二季度转债市场策略展望：沿着经济修复和低估线索寻找机会

请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1固定收益沿着经济修复和低估线索寻找机会——二季度转债在刚刚过去的一季度转债整体表现一般。2023年一季度中证转债指数收益股指仅高于创业板指。区间最大回撤2.49%，低于各类股指。风险收益比表现一般，夏普比低于各类债指，与股指比仅好于沪深300和创业板指。二季度转债市场估值或有一定下行风险，投资者需留有一份谨慎。从固收+基金发行来看，我们预计二季度转债资金增量难有较大改善，对转债估值的支撑作用有限。但整体来看，转债估值是转债市场的内生结果，行情决定估值而非估值影响行情。短期内转债估值或有一定下行风险，但从整个二季度入手，我们认为转债估值目前不存在大幅下行的逻辑，投资者需市场供求方面，我们预计二季度转债供求关系难有较大改善，存量博弈或进一步持续。需求层面，固收+基金的发行或难有较大起色，我们预计4月固收+基金的供给难有变盘，银行理财对转债的减持或进一步持续。供给方面，预计整体看二季度转债供给环境有较大变化概率较小。证券研究报告2023年04月07日孙彬彬分析师SACS0516090003风总量每周论势2023年第12期 权益方面二季度存在哪些机会？一方面，4月是经济复苏验证的关键窗口期，关注4月经济修复的斜率+信贷增量情况，在经济“自上而下”修复的政策逻辑下，关注工业生产板块或比关注消费板块有更好的胜率。另一方面，随着4月企业年报、一季度报发布，PB、盈利超预期等基本面因子预测收益率效果变强。绝对低估的板块在整个二季度，相对低估的板块在5月可能有较好的投资机会。此外，除了TMT，二季度一些当前拥挤度较低的主题板块或有一定机会，如电力设备交易拥挤度已回调至低于今年年初水平。沿着经济复苏+低估+低拥挤度板块这条线索来寻找投资机会。整体来看，在看好权益市场的前提下，可关注高价低估值、偏股组合的表现。在债市可能存在一定调整风险的情况下，不建议过高期待双低、低价高估值转债组合的表现。权益方面，我们认为把握好结构性行情是二季度的关键所在。把握好4月的关键窗口期验证经济复苏逻辑，结合周期轮动情况，有色、机械制造、生猪等板块的表现值得期待。另外，历史上二季度是较好的交易绝对/相对低估值个券的时期，关注当前可能低估的医药、光伏等板块。风险提示：宏观经济修复不及预期，货币政策超预期偏紧，转债供需超预势恶化请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2一季度偏股转债表现好于偏债，高价组合好于低价组合 3估值：二季度对转债估值建议留一份谨慎 3供需：一季度转债市场供需双弱，二季度存量博弈或延续 5权益：二季度关注潜在低估主题+经济复苏行情带来的机会 7议 9图1：2023年一季度主要股指、债指、中证转债指数表现 3图2：按价格-溢价率四分组转债组合2023年一季度净值表现 3图3：偏股、偏债、平衡组合2023年一季度净值表现 3图4：2021年以来转债各平价溢价率(单位：%) 3图5：2020年以来百元溢价率与万得全A走势的关系 4图6：2020年以来百元溢价率与10Y国债走势的关系(单位：%) 5图7：2018年以来季度转债新上市金额(万元) 5图8：2018年以来季度新发混合型基金+债券型基金数量 5图9：上交所投资者持有转债市值(单位：亿元) 6图10：深交所投资者持有转债市值(单位：亿元) 6图11：2020年以来各月固收+基金发行规模(单位：只，2023年4月11只，为推测)6图12：截至2023年4月6日等待发行转债进度与往年比较 7图13：30大中城市商品房成交面积(万平方米) 7图14：乘用车厂家零售(辆/周) 7图15：2018年以来PB因子回月度RANKIC 8图16：2018年以来SUE、SUR因子回月度RANKIC 8图17：TMT目前行业交易拥挤度处于较高水平 8图18：农林渔牧行业交易拥挤度偏低，PB处于历史低点 8图19：医药生物板块交易拥挤度、PB均处于较低水平 8图20：机械设备行业当前PB回退至年初水平 8：有色行业交易拥挤度、PB均处于较低水平 9：电新板块交易拥挤度、PB均处于较低水平 9表1：各水平溢价率与10Y国开、万得全A相关系数。 4表2：2023年4月募集截止的等待发行&正在发行固收+基金 6请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3一季度偏股转债表现好于偏债，高价组合好于低价组合在刚刚过去的一季度转债整体表现一般。2023年一季度中证转债指数收益率3.53%，高于各类债指，但相比股指仅高于创业板指。区间最大回撤2.49%，低于各类股指。风险收益比表现一般，夏普比低于各类股指，高于各类债指。证券简称区间涨跌幅Sharpe最大回撤波动率国证20009.899.89-1.49-5.5772.002.00万得全A6.476.47-1.81-4.931.761.76上证指数 5 5.94-2.04-3.05 1.4 1.48沪深3004.63-1.65-6.242.04中证转债3.53-3.81-2.491.11创业板指2.25-1.39 - -12.32 2 2.64中证信用1.60-44.05-0.13 0.12中证国债0.74-28.39-0.400.14政金债0.70-32.85-0.350.13资料来源：WIND、天风证券研究所从风格表现上来看，一季度转债市场以春节为分水岭，节前节后风格表现有较大差异：节前高价低估值组合表现最好，节后出现一定程度回撤；双高组合则在节后增长迅速，从表现最差的组合变成了表现最好的组合，但三月以来有较大回撤。春节前偏股转债显著跑赢偏债转债，春节后偏债转债则表现好于偏股。格-溢价率四分组转债组合2023年一季度净值表现资料来源：WIND、天风证券研究所注：高价大于140，低价低于120，高溢价率为高于35%，低溢价率低于20%平衡组合2023年一季度净值表现资料来源：WIND、天风证券研究所注：平价/债底>1.15为偏股，债底/平价>1.15为偏债目前转债估值偏高。2023年3月31日转债市场百元平价溢价均衡率水平为26.93%，处于近两年来87.2%分位水平，近一年以来83.6%分位水平。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4资料来源：WIND、天风证券研究所二季度转债市场估值或有一定下行风险，原因从转债的股性、债性、资金供给三个角度入绝大多数时点转股溢价率和股指走势有较强的正相关性。观察2018年以来各平价转股溢价率水平和10Y国开到期收益率、万得全A指数的相关系数水平：各平价水平转股溢价率均与10Y国开收益率负相关，与万得全A正相关，并且平价越高，转股溢价率与万得全A相关性越强，与10Y国开相关性越弱。我们认为这种现象出现的逻辑在于：偏股转债相对正股的弹性较好，因此在股市表现较好时投资者更偏向买入偏股转债，容易造成偏股转债高估，在股市表现差时更偏向脱手偏股转债，造成低估。偏债转债与10Y国开的关系逻辑与此一致。YA相关系数。YQ-43.41%-45.02%-45.85%-46.11%与万得全A相关系数(2018以来)与10Y国开相关系数(2018以来)资料来源：WIND、天风证券研究所长端利率筑底回升的时刻容易产生转股溢价率与股指走势的背离，即在这些时间节点债性因素成为转债估值调整的主导因素。机构行为或是这种异象的背后推手：固收+基金、银行理财等机构仓位中纯债居多。在长端利率探底回升的时段，为了满足由于赎回等原因造成的流动性缺口，机构会选择优先出售转债等流动性较好的资产，导致转债估值压缩，走出与股指背离的独立行情。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5资料来源：WIND、天风证券研究所资料来源：WIND、天风证券研究所市场资金增量在一些特定的时点对转债估值有重要影响。如2021年三季度万得全A表现一般，长端利率探底回升，转债估值持续处于历史高位。同一时段新发混合型基金+债券型基金5587亿份，处于历史上的较高水平，增量资金的涌入对转债估值起到了支撑作用。站在当前时点，我们对当前长端利率持相对谨慎的态度：4月是观察经济复苏的斜率与持续性，以及宽货币对宽信用的传导情况的关键窗口期，对潜在的债市调整带来的转债估值下行压力，投资者需留有一份谨慎。另外，从固收+基金发行来看，我们预计二季度转债资金增量难有较大改善，对转债估值的支撑作用有限。但整体来看，转债估值是转债市场的内生结果，行情决定估值而非估值影响行情。短期内转债估值或有一定下行风险，但从整个二季度入手，我们认为转债估值目前不存在大幅下行的逻辑，投资者需要谨慎，但不必过度谨慎。近期转债市场增量资金和新发转债均较少，市场上主要是已有存量投资者之间相互博弈：2023年一季度新发转债金额284.28亿元，同期混合型基金+债券型基金发行份额共1,970亿份，两者均为2020年以来季度最低水平。一方面，从沪深两所披露的转债持有市值情况来看，券商自营、券商资管等风险偏好相对高的投资者持有转债市值上升，企业年金仍维持2021年以来加仓转债的态势，这三者或是近期增配转债的主力。相比之下，公募基金、一般机构投资者等转债主力机构投资者、自然人投资者持有转债市值均有下降。图7：2018年以来季度转债新上市金额(万元)资料来源：WIND、天风证券研究所资料来源：WIND、天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明6图9：上交所投资者持有转债市值(单位：亿元)资料来源：WIND、天风证券研究所图10：深交所投资者持有转债市值(单位：亿元)资料来源：WIND、天风证券研究所我们预计二季度转债供求关系难有较大改善，存量博弈或进一步持续。需求层面，固收+基金的发行或难有较大起色：截至2023年4月6日市场上固收+基金等待发行5只，正在发行17只，其中4月募集截止的固收+基金11只。环比来看略高于2023年1-3月平均9只固收+基金上市的数量，但同比来看仅高于2020年4月。另外，我们在3月1日《银行理财的2022答卷与后续展望》梳理过，2022年赎回冲击以来，银行理财资产配置发生变化，高波动资产的配置比例下降，基于此，二季度银行理财对转债的减持或将持续。图11：2020年以来各月固收+基金发行规模(单位：只，2023年4月11只，为推测)资料来源：WIND、天风证券研究所基金代码基金简称招募说明书公告日投资类型基金管理人017088.OF景顺长城融景瑞利一年持有2023-03-14偏债混合型基金景顺长城基金管理有限公司018212.OF兴银稳惠180天持有2023-03-25偏债混合型基金兴银基金管理有限责任公司017045.OF达诚腾益2023-03-15混合债券型二级基金达诚基金管理有限公司017498.OF淳厚添益增强2023-03-23混合债券型二级基金淳厚基金管理有限公司016610.OF富国稳健添盈2023-02-14混合债券型二级基金富国基金管理有限公司017081.OF鹏华悦享一年持有2023-03-24偏债混合型基金鹏华基金管理有限公司017118.OF浦银安盛安荣回报一年持有2023-02-17偏债混合型基金浦银安盛基金管理有限公司017622.OF同泰恒盛2023-01-17混合债券型二级基金同泰基金管理有限公司018080.OF鹏华稳健添利2023-03-07混合债券型二级基金鹏华基金管理有限公司016618.OF国融添益增强2023-01-07混合债券型二级基金国融基金管理有限公司017134.OF博道和祥多元稳健2023-03-01混合债券型二级基金博道基金管理有限公司请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明7资料来源：WIND、天风证券研究所供给方面，截至2023年4月6日发审委通过、证监会已核准转债分别为6、18只，2023年以来股东大会通过转债26只，同比来看略低于2020年以来的平均水平。整体看预计二季度转债供给环境有较大变化概率较小。4月6日等待发行转债进度与往年比较资料来源：WIND、天风证券研究所经济复苏与AIGC是当前权益市场较为关注的两大主题。经济复苏逻辑方面，2月以来消费、有色、化工、建筑等经济复苏板块表现不佳，一方面是存量博弈、行业快速轮动的市场环境下，经济复苏预期已被充分消化，另一方面是市场对经济复苏斜率和持续性仍有疑在政策推动+AI重大突破的推动下，计算机、传媒、通信等板块自开年以来始终保持较高的景气度。但当前相关板块交易拥挤度偏高，性价比偏低。关注后续AIGC是否能从主题转化为全年投资主线，若成功则AIGC板块后市空间充足，若否则存在阶段调整风险。转债市场AIGC相关个券较少，但AIGC是否能够从主题向主线演变对转债市场来说仍有较大意义：若AIGC行情形成稳定且清晰的市场主线，市场资金或持续从表现较弱的主题板块中抽离，对相关主题下的转债行情造成一定影响。二季度权益存在哪些机会？一方面，站在当前时点，我们认为经济“弱修复”在持续进行，从高频数据来看，当前消费修复已有起色——3月末地产、汽车消费已达到季节性高点。展望二季度，经济持续修复概率较大。4月是经济复苏验证的关键窗口期，关注4月经济修复的斜率+信贷增量情况对经济复苏行情的进一步验证。此外，在经济“自上而下”修复的政策逻辑下，二季度买入工业生产板块或比消费板块有更好的胜率。图13：30大中城市商品房成交面积(万平方米)资料来源：WIND、天风证券研究所图14：乘用车厂家零售(辆/周)资料来源：WIND、天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明8另一方面，随着4月企业年报、一季度报发布，PB、盈利超预期等基本面因子预测收益率效果变强。我们回测了2018年以来PB因子，标准化营业收入超预期因子(SUR)，标准化营业利润超预期因子(SUE)的整体表现：PB因子月度IC体现了绝对水平低估的转债未来一个月的收益情况，其在整个二季度均有较好的投资价值，4月平均IC8.52%，5月11.04%，6月14.48%。超预期因子IC则体现相对低估转债的胜率，其中SUR因子、SUE因子在5月表现较好，IC在10%上下。关注上述因子在对应时段的投资价值。基于此，绝对低估的板块在整个二季度，相对低估的板块在5月可能有较好的投资机会。此外，除了TMT，二季度一些当前拥挤度较低的主题板块或有一定机会，如电力设备、医药制造等行业的交易拥挤度已回调至低于今年年初水平。资料来源：WIND、天风证券研究所资料来源：WIND、天风证券研究所综上，沿着经济复苏+低估+低拥挤度板块这条线索来看，二季度建议关注有色、医药、机械制造、生猪、光伏等板块。7：TMT目前行业交易拥挤度处于较高水平资料来源：WIND、天风证券研究所资料来源：WIND、天风证券研究所业当前PB回退至年初水平请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明9资料来源：WIND、天风证券研究所资料来源：WIND、天风证券研究所资料来源：WIND、天风证券研究所资料来源：WIND、天风证券研究所议整体来看，在看好权益市场的前提下，可关注高价低估值、偏股组合的表现。在债市可能存在一定调整风险的情况下，不建议过高期待双低、低价高估值转债组合的表现。权益方面，我们认为把握好结构性行情是二季度的关键所在。把握好4月的关键窗口期验证经济复苏逻辑，结合周期轮动，关注有色、机械制造、生猪等板块的表现。另外，历史上二季度是较好的交易绝对/相对低估值个券的时期，关注当前可能低估的医药、光伏等板块。市场供需层面，我们认为短期内存量博弈的行情或将持续，二季度市场大概率维持供需双弱的行情。估值层面，短期内转债估值或有一定概率回调，但我们强调转债估值是结果，是行情的内生变量，从较长的时间来看，我们对转债估值仍保有乐观心态。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明10师声明析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中。