市场法评估相关理论-发放

1市场法评估相关理论介绍2内容介绍一、资产评估理论体系框架二、市场法评估理论问题三、市场法技术问题四、市场法评估常用工具23资产评估理论体系框架4资产评估理论体系框架1、基础理论2、相关理论3、支撑学科4、评估要素和评估准则2012-12-335资产评估理论体系框架1、基础理论（价值发现理论）劳动价值论效用价值论产权价值论6劳动价值论古典经济学学派主要代表人物：亚当.斯密，大卫.李嘉图，卡尔.马克思1.

市场价值的本质来源是劳动2.

内在价值与价格的关系3.

自然资源的价值与价格之间的关系2012-12-347效用价值论效用价值论--以物品满足人的欲望的能力或人对物品效用的主观心理评价解释价值。在1960年前主要表现为一般效用论，自1970年代后主要表现为边际效用论。1.

价值源于效用，是主观评价2．价值量取决于边际效用量3．边际效用递减原理4．价格由供求双方主观效用评价决定5．效用改善与均衡状态6.

资产价值由其效用决定（效用产生收益）7.

资产价值与市场供求相关8.

最高最佳使用原则9.

企业价值与其产品和原料供应的使用有关8产权价值论描述财产所有权及其他相关权利与价值关系的理论。代表人物：契约理论--罗纳德•科斯；交易费用--道格拉斯•诺斯、奥利弗•威廉姆森；信息经济学--约瑟夫•斯蒂格利茨新制度经济学--张五常1.

交换的先决条件是明晰产权，产权会影响价值。2．由于存在交易费用，不同的权利界定和分配带来不同的资源配置效率。3．市场有效时，交易成本相对低廉，资产流向对其评价最高的主体，实现最有效的资源配置。4．产权通过交易增加资产价值。5．委托—代理成本会给产权的价值带来不利影响。2012-12-359资产评估理论体系框架1、基础理论（价值实现理论）成本实现收益实现市场实现期权实现10资产评估理论体系框架2、相关理论交易理论预期理论时间价值理论均衡理论资产定价理论要素分配理论规模经济理论2012-12-3611资产评估理论体系框架3、学科工具财务会计学（企业分析）宏观经济学（政策分析）微观经济学（供求分析、厂商理论）经济统计学产业经济学区域经济学发展经济学技术经济学机械原理……12(CAS

企业价值评估准则）第三十三条

企业价值评估中的市场法，是指将评估对象与可比上市公司或者可比交易案例进行比较，确定评估对象价值的评估方法。注册资产评估师应当根据所获取可比企业经营和财务数据的充分性和可靠性、可收集到的可比企业数量，恰当考虑市场法的适用性。（IVS定义）市场法

–

通过将目标资产与具有相同或相似性质，且价格信息易取得的资产进行比较，来提供一种价值的指示。企业价值评估准则的要求2012-12-3713市场法应用问题：如何判断可比企业？如何获取充分的数据？如何判断数据的可靠性？如何调整数据？市场有效性价值类型判断协调效应市场属性市场法核心理论问题14市场有效性对应完美（完全竞争）的市场(Perfect

Market)：(1)市场没有摩擦，即不存在交易成本和税收；所有资产完全可分割、可交易；没有限制性规定。(2)市场充分竞争，所有市场参与者都是价格的接受者。(3)信息成本为零。(4)所有市场参与者同时接受信息，所有市场参与者都是理性的，并且追求效用最大化。现实中这些假设条件都不成立，投资者必须考虑以下成本：(1)交易成本。投资者每做一次交易，都要付给经纪人一定费用。(2)税收。投资者必须按每次交易的金额或收入，以一定比例纳税。(3)投资者为了挖掘各种信息，必须支付一定的费用。(4)机会成本，包括时间、精力等。

市场摩擦的存在表明不存在一个完全有效的市场，市场效率的检验大多基于有效程度。一个直观的判断方法是根据信息对证券价格产生影响的速度来划分。市场法核心理论问题2012-12-3815

有效市场（EMH,Efficient

Market

Hypothesis）的概念，最初是由Fama在1970年提出的。Fama认为，当证券价格能够充分地反映投资者可以获得的信息时，证券市场就是有效市场，即在有效市场中，无论随机选择何种证券，投资者都只能获得与投资风险相当的正常收益率。有效市场观的基本原理有效市场是指这样一种市场，在这个市场上，所有信息都会很快被市场参与者领悟并立刻反映到市场价格之中。有效市场理论认为市场价格已经包含了所有的可以得到的信息。

Fama根据投资者可以获得的信息种类，将有效市场分成了三个层次：弱形式有效市场(Weak-Form

EMH)，半强形式有效市场(Semi-Strong-Form

EMH)和强形式有效市场(Strong-Form

EMH)。市场法核心理论问题161.弱式有效市场弱式有效市场中以往价格的所有信息已经完全反映在当前的价格之中，所以利用移动平均线和K线图等手段分析历史价格信息的技术分析法是无效的。2.半强形式有效市场

除了证券市场以往的价格信息之外，半强形式有效市场假设中包含的信息还包括发行证券企业的年度报告，季度报告等在新闻媒体中可以获得的所有公开信息，依靠企业的财务报表等公开信息进行的基础分析法也是无效的。3.强式有效市场

强式有效市场假设中的信息既包括所有的公开信息，也包括所有的内幕信息，例如：企业内部高级管理人员所掌握的内部信息。如果强形式有效市场假设成立，上述所有的信息都已经完全反映在当前的价格之中，所以，即便是掌握内幕信息的投资者也无法持续获取非正常收益。市场法核心理论问题弱势有效半强势有效历史信息公开信息私有信息强势有效

2012-12-3市场法核心理论问题

市场有效性—证券市场价格能够迅速、充分反映所有有

关该证券的全部可得到信息。

E.

F.

Fama

17市场法核心理论问题

市场有效性的实证分析

Fama：美国市场弱势有效

Kinney：一月效应

French：周末效应

Banz：小公司效应

Ball

&

Watts：价格对收益反应不充分，存在规律性超常利润

Banerjee

&

Shiller：羊群行为

中国股票市场有效性？

18

9比较项目港股A股交易规则T+0，当天买卖次数无限制T+1交易手段网上交易为主，可电话委托基本相同股票透支可透支，当天买卖不计息，隔夜收息无交易品种品种丰富，股票、恒指期货、期权、认股权、对冲基金市场相对单一，股票、基金、权证涨跌幅度无涨跌幅限制有沽空交易股票、期货、期权、认股权证都可实行沽空获利认股权证流通深度自由体系市场，国际游资自由进出，交易活跃市场相对封闭新股认购券商提供1:9融资额度，中签率高，基本人手一份中签率较低，券商不提供融资额度派息情况优质公司众多，公共股、地产股及银行股普遍派息较高优质公司较少，市盈率高，股东回报率较低，派息不稳定2012-12-31019市场的差异--区域市场差异（1）经济发展水平和发展周期（2）法律法规和宏观经济政策（3）市场成熟度（4）竞争激烈程度（5）其他市场条件市场法核心理论问题20市场法核心理论问题A股与港股的市场规则2012-12-31121市场的差异—多层次市场差异（1）市场中企业质量（2）规模（3）风险程度一级市场、二级市场（大宗交易）、柜台交易、产权交易所市场法核心理论问题22协同效应两个或以上公司合并后能产生的潜在附加价值。美国安索夫（Igor

Ansoff）在60s首先用于分析战略问题协同效应=VAB—(VA+VB)美国并购专家马克·L·赛罗沃（Mark

Sirower)

提出动态协同效应的概念，认为协同效必须放在竞争环境中考虑。协同的表现1：（1）成本缩减；（2）收入增长；（3）经营管理水平的提升；（4）融资技巧及税收利益【杨倩倩:《我国上市公司并购协同价值评估模型的实证研究》[D]，福建：厦门大学，2008】协同表现2：（1）经营协同；（2）管理协同；（3）财务协同；（4）无形资产协同市场法核心理论问题2012-12-31223价值类型判断市场价格：一个历史数据或事实，是特定的交易行为中特定买方和卖方对商品或服务实际支付或收到的货币数额。(CAS)

市场价值是指自愿买方和自愿卖方在各自理性行事且未受任何强迫的情况下，评估对象在评估基准日进行正常公平交易的价值估计数额。(IVS)

市场价值–在自愿买方与自愿卖方在评估基准日进行正常的市场营销之后所达成的公平交易中，某项资产或负债应当进行交易的价值估计数额，当事人双方应当各自精明、理性行事，且不受任何强迫压制。(CAS)

投资价值是指评估对象对于具有明确投资目标的特定投资者或者某一类投资者所具有的价值估计数额，亦称特定投资者价值。(IVS)

投资价值–一项资产对于其拥有者或预期拥有者为实现个人投资或经营目标所体现的价值。(IVS)

价值类型–关于一项评估的基本计量假设的陈述。市场法核心理论问题24市场价值与市场价值以外价值划分标准

市场价值要件：自愿买方、自愿卖方、评估基准日、以货币单位表示、公平交易、资产在市场上有足够展示时间、当事人双方各自精明谨慎行事、估计数额。（1）评估时所依据的市场条件，是公开市场条件还是非公开市场条件。（2）评估时所依据的被评估资产的使用状态，是正常使用（最有可能实现的最佳使用方式）还是非正常使用。（3）评估时所采用的信息资料及其相关参数的来源，是公开市场的信息数据还是非公开市场的信息数据。（4）评估时双方的交易方式，买卖双方是自愿进行买卖，还是存在被迫购买或出售的现象。(中国资产评估协会:《资产评估》，北京，经济科学出版社，2011)市场法核心理论问题2012-12-31325市场价值与市场价值以外价值划分标准

总的来说，在同一市场的同一评估时点，某项资产的市场价值是整体市场中所有潜在购买者的投资价值的平均水平，下图中黑点代表某项资产对市场中所有潜在购买者各自的投资价值，虚线代表的是该项资产的市场价值。可以看出，该资产的投资价值既可能高于也可能低于其市场价值，围绕其市场价值上下波动。市场法核心理论问题价值量市场主体26市场价值与协同效应企业并购主要动机：(1)

谋求更高的投资回报，(2)

实现特定发展战略,

(3)

分散经营风险。上市公司并购重组中最常见的并购目的是为了产生协同效应，市场价值的评估是否应该包含协同效应（资产评估与财务顾问评估的主要差异）？（IVS）协同价值

–

由于两项或两项以上的资产或权益合并，合并后的价值超过合并前各项资产或权益价值之和，从而产生的价值增加因素。市场法核心理论问题2012-12-31427市场价值与协同效应IVS框架：市场参与者19.

国际评估准则（IVS）中所引述的“市场参与者”是指，在实际交易中所涉及的或正在考虑进入某一特定类型资产交易的个人、公司或其他实体这一整体概念。交易的意愿和市场参与者的任何意见，代表了活跃在市场上的买方和卖方，或潜在的买方和卖方，于评估基准日时的意愿和意见，并不是真对任何具体的个人或实体。IVS框架：实体特定因素21.

特别针对某一特定买者或卖者，而不是针对一般市场参与者的因素，已经被排除在外。实体特定因素的具体举例如下：(a)

建立一个相似资产的投资组合而得到的附加价值；(b)

独一无二的协同效应；(c)

法律权利或限制；(d)

税收优惠或税收负担；(e)

开发一项专属于该实体的资产的能力。22.

要根据具体情况来判断这些因素是针对具体某个实体的，还是针对泛指的市场上的其他人。例如：一项资产可能通常不会被单独进行交易，而是作为一组资产的一部分被进行交易。在进行一组资产的转让时，任何相关资产所带来的协同效应都将转移到市场参与者那里，因此，该协同效应并不专属于某一特定实体。市场法核心理论问题28市场属性（1）市场法是对市场的模拟市场最显著的特征是竞争性（买者竞买、卖者竞卖、替代品竞争）公开市场假设（公开市场是充分竞争的市场）经济学中的完全竞争市场：1)

大量买者和卖者，2)

产品和服务完全同质，3)

所有资源具有完全流动性，4)

信息是完全的。

在公开市场上实现的交换价值隐含着市场整体对资产在当时市场条件下资产效用价值的判断，是市场机制运作的结果，受市场行情影响，而非个别交易主体所决定。（2）模拟不是再现

根据评估目的，结合价值属性进行选择，模拟被评估对象所处的市场条件，考虑被评估对象进行交易时的交易批量、交易动机、交易时间以及供求关系的变化情况，对资产的价值做出符合市场运行规律的评定估算。（3）模拟是抽象的市场是抽象概念而非具体的买方和卖方在交易时的个别心态。为保证这个抽象的合理性，1）应该有足够数量的买方和卖方，2）考察具体的可比企业以及可比交易案例的市场条件和交易条件时，将其中特殊的交易动机、关联交易等因素进行剔除或调整，实现价值比率从个别到一般的转化。市场法核心理论问题1530

2012-12-3市场法核心理论问题

市场属性（4）模拟是过程

市场法评估是模拟市场的一个过程而不是片刻，应该体现市场的竞争性和供求关系的变化，体现买家之间、卖家之间以及买卖双方之间的力量对比情况以及博弈过程。均衡：市场（产品、服务、要素市场）都会在价格体系下达到供给与需求的相等。均衡条件：1）信息完全；2）交易无成本；3）瞬时出清短期均衡：在完全竞争的市场上，产品的价格是由市场力量，即由市场需求和市场供给决定的均衡价格，处在这种市场上的买方和卖方只能是价格的接受者。长期均衡：当经济利润为零时,在竞争行业就出现的均衡状态。此时，行业没有企业进入和退出，既有企业规模不变。（5）评估结果与时点价值

29

市场法核心理论问题价值决定因素

资产评估是在特定时间，考虑资产状况和市场状况后，对资产价值的

一种估算，上述三个要素的不同组合，构成不同的评估环境和价值形

成条件。

基准日/资产状况/市场状况对应关系

评估基准日过去(回顾性)

现在未来(预测性)资产状况

过去

过去

现在

未来

未来市场状况

过去

现在

未来

未来16

2012-12-3市场法核心理论问题

价值决定因素-市场条件相似性时间因素：可比对象的交易时间与目标资产的评估基准日不同所致的资产价格差异。包括资金时间价值因素、通货膨胀因素及其它市场不确定性因素。供求因素：资产所处市场（主要市场）的特征差异对成交价格影响。包括市场进入门槛、竞争状况、政策与监管等因素。区域因素：资产所处地理位置、经济区域因素带来的资产价格差异。包括自然条件、经济发展、市场供求、技术水平等各方面情况的差异。功能因素：资产对其所有者的功能效用特性对成交价格的影响。包括资产本身的特性、同一资产对不同所有者的功能差异。交易因素：交易动机、交易背景等因素对资产价格的影响。包括资产在交易中面临的市场环境、交易的规范性、交易方特殊因素等对成交价格的影响。

31市场法核心技术问题收集并分析、调整可比对象相关财务报告数据选择并计算各可比对象的“单位价值”---价值比率

选择可比对象以从对比对象价值比率中选择出的价值比率作为被评估资产的价值比率，然后估算被评估资产的相关参数，最后计算得出一个评估结果作为评估初步结论

考虑是否需要

应用相关折价/

溢价调整

从多个可比对象的价值

比率中挑选出最为合理、

贴切的价值比率正常营运资金需求量与实际拥有量差异调整

调整、修正各可

比对象的价值比

率以及可能的时

间因素修正加回非经营性资产、溢余资产净值得到最终评估结论

322012-12-31733可比对象选择标准相关数据信息的可获取性及可靠性价值比率选择与修正控制权、流动性的确定市场法核心技术问题34可比对象选择标准核心：市场存在、交易活跃、选择的可比因素反映市场对资产的评价。（企业价值评估准则）第三十七条

注册资产评估师应当恰当选择与被评估企业进行比较分析的可比企业。注册资产评估师应当确信所选择的可比企业与被评估企业具有可比性。可比企业应当与被评估企业属于同一行业，或者受相同经济因素的影响。

注册资产评估师在选择可比企业时，应当关注业务结构、经营模式、企业规模、资产配置和使用情况、企业所处经营阶段、成长性、经营风险、财务风险等因素。标准的松紧与可比对象数量的关系。遍历性：统计结果在时间和空间上的统一性，表现为时间均值等于空间均值。市场法核心技术问题2012-12-31835可比对象选择标准-实务建议可比上市公司：1）有一定上市交易历史

（>24个月）2）经营业务相同或相似且从事该业务一定历史

（>24个月）3）企业规模相当

（可修正）4）业绩状况相似

（可修正）5）预期增长率相当（可修正）6）补充标准（如经营地域、产品结构）可比交易案例：1）成交日期与基准日接近（可修正）2）经营业务相同或相似3）控制状态相同市场法核心技术问题36可比对象选择标准-美国可比上市公司“可比因素”：1）资本结构2）信用状况3）管理深度4）个人经验5）竞争性质6）经营成熟度税务法庭列出的补充因素：1）产品2）市场3）管理4）收益5）红利支付能力6）账面价值7）公司的行业地位市场法核心技术问题

2012-12-3市场法核心技术问题

上市公司可比因素实证分析-中国

2007-2009年数据股票价格潜在影响因素

可能因素外部因素宏观经济经济周期通货变动国际贸易…

…宏观政策宏观市场其他宏观内部因素盈利能力营运能力偿债能力流动比率速动比率现金比率…

…公司规模…

…38

19

37市场法核心技术问题

上市公司可比因素实证分析-中国

2007-2009年数据股票价格影响备选指标

财务指标盈利能力销售毛利

率销售净利

率营业利润

率…

…营运能力偿债能力成长能力股本扩张能力每股股利总股本流通股本注册资本…

…出现年数盈利能力营运能力偿债能力成长能力股本扩张能力三年每股收益增长主营业务利润率总资产周转率长期负债比率每股资本公积率总资产报酬率每股收益(EPS)-摊薄二年每股净资产资产负债率流通股本每股经营现金流速动比率一年总资产利润率流动比率总股本净资产收益率净资产报酬率营业利润率每股未分配利润2012-12-32039上市公司可比因素实证分析-中国

2007-2009年数据股票价格显著影响指标市场法核心技术问题40相关数据信息的可获取性及可靠性

市场法评估主要是依赖可比对象的价值数据与财务等分析确定被评估企业的价值，因此可比对象相关数据的可获得性就决定了市场法的适用性，可比对象相关数据的来源及可靠性就决定了市场法评估结论的可靠性。可获得性：渠道合法、更新有效、数量充分、获取成本可靠性：数据全面、准确可比交易案例通常信息不公开，足够数量补充。市场法核心技术问题2142

2012-12-3市场法核心技术问题

可比对象数据调整

（1）财务数据调整(统一会计比较基础）

折旧/摊销政策

存货记账政策

计提坏账准备政策

收入实现标准

可能的股份支付

期权激励

(2)

特殊事项的调整

非重复性收入、成本费用

非经营性（非核心、溢余）资产、负债

41市场法核心技术问题

价值比率选择与修正

价值比率是指资产价值与其经营收益能力指标、资产价值或其他特定

非财务指标之间的一个“比率倍数”。“可比性”中可比因素就是价

值比率的最好指标。

资产价值与资产价值密切相关的指标价值比率

=2012-12-32243

价值比率选择与修正（1）盈利基础价值比率1）全投资价值比率EV/EBIT=（股权价值+债权价值）/EBITEV/EBITDA=（股权价值+债权价值）/EBITDA无负债现金流价值比率=（股权价值+债权价值）/无负债现金流。2）股权投资价值比率P/E=股权价值/税后利润股权现金流价值比率=股权价值/股权现金流（2）收入基础价值比率1）全投资价值比率销售收入价值比率=（股权价值+债权价值）/销售收入2）股权投资价值比率P/S=股权价值/销售收入市场法核心技术问题44

价值比率选择与修正（3）资产基础价值比率1）全投资价值比率总资产价值比率=（股权价值+债权价值）/总资产价值固定资产价值比率=（股权价值+债权价值）/固定资产价值2）股权投资价值比率

P/B=股权价值/账面净资产（4）其他特殊类价值比率仓储量价值比率=（股权价值+债权价值）/仓库储量（仓库）装卸量、吞吐量价值比率=（股权价值+债权价值）/装卸量或吞吐量（码头、车站）专业人员数量价值比率=（股权价值+债权价值）/专业人员数量（智力密集型企业，如会计事务所、软件公司等）矿山可开采储量价值比率=（股权价值+债权价值）/矿山可开采储量（矿山）市场法核心技术问题2012-12-32345价值比率选择与修正（5）其他可以用于计算价值比率的指标净销售收入净收入毛现金流（净收入+非复现成本）净自由现金流（毛现金流-资本成本-债务-资本支出）DFNI（净收入+利息的税务影响）DFCF（DFNI+折旧+摊销）分红或红利支付能力市场法核心技术问题46价值比率选择与修正在选择价值比率时一般需要考虑以下原则：1）对于亏损性企业选择资产基础或收入基础价值比率比选择盈利基础价值比率效果好；2）对于可比对象与目标企业资本结构存在重大差异的，则一般应该选择全投资口径的价值比率；3）对于一些高科技行业或有形资产较少但无形资产较多的企业，盈利基础价值比率通常比资产基础价值比率效果好；4）如果企业的各类成本费用比较稳定，则可以选择收入基础价值比率；5）如果可比对象与目标企业税收政策存在较大差异，则选择税后收益的价值比率较好；市场法核心技术问题

2012-12-3市场法核心技术问题

可比上市公司中价值比率的修正1.

可比对象与被评估企业在盈利能力、运营能力等方面的差异修正（1）盈利能力：销售净利率、营业利润率、主营业务净利率、总资产报酬率、净资产收益率、资本金利润率、主营业务收入、EBIT、EBITDA；（2）运营能力：总资产周转率、流动资产周转率、总资产、净资产；（3）偿债能力：资产负债率、速动比率、流动比率、风险控制能力（净资本/各项风险资本准备之和，评估对象为证券公司）；（4）成长能力：营业收入增长率、资本扩张率、股东权益增长率。2.预期增长率修正==M

s

=,

M

g

=

rG

−

gG

1M

G

1+(rs

−rG)+(gG

−

g

s)

1r

−

g市场价值FMV

FCF1

47市场法核心技术问题

可比上市公司中价值比率的修正其中：MG

动态价值比率

rs-rG

风险因素修正

gG-gs

预期增长率修正问题：（1）预期增长率估算中简单再生产与扩大再生产因素的考虑（2）期增长率中物价因素的考虑

48

2425

2012-12-3市场法核心技术问题

可比交易案例中价值比率的修正（1）交易条款（附带条件）（2）交易方式（公开交易、非公开协议交易、关联交易）（3）交易时间

(并购指数可由每月并购案例的平均价值指数测算）

评估基准日并购指数可比对象交易宣布日并

购指数交易时间修正系数=50

49市场法核心技术问题

控制权调整

权益比例与控制水平（ASA）100%

控制权益清算、并购足够的权益（有时称为“绝对多数”）51%

运营控制50%/50%

权益结构少于50%，但相对最大股份权益少于50%，但具有“摇摆”投票权性质少于50%，但有累积投票能力纯少数权益

有发起反压制诉讼能力

无发起反压制诉讼能力控制权益非控制权益评估途径/方法假设结果对于价值收益途径控制现金流控制权非控制现金流缺乏控制，市场化可比交易案例法交易受控控制可比上市公司法控制现金流控制非控制现金流缺乏控制，市场化资产基础法控制资产控制超额收益法控制资产控制

2012-12-3市场法核心技术问题

控制权调整

控制与市场性结合—评估师勾画的价值层次非理智性价值获取/投资价值控制价值“似乎自由交易”非控制性价值非理性买方战略性购买

公允市场价值

潜在买方情感化协同溢价控制溢价

非市场化少数权益价值

51市场法核心技术问题

评估途径--假设—结果

52

26缺乏控制折扣

=1−

=

2012-12-3市场法核心技术问题

控制权的优势

任命管理者

确定管理层补偿和津贴

制定和改变经营计划

获取或清算资产

选择经营客户和签订合同

决定收购

清算、解散、出售或再融资

发行或回购股份

注册为公众公司

宣布和支付股息

53市场法核心技术问题

控制权计算

控制权溢价1+

控制权溢价

1

1+

控制权溢价

公式来历？经验证据？公司整体价值不变，控制权股份和缺乏控制股份重新分配账面价值的百分比。

控制部分原值

非控制部分原值

54

27年份控制权溢价平均值（不包含负溢价数据）控制权溢价中位值（不包含负溢价数据）控制权溢价平均值（包含负溢价数据）控制权溢价中位值（包含负溢价数据）199835.929.323.622.7199946.532.440.028.7200048.737.135.328.9200152.135.934.025.9200249.134.033.124.6200353.937.746.233.3200436.426.228.622.5200533.124.323.116.7200629.020.523.517.2缺乏控制折扣

=1−

=

2012-12-3市场法核心技术问题

控制权计算

控制权溢价1+

控制权溢价

1

1+

控制权溢价

公式来历？经验证据？

公司整体价值不变，控制权股份和缺乏控制股份重新分配账面价值的百分比。

控制部分原值

非控制部分原值

55市场法核心技术问题

控制权统计-控制溢价、缺少控制折扣估算表

原始数据来源：CVSource

56

282012-12-32957流动性调整IVS

250

金融工具C14.

流动性与市场流动性可以被区分开。资产的流动性是指，一个衡量该项资产是否能够容易地、迅速地转换成现金或现金等价物的指标。市场的流动性是指，一个衡量在给定时点的交易量的指标，它是一个相对指标，而非绝对指标；详见IVS

框架。C15.

虽然不同的观念、流动性不足或市场活动水平偏低的情况会给评估带来缺乏相关市场数据的困难，该数据既可能是于评估基准日当前的数据，也可能是与一个十分相似的可依赖的资产相关的数据。资产的流动性或市场的流动性越低，对于评估方法的依赖程度就越高，即采用一些技术，基于其他交易的实证数据，去调整各个参数，或给予各个参数以不同的权重，以反映市场的变化情况或资产的不同特征。市场法核心技术问题58流动性调整美国评估界认为缺少流动性包含两个层面的含义：（1）对于控股股权，缺少流动实际主要表现在股权“缺少变现性”（Discount

for

Lack

of

Liquidity或者DLOL），既该股权在转换为现金的能力方面存在缺陷，也就是股权缺少流动折扣就是体现该股权在转换为现金的能力方面与具有流动性的股权相比其价值会出现的一个贬值；（2）对于少数股权，缺少流动实际主要表现在股权“缺少交易市场”（Discount

for

Lack

of

Marketability或者DLOM），由于这类股权没有一个系统的有效的交易市场及定价机制，造成这类股权交易在竞争定价以及交易活跃程度等方面受到制约，不能与股票市场上的股票交易一样具有系统的市场交易及定价机制，因此这类股权的交易价值与股票市场上交易的股票相比存在一个交易价值的贬值。市场法核心技术问题缺少流动、控制权价值缺少流动折扣调整

2012-12-3市场法核心技术问题

流动性调整上市公司比较法评估结论与评估对象股权状态关系

上市公司比较法评

估结论状态

流动性、少数股权价值

控股溢价调整

缺少流动、少数股权价值

59市场法核心技术问题

流动性调整调整系数取决于定量研究。（1）限制性股票交易价格研究途径（2）IPO前交易价格途径研究途径（3）私募股权转让价格研究途径

60

30行业名称样本点数量发行价平均值缺少流动性折扣(%)第一天交易价计算第30日交易价计算第60日交易价计算第90日交易价计算平均值采掘业3118.9637.68%36.56%35.82%33.61%35.91%传播与文化产业1621.7442.26%36.94%33.33%30.10%35.66%电力、煤气及水的生产和供应业217.4039.04%37.31%35.56%34.14%36.51%35.50%32.28%33.15%33.47%33.60%电子9921.1643.57%44.11%44.21%41.05%43.23%房地产业1311.0126.19%21.37%22.34%23.00%23.23%纺织、服装、皮毛4116.7329.97%25.63%24.57%21.66%25.46%机械、设备、仪表28021.3631.98%31.27%30.44%29.24%30.73%建筑业3416.3236.85%37.88%38.57%38.11%37.85%交通运输、仓储业357.4326.88%28.61%28.71%27.07%27.82%金融、保险业2512.1833.92%31.51%31.29%28.98%31.43%金属、非金属11115.48木材、家具922.6911.93%37.93%13.53%36.62%10.88%35.68%-5.06%34.60%7.82%36.21%农、林、牧、渔业2916.97批发和零售贸易3121.1328.84%26.96%25.27%23.20%26.07%其他制造业2216.2637.12%34.46%32.84%32.85%34.32%社会服务业3526.4537.51%34.51%33.97%32.55%34.63%石油、化学、塑胶、塑料13919.2531.57%27.96%27.41%25.59%28.13%食品、饮料3923.7037.24%34.25%30.86%28.10%32.61%信息技术业13225.5931.51%30.12%28.77%26.71%29.27%医药、生物制品6826.6132.07%27.45%26.96%25.75%28.06%造纸、印刷2717.4130.41%26.03%23.95%21.58%25.49%综合类410.5732.13%29.89%29.75%24.64%29.10%合计/平均值124118.0233.28%31.15%30.20%27.77%30.60%序号研究名称覆盖年份折扣率平均值（%）1SECOverallAverage1966-196925.82SECNon-reportingOTCCompanies1966-196932.63Gelman1968-1970334Trout1968-197233.55Moroney35.66Maher1969-197335.47StandardResearchConsultants1978-1982458WillametteManagementAssociates1981-198431.29SilberStudy1981-198833.810FMVStudy1979-1992.42311FMVRestrictedStockStudy1980-200122.112ManagementPlanning,Inc.1980-199527.713BruceJohnson1991-19952014ColumbiaFinancialAdvisors1996-1997.22115ColumbiaFinancialAdvisors1997.5-1998132012-12-33161流动性调整--限制股，数据来源：Intangible

Asset

Valuation

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Marketability—By

Jay

E.Fishman,

American

Society

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Congress市场法核心技术问题62流动性调整--原始数据来源：2011年，Wind资讯市场法核心技术问题金属、非金属3415.2615328.9947.4%农、林、牧、渔业530.612841.3626.0%批发和零售贸易3420.339927.8727.0%社会服务业3020.285640.1649.5%石油、化学、塑胶、塑料3321.9619433.3234.1%食品、饮料1216.147237.0656.4%信息技术业4924.2013945.6347.0%医药、生物制品1822.4811834.8135.4%造纸、印刷923.013234.9134.1%综合类619.903736.1144.9%合计/平均值53320.56182332.5535.6%行业名称非上市公司并购上市公司缺少流动性折扣样本点数量平均值市盈率样本点数量平均值市盈率采掘业1523.354929.4220.6%传播与文化产业223.292436.7836.7%电力、煤气及水的生产和供应业2622.955129.2921.6%电子2926.3011135.7926.5%房地产业1917.529325.8532.2%纺织、服装、皮毛1714.725830.9352.4%机械、设备、仪表10918.0535831.9943.6%建筑业415.844729.1245.6%交通运输、仓储业1815.706718.5315.3%金融、保险业6419.323723.1016.4%2012-12-33263流动性调整--原始数据来源：2011年，Wind资讯、CVSource市场法核心技术问题64行业特征行业特定价值比率=企业价值(EV)/关键业务能力物理指标(