行为金融理论中国证券投资基金

行为金融理论中国证券投资基金现代金融理论是成立在投资者是理性人和有效市场假说(EMH)基础之上的。但EMH在实践与实证查验双方面同时遇到了激烈挑战。大批存有于金融市场的“异样现象”对现代金融理论提出了怀疑。与之不一样，行为金融理论则主要从投资者在投资决议时有关的认知和情绪上的弱点来剖析投资者的行为，研究个体心理决议程序对资本市场的影响以及怎样使专心理学和经济学原理来改良决议行为，为金融研究供给了新的方法和路径。本文就试图使用这个理论，对中国证券投资基金的羊群行为推行解说和剖析，基金羊群行为的表现依据Bikhchandani（2000）的定义，“羊群行为”是指投资者在交易过程中存有学习与模拟现象，进而致使他们在某段时期内买卖相同的股票。最近几年来，国内已有好多学者对中国证券投资基金羊群行为的存有性和表现推行了不一样角度的实证查验和剖析，并得出较为一致的结论，即中国证券投资基金存有明显的羊群行为。施东晖(2001)应用“从众度”作为权衡羊群行为的指标查验了从1999年1季度到2000年3季度中国股票市场上的投资基金，他以为，均匀来说，投资基金对于单个股票的买卖存有明显的羊群行为。袁克、陈浩（2004）采纳LSV方法查验了1999年1季度到2003年2季度上证和深证全部证券投资基金的季度投资组合样本。结果表示，基金对所有规模的股票均表现出较明显的羊群行为，并且羊群行为水平指标整体奉上升趋势。孙杰（2004）对我国的关闭式基金和开放式基金分别推行查验，以为我国关闭式基金羊群行为较开放式基金更为明显，并且必定水平上卖出股票的羊群行为要强于买入股票的羊群行为。基金对于高增加型、高风险和新兴家产股票的羊群行为更为显然。吴福龙等（2004）采纳Wermers的查验方法，对模型推行了扩展，把机构投资者在某个时期内的交易行为分为只买不卖、只卖不买、既买又卖以及不交易。实证查验发现，中国投资基金在只买不卖方面的羊群效应高于美国互帮基金相对应的羊群效应，在既买又卖和只卖不买方面其实不高于美国互帮基金的羊群效应。基金羊群行为对市场的影响羊群行为拥有的学习与模拟特点使众多基金经理的行为拥有必定的趋同性，削弱了市场基本面要素对将来价钱走势的作用。当好多基金在同一时间买卖相同的股票时，对该股票的超额需求曲线将会向下倾斜，进而致使单个股票的价钱大幅颠簸，损坏了市场的稳固运转。也有学者以为，基金的羊群行为其实不必定会致使市场的不稳固。假如基金经理比个人投资者拥有更多的信息来评估股票的基本价值，那么他们将同时买入价值被低估的股票，远离价值被高估的股票，这类羊群行为和个人投资者的非理性行为产生互相抵消作用，促进股价趋势平衡价值。其余，基金经理的羊群行为可能是由于他们对相同的基础信息作出了快速反响，在这类状况下，他们的交易行为加速了股价对信息的汲取速度，促进市场更为有效。可是国内大批实证研究表示，基金羊群行为和股票价钱颠簸之间形成了一种正反应体制，这类体制是：基金存有较严重的羊群行为的状况下，当某些先知先觉的基金抢先买入某些股票，这些股票价钱的上升致使基金财产净值大幅提高此后，追赶市值提高的动机必定促进愈来愈多的基金加入买进的队列，由于基金交易金额巨大，进而推进股价大幅上升；反之亦然。可见，基金的羊群行为加剧了某些股票的价钱颠簸。更为重要的，基金在股票市场中起着风向标的作用，假如众多基金同时卖出大批价钱连续下跌的股票，会对整个股市信心造成重要打击，甚至惹起股市的崩溃。这也使得好多学者以为基金羊群行为是致使市场价钱颠簸过分的一个重要要素。行为金融对羊群行为形成的描绘行为金融学经过对投资者投资行为的心理误差的系统剖析来描绘羊群行为。当证券市场面对着众多不确立性和不行展望性时，投资者在推行投资决议时，其心理要素会跟着外界环境的变化而发生着奇妙的改变，人类固有的行为模式会不知不觉地主宰着投资者的行为。每一个投资者开始老是试图推行理性投资，并希望躲避风险。可是，当他发现由于自己水平有限没法掌握投资行为的靠谱性时，便会向政策的拟订者、媒体、专家或自己的感觉、经验等追求心理依靠，投资行为的远景愈不明亮，这类心理依靠感就会愈激烈，人类独有的认知误差的短处就会展现。金融投资过程可以当作一个动向的心理平衡过程，包含对市场的认知过程、情绪过程和意志过程。认知过程常常会产生系统性的认知误差，情绪过程和意志过程可能会致使系统性的或非系统性的情绪误差，意志过程则可能遇到认知误差的影响，又可能遇到情绪误差的影响。这些误差由于金融市场可能存有的集体误差或羊群效应而致使投资或投资组合中的决议误差。投资决议误差就会使财产价钱偏离其内在的价值，致使财产订价的误差。而财产订价误差常常会产生一种锚定效应或框定效应，反过来影响投资者对财产价值的判断，进一步产生认知误差和情绪误差，这就形成一种反应体制。在这个“反应环”中，初始羊群效应使得误差得以形成，而加强羊群效应使得误差得以扩散和放大。成因剖析1）拜托—代理关系下，基金经理道德风险的存有微风险憎恶是致使羊群行为的深层次原由。在证券投资基金中，投资人是拜托人，基金管理企业是代理人。投资者没法正确认识基金经理的素质，没法划分基金盈余能否由基金经理工作的努力水平所致。而对基金经理来说，他比投资者拥有更多的信息，更清楚自己的素质、水平易努力水平。他会想方想法利用自己各种优势减少努力水平，进而有可能伤害投资者的利益，即产生道德风险。同时，基金经理对风险的憎恶使他在减少自己努力的同时以为与其余经理保持一致是最精选择，进而出于利益和名誉的考虑而选择羊群行为。2）基金经理着重名誉超出对盈余的着重是基金经理羊群行为的主要驱动力。基金经理可分为“水平强”和“水平弱”两种种类。“水平强”的可以从各样信息渠道察看剖析获得对于投资对象的实用信息，而“水平弱”的察看后获得的是噪音信息。在作投资决议以前，基金经理和投资者均不知道他们属于哪一种种类，只有经过决议后的结果得悉。由于基金经理对自己的水平其实不清楚，也就不知道自己察看到的是实用信息仍是噪音信息。因此他可能会模拟其余经理的行为。由于，假如自己采纳与其余经理不一样的行为而过后证明自己错了，即证明自己“水平低”，而假如其余经理错了，自己和他们相同，其实不可以说明自己“水平低”，可以把错误归于不行展望要素。3）基金经理着重相同的市场信息，采纳相像的经济模型、信息办理技术、组合及对冲策略，在投资行为上拥有较高水平的同质性。席勒(Shiller，1981)以为，在经济主体拥有有限理性的状况下，投资者会在不一样时点采纳相像的模式推行投资决议，这类模式可称之为大众模式。Froot、Scharfstein和Stein(1992)指出，机构投资者往常着重相同的市场信息，采纳相像的经济模型、信息办理技术、组合及对冲策略。在这类状况下，机构投资者可能对盈余预警或证券剖析师的建议等相同外面信息做出相像的反响，在交易活动中表现为羊群行为。结论与建议经过上述剖析可知，中国证券投资基金存有明显的羊群行为，在必定水平上造成了股市价钱的过分颠簸，而从行为金融理论的角度来看，这个非理性行为主要源于基金经理在投资时有关的认知和情绪上的短处以及制度缺点为其认知和情绪短处供给了发挥空间。为此，作者提出以下建议：1）改良证券投资基金的市场外面环境。一方面要规范上市渠道，尽可能地扩大市场的容量，并要点提高上市企业的质量，另一方面要加速发展金融衍生工具市场，使基金在选择自己的投资组合时有更多的选择余地及充分的风险对冲工具，为基金投资创建一个优秀的市场外面环境。2）成立科学合用的基金评论系统标准。鼓舞更多高质量的独立的证券中介机构从事基金评级、证券剖析等业务，渐渐改变投资者对基金只看利润不看风险的选择标准，指引基金向成立自己独到投资风格以吸引投资者的方向发展。3）进一步规范信息表露制度。一方面要加强我国股票市场信息表露的即时性、完好性和正确性，降低各样信息成本，控制内情交易；另一方面要合时在基金界引入市场拘束体制，成立形式和内容规范统一、全面、即时、正确的信息表露与报告制度，以加强基金信息表露的有效性。（4）建立科学合理、有效的基金经理的薪酬激励系统。在基金经理层面，确立合理的业绩激励举措，在权衡业绩时还要权衡多方面的水平，如考虑创新性、设置薪资水平下限、对盈余者设置额外奖励，以防止拜托—代理的激励不相容；在组织运作层面，特别是对于企业型基金管理企业，激励体制应当考虑对于要点人材的长久激励和职业生涯的发