLF意愿较弱。1.4、存款准备金利率存款准备金利率包括法定存款准备金利率和超额存款准备金利率。为保护存款人利益，按照法定准备金制度的安排，商业银行需要将存款一定比例的资金存放央行，这部分“冻结”在央行的资金称为法定存款准备金，这个比例称为法定存款准备金率。另外，为了与央行以及其他金融机构的结算，或者应对取现需要，商业银行会留有超过法定要求的准备金，也即超额存款准备金。央行为这两部分准备金支付一定的利息，分别为法定存款准备金利率和超额存款准备金利率。自2020年5月以来，法定存款准备金利率和超额存款准备金利率分别为1.62%、0.35%。另外，为鼓励商业银行落实宏观审慎监管框架，央行根据MPA考核结果实施差别化的准备金利率，A档机构上浮10%，C档机构下浮10%。超额存款准备金利率是货币市场利率的下限，与SLF利率共同构成利率走廊体系。存款类机构可以选择将多余的资金在货币市场上融出，也可以以超额准备金形式存入央行。货币市场资金成本理论上不会低于超额存款准备金利率，否则存在套利空间。实际情况也是如此。超额存款准备金利率和SLF利率共同构成了利率走廊体系，分别为利率走廊的下限和上限。央行可以通过调节上限和下限，使得市场利率在一定区间内运行。利率走廊体系依然是调控货币市场利率走势的重要机制。当前利率走廊区间较宽，极端市场环境下才能对短端利率形成影响和约束，短端利率主要围绕OMO和MLF波动。2022年9月20日，央行货币政策司发文《深入推进利率市场化改革》，对利率走廊体系有着重描述，并提出“目前我国已形成以公开市场操作利率为短期政策利率和以中期借贷便利利率为中期政策利率、利率走廊机制有效运行的央行政策利率体系”。因此，利率走廊体系依然是调控货币市场利率走势的重要工具。1.5、再贷款利率再贷款即央行对金融机构的贷款，发挥结构性货币政策工具功能，是总量货币政策工具的重要补充。根据《2013年第四季度中国货币政策执行报告》，再贷款分为四大类：信贷政策支持再贷款、专项政策性再贷款、流动性再贷款、金融稳定再贷款。从职能上看，前两类主要用于引导信贷投向，投向经济重点领域和薄弱环节，发挥结构性功能，并且再贷款也基本以前两类为主，发放对象主要是政策性银行、商业银行和农信社，由这些金融机构负责将资金投向支持的领域。再贷款的发放模式包括“先贷后借”和“先借后贷”两种，目前主要采用“先贷后借”模式。“先贷后借”即银行先发放符合要求的贷款，再向央行申请部分或等额的再贷款资金支持。“先借后贷”即银行先获得央行资金后发放符合要求的贷款，在1个月内完成发放，超过2个月未用于发放贷款的资金将被央行收回。“先贷后借”模式对于央行管理和风险控制更为便捷，是目前再贷款主要采用的形式。投向支持特定领域的再贷款利率较低。由于一些领域短期收益低、贷款风险高，但长期具有经济效益和社会效益，银行自发发放贷款的意愿不足，需要低利率的再贷款资金支持。对于不同领域，有些领域，如三农、小微等需要长期支持，政策工具需要常驻；有些领域如碳减排、科技创新等的支持是阶段性工作重点，未来将适时退出，避免造成产能过剩和降低社会资源配置效率。1.6、PSL利率抵押补充贷款（PledgedSupplementaryLending,PSL）是央行于2014年4月创设的类似再贷款的政策工具。PSL是支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展而对金融机构提供的期限较长的大额融资。PSL主要用于支持棚户区改造、地下管廊建设、重大水利工程、“走出去”等重点领域，运作模式上与再贷款十分相似，发放对象为三大政策性银行，期限通常长达3-5年。对属于支持领域的贷款，按贷款本金的100%予以资金支持。PSL的申请采取质押方式发放，合格抵押品可能包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等。PSL属于阶段性工具，但具有适时回归的特点。PSL于2014年推出后，主要投向棚改，也有部分投向基建、“走出去”等领域。随着棚改浪潮的褪去，2019年开始PSL逐步退出。2020年2月央行净投放2亿PSL以支持复工复产，此后“销声匿迹”。今年9月以来，PSL余额已连续两月净增长，9、10月分别增长1082亿元、1543亿元，预计可能用于保交楼。虽然央行指出PSL为阶段性工具，但PSL的投放对象政策性银行具有“准财政”特性，背后反映财政借道政策性银行投向特定领域的逻辑。PSL利率较低，但略高于结构性再贷款工具。根据央行披露，截至9月末，PSL利率为2.4%，较6月末回落40bps。但PSL利率仍高于结构性再贷款工具，PSL期限更长可能是一个原因。1.7、再贴现利率再贴现是央行对金融机构持有的未到期已贴现票据予以贴现的行为，发挥结构性货币政策工具功能。再贴现本质是央行投放基础货币。再贴现由金融机构主动申请，央行进行审批，申请再贴现的票据应当具有真实商品贸易背景，不得出于套利原因。2008年起，再贴现开始发挥结构性功能，重点用于支持扩大涉农、小微和民营企业融资。央行对再贴现实行额度管理，适时根据宏观调控需要调增或调减。自2020年7月起，6个月票据的再贴现利率为2%。根据央行披露，截至2022年9月末，再贴现额度为7050亿元，余额为5449亿元。1.8、存贷款基准利率存贷款基准利率包括存款基准利率和贷款基准利率，是央行制定的指导和约束存贷款市场定价的政策利率。早在1998年，我国货币市场、债券市场就已基本实现了利率市场化，但存贷款市场的市场化进程则较慢，问题在于货币市场利率的波动难以传导到存贷款市场，即“利率双轨制”。因此需要央行通过制定和调整存贷款基准利率，引导商业银行定价。存贷款基准利率也对存贷款利率上下限形成约束，随着利率市场化的推进，存贷款利率浮动上下限不断放大并逐渐取消。2019年LPR改革后，贷款基准利率功能已经逐渐淡出。为引导实体融资成本下行，央行推动LPR改革，形成“MLF→LPR→贷款利率”传导机制，此后贷款市场利率基本实现市场化，而贷款基准利率也逐渐淡出。存款基准利率是“压舱石”，不会轻易动，但存款基准对新增存款定价的作用弱化。虽然2015年10月后央行从政策层面放开了存款利率上限，但为了防止恶性竞争，实际上存款利率上限受“市场利率定价自律机制”（简称利率自律机制）约束。利率自律机制成立于2013年，是指由央行组织金融机构成立的市场定价自律和协调机制，目前该机制仍对商业银行存款利率定价具有一定指导作用。2020年2月19日，人民银行刘国强就2019年第四季度《中国货币政策执行报告》答记者问。他表示“存款基准利率是我国利率体系的压舱石，将长期保留。2021年2月4日，人民银行召开加强存款管理工作电视电话会议也做了同样的表述。可见存款基准利率不会轻易变动。2022年4月，央行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率。存款定价市场化迈出一大步，存款利率定价与贷款利率和市场化利率联系更为紧密，存款基准对新增存款定价的作用弱化。2、货币市场利率货币市场又称短期金融市场或短期资金市场，是指期限在一年以内的大额融资和大额债券交易的市场。货币市场是机构调剂资金头寸、进行短期资金融通的市场。按照交易业务的不同，可分为债券回购、同业拆借（包括存单交易）和票据贴现。银行间债券市场和交易所债券市场是机构进行债券交易和资金融通的市场，其中以银行间市场为主导。不同交易方式形成不同的货币市场利率。债券回购是货币市场最主要的交易。从2021年银行间市场各类交易成交量来看，回购成交量为1045.2万亿元，占比70%；而现券交易成交量仅118.8万亿元，占比14%。2.1、债券回购利率债券回购是指债券买卖双方约定未来以某一特定价格，卖方向买方重新买回债券的交易行为，本质上是融资行为。债券回购本质上可近似看作以债券为抵押或质押品的融资业务，而未来将债券购回时的“溢价率”可看作融资利率，即债券回购利率。其中资金融入方或债券卖方称为正回购方，资金融出方或债券买方称为逆回购方。债券回购可分为质押式回购和买断式回购。质押式回购在融资过程中被质押的债券所有权没有发生改变。而买断式回购交易中债券的所有权发生了划转，正回购方在回购期间可自由支配债券，可进行再回购或买卖等操作，并且能够获得抵押债券的利息收入。目前债券回购基本采用质押式回购的形式，并且主要集中在银行间市场，因此银行间质押式回购利率R和DR系列是债券回购利率体系中的核心利率。债券回购交易业务在银行间市场、上交所和深交所均有开展，从成交金额上看，2022年9月银行间市场债券回购交易规模占全市场比重达79%。因此，银行间质押式回购利率R和DR系列是债券回购利率体系中最具代表性的利率。2.1.1、银行间质押式回购利率：R、DR银行间债券回购利率包括R系列和DR系列利率，是衡量资金面松紧的核心指标，也是货币市场的基准利率。R系列利率，即银行间质押式回购加权利率，能够反映银行间市场整体流动性状况。R系列利率通过对当日银行间市场质押式回购利率加权得到，权重为交易量。R统计的范围不限定交易机构和质押标的。R+数字表示R的某期限品种，包含R007、R014、R021、R1M、R2M、R3M、R4M、R6M、R9M、R1Y。其中，R001和R007成交量最高。由于R001波动较大，并且受季节性和假期因素影响也更大，因此通常选用R007代表短端资金利率，以分析银行间市场流动性状况。R007作为货币市场利率，以7天逆回购利率为中枢波动。DR系列利率，即银行间存款类机构质押式回购加权利率，是最具基准性的货币市场资金利率。DR与R计算方法相似，只是对主体和质押品有限定范围。DR的交易主体限定为存款类机构，不包括非银机构。质押标的则限定为利率债。DR剥离了质押式回购利率中反映的除无风险利率之外的风险溢价，因而DR是最具基准性的货币市场资金利率。同期限DR系列利率一般低于R系列利率，两者的利差反应了非银的信用资质和质押品的资质相对更弱，因而需要给予一个“溢价”。银行间质押式回购利率具有季节性。由于银行体系月末的缴税效应以及季末面临MPA考核，虽然央行会对冲，但银行间资金面仍然会季节性收紧。R007和DR007在季度末，以及1/4/5/7/10等缴税大月的月末往往会趋升。而到了月初，虽然央行会回收月末多投放的流动性，但资金面往往转松，质押式回购利率下行。因此，银行间质押式回购利率有季节性特征。质押式回购交易是债市加杠杆的主要方式，资金面越宽松，质押式回购成交量越高。质押式正回购方通过将债券质押融入资金，并用于购买债券，达到加杠杆的效果，而新购债券又可用于质押式回购，具有便捷、成本低的优势。杠杆策略的核心是“借短投长”，其成本是短端资金利率，当资金面较为宽松时，杠杆策略具有吸引力，机构加杠杆意愿较强，因而质押式回购利率与成交量有一定的负相关关系。2.1.2、银行间买断式回购利率：OROR系列利率，即银行间买断式回购利率。OR系列利率统计样本为银行间买断式回购交易，其计算方法、交易主体与R系列基本一致。OR系列期限品种包括1D、7D、14D。银行间买断式回购成交量远低于质押式回购，并且2018年以来买断式回购逐渐回落，目前已不足质押式回购成交量的0.5%。由于交易量少，买断式回购利率的指示意义明显降低。2.1.3、银行间回购定盘利率：FR、FDRFR系列利率，即银行间回购定盘利率，通过银行间市场每天上午9:00-11:30间的回购交易利率取中位数得到。FR每日上午11:30起由同业拆借中心对外发布，属于盘中利率，而其他利率一般收盘后发布，即盘后利率。另外，其他回购利率指标一般采用加权平均的算法，而FR系列采用中位数算法。FR的期限包含1D、7D和14D三个品种，即FR001、FR007和FR014。FDR系列利率，即银银间回购定盘利率，统计样本为存款类机构以利率债为质押的回购交易，算法与FR系列相似。FDR系列品种包含FDR001、FDR007和FDR014三种。由于FDR交易质押品和主体较为优质，FDR系列利率一般低于FR。FR与R系列；FDR与DR系列总体差距不大。FR和FDR采用中位数算法，仅采用上午盘交易样本，而R和DR对整个交易日回购利率采用加权平均计算，虽然编制方案有很大不同，但实际数据总体差距不大，走势相关性较好。这可能与上午盘交易通常较活跃，下午盘通常较为稳定有关。银行间回购定盘利率是利率衍生品定价的重要参考利率。FR利率编制的目的是为利率衍生品提供参考，其盘中利率的属性使得利率衍生品定价更为方便。其中，FR007是人民币利率互换交易浮动端最主要的参考利率。FDR系列利率于2017年发布，目前在利率衍生品领域的运用仍处于发展的阶段。2.1.4、交易所回购利率：GC、R-、FRGC、R、RR-、TPR、TR交易所市场回购成交量较小。交易所回购市场属于资金的零售市场，成交量明显小于银行间市场，2021年回购成交量占全市场比重21%，并且均为质押式回购。交易所回购交易的主体主要是券商自营、基金等非银机构。交易所市场实行竞价交易和标准券制度。不同于银行间市场，交易所市场连续竞价并且能够实时生成报价。另外，交易所实行标准券制度，即根据正回购方质押券的品种以一定折算比例，兑换成交易所设立的标准券，即确定了融资额度，再用于质押融资。因此，交易所市场具有明显的“标准化”的特点。交易所市场回购以通用质押式回购为主。交易所市场基本没有买断式回购，而质押式回购交易类型包括通用质押式回购、质押式报价回购、质押式协议回购、质押式三方回购四类。通用质押式回购是交易所标准化的交易，即在竞价交易和标准券框架下进行，而另外三种回购交易则相对“定制化”。从回购成交金额来看，交易所回购基本以通用质押式回购为主。GC系列和R-系列分别是上交所和深交所的通用质押式回购利率。交易所的GC和R-系列对标的是银行间市场的R系列。但不同于银行间市场，由于连续竞价制度，交易所公布的历史数据一般也为收盘价。当然，Wind上也有像R系列一样做日内按交易量加权平均的数据。GC和R-期限品种包括1D、2D、3D、4D、7D、14D、28D、3M、6M。FRGC系列是上交所发布的质押式回购定盘利率，本质是GC系列按交易量加权平均。FRGC系列虽然名为“回购定盘利率”，但是与银行间回购定盘利率内涵完全不同，FRGC本质是按交易量对GC进行加权平均，2018年以来与Wind自行计算的结果基本一致。目前上交所仅发布FRGC001、FRGC007两个品种。R系列和RR-系列分别是上交所和深交所的质押式协议回购利率。质押式协议回购是为交易双方自行确定交易细节而设立的交易业务。由于交易所对质押券的折算比例、交易期限和利率较为标准化，因此交易双方为“定制化”以上细节可采用质押式协议回购。R和RR-则是对相应期限的品种进行加权平均得到。需要注意，上交所R系列“形似”银行间市场R系列利率，但内涵逻辑完全不同。TRP系列和TR-系列分别是上交所和深交所的质押式三方回购利率。质押式三方回购即在协议回购的基础上，由交易所、中国结算根据相关办法规定提供相关的担保品管理服务的交易，目前成交量非常少。2.2、同业拆借利率：Shibor、IBO、DIBO同业拆借是银行间市场无担保的同业批发融资。不同于质押式回购，同业拆借由于无担保的特点，属于信用融资，利率通常略高于质押式回购利率。从成交量上看，2019年以来同业拆借整体呈回落趋势，2021年成交量为118.8万亿元，占银行间市场各类交易成交量比重为8%，这反映银行间短期融资更多采用回购交易。同业拆借利率主要分为报价利率和实际成交利率。前者对应Shibor，目前是货币市场的基准利率之一。后者对应IBO和DIBO，在货币市场利率体系中重要性相对较弱，没有金融工具的利率直接与之挂钩，在研究中也较少使用。2.2.1、上海银行间同业拆放利率：Shibor上海银行间同业拆放利率（Shibor）是由信用等级较高的银行自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率。不同于DR和R系列利率是以真实交易计算的利率，Shibor由报价产生，目前Shibor报价银行团由18家商业银行组成，期限包括隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月及1年，于11:00对外发布。Shibor是单利、无担保、批发性利率。Shibor被操纵可能性很低，具有稳定的特点。由于Libor的操纵丑闻，海外开始陆续停用Libor。国内方面当前则不存在这样的问题，通过对Shibor历史数据运用Bai-Perron检验，可得2015年5月之后所有期限的Shibor均不存在操纵迹象。Shibor和市场利率整体走势较为相关，并且波动较小，较为稳定。2.2.2、银行间同业拆借加权利率：IBO、DIBOIBO系列利率（或称Chibor），即银行间同业拆借加权利率，通过各银行同业拆借实际交易利率的加权平均值计算得到。IBO交易主体早期主要是以大行为主，后来扩大至中小金融机构。IBO期限品种包含1D、7D、14D、21D、1M、2M、3M、4M、6M、9M、1Y。由于同业拆借无担保，存在信用风险，因而交易主要集中在IBO001和IBO007品种，长期限品种成交规模较小，甚至常常没有交易。DIBO系列利率，即存款类机构同业拆借加权利率，将统计范围限定在存款类金融机构之间的同业拆借交易。DIBO也是通过以交易量为权重系数计算加权平均计算，交易主体包括政策性银行、商业银行和农村信用联社。由于主体信用较好，DIBO系列利率明显低于IBO系列利率。由于IBO/DIBO参与机构和成交量明显少于质押式回购，并且属于信用交易，因此IBO/DIBO在利率体系中重要性较低，未能成为货币市场的代表性利率。2.3、同业存单利率：CD同业存单（CD）是存款类金融机构在银行间市场上发行的记账式定期存款凭证，本质是短期金融债券，于2013年正式推出，期限包括1M、3M、6M、9M和1Y。同业存单利率不仅反映银行融资成本，由于同业存单规模大、风险低、流动性好，因而存单利率也成为货币市场中期利率的代表。同业存单发行利率参照同期限Shibor定价。《同业存单暂行管理办法》规定同业存单参考同期限Shibor进行定价，因而Shibor是同业存单发行定价的基准。实际操作中Shibor报价也会参考同期限存单利率，二者共同反映银行负债资金缺口压力。同业存单到期收益率围绕中期借贷便利附近波动。2020年二季度货币政策执行报告指出“中期借贷便利（MLF）利率作为中期政策利率，是中期市场利率运行的额中枢，国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕中期借贷便利利率波动”。正常情况下，存单利率围绕MLF利率为中枢而波动，但有时偏离也较大。2.4、票据利率票据利率不仅能反映票据市场资金供求关系，还能够帮助我们高频跟踪信贷情况。该部分我们将重点解析票据、票据贴现、票据利率的内涵。我国票据主要以汇票为主，期限在6个月以内。票据分为汇票、本票和支票，主要以汇票为主，后两者当前已经较少使用。汇票通常是反映企业之间债务关系的一种凭证，银行承兑汇票简称银票，即银行为债务方担当付款人，相当于提供担保，因而银票近乎无风险。根据票据新规，票据期限最长不超过6个月。另外需要注意的是，票据（bill/receipt）和中期票据（Medium-termNotes）并不相同。中期票据是公司发行的一种债券，通常采用公开发行的方式，期限一般在1-10年。票据利率一般指票据贴现利率，分为直贴现利率、转贴现利率和再贴现利率三种。前两者属于市场利率，而再贴现利率属于政策利率，相应地我们放在“政策利率”部分再进行展开分析。2.4.1、直贴现利率票据直贴现或贴现是持票人将未到期票据转让给金融机构的行为，而直贴现利率是这个过程的“折扣率”。由于汇票的支付发生在未来，但企业可能现在就有使用资金的需求，这时可将票据转让给银行从而提前融资，即直贴现。由于票据未到期，持票人获得的资金需要根据剩余期限进行一定的折扣，折扣的百分比年化后即为直贴现利率。由于直贴现过程本质是企业提前使用未来的钱，因此可看作企业向银行体系融资。2.4.2、转贴现利率转贴现利率是银行等机构将已经贴现但仍未到期的票据向其他金融机构贴现时的利率。当银行面临资金需求时，将已贴现的票据转让给其他机构也是一种融资方式。金融机构之间相互转贴现较为频繁，因而转贴现市场更像是票据的二级市场，转贴现利率的市场化程度更高。整体来看，直贴现利率和转贴现利率差异不大。转贴现利率是反映信贷融资需求的高频指标。当贷款需求较强时，银行在票据市场出钱贴现的意愿降低，票据利率倾向于上行。而在贷款需求弱，银行信贷投放不顺畅时，在票据市场贴现需求增加，此时票据利率下行，票据贴现规模增加，即所谓的“票据冲量”。从经验来看，1个月国股银票转贴现利率与信贷投放存在较好的正相关性。3、存贷款市场利率存贷款市场利率包括存款市场利率和贷款市场利率。其中贷款市场利率已经基本市场化，一般贷款利率参照LPR进行定价。存款利率市场化程度也逐步增强。3.1、存款市场利率在各类存款中，根据其利率的特点可大致分为“标准化存款”和“非标准化存款”两类。对于“标准化存款”，商业银行会明确公布各期限品种的利率，并且存款合同的条款也是标准化的。这类存款利率定价受到“利率自律机制”存款利率上限约束，包括活期存款、定期存款、协定存款、通知存款和大额存单。“非标准化存款”的利率安排相对特殊，并且不受存款利率上限约束，包括协议存款、同业存款和结构性存款等。协议存款和同业存款的存款主体为金融机构，对于存款利率、期限等条款由双方协商，相对定制化。而结构性存款由于挂钩其他资产收益，产品仅能提供收益率区间水平，事前无法确定利息收入。3.1.1、活期存款利率活期存款是无需任何事先通知，存款户可随时存取和转让的银行存款。活期存款没有固定期限，存款户无需任何事先通知即可随时存取和转让。活期存款按季结息，每季末20日为结息日，利率水平通常低于定期存款利率。3.1.2、定期存款利率定期存款利率是存款人按照定期的形式将存款存放在银行，作为报酬，银行支付给存款人定期存款额的报酬率。定期存款期限包括3M、6M、1Y、2Y、3Y、5Y。由于存款人让渡了流动性，定期存款利率通常高于活期存款利率，并且期限越长年化利率越高。定期存款方式包括整存整取、零存整取、整存零取、存本取息四类，通常整存整取利率较高。根据目前主要股份制银行和国有行的安排，整存整取方式存款利率高于另外三种定期存款方式，并且另外三种利率水平做同一安排。国库定期存款是较为特殊的一类定期存款，利率水平通过招标确定，具有一定的货币政策工具属性。国库由央行经理，为避免资金闲置，央行会不定期将一部分资金存放商业银行，存款利率通过招标确定。由于这一行为实质是央行投放资金的过程，因此具有货币政策工具属性。国库定期存款期限包括1M、2M、3M、6M、9M，9M为主。3.1.3、协定存款利率协定存款面向大额存款的企业客户，功能等同活期存款，而且利率较活期存款高。协定存款是对公客户与银行签订协定存款合同，双方商定对公客户保留一定金额的存款以应付日常结算，此部分按活期利率计息，超过定额部分按协定存款利率计息。因此，协定存款具有活期存款便捷、灵活的特点，同时拥有高于活期存款的利率。协定存款面向企业客户，有起存规模限制，合同期限最长为一年，到期如未提出终止或修改则自动延期。3.1.4、协议存款利率协议存款面向的对象较为特殊，利率、期限等细节由双方商定。协议存款面向特殊性质的中资资金如保险资金、社保资金、养老保险基金等，合同期限为一年以上五年以下，最低起存金额为3000万元，利率水平、存款期限、结息和付息方式等均由双方协商确定。3.1.5、通知存款利率通知存款是指存款人在存入款项时不约定存期，支取时需提前通知金融机构，约定支取存款日期和金额方能支取的存款。通知存款不论实际存期多长，按存款人提前通知的期限长短划分为一天通知存款和七天通知存款两个品种，即提前一天和七天通知约定支取存款。通知存款按日计息，利率一般高于活期，低于定期存款。3.1.6、大额存单利率大额存单是由商业银行面向非金融机构投资人发行的、以人民币计价的记账式大额存款凭证。大额存单与同业存单不同，同业存单面向的是银行间市场，而大额存单面向的对象包括个人、非金融企业、机关团体等，个人投资者和机构投资者的认购金额分别不低于20万元、1000万元。大额存单的发行利率以市场化方式确定，但不得超过利率自律机制规定的上限，期限包括1M、3M、6M、9M、1Y、1.5Y、2Y、3Y、5Y。3.1.7、同业存款利率同业存款或同业存放是因支付清算和业务合作等的需要，由其他金融机构存放于商业银行的款项。期限上一般包括隔夜、7D、14D、1M、2M、3M、6M、1Y。同业存款利率由商业银行在银行间市场报价，包含存入报价和存出报价，利率受资金面影响较为波动，并且不受存款利率上限限制。3.1.8、结构性存款利率结构性存款是将投资者收益率与资产收益率挂钩的一类特殊存款。根据《商业银行理财业务监督管理办法》，结构性存款是指商业银行吸收的嵌入金融衍生产品的存款，通过与利率、汇率、指数等的波动挂钩或者与某实体的信用情况挂钩，使存款人在承担一定风险的基础上获得相应收益的产品。结构性存款面向的对象包括个人和单位。结构性存款能够实现“保本”，但利息收益不确定，并且不能提前支取。结构性存款大部分资金投向准货币资产，而仅小部分投向挂钩的资产，因而结构性存款能够实现“保本”。结构性存款利息收益不确定，商业银行通常根据产品特点给定一个参考的收益率区间。结构性存款期限通常在1年以内，在存款期内则不允许提前支取，而其他定期类存款则可以通过承担一定的罚息提前支取。结构性存款相对定制化，平均收益率高于定期存款。结构性存款的挂钩资产、收益率区间和期限等在产品由商业银行发行时确定，而投资者可根据风险偏好在这些产品中选择。由于结构性存款利息挂钩的资产预期收益率通常较高，因而区间平均收益率高于定期存款。结构性存款按照存款管理，但不受利率上限影响。与银行理财不同，结构性存款属于表内业务，纳入商业银行表内核算，按照存款管理，纳入存款准备金和存款保险保费的缴纳范围。但是，结构性存款利率不受“利率自律机制”的利率上限约束。结构性存款压降背景下，规模和收益率明显下行。随着结构性存款业务的发展，逐渐暴露出一些问题。一是企业通过低利率的票据融资，再投资结构性存款，形成资金空转套利。二是银行假借结构性存款名义高息揽储，具体表现为构建狭窄的收益波动区间、虚假挂钩资产等问题。因此，监管于2020年6月出台《关于结构性存款业务风险提示的通知》，并结合窗口指导，要求压降结构性存款规模。此后，结构性存款规模明显下降，至20