中诚信国际-高收益债2023年一季度回顾及下阶段展望：赎回潮缓和优质资产荒格局再现结构性信用下沉短久期策略占优

隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险”占优高收益债市场：严守风险底线局部下沉，防范超预期信用风险。理财规模趋稳回升且对流动性和绝对收益要求较高，后续配置需求将集中在中短端高票息信用债，信用债净融资同比收缩，优质资产结构荒格局再现，“防风险”基调延续，预计下一阶段信用风险总体可控，结构性信用下沉短久期策略博取超额收益策略相对占优。高收益城投：关注重点项目建设及债务化解进程中的投资机会，警惕过度下沉。当前稳增长压力依旧不减，基建投资仍是稳经济的主要抓手，参与重点项目建设的城投平台将获得更多融资支持，同时多地加速推进化解债务风险，可挖掘受益于债务化解偿债压力边际缓解的区域及个券投资机会；警惕弱区域非标违约、债券技术性违约等事件对区域再融资环境的影响及估值波动风险。高收益非城投国企：经营指标体系调整优化，挖掘产业国企信用资质改善投资机会。国资委优化完善中央企业经营指标体系，央国企盈利和获现能力或出现边际改善。火电发挥主力发电作用及电煤长协机制下，煤炭企业盈利仍有一定支撑，适当关注中短久期投资机会。综合行业发行人多为地方国有投资公司，掌握较多地方产业国企资源，“中特估”概念下或受益于旗下优质上市子公司股权价值提升带来信用资质改善。高收益非国有企业：关注地产销售修复可持续性，警惕房企债估值波动风险。一季度房地产销售逐步修复，但区域及城市能级分化明显，央国企及部分优质民企销售快速回升，而高收益房企未见明显回暖，建议密切跟踪房企销售及自发性融资表现，确定房企信用修复进程，现阶段高收益房企债交易情绪改善但仍脆弱，关注估值波动风险。发行规模：高收益债市场供给明显回暖，合计规模3176.29亿元，同比增长103.15%。发行利率及利差：发行利率上行至6.87%，发行利差较去年12月走阔15BP至450.18BP；其中非城投国企债发行利率明显走高。期限及券种：发行期限延续短期化，1年及以内品种占比上行至29.63%；超短融、私募公司债明显增多。行业及区域：基投、综合行业供给显著增长；新增高收益城投债主要集中在天津、江苏、山东、重庆、云南等区域。综合收益：高收益债财富指数累计收益2.64%，跑赢国债和信用债；高收益债财富指数波动率0.46%，低于2022年各季度值。运行情况：净价指数筑底回升，累计上涨1.09%。成交情况：累计成交1.38万亿，同环比分别增加44.22%、30.90%，交投活跃度显著上行；异常成交占比下降，3月估值波动风险小幅抬升。风险关注：政策超预期收紧信用风险溢出效应wwccxicomcn2023年1月1日—3月31日2023年第1期者：王肖梦彭月柳婷王晨X\长海261hxyuan@【2022年高收益债指数表现分析】国企发行人票息策略凸显抗跌韧性，经济弱修复挖掘结构性投资机会，2023-01-10阶段展望】分化格局下发行回落但交投活跃，信用估值重塑供需结构或趋缓和，2023-01-10【2022年前三季度高收益债指数表现分析】国有企业属性发行人走势良好，把握结构1回顾及下阶段展望】多因素扰动下结构性分化加剧，精如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵gzhao@66428877-137xmwang01399yltpeng@8877-319hwangccxicomcn10-66428877-281yhwang@赎回潮缓和优质资产荒格局再现，结构性信用下沉短久期策略占优1wwccxicomcn12023年一季度，伴随疫情防控政策放开以及全民免疫过峰节奏快于预期，宏观经济边际修复，但仍面临出口疲软、微观主体预期偏弱等因素制约，货币政策坚持以稳为主，信用债市场净融资同比收缩、环比恢复，理财“赎回潮”缓解下结构性资产荒格局再现，信用债配置需求带动收益率持续修复。高收益债一级市场供给大幅回暖，二级市场换手率走高，异常高点，长端利率中枢或小幅上行，叠加资产荒格局下中高等级利差压缩至较低分位数，估值回调风险或抬升。政策防风险基调不改，下阶段债市违约风险整体仍在可控范围内，考虑到下承担区域重点项目或受益隐性债务风险化解加速的城投平台，挖掘具备竞争优势的中短久期国企产业债配置机会和优质房企波段交易性机会，但仍需关注折价交易较多的板块和区域一、一级市场：高收益债供给大幅回暖，中低等级城投发行火热一季度高收益债供给大幅回暖，合计发行规模3176.29亿元，同比增长103.15%，城投债区域融资分化，天津、江苏、山东区域高收益债城投债发行火热；行业方面，以基投、综合行业为主，其他行业规模均较小。期限及券种结构方面，发行期限延续短期化倾向，超短融、私募公司债明显增多。(一)发行规模同环比均大幅回暖，城投债占比上行至超九成行至90.67%；国企产业债占比小幅回升至7.23%；民企债占比及规模延续下行趋势，同比下1本报告定义的高收益债券范围包括发行时票面利率或交易日加权平均到期收益率在6%及以上的信用债。由于目前中国高收益债市场尚不成熟，无官方明确界定标准，海外高收益债界定标准在中国债券市场本土化应用不佳。参考投机级中资美元债信用资质、风险调整后收益等因素，并考虑到中国债券一级市场存在明显的断层，票面利率8%及以上发行的债券占比极少，故将高收益债研究范围扩大到具有一定再融资能力但存在较高风险溢价的债券上，采取票面利率或到期收益率不低于6%的债券为样本。该标准下，存量高收益债占比与美国高收益占比相近，且具有相似信用特征。2狭义信用债指Wind债券类型(一级)分类中企业债、公司债、中票、短融和定向工具。2wwccxicomcn2城城投非城投国企非国有企业100%非国有企业(亿元)350030002500200040%150010005000数据来源：Wind,中诚信国际整理数据来源：Wind,中诚信国际整理非城投国企(亿元)高收益债占比-右12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%城投(亿元)80%60%20%0%(二)高收益债发行利率、发行利差同步上行高收益债发行利率、利差走势上行。一季度，高收益债发行利率较前期有所上行，由去于其他主体，发行利率处于相对低位；同时受部分综合行业国企发行人影响，非城投国企债高收益债(%)490.00470.00450.00430.00410.00高收益债(%)490.00470.00450.00430.00410.00390.00370.002022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月350.008.00350.007.006.005.004.003.002.007.607.407.207.006.806.606.406.206.002022年1月2022年2月2022年3月2022年42022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月Wind,中诚信国际整理：Wind,中诚信国际整理(三)发行期限短期化趋势走强，超短融、私募公司债明显增多等区域城投及国企产业债发行结构短期化影响。券种结构方面，高收益债以私募公司债(占比38.97%)、超短期融资券(26.74%)及中期票据(11.50%)为主，除超短期融资券发行规3wwccxicomcn3100090080070060050040030020010002022年Q1(亿元)2023年Q1(亿元)14001200100080060040020002022年Q1(亿元)2023年Q1(亿元)Wind,中诚信国际整理(四)基投、综合供给显著增长，津苏鲁城投债发行规模靠前业规模较前期变化不大。2022022年Q1(亿元)2023年Q1(亿元)25002000150010005000：Wind,大智慧，中诚信国际整理从区域分布看，新增高收益城投债主要集中在天津、江苏、山东、重庆、云南等区域。从规模变化看，天津、山东、云南、江西发行规模明显增长，其中天津、云南高收益债发行4wwccxicomcn4债国债国9008007006005004003002001002022年Q1(亿元)2023年Q1(亿元)：Wind,大智慧，中诚信国际整理二、二级市场：区间换手率显著走高，净价指数筑底回升受益于超预期信用风险事件低发、高票息以及利差压缩带来的资本利得收益等因素，一季度CCXI高收益债净价指数筑底回升；高收益债区间换手率走高，尤其是城投债交投活跃，异常成交占比下降。下文将从综合收益、运行情况及成交情况三个维度，对高收益债二级市场展开分析。(一)综合收益：一季度高收益债累计收益2.64%，跑赢国债和信用债信用风险事件低发、高票息以及信用利差压缩带来的资本利得收益等因素，CCXI高收益债券财富指数3累计上涨2.64%，显著优于2022年各季度指数表现，一季度明显跑赢中债国债 ，低于2022年各季度值，一季度表现低于利率债波动率(0.71%)，高于信用债波动率(0.39%)。中债国债总指数中债信用债总指数3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%-0.50%-1.00%CCX债总指收益债中债信债总指数CCXI高收益债财富指数10310210110099982022/12/302023/1/302023/2/282023/3/33中诚信国际研究院为跟踪高收益债券市场走势，构建CCXI高收益债券被动型指数系列，该指数系列基期为2018年1月2日，基期指数点为100。5wwccxicomcn5：Wind,中诚信国际整理Wind,中诚信国际整理(二)运行情况：市场结构性信用下沉，净价指数筑底回升一季度，投资者结构性信用下沉博弈超额收益，CCXI高收益债净价指数筑底回升，累计回潮”缓和，理财规模趋稳回升，信用债配置需求带动收益率持续修复，投资者结构性信用：Wind,大智慧，中诚信国际整理(三)成交情况：区间换手率显著走高，异常成交占比下行1．成交量价：交投活跃度显著上行，尾部成交占比震荡下行一季度高收益债换手率进一步增加，尾部成交占比震荡下行。一季度高收益债累计成交1.38万亿元，同环比分别增加44.22%、30.90%，区间交易量/平均存量规模为43.63%，较上年四季度增加10.32个百分点，交投活跃度显著上行，3月高收益债成交5632.41亿元，为2020年以来的月度最高值。从10%及以上收益率的尾部成交来看，一季度累计成交1716.00亿元，环比增加3.31%，2月、3月尾部成交规模均超600亿元；尾部成交占比呈先升后降走势，3月下行2.08个百分点至11.37%；从价格分布来看，50-80元成交占比在3月有所反弹，50元以下的低价成交占比维持低位，主要系一季度地产行业销售和融资稳步修复，房企大面积低价成交现象延续缓和。图图12：高收益债成交收益率分布(亿元)6wwccxicomcn600[6%,7%)[7%,8%)[8%,9%)[9%,10%)[10%,+)10%及以上成交占比(右)分布(亿元)0[0,50)[50,80)[80,95)[95,+)50-80元占比(右)50元以下占比(右)高收益债成交进一步集中在城投，民企产业债成交延续缩量。结合主体属性看，一季度，城投主体成交1.21万亿元，同环比分别增加52.77%、38.17%，占高收益债成交的87.75%，环比增加4.62个百分点，城投交易热度进一步提升；10%及以上的尾部成交1290.71亿元，一季度占比为10.64%，环比基本持平，收益率分层延续较高水平。区域特征来看，天津成交2317.19亿元，六成为短期融资券，其次为山东和江苏省，分别成交1510.54亿元、1397.76亿元，三者合计成交占比43.09%，其余省份成交规模不足千亿；10%及以上的尾部交投超六成来自于天津、贵州、山东区域。非城投国企成交1016.77亿元，同环比分别增加38.39%、10.30%，其中综合、房地产、煤炭行业分别成交306.36亿元、175.99亿元、135.11亿元；尾部成交占比持续下行，一季度环比减少3.67个百分点至14.71%；混合制房企远洋集团一季度成交88.85亿元，剩余期限在1年以上的中长期债券极易受到公司舆情影响，价格波动较大。非国有企业成交675.79亿元，同环比分别减少25.71%、21.32%，其中房地产行业占比7wwccxicomcn7苏省西省省湖南省河南省广西壮族自治区湖北省河北省江省宁夏回苏省西省省湖南省河南省广西壮族自治区湖北省河北省江省宁夏回族自治区青海省甘肃省疆维吾尔自治区福建省广东省西藏自治区江省74.14%；10%及以上的尾部成交占比震荡走低至2022年以来低位；旭辉集团、碧桂园图图14：各类高收益债主体成交收益率情况(亿元)[6%,7%)[7%,8%)[8%,9%)[9%,10%)[10%,+)10%及以上占比(右)00非城投国企非国有企业%0[6%,7%)[6%,7%)[7%,8%)[8%,9%)[9%,10%)[10%,+)10%及以上占比(右)%8wwccxicomcn8[6%,7%)[7%,8%)[8%,9%)[9%,10%)[10%,+)10%及以上占比(右)00%成交额(亿元)加权成交净价(右，元)95.00090.0085.0080.0075.00070.002.成交偏离：异常成交占比下降，3月估值波动风险小幅抬升一季度异常成交占比下降，3月估值波动风险小幅抬升。一季度，净价偏离度4绝对值在2%及以上的异常成交占比为13.70%，环比减少2.98个百分点；从具体趋势来看，异常低估价成交占比降至2022年以来低位，异常高估价成交占比下降也有小幅度下行，但3月二者均有小幅抬升态势。分主体性质看，一季度城投主体异常低估价成交占比下行至5.34%的较低水平，结构性资产荒下投资者持续信用下沉短久期高收益城投债，但对于弱区域或弱资质城投仍较为谨慎，比如贵州、山东、广西等交投活跃区域异常低估价成交占比超过7%。非城投国企异常成交占比10.75%，较去年四季度减少6.37个百分点，启迪环境存在较大幅度折价成交。非国有企业异常低估价成交占比4由于大幅折价券，中债估价收益率有效性下降，故本报告采用净价偏离度衡量成交估值偏离情况，净价偏离度指(净价收盘价-前一交易日中债估价净价)/前一交易日中债估价净价*100%。9wwccxicomcn9在一季度有所反弹，主要系雅居乐集团、宝龙实业、旭辉集团等主体部分债券存在一定规模的低估价成交。图图18：高收益债成交估值偏离度分布(亿元)净价偏离度在2%及以上的规模占比(右)净价偏离度在-2%及以下的规模占比(右)00图19：各类高收益债主体净价偏离度情况(亿元)000%,0%)[2%,5%)净价偏离度在2%及以上的规模占比(右)(-5%,-2%][0%,1%)(-5%,-2%][0%,1%)[1%,2%)[5%,+)净价偏离度在-2%及以下的规模占比(右)%非城投国企非国有企业区域净价偏离情况(亿元)wwccxicomcn贵州省广东省山东省吉林省河北省青海省广西壮族自治区云南省陕西省河南省宁夏回族自治区甘肃省四川省湖北省湖南省重庆山贵州省广东省山东省吉林省河北省青海省广西壮族自治区云南省陕西省河南省宁夏回族自治区甘肃省四川省湖北省湖南省重庆山西省天津江西省江苏省安徽省浙江省新疆维吾尔自治区福建省辽宁省内蒙古自治区西藏自治区北京黑龙江省(-,-5%](-5%,-2%](-2%,-1%](-1%,0%)[0%,1%)[1%,2%)[2%,5%)[5%,+)偏离度绝对值在2%及以上的规模占比(右)2500200015001000500060.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%行业净价偏离情况(亿元)(-1%,0%))[0%,1%)[1%,2%(-,-5%](-5%,-2%](-2%,-1%]700600500400300200(-1%,0%))[0%,1%)[1%,2%(-,-5%](-5%,-2%](-2%,-1%]700600500400300200[2%,5%)[5%,+)偏离度绝对值在2%及以上的规模占比(右)100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%100010.00%0.00%0成交额(亿元)加权成交净价偏离度(右)100.00%80.00%40.00%50.00%-20.00%0-40.00%wwccxicomcn三、策略展望：赎回潮缓和优质资产荒格局再现，结构性信用下沉短久期策略相对占优(一)高收益债市场：严守风险底线局部下沉，防范超预期信用风险结构性资产荒格局再现，高票息短久期策略相对占优。需求层面，今年以来，宏观经济对收益要求较高，后续配置需求将集中在中短端高票息信用债，不过债基调低中低评级债券持仓比例，或减弱对高收益债投资需求。供给层面，受优质主体银行贷款替代效应、中低评级融资渠道不畅等因素影响，一季度信用债净融资同比收缩、环比修复，但整体仍出于供需失衡状态，信用债优质资产荒格局再现。风险层面，防风险仍是政策底线，经济温和复苏趋势下信用环境将保持宽松，预计下一阶段信用风险总体可控。总体而言，二季度长端利率中枢或随经济修复加速而小幅上行，叠加中高等级利差压缩至较低分位数，估值回调风险或有高收益债面临阶段性滚续压力，防范超预期信用风险产生的外溢冲击。从到期及回售压阶段性的滚续压力，需密切关注弱资质发行人再融资情况，防范超预期信用风险产生的外溢到期(亿元)回售(亿元)800070006000500040003000200010000到期(亿元)回售(亿元)120010008006004002000Wind,中诚信国际整理：Wind,中诚信国际整理(二)高收益城投债：关注重点项目建设及债务化解进程中的投资机会，警惕过度下沉当前稳增长压力依旧不减，基建投资仍是稳经济的主要抓手，在现代化基础设施体系加快构建、新型城镇化建设全面铺开的背景下，参与重点项目建设的城投平台将获得更多融资支持，有利于提升其信用资质，投资者可精耕相关投资机会。同时，更需关注的是，今年以来，一系列政策会议强调防范化解地方政府债务风险，多地加速wwccxicomcn推进展期降息、置换、盘活存量资产、平台整合、市场化转型等化解债务风险方案，但因财政实力、可协调资源禀赋不同导致各地化解效果存在差异，且不同地区债务重组方案对债权人利益带来的影响各异，可挖掘受益于债务化解偿债压力边际缓解的区域及个券投资机会。此外，隐性债务严监管基调不改，地方财政收入承压下部分城投平台能获得的政府支持和资源有限，商票逾期和非标违约事件增多，考虑到高收益城投债发行延续短期化特征，债务滚续压力有所加大，仍需关注弱区域非标违约、债券技术性违约等事件对区域再融资环境的影响及估值波动风险，警惕过度下沉。(三)高收益非城投国企：经营指标体系调整优化，挖掘产业国企信用资质改善投资机会边际改善。高收益非城投国企存续债主要以煤炭、综合行业为主，具体来看，煤炭行业一季度因供暖结束和电厂进入春季常规检修迎来传统需求淡季，煤炭价格和煤耗量缓步下行，考在节能减排计划及“双碳”目标背景下，新能源大规模投运等不确定因素或对行业需求端或产生较大冲击，建议关注中短久期煤炭债投资机会。高收益债综合行业发行人多为地方国有(四)高收益非国有企业：关注地产销售修复可持续性，警惕房企债估值波动风险高收益非国有企业存续债主要以房地产企业为主，随着前期密集出台的房地产政