垃圾焚烧行业市场分析报告

3垃圾焚烧行业市场分析报告2022年8月

垃圾焚烧市场：预计“十四五总市场规模超亿规划层面：多地发布及修订专项规划、出台“十四五”规划年月规划。截至年5月底，全国已有个省（区、市）发布中长期专项规划及修订稿，个省（区、市）相继发布涉及生活垃圾焚烧发电的“十四五”规划，整理后得到个万吨新增项目数量前三的省（区、市）为河北、江苏和安徽，分别为个，规划新增处理规模前三的省（区、市）为广东、江苏和河北，分别为7.4/7.2/7.1万吨/图表：各省垃圾焚烧发电规划新增项目数量和新增处理规模)/)新增项目数量（个）/8076543210四山云吉新重海贵上江宁青甘北天广东江苏河北广西湖北山东安徽浙江河南湖南陕西辽宁福建黑龙江川西南林疆庆南州海西夏海肃京津资料来源：各省发改委官网，华泰研究2021年5月6“十三五”期间，城镇生活垃圾设施处理能力超过万吨/日，生活垃圾无害化处理率达到，全国共建成生活垃圾焚烧厂座，累计在运行生活垃圾焚烧厂超过座，焚烧设施处理能力万吨/日，全国城镇生活垃圾焚烧处理率约，初步形成了新增处理能力以焚烧为主的垃圾处理发展格局。年月十三五”全国城镇生活垃利用、垃圾无害化处理方面，除西部及东北部分地区建制镇垃圾无害化处理率低于30%，未完成规划目标（70%）以外，其他目标均完成或基本完成；垃圾焚烧处理方面，累计焚烧处理能力达到万吨/日，基本完成“十三五”规划目标万吨/日，东部地区城市生活垃圾焚烧处理率完成规划目标（45%9个百分点，因此“十四五”期间中西部地区仍存在较大规模的垃圾焚烧市场空间。2025万吨日左右，相对“十三五”末期增量空间为22万吨/“十三五末期提升空间仍有们测算得到“十四五”期间个省（区、市）规划新增垃圾焚烧项目个，新增产能万吨/万吨日，对应规划新增项目数量均为4图表：十三五目标完成情况和“十四五”目标标完成情况指标“十三五”建设成果“十四五”规划目标备注垃圾收运和利用垃圾分类和收运体系个重点城市开展，居民和省会城市生活垃小区覆盖率达到86.6%，个重点城市生活“十三五”末期大多垃圾分类和处理能力数地级城市和县城有圾得到有效分类44.22/日基本建成垃圾分类系统进一步提升垃圾分类收运能力约/日/日生活垃圾回收利用率城市生活垃圾资源化利用城市生活垃圾资源化60%垃圾无害化处理率基本实现无害化处理基本实现无害化处理基本实现无害化处理“十三五”末期全国生活垃圾无害化处理99.2%其他设市城市县城（建成区）建制镇西部及东北部分地区建制未完成支持建制镇加快补齐生活垃圾收集、转运、无害化处理设施短板特殊困难地区可适当放宽//垃圾无害化处理设施新增城镇生活垃圾设施处理能力累计城镇生活垃圾设施处理能力垃圾焚烧处理率50.97/日110.49万吨/日/日/日城镇生活垃圾焚烧处理率设市城市生活垃圾焚烧处理率东部地区设市城市焚烧处理率垃圾焚烧处理设施约未完成未完成65%中西部地区不到东南沿海城市超过60%累计焚烧处理能力59.14/日/日未完成/“十三五图表：各省“十四五”规划垃圾焚烧发电项目数量和处理规模)/)/5/新增项目数量（个）864200河南广东云南安徽吉林黑龙江江西上海浙江海南天津甘肃北京资料来源：各省发改委官网，国家统计局，华泰研究5市场规模测算：预计“十四五”垃圾焚烧总市场规模超3700亿年自上而下测算，年新增产能分别为6.3/4.6/3.8万吨）假设总人口保持左右的增长率，参考社科院《中国农村发展报告率由逐步提高至年城乡结合部或者人口密集的农村的生活垃圾，可纳入城市生活垃圾分类收集、运输、处理2020-2025提高至千克，生活垃圾无害化处理率由提高至年我国城镇垃圾焚烧占无害化处理的比例约，年目标为左右，结合各省垃圾焚烧中长期规划和“十四五”规划，假设2021-2025年垃圾焚烧占无害化处理的比例逐年提升至49%/53%/57%/61%/65%2022-2025年生活垃圾焚烧处理能力80.8/85.4/89.3/93.0万吨/日，对应新增处理能力6.3/4.6/3.8/3.7万吨/日。图表：垃圾焚烧市场投产进度测算20151374622016138271201713900820182019202020212022E2023E2024E2025E总人口（万人）139538140,005141,178141,260141,370141,481141,592141,702%）59.6%83,13760.6%84,84363.9%90,19964.7%91,42564.9%91,77965.1%92,13465.3%92,48965.5%92,815城镇化率（%）56.1%77,11657.3%79,29858.5%81,347城镇人口（万人）YoY%）城市生活垃圾清运量（万吨）城市生活垃圾清运量%）县城生活垃圾清运量（万吨）县城生活垃圾清运量%）生活垃圾清运量（万吨）19,14220,36221,52122,80224,20623,512-2.9%6,810-0.9%30,322-2.4%0.9224,80525,79726,57127,23527,7806,6556,6666,7476,660-1.3%29,4626,8716,9307,0667,0917,2327,48625,79727,02828,26831,07731,73532,86333,66234,46735,266生活垃圾清运量YoY%）人均生活垃圾清运量（千克/人城市生活垃圾无害化处理量（万吨）城市生活垃圾无害化处理量%）县城生活垃圾无害化处理量（万吨）县城生活垃圾无害化处理量%）生活垃圾无害化处理量（万吨）生活垃圾无害化处理率（%）生活垃圾焚烧无害化处理量（万吨）生活垃圾焚烧无害化处理量%）焚烧方式占比（%）0.920.930.950.971.000.950.981.001.021.0418,01319,67421,03422,56524,01323,452-2.3%6,69122,834-2.6%8,80931.7%31,64399.7%15,50514.3%49.0%22,209-2.7%10,62420.6%32,83499.9%17,40212.2%53.0%21,580-2.8%12,06013.5%33,63999.9%19,17410.2%57.0%20,946-2.9%13,50512.0%34,451100.0%21,01520,310-3.0%14,93910.6%35,249100.0%22,9125,26010.4%23,27390.2%7,21518.5%31.0%5,6806,1406,2126,61025,35493.8%8,87423.0%35.0%27,17496.1%10,32616.4%38.0%28,77897.7%11,51111.5%40.0%30,62398.5%13,78019.7%45.0%30,14399.4%13,564-1.6%45.0%61.0%65.0%产能利用率生活垃圾焚烧无害化处理能力万吨/日)新增处理能力（万吨/25.630.836.441.252.459.974.580.885.489.393.011.214.6资料来源：国家统计局，住建部，市场研究部同时，我们选取光大环境等8家典型垃圾焚烧上市公司，根据我们对投产项目的统计和对在建项目的投产进度预测，8家典型公司2021-2024年新增投运产能合计10.1/4.5/3.5/2.8万吨日，年垃圾焚烧市场新增投运产能万吨/年市场与典型公司新增投运产能之比维持年水平，测算得到年市场新增投运产能为6.2/4.8/3.8万吨/年市场新增投运产能将明显回落。6图表：典型垃圾焚烧上市公司投运产能（单位：万吨日）年底累计年新增年新增年新增年新增11.430.774.510.113.9市场产能资料来源：公司公告，市场研究部增量淡化国补退坡影响”1）产能利用率=日均生活垃圾焚烧无害化处理能力*365/年生活垃圾焚烧无害化处理量，根据国家统计局生活垃圾无害化处理量数据和我们统计的生活垃圾焚烧无害化处理能力，计算得到历年产能利用率情况，考虑到年起新投运产能明显放缓，我们假设年产能利用率逐年提升至59%/62%/65%/68%；）2022-2025年行业存量和新增项目平均处理费为72/74/76/78元/吨；3）2022-2025年吨发电量为379/381/383/385度；）假设上网电价为元/千瓦时，2022-2025年上网比例逐年提升0.2个百分点至年将达到四五”期间复合增速。根据我们对典型公司运营项目投资额的测算，2019-2021年垃圾发电项目单位投资成本维持在万元（吨/年单位投资成本维持万元（吨/考虑典型的垃圾发电项目投资结构，工程土建、工程安装、设备以及其他分别占比25%、13%、38%、24%，同时假设垃圾焚烧发电项目建设周期为个月，T年投运的项目在年的建设期分别为个月，则“十四五”期间垃圾焚烧发电总工程及设备市场规模分别达到亿元和期间垃圾焚烧总市场规模达到亿元。7图表：垃圾焚烧市场规模测算年份201951.9202060.5202174.42022E80.82023E85.42024E89.32025E十四五加总垃圾焚烧处理能力（万吨/日）垃圾焚烧处理能力（万吨/年）产能利用率93.033944189522207027160294953117832581垃圾焚烧处理量（万吨/垃圾运营市场规模测算处理单价（元/13645136841548117402191742101522912处理费收入（亿元）吨垃圾发电量（千瓦时/上网电价（元/千瓦时）上网比例（%）0.6582.7%0.6583.6%0.6583.8%0.6584.0%0.6584.2%0.6584.4%0.6584.6%售电收入（亿元）1773垃圾发电总运营市场规模（亿元）垃圾运营投资规模测算新增处理能力（万吨/投资成本（万元//处理能力总投资规模（亿元）240510.813.917893769垃圾发电工程市场规模（亿元）垃圾发电设备市场规模（亿元）垃圾发电总市场（工程设备运营）（亿元）资料来源：生活垃圾焚烧信息平台，电厂联盟网，E20，市场研究部项目发展趋势：增量规模下降，行业并购加速增量规模下降预计年新增投产产能为年新增投产产能的烧市场新增产能的测算（测算过程见图表2018-2021年新增投产产能万吨/对应复合增速，年预计新增投产产能万吨/日，对应复合增速。2022-2025年预计新增投产产能仅为2018-2021年新增投产产能的4年垃圾焚烧新增产能规模将大幅减少。图表：2018-2025年垃圾焚烧市场投运产能对比/100新增投运产能累计投运产能020182019202020212022E2023E2024E2025E资料来源：生活垃圾焚烧信息平台，电厂联盟网，市场研究部8行业并购加速年起项目收购开始提速。通过对生活垃圾焚烧信息平台和电厂联盟网所列示的全国生万吨日，年新增投产产能万吨/日，我们预测2022-2025年新增投产产能万吨/我们判断行业并购整合力度将会加大。根据我们对光大环境等8家典型垃圾焚烧上市公司2015-2021年共发生保、瀚蓝环境收购项目数量居前，分别收购13/10/10/8个项目（同一项目一、二期合计视1.10/1.25/0.78/0.67万吨日，年项目收购数量和规模均维持在较高水平且处于增长趋势。图表：2015-2021年垃圾焚烧企业项目并购整合情况梳理产能交易对价交易标的净利润（万元）收购时间收购方项目名称（吨/投运时间（万元）备注2015.1深圳平湖垃圾发电厂二期10002006.766,1504983.16（大贸环保收购初谷实业100%股权和兴晖投资100%股权，其分别持有大贸环保、15%股权收购来宾中科环保电力100%收购天翠有限公司100%收购黔西南州兴义市鸿大环保电力100%股权2015.52015.82016.1广西省来宾市垃圾发电厂清远垃圾焚烧发电厂年2021.72015.25,864285.8（2014/25002300011,000兴义生活垃圾焚烧发电项-433.82015年）兴义生活垃圾焚烧发电项2017.62021.92020H12016.2漳州南部生活垃圾焚烧发1000电厂特许经营项目3,000//收购福建中雁持有的漳州中雁70%收购饶平宝斗石公司80%2017.12饶平县宝斗石生活垃圾填埋场升级改造及综合处理资源化利用工程PPP江西省信丰县BOT烧发电厂特许经营权2017.122017.122018.42019.117,3508,705/-65.7（2016收购厦门坤跃环保100%四川省简阳市垃圾焚烧发30002020.122017.9//收购杭州朗能环保科技100%收购苍南宜嘉拥有的日处理400吨垃圾焚烧BOT项目经营性资产2018.62018.82018.8肇庆垃圾发电项目九江垃圾发电项目广元项目一期广元项目二期四会项目一期四会项目二期150022502020H12020.122017.8//////61,000-3446.7收购广东博海昕能环保有限公司100%201710002019.52021.12佳木斯项目一期佳木斯项目二期10002018H22021.122021.122019.12019.12019.3金沙县生活垃圾焚烧发电6,812-7.42017收购贵州金沙绿色能源有限公司100%收购巴中威澳环保发电有限公司100%金沙县生活垃圾焚烧发电四川省巴中市垃圾焚烧发2016H122,238/四川省巴中市垃圾焚烧发2019.42019.52019.62019.10浦城县生活垃圾焚烧发电厂2023E2019.12//收购福建华立生活垃圾处理有限公司100%玉林垃圾发电项目一期13,5003.112018收购玉林川能华西环保发电有限公司100%东莞市海心沙资源综合利2250用中心环保热电厂项目海阳市生活垃圾焚烧发电//收购东莞市新东元环保投资有限公司49%股权2021.17,508与盛运环保签订《资产转让协议》，收购相9乌兰察布生活垃圾焚烧发12002021.78,894宣城市生活垃圾焚烧发电10002020.72021.12021.3济宁市生活垃圾焚烧发电4,9623,716淮安市生活垃圾焚烧发电/与淮安中科环保电力有限公司签署《资产转让协议》，收购相关项目2019.112019.112019.12中山垃圾焚烧发电厂民权县垃圾焚烧发电项目济源垃圾焚烧项目10402017.122021.112019.10340001,385589.5（2018-0.12018收购中山广业100%全部股权收购江苏天楹持有的民权天楹100%股权14,0682020-22年累计扣收购城发投资持有的济源霖林100%的股权非归母净利润总额不低于3024.68万元2020.1云南祥云县生活垃圾焚烧10002021.122022E//收购盛运环保持有的祥云盛运环保电力有限100%2020.3前喀什垃圾焚烧发电项目//2020.3安阳市生活垃圾焚烧发电2250PPP2021.112021.122022E2,833/收购城发环保能源（安阳）有限公司50%的2020.42020.42021.6山东莱州市生活垃圾综合1500PPP/收购莱州康环保能源有限公司87.5%的股权山东枣庄市市中区生活垃圾焚烧发电项目///1,275288.7（2020收购四川上实环境投资发展有限公司30%股权2021.72021.72021.72021.72021.72021.72021.72021.72021.72021.72021.72021.92021.92021.92021.92021.92021.112021.112021.1115001000130015002017.72017.72017.72017.72017.72017.72017.72017.72017.72017.72017.72014.122017.82017.52018.22017.92020.112024E2024E100,8015829.78（2020收购郑州启迪零碳100%巨鹿项目一期巨鹿项目二期重庆开州项目亳州项目一期亳州项目二期不超过7/参与盛运环保系公司重整，取得盛运环保不超过-818.58（2020增资陕西国源环保，持股亿元资料来源：公司公告，华泰研究10图表：光大环境2015-22H1历年新项目来源（按项目个数、产能）图表：瀚蓝环境2015-22H1历年新项目来源（按项目个数、产能）/)中标产能（左轴）中标个数（右轴）收购产能（左轴）收购个数（右轴）)/)中标产能（左轴）中标个数（右轴）收购产能（左轴）收购个数（右轴）个)45,00010,000659,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00005432100201520162017201820192020202122H1201520162017201820192020202122H1资料来源：公司公告，华泰研究资料来源：公司公告，华泰研究图表：伟明环保2015-22H1历年新项目来源（按项目个数、产能）图表：绿色动力2015-22H1历年新项目来源（按项目个数、产能）/))/)个)中标产能（左轴）中标个数（右轴）收购产能（左轴）收购个数（右轴）中标产能（左轴）中标个数（右轴）收购产能（左轴）收购个数（右轴）10,0009,00069,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000085432106420201520162017201820192020202122H1201520162017201820192020202122H1资料来源：公司公告，华泰研究资料来源：公司公告，华泰研究图表：城发环境2015-22H1历年新项目来源（按项目个数、产能）/日）中标产能（左轴）收购产能（左轴）中标个数（右轴）收购个数（右轴）12,00010,0008,0006,0004,0002,00008642020192020202122H1资料来源：公司公告，华泰研究2022-2025年并购整合将继续加速。前述8家典型公司2018-2021年项目收购数量分别为8/13/5/180.97/1.26/0.64/1.51万吨/易进度的影响。我们认为，2022-2025年期间，新增项目将面临项目规模化效应减弱，国补竞价上网和垃圾焚烧产能趋于饱和带来较低产能利用率，部分运营水平较低的企业将在运营能力和盈利能力方面迎来更大考验，同时其融资环境也不容乐观，垃圾焚烧项目（建成的和待投运的）的并购整合将继续加速。图表：部分垃圾焚烧上市公司2015-2021年收购项目（按项目个数、产能）/))16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000收购项目产能（左轴）收购项目数量（右轴）864202015201620172018201920202021资料来源：公司公告，华泰研究盈利能力：发电收入、处理费和CCER增量淡化国补退坡影响通过对垃圾焚烧发电的收入进行拆分，我们发现以下因素的综合作用，使垃圾焚烧发电的）图表：垃圾焚烧发电项目收入来源拆分收入拆分垃圾处置费发电收入价格标准付费单位结算频率资金来源元/吨当地环卫/城管部门月度或季度结算垃圾处理量吨吨垃圾上网电量×单位电价项目所在地燃煤标杆电价0.25-0.45元/度/度当地电网公司省电网公司电网公司收入季度或半年结算回款慢，不确定电网公司收入0.65/度可再生能源发展基金CCER6.4%左右的增厚空间资料来源：国家发改委，E20，市场研究部吨上网电量和垃圾处理费提升吨发电量与上网比率的双重增长带动吨上网电量显著提升。将8家典型公司的吨发电量进年吨发电量由度提升至两方面原因：近年来垃圾分类在全国范围内的推广，使厨余垃圾与生活垃圾相分离，导致入炉焚烧的厨余垃圾占比减少；）炉排炉技术进一步推广。年全国垃圾焚烧厂中，使用炉排炉技术的焚烧炉占比为，年占比已经提升至以上，相比于流化床技术，炉排炉技术能使垃圾燃烧的更加充分，从而提升吨发电量，我们预计年吨发电量为379/381/383/385降低厂用电率，行业整体上网比率也持续增长，2018-2021年间由增长至，我们预计年上网比例逐年提升。以上双重因素带动吨上网电量显著提升。12图表：上市公司垃圾焚烧吨发电量和上网比例38085%84%83%82%81%80%37036035034033032031020172018201920202021资料来源：公司公告，华泰研究年开始新中标项目垃圾处理费明显提升。根据项目中标价格数据与我们的测算，2014-2018年间新中标项目单价较低，仅为60-67元/吨，自年开始新中标项目平均年提高至元/年处理费水平增长年前五个月平均吨垃圾处理费提升至新高元年间增长速较高，年后疫情导致财政支出重心转移，节能环保支出有所下滑，但重入以及地方财政支付垃圾处理费用的能力。我们预计年存量项目平均处理费将稳步提升。对历年垃圾处理费进行产能加权平均计算，我们测算发现存量项目平均处理费于年开始下滑，年降至最低点约元/量规模在2018-2021年由26%下降至，存量项目平均处理费在年由元/吨缓慢提升至元烧特许经营协议中普遍存在提价条款，国补退坡情况下处理费有望上调，我们预计2022-2025年存量和新增项目平均处理费为72/74/76/78元/图表：2010年以来行业垃圾处理费变化趋势图表：全国财政节能环保支出及增速/)新中标项目处理费)财政节能环保支出YoY110100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%8,0006,0004,0002,000030%20%10%存量项目平均处理费新订单占存量规模比例100-10%-20%20102013201620192022M1-52013201620192022M1-5资料来源：E20，中国采购与招标网，华泰研究资料来源：财政部，华泰研究13国补退坡影响有限根据我们的测算，年底行业国补规模为亿元年。年4月日，国家发千瓦时/每千瓦时元。2012-2018年，发改委、财政部和能源局共发布7批补贴清单，补贴覆盖产能约万吨，覆盖率约。年3月日，财政部明确第一批至第七批可再生能源电价附加补助目录内的可再生能源发电项目，由电网企业对相关信息进行审核8批补贴清单中，年纳入万吨，各批次清单于年共纳入万吨，截至年底累计补贴产能达万吨，覆盖率提升至。假设有效运行天数为/年，补贴单价为元/度，测算得到年底行业国补规模为亿元图表：行业国补规模测算年18.870.00年24.896.02年46.3021.41330累计补贴产能（万吨/新增补贴产能（万吨/日）有效运行天数（日/年）累计补贴产能（万吨/补贴电量（度/3303306,2278,21415,279补贴单价（元/0.150.150.15国补金额（百万元年）2,6153,4506,417资料来源：国网新能源云，市场研究部随着垃圾焚烧项目入库进程加快，垃圾焚烧公司应收补贴规模增加，我们整理公司公告得到，年底光大环境/绿色动力/伟明环保/瀚蓝环境/旺能环境应收补贴为亿元，粤丰环保应收补贴为亿港元。图表：2021年底部分垃圾焚烧公司应收补贴情况光大环境人民币亿元绿色动力人民币亿元伟明环保人民币亿元7瀚蓝环境人民币亿元粤丰环保旺能环境人民币亿元5资料来源：公司公告，华泰研究年3月年中央政府性基金支出年的亿元增加至年8月国家发改委等3部门发布《明确年国补资金总额为亿元，其中非竞争配置/竞争配置项目为亿元，后续做出了划分，其中年底前开工且年底前并网的项目均为非竞争配置项目，可享受全额补贴，年新开工的项目则为竞争配置项目。由于竞争配置项目补贴占比低，该政策引发市场担忧，电价补贴未来会减少甚至取消，垃圾发电标杆电价可能会进一步向燃煤发电机组标杆电价靠拢。14图表：2020年至今垃圾焚烧发电补贴政策发布时间文件名称发布部门主要内容2020/01/20《关于促进非水可再生能源发,缓解存量项目补贴电健康发展的若干意见》源发电项目实施分类管理。2020/01/20《可再生能源电价附加资金管需纳入年度建设规模管理范围，并按流程经电网企业审核后纳入补助项目清单。审核后，直接纳入补贴清单。2020/03/12《关于开展可再生能源发电补贴项目清单审核有关工作的通2020/04/03《关于有序推进新增垃圾焚烧发电项目建设有关事项的通知》（征求意见稿）年1月2020年1月日前并网发电的相关项目为存量项目，根据《管理办法》有关规定另行管理。2020/09/29《关于促进非水可再生能源发全生命周期合理利用小时数为82500小时。项目全生命周期补贴电量=项目容量×项目全生命周期电健康发展的若干意见》有关事项的补充通知合理利用小时数，按合理利用小时数核定可再生能源发电项目中央财政补贴资金额度。2021/08/192021年生物质发电项目建设）关于补贴资金安排。一是中央补贴资金安排，2021年生物质发电中央补贴资金总额为亿元，工作方案》用于安排非竞争配置项目的中央补贴资金20亿元，用于安排竞争配置项目的中央补贴资金5亿元，其中农林生物质及沼气/生活垃圾焚烧补贴资金2020年9月部机组并网项目的补贴资金全部由中央承担。2020年9月日（含）以后全部机组并网项目的补贴资金实行央地分担。20212021央补贴范围的竞争配置项目，应在2023年底前实现全部机组建成并网。2022/3/24《关于开展可再生能源发电补贴自査工作的通知》2021年月日已并网有补贴需求的全口径可再生能源发电项目，主要为风电、集中式光伏电站以及生物质发电项目。2022/5/25《关于进一步盘活存量资产扩国务院办公厅推动县级以上地方人民政府建立完善生活垃圾处理收费制度。大有效投资的意见》资料来源：发改委，财政部，能源局，华泰研究格政策的通知》中的价格，国补范围内每吨生活垃圾折算上网电量暂定度，垃圾发电电价元/度，超出吨的部分则按照元度计算。取各地燃煤标杆电价中值元/元/设国补价格减少10%/20%/30%，对垃圾焚烧发电项目总体收入的负面影响分别为-1.5%/-3.0%/-4.4%-6.6%/-13.1%/-19.7%议价条款垃圾处理费仍有上调空间、吨上网电量提升和带来利润增厚，我们认为国补退坡对垃圾焚烧项目盈利影响相对有限。图表：垃圾焚烧发电项目国补退坡影响测算全额国补国补减少87.9国补减少87.9国补减少87.9垃圾处置费元/)87.9吨垃圾发电端收入元/)(/吨)195.3191.1186.9182.7283.2279.0274.8270.6平均电价（元/0.620.610.600.58国补退坡对收入的负面影响国补退坡对净利润的负面影响国补退坡对净利率的负面影响----1.5%-3.0%-4.4%-6.6%-13.1%-1.9pp-19.7%-3.1pp-0.7pp资料来源：发改委，公司公告，市场研究部项目带来利润增厚年我国开始建立自愿减排碳信用交易市场，其标的为排量，是经国家发改委备案并在国家注册登记系统中登记的温室气体自愿减排量，碳排放企业需要按照减去自愿减排量的排放量来进行生产经营活动，排放超额则会受到处罚，但可以向拥有多余配额的企业购买排放权来规避处罚。的主要来源为风电、光伏、水电、秸秆发电、垃圾焚烧发电等项目。15项目在传统项目盈利模式基础上带来附加收入，增厚利润空间。垃圾焚烧发电项目2）焚烧发电替代火力发电，生产相同电量下的碳排放量相对更少。选取中国自愿减排交易信息平台上披露减排量的垃圾焚烧项目，可以计算出每吨垃圾产出的约为吨，同时根据复旦大学可持续发展研究中心的数据，目前的买入价格预期约为元/吨，对应每吨垃圾可带来的增量收入约为元。吨垃圾处置费取年行业平均值元/吨，吨垃圾上网电量取年上市公司平均数据进行测算，在收入利润端可为项目带来约的增厚空间。在国补减少情况下，在收入利润端仍可带来1.9%/8.6%的增厚空间。图表：吨垃圾测算产能吨/日)测算减排量吨二氧化碳/年)87,648吨垃圾CCER0.3000.279项目名称所属公司益阳市城市生活垃圾焚烧发电厂项目光大环保能源(南京有限公司光大环保能源(江阴)有限公司生活垃圾焚光大环保能源(江阴有限公司烧发电三期工程1000101,935北京阿苏卫循环经济园垃圾焚烧发电项目北京华源惠众环保科技有限公司3000-288,68678,093138,056-0.2640.2630.4160.304淮安市生活垃圾焚烧发电项目佛山市南海垃圾焚烧发电一厂改扩建项目佛山市南海绿电再生能源有限公司合计瀚蓝（淮安）固废处理有限公司-资料来源：中国自愿减排交易信息平台，华泰研究图表：吨垃圾利润增厚测算传统项目CCER项目国补减少87.9CCER项目CCER项目CCER项目87.9国补减少87.9国补减少87.9垃圾处置费元/)87.9313.20.65吨垃圾上网电量度)313.20.65313.2313.20.62313.20.61度以内单位电价/)吨垃圾发电收入/)CCER()0.64195.29195.29191.09186.89182.69CCER交易价格/)CCER收入/吨)吨垃圾总收入(/吨)283.22301.226.4%28.7%4.7pp297.024.9%292.823.4%288.621.9%较传统项目收入变化幅度较传统项目利润变化幅度较传统项目利润率变化幅度22.0%3.6pp15.3%2.6pp8.6%1.5pp资料来源：复旦大学可持续发展研究中心，市场研究部产能增长有望消除财务费用和折旧摊销影响确认建造收入拉低净利率。年1月规定项目社会资本方提供建造服务或发包给其他方等，应当确认建造收入，自年起开始施行。因建造收入毛利率较低，垃圾焚烧公司确认建造收入后，毛利率均有较大程度下滑，带动净利率同步下滑。绿色动力/上海环境旺能环境均为年首次确认建造收入，建造收入占营业收入比例提升幅度（48.0/28.0/19.5pp滑（8.8/8.5/4.8pp）也最显著。图表：《企业会计准则解释第号》内容摘要业务范围《企业会计准则解释第号》内容摘要提供建造服务社会资本方提供建造服务（含建设和改扩建，下同）或发包给其他方等，应当按照《企业会计准则第号——收入》确定其身份是主要责任人还是代理人，并进行会计处理，确认合同资产。提供多项服务社会资本方根据PPPPPP当按照《企业会计准则第号——收入》的规定，识别合同中的单项履约义务，将交易价格按照各项履约义务的单独售价的相对比例分摊至各项履约义务。建造过程中的借款费用在PPP17对于本部分第4项和第5项中确认为无形资产的部分，社会资本方在相关借款费用满足资本化条件时，应当将其予以资本化，并在PPP项目资产达到预定可使用状态时，结转至无形资产。除上述情形以外的其他借款费用，社会资本方均应予以费用化。资料来源：财政部，华泰研究16财务费用和折旧摊销影响下，产能增长有望稳定盈利水平。年伟明环保和城发环境均均有小幅提升，我们认为，并购在短期会带来财务费用增长，但投运产能的不断增加将提供稳健现金流，改善公司财务结构，有望消除财务费用增加的短期影响。绿色动力由于首次确认建造收入和固废业务增长，年营业收入同比+122%，因此财务费用率下降10.7pp。新增投运产能带来折旧摊销上涨，项目投运初期产能利用率较低，盈利能力相对较低，我们认为，投运项目产能度过爬坡期之后，盈利能力可达到稳定状态。图表：2021年垃圾焚烧公司财务指标同比变化情况建造收入占比变化幅度百分点-5.6毛利率变化幅度百分点财务费用率变化幅度百分点折旧摊销变化幅度%净利率变化幅度百分点-0.4并购对价百万元单位37.2-4.01,00830.9-0.8-2.5-0.842.4-1.6-6.41,16220.4-3.5-6.6-0.4-6.7-4.128.0-4.864.9-4.848.0-23.3-12.9-10.7-1.736.6-8.519.529.2-8.8资料来源：公司公告，华泰研究市场表现复盘，高质量增长可期复盘垃圾焚烧公司相对市场指数收益，我们认为行业高质量增长可期。我们采用相对收益观察年1月至今A年上半年新冠疫情影响背景下，垃圾焚烧行业刚需属性凸显，各省陆续发布垃圾焚烧行业中长期专项规划，明确中长期规划产能和垃圾焚烧处理率，在建产能快速释放。年1月到4补贴的政策密集出台，要点总结包括：节流，通过多种方式增加补贴收入,缓解存量项目补贴压力；凡符合条件的存量项目均纳入年1月日后并网发电的生活垃圾焚烧发电（含沼气发电）项目为新增项目，国家按照以收定支的原则，通过可再生能源发展基金继续予以支持。电价补贴政策明确后，市场预期行业盈利和A股公司总体上涨趋势相近，H股公司受市场整体行情拖累，股价有所下调。年下半年市场情绪回暖，垃圾焚烧公司运营情况在疫情后恢复平稳，但行业项目释放投资者更为关注疫情后业绩反弹逻辑，垃圾焚烧公司关注度较低，在此期间各公司股价均出现明显下挫。2021年初，垃圾焚烧公司估值再次回到相对较低位置，投资者对年疫情影响的预期年5月6日，十四五十四五期间增量空间为万吨/日，城市生活垃圾焚烧处理能力提升空间仍有个百分点。年8月发改委等3央补贴资金安排，年生物质发电中央补贴资金总额为亿元，用于安排非竞争配置项目的中央补贴资金5年9月年9月年行业公司股价上行至阶段性高点。行业内部分公司积极拓展新业务，伟明环保和旺能环境分别布局新能源材料和动力电池回收，对股价形成催化。17年以来，垃圾焚烧公司处于下行和震荡通道，我们判断系由于投资者担忧市场趋于饱和，增量规模下降，垃圾焚烧公司成长空间下降。伟明环保股价连创新高，则是由于投资者对于新能源材料业务项目进度和增长空间的预期提升。通过对垃圾焚烧公司在建和在手2-3年增长无虞，同时行业步入竞价时代，头部公司运营管理和成本控制优势凸显，高质量增长可期。图表：垃圾焚烧公司相对收益走势图（年8月-2022年7月）140%绿色动力环保120%100%80%60%40%20%-20%-40%-60%注：伟明环保/瀚蓝环境/旺能环境为相对上证指数收益，光大环境/绿色动力环保为相对恒生指数收益Wind18公司层面：CR10在左右，运营属性逐步强化竞争格局：行业集中度较高，CR10在60%左右根据年5月底的垃圾焚烧项目在手规模排序，目前垃圾焚烧行业主要的参与者包括：京控股、上海环境、广州环保、瀚蓝环境等；）民企：康恒环境、粤丰环保、伟明环保、中国天楹、旺能环境等。图表：中国垃圾焚烧市场占有率情况（按2022年5月底在手产能统计）圣元环保1%泰达股份1%高能环境1%中科润宇1%盈峰环境1%中国恩菲1%城发环境2%启迪环境2%旺能环境2%其他11%中国天楹2%广州环保3%首创环境3%瀚蓝环境3%光大国际12%海螺创业3%伟明环保3%康恒环境7%上海环境3%粤丰环保4%中国环境保护集团7%北京控股4%三峰环境5%深圳能源6%锦江环境5%绿色动力6%资料来源：E20，中国政府采购网，相关公司官网、公司公告，华泰研究行业集中度较高且较为稳定。从在手订单来看，根据的数据及中国政府采购网的项目市占率从提升至年的2022M5小幅下滑至59%，行业集中度整体呈现出较高且较稳定的特点。图表：2015-2021年垃圾焚烧行业集中度情况（按在手产能）CR1061%60%59%58%57%56%55%54%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022M5资料来源：E20，中国政府采购网，相关公司官网，公司公告，华泰研究19运营效率：垃圾入库量和吨上网电量稳定增长2021年以来，垃圾焚烧上市公司进入投产高峰期，大量项目投产带来年垃圾入库量同比显著增加。年垃圾焚烧公司的吨垃圾上网电量同比多有增加，其中，三峰环境的吨上网电量最高，为度/吨（同比量增长明显，同比分别至262/308/291度/图表：2021年垃圾焚烧上市公司经营数据垃圾入厂量万吨/年）垃圾入厂量上网电量上网电量吨上网电量吨上网电量（亿千瓦时）（千瓦时/吨）1,0544,0531,074资料来源：公司公告，华泰研究收入结构：在建产能占比下降，运营属性逐步强化我们以运营产能/(运营产能在建产能2019-2021年项目投产和建设进度并对2022-2024年数据进行测算。年各上市公司运营产能占比普遍处于70%-88%年进入垃圾焚烧市场，年首次形成运营产能，年运营产能占比达到2022-2024年各上市公司运营产能占比普遍处于区间，且逐年上升。随着在建产能占比下降，运营产能占比提升，垃圾焚烧公司将逐步强化运营属性，资本支出占比下降，经营性现金流改善在即。图表：垃圾焚烧上市公司运营产能占比%）12010002019202020212022E2023E2024E资料来源：公司公告，市场研究部20业务拓展：进军新能源业务，打造第二成长曲线伟明环保：联合青山、盛屯，进军高冰镍和正极材料领域拓展高冰镍冶炼业务年6月日，伟明环保与青山集团签署战略合作协议，双方有意向在固废处理、工废旧电池回收利用、碳减排技术以及绿色高效新能源解决方案等领域建立合作。年同在印尼规划投资开发建设红土镍矿冶炼4万吨高冰镍项目。项目位于印度尼西亚哈马黑拉岛WedaBay工业园（IWIP）内，项目总投资不超过亿美元，伟明环保持股，对外投资不超过亿美元。年1月日，伟明环保与公司全资子公司公司签署合资协议，双方设立合资公司NewEnergyIndonesia，中文名为印尼嘉曼新能源有限公司。伟明环保主要负责办理中国政府相关手续，牵头融资，提供技术和管理支持。主要负责协助办理印尼相关事务，协助合资公司使用IWIP基础设施，提供技术和管理支持。公司拟采用火法冶炼富氧侧吹工艺，具有较大成本优势。红土镍矿现有主要处理工艺包括火法冶炼工艺、湿法冶炼工艺和火法冶炼富氧侧吹工艺。富氧侧吹还原技术熔池中的物料由于受到鼓风的强烈搅动作用，快速浸没于熔体之中，完成物理化学反应的一种用于处理不发热物料的强化熔池熔炼技术，此技术特别适合红土镍矿的处理。与其他）炉内还原度可控，镍铁分离效果好；）氧气浓度高，热利用效率高；）燃料适应性强。根据中国恩菲的测算，在1.8%品位红土镍矿冶炼中，富氧侧吹工艺成本为万元吨，相较传统工艺电炉法万元吨和高炉法万元吨，具有较大成本优势。图表：侧吹浸没燃烧熔炼处理红土镍矿工艺流程资料来源：中国恩菲，华泰研究21设备研发制造能力有望迁移至高冰镍业务，加强成本优势。公司子公司伟明设备被认定为年度浙江省专精特新”中小企业，伟明设备自主研发制造垃圾焚烧处理设备、烟气处理设备、自动化控制系统等垃圾焚烧发电关键设备，设备制造与运营业务协同是公司毛利率高于行业平均水平的重要原因。高冰镍冶炼中的富氧侧吹于垃圾焚烧设备工艺原理相通，公司设备研发制造能力有望迁移至高冰镍业务，加强成本优势。进军高镍正极材料，贯通产业链上下游年4月日，伟明环保与盛屯矿业、青山控股签署《锂电池新材料项目战略合作框年4月新能源产业链贯通，有望打开成长空间。青山集团旗下瑞浦兰钧规划温州龙湾和佛山南海年4GWh年规划产能200GWh，对应三元正极材料需求有望达到30-40吨。伟明环保相继布局印尼高冰镍项目和高镍三元正极材料项目，实现新能源产业链上下游贯通，同时下游市场需求强劲，新能源业务发展路线渐趋明朗，有望打开成长空间。旺能环境：切入动力电池回收，打造循环再生经济旺能环境于年1月以万元收购浙江立鑫新材料科技有限公司力电池回收项目一期已于年4月开始正式运营，公司预计全年可完成以上的产能，金吨/吨/年。年6月日，公司全资子公司浙江旺能城矿科技有限公司与永兴特种材料科废旧动力蓄电池回收项目展开合作，共同研究废旧动力蓄电池的回收利用技术、共同建立废旧动力蓄电池回收网络。公司动力电池回收目前的原料来源主要为续开拓汽车企业、电池企业、梯次利用企业、第三方回收商等合作方，作为长期稳定的电池来源。此外，公司股东美欣达集团的汽车拆解子公司也将有效增加电池回收渠道。此外公司预计将在金吨年，碳酸锂提纯量吨年。同时公司亦开始布局磷酸铁锂电池回收产能，规划产能规模为6万吨废电池/年。公司拥有成熟的动力电池回收渠道，与公司股东美欣达集团汽车拆解等业务充分协同，有望打造由资源再生循环经济驱动的第二增长曲线。22推荐运营能力突出的优质垃圾焚烧企业伟明环保（603568CH，买入，目标价：49.98元）2Q221Q22投产的多个垃圾焚烧和餐厨项目产能爬坡，2Q22垃圾入库量和上网电量有望进一步增长，同时工程建设如期推进将有力保障设备和年归母净利润预测19.15/25.63/35.07亿元，对应为1.47/1.97/2.69元。考虑到公司项目储备充足，运营管理和成本控制能力行业领先，垃圾焚烧主业将持续为业绩增长提供强劲动力，新能源业务方面，布局印尼高冰镍含镍金属4万吨项目（伟明持股）和温州龙湾年产年Wind一致预期均值23.3x年元/（估值日期：年7月1日）风险提示：垃圾发电电价下调、项目运营风险、项目进度不及预期。瀚