风电与电力-TITLE2023年风电与电力版块近况梳理：风电与特高压共振业绩将逐渐兑现

TITLE2023年风电与电力版块近况梳理风电与特高压共振，业绩将逐渐兑现2023ViewpointsUpdateofWindandPowerSector2023年3月26日本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(PleaseseeappendixforEnglishtranslationofthedisclaimer)3抗通缩属性强，业绩释放确定性高特高压建设将加速，重点关注抗通缩属性强，业绩释放确定性高特高压建设将加速，重点关注预期差最大，预计预期差最大，预计5-6月份开始兑现业绩，版块将开始修复Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat4风电整机观点1：23年陆上风机均价有望在1700元/kW左右，海上风机含塔筒均价有望在3600元/kW左右观点2：风机企业预期差最大，PE较低，整机交付主要集中在下半年，版块有望在5-6月份迎来反转观点3：一体化战略稳定毛利率，建议关注成本控制能力较强的风机龙头Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat5>>根据不完全统计，2021年风电一共中标41.8GW，其中远景能源中标量最大，为8.66GW，占比为20.74%，其次为金风科技，占比为17.4%，第一梯队和第二梯队之间额差距不明显。>进入2022年，第一梯队与第二梯队差距明显分化，其中第一梯队合计中标占比达59.3%，我们认为风机价格下降加速市场出清，头部风机企业凭借较强的成本控制能力、高研发投入、产品可靠性不断提升的优势，行业集中度有望进一步提升。Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat6>>陆上风机：2019年陆上风机价格曾经超过4000元/kW，2021年陆上风电国家补贴退坡，进入平价上网阶段，风电开始抢装,风机价格在2020前后一年分别下了降23.4%和20.8%。>海上风机：海上风机价格一般为陆上风机价格的2倍，2020年年初高达8000元/kW，海上风电还没有全面实现平价上网，由于2022年海上风电国际补贴退坡，海上风机价格从2021年年初开始快速下滑到2022年4000元/kW。图：陆上风电中标价格趋势图：海上风电中标价格趋势Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat7>>陆上风机：陆上风电已经实现平价上网，风机企业由于面对的业主都是央国企，议价能力较差，同时招投中价格权重较大，同业竞争激烈，价格不断下滑，当2022年不含塔筒价格在1800元/kw左右波动，23年2月虽然有一些低价中标项目扰动，但是均价仍然在1800元/kw，我们预计23年陆上风电平均价格有望小幅下降到1700元/kw左右。>海上风机：海上风电还没有全面实现平价上网，同时各地的竞价上网政策倒逼产业链降本，23年海上风机含塔筒价格有望下降到3600元/kw左右。图：陆上风电中标价格趋势图：海上风电中标价格趋势Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat8>>陆上风机：20年陆上风机加权平均单机容量仅为3MW，进入21年，风机大型化开始加速，到22年加权单机容量提升到5.5MW，同比增加37.5%，预计23年加权单机容量将进入7.0MW时代。>海上风机：22年海上风机加权单机容量为9.3MW，同比增加14.8%，22年新发布了多款16MW机型预计今年将投入运营，我们预计23年的加权单机容量将进入10MW时代。Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat9>>21年开始风机大型化加速，单MW成本分摊对冲风机价格下降，总体稳中有降，但是风机企业毛利率分化比较严重。>一体化企业毛利率逆势增加，受益于紧凑型半直驱机型及一体化布局，明阳智能毛利率高达24.29%，行业最高，最先受益于装机的大幅释放，金风科技毛利率最低，仅为12.59%，三一重能毛利率为20%，但是三费率高达19.56%，金风科技及三一重能23年都将陷入增收不增利，甚至亏损的情况。图：主要风机厂商期间费用率情况资料来源：Wind,HTI图：主要风机厂商风机业务毛利率情况资料来源：Wind,HTIForfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat>>2021年陆风退补导致2020年陆风抢装，龙头企业股价从5月份开始上行，金风科技半年上涨50%，明阳智能上涨79%。>2021年海上风电抢装，海上风电新增装机为16.9GW，风机版块行情从6月初开始启动到12月初，其中金风科技不到半年上涨约67%，明阳智能上涨约124%，明阳智能弹性明显更大，我们预计23年海风陆风装机75GW，超过20年陆风抢装规模，因此强烈建议关注23年下半年风电行情。图：并网规模与股价的表现Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat60315,6584,3473,4572,9972,4392,1571,60315,6584,3473,4572,9972,4392,1571,7961,7852,070>>截至2022H1，在手订单24.76GW，排名第一，新增订单9.14GW，公司销售容量为3.46GW，从海上风电中标量来看，2022年明阳智能海风中标量超过6GW，排名行业第一，有望超越上海电气风电，领跑海上风电市场。>交付量：公司20年底订单为13.88GW，21年交付6.05GW，2021年底订单为19GW，2022年受疫情影响预计交付7GW，2022Q3订单约为25GW，我们预计截至22年底公司订单为28GW左右，2023年交付13GW左右，同比增长85%，其中海上风电我们预计交付2.8GW，公司产能约20GW，包头产能开始爬坡，能够满足交付需求。图：公司历年风机销售规模情况70005000400030002000020182022H12019202020182022H1■风电机组对外销售容量(MW).陆上风机对外销售容量(MW)Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat7.00%1.7.00%1.00%电气风电29.00%中国海装14.00%金风科技,17.00%明阳智能26.00%>>海风市场竞争格局更好，玩家较少，集中度较高，2021年CR4高达为86%，而陆上风电CR5为71.8%，一些传统陆上风机企业如三一重能还没有进入海风市场，海上风电竞争格局较陆上风电更好。>明阳智能未来2年有望在海上风电市占率方面排名第一，首先是订单量，明阳智能2022年的海上风电订单量是上海电气风电的2.06倍，其次是明阳智能的主要传动技术是半直驱，与当前海上风电技术发展方向一致，公司16MW的半直驱机型已经下线，而上海电气主要传动技术是直驱，半直驱技术还没有发力，我们确信明阳智能在接下来的2年将取代电气风电在海上风电领域排名第一远景能源,哈电风能东方电气,东方电气,7.00%Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat>>公司采取滚动开发风电场模式，截至2022H1，公司自营风电场并网容量为1.27GW，在建容量为2.26GW，滚动开发模式使得公司自营风电场规模稳步增加。>截至目前，几乎所以的风机企业均在实施“制造+运营”双轮驱动战略，通过运营现金流，为主营业务风机制造提供扩产资金和现金流，当前风机制造企业相较于纯运营商估值偏低，我们认为随着自营风电场规模的增加，风机企业的估值逻辑将会发生变化，逐渐向运营商靠拢，估值水平有望进一步提升。图：风机制造商与运营商估值情况对比Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat>>半直驱机型较直驱机型增加了低传动比的齿轮箱进行了增速，发电机极对数较少，重量更轻，明阳智能的紧凑型半直驱采用二级齿轮箱增速，采用一体化集成设计，将主轴承集成在齿轮箱内部，省去轴承座等部件，将发电机与齿轮箱直接链接，减小了轴向尺寸，降低重量，明阳机型与可比公司相比重量最轻。>明阳智能一体化布局涵盖叶片、齿轮箱、发电机、变频器和变桨控制系统，具备自主研发，设计和生产制造的能力，相较于可比公司，明阳智能的一体化布局最全面，将部分零部件利润在企业内部消化，提高毛利率，同时提高供应链保障能力。图：明阳智能经凑型半直驱重量最轻✓✓✓✓✓金风科技✓✓✓✓✓运达股份✓✓✓Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat>>招标高峰与并网高峰的时间间隔大约15个月，从开工到并网平均时间大约1年。>风机企业风机部分营收规模与并网规模强相关，收入的高点集中在二、三季度，主要原因是风机交付主要集中在4-10月份，风电并网主要集中在12月份，因此Q4季度是风机企业主要业绩贡献时间段，23年将迎来装机高峰。图：招标、并网与风机企业营收关系Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat>>2022虽然受到疫情的影响，新增装机不及预期，但是Q4新增装机占比仍然达到49%左右，与历史及行业状况吻合。>三一重能2022Q4净利润高达5.69亿元，占全年利润的比例为35.3%，我们保守假设明阳智能Q4净利润占全年净利润的比例为28%，根据Q1-Q3净利润为35.5亿元，计算得到归母净利润约45.7亿，超过最高43.9亿元的市场预期。图：2022年4季度并网规模占比达48.9%Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat>>2022年12月10日，公司发布新的股权激励方案，授予激励对象（主要为公司高级管理人员）2272万份股票期权，其中首次授予1817万份，每份行权价格为23.58元/股，较3月24日收盘价高5,5%。>期权解锁条件为净利润增速为30%，23年公司交付量有望增加85%，利润增速预计将超过30%，按照22年归母净利润45.7亿元来测算，23年归母净利润至少为59亿元。数数第一个行权期：自首次/预第一个行权期：自首次/预个交易日起至首次/预留授第二行权期：自首次/预留交易日起至首次/预留授予第一个行权期：2023年公司净利2024年公司净利员、核心技术（业务）骨干以展有直接影响的其他员工（共计Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat观点1：投资占比超10%，综合毛利率超40%，当前仍然是海风最优质赛道观点2：业绩背书、码头等加深护城河，头部企业竞争格局稳固，领先第二梯队至少3年观点3：离岸距离和电压等级增加，海缆版块抗通缩属性强，深远海项目价值量约为22亿/GWForfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat>>根据明阳智能披露数据，海缆在真个项目投资中的成本占比约10.1%，仅次于风机（38.14%）及基础（31.29%）。青州一、二期1GW海上风电项目动态总投资成本约为171亿元，东方电缆中标的66kV集电电缆+500kV交流送出电缆合计金额约为20亿元,占总投资额比例为11.7%，价值量占比较为稳固。>海缆版块毛利率在风电产业链中排名第二，以东方电缆为例，22年海缆版块毛利率高达43.9%，仅次于风电运营商。图：海上风电场成本结构图：风电产业链主要代表企业毛利率情况Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat>>2017年东方、中天、亨通各中标一根国家电网浙江舟山500kV联网输变电工程海底电缆，凭借此业绩背书，三家头部海缆企业在后续的超高压海缆项目中形成了垄断的地位，地位非常稳固。>第二梯队当前仍然在220kV电缆领域竞争，未来220kV以下等级电缆的竞争格局会变差，毛利率会不断下滑到30%左右，超高等级电缆的毛利率将维持在50%以上，从东方电缆的发展历程来看，从开始研制500kV海缆到最终交付花了3年时间，而当前第二梯队仍然没有研制出500kV等级电缆，因此我们仍为第一梯队至少领先第二梯队3年。图：亨通光电500kV单芯交联聚乙烯绝缘直流电缆横截面图：各大海缆企业主要产品公司名称交流海缆（1kV-500kV）、直流海缆(±160kV-±525kV）），起帆电缆Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat输电技术迭代一：集电电缆“以铝代铜”，海缆成本降低近>>由于铜的导电性能较好，20°时的电阻率为0.0168/Ω.mm2.m-1，仅排在银后面，同时相较于银价格更便宜，因此广泛作电线电缆的导体，当前国外海上风电及我国陆上风电所用的集电电缆广泛采用铝导体。>海缆的主要成本由金属构成，其中3×500mm2海缆中，铜导体占比67%，金属套主要为铅材料，占比14%，由于500mm2铜导体的载流量与800mm2的载流量基本相同，因此将铜导体替换成铝导体进行成本测算，在相同长度和横截面积的前提下，铝的价格是铜的1/12，假设其他原材料用量不变，铝导体占比从67%下降到21%，集电海缆总成本下降46%。图：35kV3×800mm2铝芯集电电缆成本结构及横截面Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat机数量提升1倍，集电电缆总长度降低约63%>>海缆的最大输送容量为P=√3UIcosφ,海缆的传输容量取决于电压U和载流量I，cosφ为功率因素，一般取0.90-0.95，载流量的提升主要是通过增大电缆横截面积，带来铜的用量增加，导致总成本增加，而通过增加电压等级，可以避免铜导体成本增加，是提升海缆传输能力的主要方式。>以一个432MW风电场为例，采用66kV集电电缆方案的单根海缆串联的风机数量提升1倍，集电电缆总长度降低63%，单根海缆传输能力提升89.7%。图：某432MW风电场集电电缆链接方案36Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat>>送出电缆电压等级越高，传输容量就越大，比如110kV电压等级的3×500mm2三芯单根海缆传输能力为140MW，升级到220kV传输能力提升到200MW，提升43%，220kV横截面积为3×1000mm2的海缆提升为500kV横截面积为3000mm2的传输方案，传输能力提升3.8倍。>我国深远海项目采用500kV送出的项目越来越多，已经招标的有青州一、二，青州五、七去年招标，但是还没有公布具体价格，帆石一、二待招标。图：海上风电新增及累计装机容量111111图：当前我国采用500kV及以上电压等级送出的项目情况（KM）布布Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat输电技术迭代四：交流向柔性直流升级，直流>>随着单个海上风电场的规模不断扩大，离岸距离不断增加，比如我国海上风电场平均离岸距离从16年的14.2km提升到22年的43km，柔性直流输电方式的经济性会变得更有优势，交流向柔直升级成必然趋势。>柔性直流主要成本为换流站，三峡如东800MW海上风电投资143亿元，采用±400kV柔直送出，按照送端150万元/MW计算，受端120万元/MW计算，总投资21.6亿，占比达15%，但是直流海缆横截面较小，投资成本较交流低30%以上。图：海上风电交流及直流输电方式示意图资料来源：《海上风电场输电方式研究》彭穗等，《大规模海上风电并网送出策略研究》表：交流输电的主要成本在于电缆/MW元/（万元/km）表：直流输电的主要成本在于换流站/MW）/MW）Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat>>由于柔性直流换流站较贵，而输电线路的成本较交流输电便宜，因此输电距离越长，通过直流输电线路来分摊总成本的效果就更好，经济性就会不断的增加。>根据《海上风电场输电方式研究》论文，以220kV交流和柔直输电进行了经济性分析，一个800MW海上风电场交流与柔直输电的平衡点在60km左右，一个1000MW容量的风电场平衡点在65km左右，海外情况风电场离岸距离在70km以内一般采用交流输电，在100km以上全部是柔直，在70-100km之间综合考量经济性和可靠性进行综合比选。图：800MW风电场交流与直流造价与输电距离的关系图：1000MW风电场交流与直流造价与输电距离的关系Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat案案（案案（KM）>>根据中标公告，离岸距离30KM以内的近海项目，集电电缆+送出电缆包含敷设的总费用为5.8亿元/GW左右，其中，采用更高等级的集电方案海缆的价值量更高。>离岸距离30KM以上的远海项目，价值量的增长是非线性的，以国电象山1号项目和射阳项目为例，射阳项目规模是国电象山的2倍，离岸距离是2.6倍，但是总的价值量接近4倍，在深远海项目中，价值量比较稳定，离岸距离在55-65km之间的项目，平均投资成本约为22亿元/GW。表：近海项目海缆投资额情况表：远海项目海缆投资额情况表：近海项目海缆投资额情况模案案（KM）资料来源：中标公告，HTIForfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat>>广东区域风机有抗台风要求，河床复杂，存在嵌岩等情况，因此风电建造成本要更高，22年每GW平均总动态投资额约为150亿元，其他区域每GW平均总动态投资额约为138亿元。>按照乐观和悲观两个场景进行预测，23年乐观情况下新增装机10GW及以上，悲观情况下新增装机8GW，海缆由于属于抗通缩属性，我们预计价值量占比会提升，25年在乐观情况下市场规模将达到351亿元。表：部分项目总投资成本情况粤电阳江青州一11表：乐观情况下，25年市场规模将达到350亿元8Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat>>2022年公司海缆版块营业收入为22.4亿元，占比下滑至32%，主要原因是21年海风抢装带来高基数，22年海上风电新增装机仅为4GW，同比下降76.3%，23年我们预计海上风电装机至少新增8GW，同比增长1倍以上。>22年公司海缆毛利率保持稳定，依然维持高位，毛利率达43.3%，仅比2021年低0.6%，主要原因是离岸距离的变长以及集电和送出电缆电压等级的升级，价值量通胀。陆上电缆由于竞争较为充分，毛利率较低，仅为9.7%，海洋工程毛利率稳中有升，较21年上市2%至27.1%。图：公司营收结构图：公司各业务毛利率情况Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat>>海缆产能扩张周期超过2年：海缆需要专门的敷设船进行运输，因此需要有码头资源，同时制造电缆的VCV设备需要进口，导致海缆扩产周期普遍超过2年，部分项目达4年。>东方电缆23年产能预计继续维持60亿元，东方电缆阳江基地超高电压等级电缆产业基地从2020年底开始投资建设，预计到23H2投产，但是因为各种原因建设进度滞后，2022Q4才完成可行性研究报告的编制，我们预计24年Q4才能逐渐释放产能，中天科技海缆产能最大，23年有望达到90亿元，产能弹性最大。表：三大海缆企业产能情况---规划30-40，预计”十五五”期间释放产能-Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat>>22年年初公司海缆订单为28.53亿元，22年贡献营收22.4亿元，23年初订单57.3亿元，我们预计23年海缆版块贡献营收55亿元，海洋工程及陆缆维持生产及销售节奏，分别贡献营收14.6亿元和30.3亿元。>毛利率方面海缆小幅下降到42%，陆缆毛利率下降到9.4%，对应的归母净利润为16.84亿元，对应23年PE为19.8X。表：东方电缆23年盈利测算表Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat观点一：“十四五”电网投资较“十三五”同比增长10.5%，电网建设加速观点二：电源投资增速持续领先电网投资，23年开始电网投资增速将加速修复，电网投资迎来高景气度观点三：23年有望开工“5直2交”，特高压核心设备迎来采购大年，强烈推荐核心设备供应商Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat投资规模：国网、南网“十四五”合计投资超3万亿，同比增长1>>根据国网和南网披露数据，“十四五”期间国网南网合计投资超过3万亿元，同比十三五期间增长10.5%，其中国网计划投资3500亿美元，主要投向特高压输电线路建设，促进三北地区新能源消纳。>南方电网计划投资6700亿元，主要投向数字化和现代化电网建设，如提升输电智能化水平，推进输电线路智能巡视和智能变电站建设等。Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat>>从17年开始，电网投资增速持续滞后于电源投资增速，特别是2019年国家提出双碳目标，电源投资增速特别是新能源投资增速进一步加速，电源投资增速与电网投资增速剪刀差不断扩大，2020年剪刀差达31.5%。>进入“十四五”前期，电源投资继续加速，到22年电源投资增速达22.8%，电网投资增速仅为2.2%，相差20.6%，未来3年新能源及火电投资将继续保持高速增长，特高压、主网及配电网投资增速将加速修复。Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat新能源消纳：第一批风光大基地依靠存量通道>>电网承担着能源保供和大基地新能源外送的重要任务，第一批风光大基地合计规划97GW，其中外送46.5GW，依靠存量特高压通道。200GW在“十四五”并网，165GW位于库布齐、乌兰布等沙漠及陕北采煤沉陷区，需要特高压外送规模约为92GW，剩下的本地消纳，每条直流特高压按照10.5GW的新能源输送能力，大约需要新增9条线路。表：第二批大基地新能源消纳情况基地风光（MW）输送通道存量通道腾格里沙漠腾格里沙漠基地东南部新能源项目腾格里沙漠基地河西新能源项目腾格里沙漠基地东南部新能源项目腾格里沙漠基地河西新能源项目存量通道存量通道存量通道存量通道合计Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat>>特高压核准开工条数与指数相关性较强，2015年特高压核准“6直2交”创历史新高，电网设备指数同步创新高。>具体来看，直流特高压核准的数量影响更大，因为直流特高压投资成本更高，虽然2018年核准条数为5条，但是市场表现不及预期，主要原因是直流核准只有2条，直流特高压线路的核准对电网版块的影响更大。>23年开始特高压开工预期逐步兑现，估值业绩将迎来戴维斯双击。表：特高压核准与电网设备指数的关系复盘Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat>>2022年国网计划开工特高压“10交3直”，但是实际上仅开工了“4交0直”，分别为驻马店-武汉，南昌-武汉，福州-厦门和川渝环线交流特高压，实际开工条数比计划数少9条，大幅不及预期。表：特高压建设进度类型类型特高压项目主体投运时间进展陕北-武汉国网2021年7月建成直流雅中-江西国网2021年6月建成白鹤滩-江苏2022年7月建成白鹤滩-浙江2022年12月建成金上-湖北开工陇东-山东核准批复哈密-重庆可研宁夏-湖南国网计划2025年可研陕西-安徽陕西-安徽国网项目论证陕西-河南国网项目论证蒙西-京津冀蒙西-京津冀国网项目论证外电入浙直流国网项目论证 南昌-长沙国网2021年12月建成荆门-武汉国网2022年12月建成 南阳-荆门-长沙国网2022年10月建成驻马店-武汉国网计划2023年在建 交流南昌-武汉国网计划2023年在建福州-厦门国网计划2023年在建 川渝环线国网计划2023年在建张北-胜利国网计划2025年招标 大同-怀来-天津北-天津南国网预可研Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat>>23年预计开工“5直1交”，5条直流分别为金上-湖北，陇东-山东，哈密-重启，宁夏-湖南，藏东南-粤港澳；2条交流分别为为张北-胜利和大同-天津南。>按照每条直流线路平均投资成本约为220亿元，每条交流线路平均投资成本约为120亿元，投资规模约1220亿元，23-24年核准及开工数量有望达到15年的高峰，电网设备版块开始高景气周期。类型特高压项目主体投运时间进展直流交流金上-湖北开工陇东-山东核准批复哈密-重庆可研宁夏-湖南计划2025年可研藏东南-粤港澳可研陕西-安徽项目论证陕西-河南项目论证蒙西-京津冀项目论证外电入浙直流项目论证张北-胜利计划2025年招标大同-怀来-天津北-天津南预可研图：特高压核准数量Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat>>直流特高压线路中，核心设备投资占比25%,交流特高压线路中，核心设备投资占比22%，根据23年“5直1交”的开工节奏已经投资成本，我们预计核心设备的市场空间为328亿元。>特高压直流核心设备中，换流变压器和换流阀占比达77%，换流阀主要供应商为国电南瑞和许继电气，市占率分别为57.6%和16.2%，具备市场支配地位，壁垒极高，换流变压器主要供应商为特变电工和保变电气。>特高压交流核心设备中，GIS占比达58%，变压器占比21%。其中GIS主要供应商为平高电气，市占率为47.1%，其次为中国西电，市占率为22%，变压器主要供应商为特变电工和中国西电，市占率分别为34.2%和29.8%。图：直流特高压核心设备成本结构图：换流阀市占率Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat公司公司（元/股）（倍）公司金风科技表表:覆盖公司估值Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat40APPENDIX141APPENDIX2重要信息披露本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(HSIPL)，HaitongInternationalJapanK.K.(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。ThisresearchreportisdistributedbyHaitongInternational,aglobalbrandnamefortheeHaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),HaitongInternationalJapanK.K.(“HTIJKK”),HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”),andanyothermemberswithintheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”),eachauthorizedtoengageinsecuritiesactivitiesinitsrespectivejurisdiction.HTIRL分析师认证AnalystCertification:我，杨斌，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I,BinYang,certifythat(i)theviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchand(ii)nopartofmycompensatexpressedinthisresearchreport;andthatI(includingmembersofmyhousehold)havenofinancialinterestinthesecurityorsecudiscussed.利益冲突披露ConflictofInterestDisclosures海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-Disclosure@）HTIandsomeofitsaffiliatesmayengageininvestmentbankingand/orserveasamarketmakerorinthisresearchreport.Asfarasthisresearchreportisconcerned,thefollowingarethedisclosuremattersrelatedtosuchrelationship(Asthefollowingdisclosuredoesnotensuretimelinessandcompleteness,pleasesendanemailtoERD-Disclosure@iftimelyandcomprehensiveinformationisneeded).42APPENDIX2海通证券股份有限公司和/或其子公司（统称“海通”）在过去12个月内参与了002202.CH,601615.CHand2727.HK的投资银行项目。投资银行项目包括：1、海通担任上市前辅导机构、保荐人或主承销商的首次公开发行项目；2、海通作为保荐人、主承销商或财务顾问的股权或债务再融资项目；3、海通作为主经纪商的新三板上市、目标配售和并购项目。HaitongSecuritiesCo.,Ltd.and/oritssubsidiaries(collectively,the"Haitong")havearoleininveswithinthepast12months.Theinvestmentbankingprojectsinclude1.IPOprojectsinwhichHaitongactedaspre-lisordebtrefinancingprojectsof002202.CH,601615.CHand2727.HKforwhichHaitongactedassponsor,lead-underwriterorfinancialadvisor;3.listingbyintroductioninthenewthreeboard,targetplacement,M&AprojectsinwhichHaitongactedaslead-brokeragefirm.作为回报，海通拥有002487.CH一类普通股证券的1%或以上。TheHaitongbeneficiallyowns1%ormoreofaclassofcommonequitysecuritiesof002487.CH.002202.CH,601615.CH及2727.HK目前或过去12个月内是海通的投资银行业务客户。002202.CH,601615.CHand2727.HKare/wereaninvestmentbankclientsofHaitongcurrentlyorwithinthepast12months.002202.CH,2727.HK,600522.CH及601179.CH目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非投资银行业务的证券相关业务服务。002202.CH,2727.HK,600522.CHand601179.CHare/wereaclientofHaitongcurrentlyorwithinthepast12months.Theclienthasbeenprovidedfornon-investment-bankingsecurities-relatedservices.海通预计将（或者有意向）在未来三个月内从601615.CH获得投资银行服务报酬。Haitongexpectstoreceive,orintendstoseek,compensationforinvestmentbankingservicesinthenextthreemonthsfrom601615.CH.海通在过去的12个月中从002202.CH及2727.HK获得除投资银行服务以外之产品或服务的报酬。Haitonghasreceivedcompensationinthepast12monthsforproductsorservicesotherthaninvestmentbankingfrom002202.CHand2727.HK.43APPENDIX2评级定义（从2020年7月1日开始执行）：海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。分析师股票评级优于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。弱于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本–TOPIX,韩国–KOSPI,台湾–TAIEX,印度–Nifty100,美国–SP500;其他所有中国概念股–MSCIChina.RatingsDefinitions(from1Jul2020):HaitongInternationalusesarelativeratingsystemusingOutperform,Neutral,orUnderperformforrecommendingthestockswecovertoinvestors.InvestorsshouldcarefullyreadthedefinitionsofallratingsusedinHaitongInternationalResearch.Inaddition,sinceHaitongInternationalResearchcontainsmorecompleteinformationconcerningtheanalyst'sviews,investorsshouldcarefullyreadHaitongInternationalResearch,initsentirety,andnotinferthecontentsfromtheratingalone.Inanycase,ratings(orresearch)shouldnotbeusedorrelieduponasinvestmentadvice.Aninvestor'sdecisiontobuyorsellastockshoulddependonindividualcircumstances(suchastheinvestor'sexistingholdings)andotherconsiderations.AnalystStockRatingsOutperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Neutral:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.Underperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100,US–SP500;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.44APPENDIX2评级分布RatingDistribution45卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本–TOPIX,韩国–KOSPI,台湾–TAIEX,印度–Nifty100;其他所有中国概念股–MSCIChina.中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。截至2022年12月31日海通国际股票研究评级分布优于大市中性弱于大市(持有)海通国际股票研究覆盖率89.4%9.2%1.5%别里投资银行客户所占的百2。海通国际股票研究覆盖率89.4%9.2%1.5%上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下此前的评级系统定义（直至2020买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下HaitongInternationalEquityResearchRatingsDistribution,asofDec31,2022OutperformNeutralUnderperform(hold)HTIEquityResearchCoverage89.4%9.2%1.5%BUY,Neutral,andSELLintheabovedistributioncorrespondtoourcurrentratingsofOutperform,Neutral,andUnderperform.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.PleasenotethatstockswithanNRdesignationarenotincludedinthetableabove.Previousratingsystemdefinitions(until30Jun2020):BUY:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.NEUTRAL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.SELL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.46APPENDIX2海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。HaitongInternationalNon-RatedResearch:HaitongInternationalpublishesquantitative,screeningorshortreportswhichmayrankstocksaccordingtovaluationandothermetricsormaysuggestpricesbasedonpossiblevaluationmultiples.Suchranfundamentalvaluesandareforinformationonly.海通国际A股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。海通证券（600837.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国A股的研究报告。但是，海通国际使用与海通证券不同的评级系统，所以海通国际与海通证券的中国A股评级可能有所不同。HaitongInternationalCoverageofA-Shares:HaitongInternationalmaycoverandrateA-SharesthataresubjecttotheHongKongStockConnectschemewithShanghaiandShenzhen.HaitongSecurities(HS;600837CH),theultimateparentcompanyofHTISGbasedinShanghai,coversandpublishesresearchonthesesameA-SharesfordistributioninmainlandChina.HoweverandHSratingsforthesameA-sharestock海通国际优质100A股（Q100）指数：海通国际Q100指数是一个包括100支由海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对海通证券A股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。HaitongInternationalQuality100A-share(Q100)Index:HTI’sQ100Indexisaquantproductthatconsistsof100ofthehighest-qualityA-sharesundercoverinShanghai.Thesestocksarecarefullyselectedthroughaquality-basedscreeningprocessincombinationwithareviewoftheHSA-shareteam’sbottom-upresearch.TheQ100constituentcompaniesarereviewedquarterly.47APPENDIX2MSCIESG评级免责声明条款：尽管海通国际的信息供货商（包括但不限于MSCIESGResearchLLC及其联属公司（「ESG方」）从其认为可靠的来源获取信息（「信息」）,ESG方均不担保或保证此处任何数据的原创性，准确性和/或完整性，并明确表示不作出任何明示或默示的担保，包括可商售性和针对特定目的的适用性。该信息只能供阁下内部使用，不得以任何形式复制或重新传播，并